郭 嘉

（江蘇大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，江蘇 鎮(zhèn)江 212000）

引言

習(xí)近平總書記在十九大報(bào)告中指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已從高速增長(zhǎng)階段邁向高質(zhì)量發(fā)展階段。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期后，產(chǎn)能過(guò)剩、成本上升，需求萎縮等不利因素使得經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率普遍下滑。同時(shí)，新冠肺炎疫情暴發(fā)后，部分地區(qū)暫停實(shí)業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)也給我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成了嚴(yán)重沖擊。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年我國(guó)GDP增長(zhǎng)率降至2.3%，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率為4.1%。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在緩慢復(fù)蘇時(shí)，逐漸完備的金融市場(chǎng)為投資者提供了更多選擇。如果企業(yè)無(wú)法正常開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，資本出于逐利的本性，將會(huì)通過(guò)金融投資來(lái)幫助企業(yè)走出融資與經(jīng)營(yíng)困境。這導(dǎo)致大量資金轉(zhuǎn)而涌入金融市場(chǎng)，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化程度不斷加深。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)2020年金融經(jīng)濟(jì)增加值增長(zhǎng)至84 070億，同比增長(zhǎng)7%，虛擬經(jīng)濟(jì)不斷加速膨脹。

在企業(yè)金融化水平不斷提高的大趨勢(shì)下，我國(guó)實(shí)體企業(yè)提升金融資產(chǎn)配置比例的行為會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成何種影響呢？企業(yè)的發(fā)展與決策也易受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，如果企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化目標(biāo)，此時(shí)貨幣政策的變化會(huì)影響企業(yè)金融化水平與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系嗎？如果有，又會(huì)造成什么影響呢？這些都是本文需要進(jìn)一步研究的問(wèn)題。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者在20世紀(jì)70年代就開(kāi)始對(duì)企業(yè)金融化現(xiàn)象進(jìn)行研究。隨著我國(guó)金融化程度不斷加深，我國(guó)學(xué)者也相繼對(duì)企業(yè)金融化行為進(jìn)行了積極探討。部分學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)金融化的存在為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了寶貴機(jī)會(huì)，有利于企業(yè)更好地抵御外部沖擊，具有積極影響。也有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)的金融化程度過(guò)高會(huì)帶來(lái)更大危機(jī)，不利于全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)，企業(yè)金融化程度過(guò)高往往會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空心化，并加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融的背離，同時(shí)企業(yè)金融化程度提升將會(huì)導(dǎo)致金融投資對(duì)實(shí)體投資的擠占，造成研發(fā)投入不足，從而削弱了企業(yè)的創(chuàng)新能力。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系并未達(dá)成一致意見(jiàn)。部分學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)金融化會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來(lái)積極影響。Krippner（2005）發(fā)現(xiàn)，從20世紀(jì)80年代起，美國(guó)的金融及泛金融行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)逐年增加，金融化程度的加深能夠在短期內(nèi)迅速提升企業(yè)價(jià)值。Du et al（2018）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，適當(dāng)?shù)慕鹑诨接欣谔岣哔Y金使用效率，改善盈利水平并提升企業(yè)價(jià)值。但值得注意的是，企業(yè)金融化也會(huì)造成負(fù)面影響。戚聿東、張任之（2018）區(qū)分了不同動(dòng)機(jī)下企業(yè)金融配置對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)出于投機(jī)套利動(dòng)機(jī)的企業(yè)在內(nèi)部資金寬裕時(shí)會(huì)通過(guò)配置短期金融資產(chǎn)獲得額外收益，從而加大對(duì)企業(yè)的研發(fā)支出的擠占，降低了企業(yè)價(jià)值。吳一丁、呂芝蘭（2019）從經(jīng)濟(jì)增加值的視角對(duì)非金融企業(yè)金融化行為進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示，金融化會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)上升期，金融化與企業(yè)價(jià)值關(guān)系顯著為負(fù)；經(jīng)濟(jì)下行期，則不存在顯著關(guān)系。考慮了行業(yè)異質(zhì)性因素后，發(fā)現(xiàn)行業(yè)差異性對(duì)兩者關(guān)系的影響較大。除此之外，劉立夫、杜金岷（2021）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化水平與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系呈倒U型，過(guò)高的金融化水平會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。還有學(xué)者認(rèn)為，兩者的關(guān)系會(huì)受到融資約束因素影響。蔡艷萍、陳浩琦（2019）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系會(huì)隨著融資約束程度變化而變化，即當(dāng)融資約束程度較低的時(shí)候，兩者為負(fù)相關(guān)關(guān)系；而融資約束程度較高時(shí)候，兩者則為正相關(guān)。

