控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束的影響研究
——“雪中送炭”還是“雪上加霜”

淳偉德 陳勃希 唐仲汶

1.成都理工大學(xué)管理科學(xué)學(xué)院 2.成都理工大學(xué)商學(xué)院

一、引言

近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押作為一種在資本市場(chǎng)上被廣泛使用的融資方式，憑借其流程短、放款快、期限和質(zhì)押率靈活、資金成本低等優(yōu)勢(shì)而備受上市公司青睞，并逐步發(fā)展成為我國(guó)上市企業(yè)融資的主要渠道。股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上是出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款的行為。而股權(quán)作為一種特殊的權(quán)利質(zhì)押品，不同于一般的動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押，所質(zhì)押股份的價(jià)值會(huì)隨著股價(jià)變化發(fā)生波動(dòng)，倘若股價(jià)下跌，出質(zhì)人將面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)而導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。因此，公司在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后可能會(huì)采取盈余管理、選擇性信息披露等一系列措施防止股價(jià)下跌和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但是，企業(yè)采用這一系列措施將會(huì)導(dǎo)致內(nèi)外部信息更加不對(duì)稱，進(jìn)而融資約束加劇，這恰恰與進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的初衷背道而馳。此時(shí)，股權(quán)質(zhì)押作為一種融資手段，對(duì)企業(yè)的融資約束究竟是起“雪中送炭”的作用還是“雪上加霜”的反效果有待進(jìn)一步思考。不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、審計(jì)質(zhì)量必然對(duì)企業(yè)的融資行為產(chǎn)生不同的約束效果，這是否同樣會(huì)給融資狀況的改善帶來(lái)相反的效果呢？隨著“雙碳”戰(zhàn)略的不斷深化，對(duì)企業(yè)的環(huán)保要求越來(lái)越高，要求企業(yè)進(jìn)行更多的環(huán)境信息披露，在倒逼企業(yè)進(jìn)行技術(shù)升級(jí)或產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，必然需要大量的資金支持。股權(quán)質(zhì)押作為上市公司主要的融資方式之一，在披露環(huán)境信息的背景下將對(duì)融資約束產(chǎn)生怎樣的影響呢？

基于此，本文擬采用我國(guó)2012—2020年A股上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資是起到“雪中送炭”的緩解作用還是“雪上加霜”的約束作用。研究發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，其融資約束程度更高，且這一關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)和審計(jì)質(zhì)量較低的情況下更加顯著。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露將有效地緩解股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的融資約束。本文可能的貢獻(xiàn)：（1）提出了股權(quán)質(zhì)押對(duì)融資約束造成影響的可能傳導(dǎo)途徑，為其相互關(guān)系的影響和最終作用的形成作出一定解釋。（2）從環(huán)境信息披露的角度，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露對(duì)股權(quán)質(zhì)押所造成企業(yè)融資約束的緩解作用，增進(jìn)了企業(yè)對(duì)環(huán)境信息披露的理解，有助于推動(dòng)企業(yè)朝著綠色、低碳、可持續(xù)的方向更好地發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

通過(guò)梳理現(xiàn)有融資約束文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，融資約束的影響因素可以分為宏觀因素和微觀因素。從宏觀層面來(lái)看，金融發(fā)展是影響企業(yè)融資約束的主要因素，貨幣政策是影響企業(yè)融資約束的重要因素。除此之外，政府補(bǔ)貼也會(huì)影響企業(yè)融資約束。從微觀層面來(lái)看，信息披露是影響融資約束的主要因素，商業(yè)信用也在一定程度上影響企業(yè)融資約束。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)各有不同。從已有文獻(xiàn)來(lái)看，學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押可以在不喪失控制權(quán)、保留表決權(quán)與決策權(quán)的情況下融入資金解決企業(yè)財(cái)務(wù)困境，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?？毓晒蓶|可以將融入資金用于購(gòu)買自家上市公司的股票，增強(qiáng)控制權(quán)。股權(quán)質(zhì)押還能夠提升資產(chǎn)的流動(dòng)性，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)以及加強(qiáng)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。除了這些善意動(dòng)機(jī)外，股權(quán)質(zhì)押同樣不可避免地存在某些惡意動(dòng)機(jī)。當(dāng)上市公司遭遇嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)或者風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，控股股東可以通過(guò)股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)脫身，侵占中小股東的利益，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給第三方。除了對(duì)股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的研究亦不少。通過(guò)梳理發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)可以分為微觀層面的風(fēng)險(xiǎn)和宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)。從微觀層面來(lái)看，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會(huì)面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)股價(jià)下跌至平倉(cāng)線時(shí)，質(zhì)權(quán)人可能會(huì)拋售所質(zhì)押的股票，上市公司面臨實(shí)際控制人改變的現(xiàn)實(shí)。此外還有可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其主要發(fā)生在股市波動(dòng)情況下，作為資金融出方的銀行、券商、信托等機(jī)構(gòu)無(wú)法順利轉(zhuǎn)讓股權(quán)，面臨流動(dòng)性不足問(wèn)題。最后還有股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)質(zhì)押所具有的高杠桿性特點(diǎn)會(huì)加劇股價(jià)的波動(dòng)性，從而導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押期間股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增大。從宏觀層面來(lái)看，當(dāng)股價(jià)連續(xù)下跌、資本市場(chǎng)低迷時(shí)，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)加劇，導(dǎo)致金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至實(shí)體企業(yè)并相互傳染、蔓延。

已有研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理之間呈正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理的短視行為不僅無(wú)助于企業(yè)融資，而且會(huì)促使上市公司融資約束問(wèn)題愈加突出。然而，鮮有文獻(xiàn)直接研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束的影響。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束的影響，已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了企業(yè)融資約束水平。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)第二類代理成本在股權(quán)質(zhì)押與融資約束之間發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)。但是，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)融資約束的機(jī)理以及是否存在某些措施可以緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束的影響卻有待深入。

（二）研究假設(shè)

控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束的影響是層層遞進(jìn)的邏輯關(guān)系，如圖1所示。首先，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的初衷是為了快捷地獲得資金以擺脫財(cái)務(wù)困境，但股權(quán)質(zhì)押這一特殊制度給質(zhì)押方帶來(lái)了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，形成了過(guò)程①。由于控股股東擔(dān)心股價(jià)下跌所帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，其具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)采取一系列不合理的手段來(lái)穩(wěn)定甚至提升股價(jià)。為了達(dá)到此目的，控股股東可能利用自身信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行選擇性信息披露。例如在交易日披露好消息，在周末披露壞消息，給予市場(chǎng)足夠的時(shí)間來(lái)消化，甚至向交易所申請(qǐng)停牌處理。其次，控股股東通常會(huì)進(jìn)行真實(shí)盈余管理來(lái)維持或提升上市公司股價(jià)，真實(shí)盈余管理具有更高的隱蔽性且不會(huì)在短期內(nèi)對(duì)股價(jià)造成負(fù)面影響，在我國(guó)上市公司目前的預(yù)算管理水平下，真實(shí)盈余管理可以由控股股東及其控制的管理層完全掌控，形成了過(guò)程②。無(wú)論企業(yè)是進(jìn)行選擇性信息披露還是進(jìn)行真實(shí)盈余管理，都將造成企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低，并且導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度增加，從而形成過(guò)程③。再次，作為外部投資者和外部供應(yīng)商的相關(guān)利益者會(huì)對(duì)企業(yè)行為進(jìn)行判斷。其中，外部投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，外部供應(yīng)商將減少對(duì)股權(quán)質(zhì)押公司商業(yè)信用的提供，形成了過(guò)程④。最后，外部投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押公司所面臨的融資約束加劇，同時(shí)，外部供應(yīng)商減少提供商業(yè)信用將導(dǎo)致企業(yè)不能充分發(fā)揮應(yīng)收應(yīng)付賬款的融資效應(yīng)，變相減少了企業(yè)的融資渠道，使得企業(yè)的融資約束加劇，形成了過(guò)程⑤。

圖1 股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)融資約束的路徑

綜上所述，控股股東股權(quán)質(zhì)押后為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或主動(dòng)或被動(dòng)地采取一系列措施來(lái)維持和提升股價(jià)，將不可避免地導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低，內(nèi)外部信息更加不對(duì)稱，從而外部投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，上游供應(yīng)商也會(huì)減少提供商業(yè)信用，最終導(dǎo)致上市公司融資約束加劇?；谏鲜龇治?，本文提出待檢驗(yàn)的假設(shè)1：

H1：在其他條件相同的情況下，相較于控股股東未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)融資約束程度更高。

國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)有著天然的屬性差異。通常而言，國(guó)有企業(yè)有著國(guó)家信用的支持，在開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)更容易通過(guò)銀行貸款進(jìn)行債權(quán)融資。相比之下，非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)一方面受限于自身的信用不足，另一方面受限于融資渠道較少，容易陷入“融資難、融資貴”的難題之中。而股權(quán)質(zhì)押作為一種新的融資方式，給企業(yè)的“融資難”提供了新的解決方案。當(dāng)所質(zhì)押股權(quán)下跌至警戒線時(shí)，為了防止國(guó)有資產(chǎn)流失，國(guó)有企業(yè)控股股東更容易從銀行取得貸款補(bǔ)繳保證金；即便所質(zhì)押股權(quán)下跌至平倉(cāng)線，控股股東在質(zhì)權(quán)人面前仍具有一定談判力，質(zhì)權(quán)人更有可能同意采用非市場(chǎng)化的手段同國(guó)有企業(yè)的控股股東私下協(xié)商解決，從而化解風(fēng)險(xiǎn)。相較之下，非國(guó)有企業(yè)面臨更大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移壓力。可以看出，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押，非國(guó)有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押更容易惡化企業(yè)融資約束。為此，本文提出待檢驗(yàn)的假設(shè)2：

H2：在其他條件相同的情況下，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束。

在我國(guó)上市的公司都要求對(duì)其財(cái)報(bào)進(jìn)行審計(jì)，而不同審計(jì)機(jī)構(gòu)的審計(jì)質(zhì)量具有較大的差異，比如“四大”與“非四大”由于在業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)、內(nèi)部控制、人數(shù)規(guī)模等諸多方面存在差異，對(duì)上市公司開(kāi)展的審計(jì)業(yè)務(wù)將可能帶來(lái)顯著的不同。Elizabeth通過(guò)理論演繹證明在同等情況下更大規(guī)模的事務(wù)所有著更高的審計(jì)質(zhì)量；Lennox認(rèn)為“四大”基于維護(hù)其品牌和聲譽(yù)，會(huì)保持較高的審計(jì)質(zhì)量水平。而較高的審計(jì)質(zhì)量將會(huì)降低客戶的盈余管理程度，體現(xiàn)在對(duì)拒絕調(diào)整的客戶出具非標(biāo)準(zhǔn)的審計(jì)意見(jiàn)和對(duì)接受調(diào)整的客戶出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)。其中，真實(shí)盈余管理相比應(yīng)計(jì)盈余管理更加具有隱蔽性、危害性，而高的審計(jì)質(zhì)量以真實(shí)盈余管理的降低為主要體現(xiàn)。因此，可以推斷控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，經(jīng)“四大”審計(jì)的公司約束了其盈余管理行為，提高了公司信息披露的質(zhì)量，降低了內(nèi)外部投資者的信息不對(duì)稱程度，最終降低了融資約束程度；而由“非四大”審計(jì)的公司未能較好地限制其進(jìn)行盈余管理，最終導(dǎo)致融資約束程度的增加。由此，本文提出待檢驗(yàn)的假設(shè)3：

H3：在其他條件相同的情況下，當(dāng)審計(jì)質(zhì)量較低時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2012—2020年滬深兩市A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，并通過(guò)以下原則進(jìn)行篩選：第一，金融類上市公司的報(bào)表結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)明顯不同，故剔除金融類上市公司；第二，樣本期內(nèi)ST和*ST公司的財(cái)務(wù)制度異常，故剔除ST和*ST的公司；第三，為確保數(shù)據(jù)的完整性，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終得到669個(gè)公司總計(jì)6 021條年度觀測(cè)值。為減少異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文利用計(jì)量軟件對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了1%的Winsorize雙邊縮尾處理。

（二）企業(yè)融資約束的度量

本文借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的研究方法，采用KZ指數(shù)度量融資約束。首先，計(jì)算托賓Q、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值，資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金股利與總資產(chǎn)的比值。其次，將現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值以及現(xiàn)金股利與總資產(chǎn)的比值小于各財(cái)務(wù)指標(biāo)中位數(shù)的取值為1，否則為0。托賓Q和資產(chǎn)負(fù)債率高于中位數(shù)取值為1，否則為0。再次，賦值后各財(cái)務(wù)指標(biāo)加總得到KZ，以KZ為被解釋變量，以上述財(cái)務(wù)指標(biāo)為解釋變量，采用有序Logit回歸，計(jì)算回歸系數(shù)。最后，將五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的原值代入回歸模型，計(jì)算出KZ指數(shù)，該指數(shù)越大，融資約束程度越高。

（三）模型設(shè)定與變量定義

本文采用模型（1）來(lái)驗(yàn)證H1：

模型（1）中被解釋變量融資約束KZ是用上述方法構(gòu)建出的指標(biāo)；核心解釋變量股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Pledge為年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押行為，存在為1，不存在為0。如果H1成立，股權(quán)質(zhì)押Pledge與融資約束KZ之間應(yīng)顯著正相關(guān)。另外，為了確保實(shí)證結(jié)果的可靠性，加入了一系列控制變量Controls，包括企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，比如企業(yè)規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、有形資產(chǎn)占比（TGB），以及賬面市值比（BM）。同時(shí)在模型中加入行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量，以降低行業(yè)和年度對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。進(jìn)一步對(duì)樣本進(jìn)行細(xì)分，為了檢驗(yàn)不同所有權(quán)性質(zhì)和不同審計(jì)質(zhì)量的樣本企業(yè)中控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束的影響，在上述模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行分組回歸，進(jìn)而驗(yàn)證H2和H3。具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取的6 021個(gè)上市公司年度觀測(cè)值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。數(shù)據(jù)顯示：（1）上市企業(yè)融資約束指標(biāo)KZ的均值為0.4465，最小值為-8.0693，最大值為4.4880，標(biāo)準(zhǔn)差為2.6121，說(shuō)明我國(guó)上市企業(yè)融資約束差異較大。（2）樣本中控股股東股權(quán)質(zhì)押均值為0.3101，中位數(shù)為0。（3）國(guó)有企業(yè)的觀測(cè)值占47.15%，接近樣本量的一半；審計(jì)師來(lái)自國(guó)際“四大”的觀測(cè)值占10.06%，表明我國(guó)僅有少部分上市公司具有高審計(jì)質(zhì)量。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

從表3的回歸結(jié)果來(lái)看，列（1）是以股權(quán)質(zhì)押虛擬變量（Pledge）作為解釋變量的全樣本回歸結(jié)果，用以驗(yàn)證H1。其回歸系數(shù)為0.3678，且在1%的水平上顯著為正，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押后可能為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)采取了一系列措施，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低、內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度增加，最終上市公司融資約束程度加劇，H1得到證明。即相較于控股股東未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)其融資約束程度更高。

表3 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束

列（2）和列（3）是根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)劃分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果，用以驗(yàn)證H2。列（2）是國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，在國(guó)有企業(yè)樣本中，股權(quán)質(zhì)押虛擬變量（Pledge）作為解釋變量其回歸系數(shù)為0.0240，雖然為正，但不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。列（3）是非國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，在非國(guó)有企業(yè)樣本中，股權(quán)質(zhì)押虛擬變量（Pledge）作為解釋變量其回歸系數(shù)為0.3622，且在1%的水平上顯著為正。對(duì)比列（2）和列（3）的回歸結(jié)果，可以看出，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束，即H2成立。造成此結(jié)果的原因可能是國(guó)有企業(yè)在獲取信貸資源、政府補(bǔ)助等方面具有天然的優(yōu)勢(shì)，并且為了防止國(guó)有資產(chǎn)的流失，國(guó)有企業(yè)控股股東更容易從銀行取得貸款補(bǔ)繳保證金。因此，國(guó)有企業(yè)面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較小，從而其面臨的融資約束程度更低。

列（4）和列（5）是根據(jù)審計(jì)質(zhì)量劃分為高審計(jì)質(zhì)量組和低審計(jì)質(zhì)量組的回歸結(jié)果，用以驗(yàn)證H3。列（4）是來(lái)自國(guó)際“四大”的審計(jì)，即審計(jì)質(zhì)量較高時(shí)的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，在審計(jì)質(zhì)量較高的樣本中，股權(quán)質(zhì)押虛擬變量（Pledge）作為解釋變量其回歸系數(shù)為-0.1712，雖然為負(fù)，但不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。列（5）是來(lái)自非“四大”的審計(jì)，即審計(jì)質(zhì)量較低時(shí)的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，在審計(jì)質(zhì)量較低的樣本中，股權(quán)質(zhì)押虛擬變量（Pledge）作為解釋變量其回歸系數(shù)為0.3696，且在1%的水平上顯著為正。對(duì)比列（2）和列（3）的回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)審計(jì)質(zhì)量較低時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束，即H3成立。造成此結(jié)果的原因可能是較低的審計(jì)質(zhì)量將會(huì)提高客戶的真實(shí)盈余管理程度，降低企業(yè)信息披露質(zhì)量，提高內(nèi)外部投資者的信息不對(duì)稱程度。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文分別通過(guò)替換解釋變量與被解釋變量，以及采用滯后一期解釋變量的方法，使結(jié)論更具有可靠性。首先，采用年末控股股東累計(jì)質(zhì)押股份占其所持公司股份比例（Pledge_a）來(lái)替換年末控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量（Pledge），避免指標(biāo)選取帶來(lái)的計(jì)量偏差；其次，為避免內(nèi)生性的影響，借鑒Hadlock和Pierce的做法，用SA指數(shù)替換原來(lái)的融資約束指標(biāo)；最后，考慮到股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系可能存在雙向影響，甚至可能同時(shí)決定，故將解釋變量股權(quán)質(zhì)押虛擬變量滯后一期替換當(dāng)期解釋變量重新檢驗(yàn)本文研究的內(nèi)容。以上檢驗(yàn)方法得出的結(jié)果與之前的結(jié)論一致，說(shuō)明本文實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列出。

六、進(jìn)一步分析

（一）環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展的調(diào)節(jié)效應(yīng)

隨著可持續(xù)發(fā)展理念的深化，環(huán)境保護(hù)、氣候變化等問(wèn)題成為全球各國(guó)所面臨的共同挑戰(zhàn)。在這樣的背景下，金融市場(chǎng)對(duì)各企業(yè)環(huán)境信息的披露提出了新的要求，要求企業(yè)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。披露環(huán)境信息有利于提升企業(yè)的品牌形象，從而為企業(yè)帶來(lái)良好的聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)并提高企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，企業(yè)在資本市場(chǎng)上更有可能得到投資者的信賴，從而維持較高的股價(jià)。因此筆者認(rèn)為企業(yè)披露環(huán)境信息和可持續(xù)發(fā)展有利于緩解企業(yè)因控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)融資約束程度的負(fù)面影響。為驗(yàn)證此猜想，本文將企業(yè)是否披露環(huán)境信息與可持續(xù)發(fā)展的虛擬變量（EP）以及其與解釋變量的交互項(xiàng)加入模型（1）中，形成模型（2）：

表4列（1）的回歸結(jié)果顯示：股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)是否披露環(huán)境信息與可持續(xù)發(fā)展虛擬變量的交互項(xiàng)（Pledge×EP）在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明上述猜想成立，企業(yè)披露環(huán)境信息和可持續(xù)發(fā)展有利于緩解企業(yè)因控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)融資約束程度的負(fù)面影響。

（二）所有權(quán)性質(zhì)對(duì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響

為了檢驗(yàn)環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)作用在所有權(quán)性質(zhì)不同企業(yè)中的差異，本文將樣本分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組，然后根據(jù)模型（2）分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4列（2）和列（3）所示。表4列（2）是國(guó)有企業(yè)組的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)在國(guó)有企業(yè)組的系數(shù)為-0.0589，但不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。表4列（3）是非國(guó)有企業(yè)組的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)在非國(guó)有企業(yè)組的系數(shù)為-0.7385，且在1%的水平上顯著為負(fù)。對(duì)比列（2）和列（3）的回歸結(jié)果可以看出，環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展對(duì)控股股東與企業(yè)融資約束關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。

（三）審計(jì)質(zhì)量對(duì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響

為了檢驗(yàn)環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)作用在審計(jì)質(zhì)量不同企業(yè)中的差異，本文將樣本分為高審計(jì)質(zhì)量組和低審計(jì)質(zhì)量組，然后根據(jù)模型（2）分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4列（4）和列（5）所示。表4列（4）是高審計(jì)質(zhì)量組的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)在高審計(jì)質(zhì)量組的系數(shù)為0.4336，但不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。表4列（5）是低審計(jì)質(zhì)量組的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)在低審計(jì)質(zhì)量組的系數(shù)為-0.4998，且在1%的水平上顯著為負(fù)。對(duì)比列（4）和列（5）的回歸結(jié)果可以看出，環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展對(duì)控股股東與企業(yè)融資約束關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在審計(jì)質(zhì)量較低的企業(yè)中更加顯著。

表4 環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展的調(diào)節(jié)作用

七、結(jié)論與建議

上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資時(shí)，由于面臨股價(jià)下跌帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，采用諸如真實(shí)盈余管理、選擇性信息披露等一系列有潛在隱患的手段來(lái)維持和提升股價(jià)，將不可避免地導(dǎo)致內(nèi)外部信息不對(duì)稱、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降、上游供應(yīng)商減少提供商業(yè)信用、外部資金提供者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，最終造成了企業(yè)融資約束的“雪上加霜”。為此，本文對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析，并利用我國(guó)上市公司2012—2020年度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。主要結(jié)論如下：第一，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高企業(yè)融資約束程度。第二，在非國(guó)有企業(yè)或者當(dāng)審計(jì)質(zhì)量較低時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)面效應(yīng)更顯著。第三，上市公司披露環(huán)境信息與可持續(xù)發(fā)展，可以有效進(jìn)行聲譽(yù)管理，從而顯著緩解股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束效應(yīng)的負(fù)面影響，并且這種調(diào)節(jié)作用在非國(guó)有企業(yè)以及審計(jì)質(zhì)量較低時(shí)更加顯著。

本文不僅從理論上豐富了股權(quán)質(zhì)押和融資約束的相關(guān)研究，而且具有一定的政策啟示。首先，股權(quán)質(zhì)押作為一種融資渠道，卻由于控股股東為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的一系列操作導(dǎo)致企業(yè)融資約束加劇，最終導(dǎo)致事與愿違的結(jié)果。因此，上市企業(yè)有必要對(duì)股權(quán)質(zhì)押融入資金的流向做進(jìn)一步披露，降低內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，并且也能避免相關(guān)利益者過(guò)度解讀。同時(shí)，上市企業(yè)通過(guò)保護(hù)環(huán)境，進(jìn)行可持續(xù)發(fā)展還能達(dá)到聲譽(yù)管理的目的，進(jìn)而在一定程度上規(guī)避潛在的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)應(yīng)該順應(yīng)時(shí)代發(fā)展，響應(yīng)政府號(hào)召，踐行社會(huì)責(zé)任，著眼于環(huán)境保護(hù)和長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，而非僅僅專注于短期經(jīng)濟(jì)利益的實(shí)現(xiàn)。其次，相關(guān)利益者，比如投資者和供應(yīng)商應(yīng)重點(diǎn)防范高股權(quán)質(zhì)押比例企業(yè)，切實(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)自身利益。此外，隨著綠色發(fā)展的不斷普及，相關(guān)利益者也應(yīng)該優(yōu)先投資符合綠色發(fā)展要求的企業(yè)，滿足這些企業(yè)技術(shù)升級(jí)和可持續(xù)發(fā)展的融資需求。再次，擁有較高審計(jì)質(zhì)量的審計(jì)機(jī)構(gòu)可以在一定程度上監(jiān)督企業(yè)管理者的盈余管理行為，提高企業(yè)信息披露的質(zhì)量，降低內(nèi)外部投資者信息不對(duì)稱的程度。因此，相關(guān)部門應(yīng)推動(dòng)審計(jì)行業(yè)的進(jìn)一步規(guī)范，提升全行業(yè)的審計(jì)質(zhì)量。最后，監(jiān)管部門應(yīng)多加注意高比例股權(quán)質(zhì)押企業(yè)，健全信息披露制度，切實(shí)發(fā)揮股權(quán)質(zhì)押緩解融資約束的作用。同時(shí)，政府應(yīng)進(jìn)一步完善非國(guó)有企業(yè)融資環(huán)境，拓展非國(guó)有企業(yè)融資渠道，解決非國(guó)有企業(yè)“融資難、融資貴”等問(wèn)題，推動(dòng)非國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。非國(guó)有企業(yè)應(yīng)該通過(guò)改善融資結(jié)構(gòu)，減少對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資的依賴，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高經(jīng)營(yíng)管理水平?！?/p>