企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)不同會(huì)帶來(lái)不同的經(jīng)濟(jì)后果。一方面，當(dāng)企業(yè)傾向于利用配置金融資產(chǎn)達(dá)到預(yù)防儲(chǔ)蓄的目的時(shí)，可能會(huì)獲取超額收益，有利于企業(yè)緩解融資約束，擴(kuò)大再生產(chǎn)，提升企業(yè)價(jià)值。另一方面，企業(yè)出于投機(jī)套利動(dòng)機(jī)將大量資金轉(zhuǎn)向投資金融資產(chǎn)，會(huì)減少對(duì)實(shí)體生產(chǎn)的投入，資金調(diào)控不當(dāng)可能會(huì)使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，損害企業(yè)價(jià)值?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)。

H1a：企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間顯著正相關(guān)。

H1b：企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間顯著負(fù)相關(guān)。

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣政策的變化也會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。在寬松貨幣政策下，管理層通常能夠在對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況較好的預(yù)期下，做出更多經(jīng)營(yíng)投資決策，從而使企業(yè)價(jià)值得以提升。而在貨幣緊縮時(shí)期，管理層為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變壞，通常會(huì)減少金融資產(chǎn)配置比例，從而降低企業(yè)價(jià)值?；诖?，提出以下假設(shè)。

H2：貨幣政策在企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中起到了調(diào)節(jié)作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)定及衡量方式

企業(yè)金融化水平（FIN），本文借鑒宋軍、陸旸（2015）等學(xué)者的方法，以企業(yè)非貨幣性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例來(lái)衡量；企業(yè)價(jià)值（Tobin’Q），采取托賓Q值法度量，這一指標(biāo)被廣泛運(yùn)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估中；貨幣政策（△M2），則用廣義貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率衡量。同時(shí)，為減少可能影響金融化水平與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的干擾因素，加入資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度作為控制變量。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2016—2020年A股上市公司為樣本，并剔除金融行業(yè)，ST、ST*類上市公司，數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的相關(guān)企業(yè)。最終，通過(guò)篩選得到共計(jì)2 026家上市公司的觀測(cè)值。數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并且為了減小極端值的異常影響，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)中的部分連續(xù)變量進(jìn)行了1%與99%分位的縮尾處理。

（三）構(gòu)建模型

為研究企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，建立模型（1）。

同時(shí)，為考察貨幣政策在企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了貨幣政策△M2以及企業(yè)金融化FIN與貨幣政策M(jìn)2的交互項(xiàng)Fin*△M2，建立模型（2）。

三、實(shí)證研究分析

（一）回歸結(jié)果分析

混合回歸結(jié)果可以從表1第（1）列看出，企業(yè)金融化相關(guān)系數(shù)為0.643，在1%的水平上顯著；第（2）列為隨機(jī)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，企業(yè)金融化的相關(guān)系數(shù)為1.085，在1%的水平上顯著；固定效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果為第（3）列，企業(yè)金融化的相關(guān)系數(shù)為1.470，在1%的水平上顯著。三個(gè)回歸結(jié)果中企業(yè)金融化水平與企業(yè)價(jià)值均為正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)金融化水平越高，企業(yè)價(jià)值也會(huì)相應(yīng)提升，該結(jié)論與假設(shè)H1a相符。企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率均與企業(yè)價(jià)值顯著相關(guān)，而企業(yè)成長(zhǎng)性則在混合回歸與固定效應(yīng)回歸中與企業(yè)價(jià)值顯著相關(guān)。

表1 混合Ols、隨機(jī)效應(yīng)、固定效應(yīng)回歸與調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表

（二）貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果分析

在第（3）列的基礎(chǔ)上加入調(diào)節(jié)項(xiàng)△M2與調(diào)節(jié)項(xiàng)FIN和金融化水平交互項(xiàng)△M2×FIN后則得到了表1中第（4）列的結(jié)果，△M2×FIN與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著正相關(guān)。這說(shuō)明，貨幣政策在企業(yè)金融化水平與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，且寬松的貨幣政策加劇企業(yè)金融化水平對(duì)企業(yè)價(jià)值提升程度，假設(shè)H2成立。

四、結(jié)論與建議

隨著我國(guó)實(shí)體企業(yè)對(duì)金融投資的關(guān)注度與金融資產(chǎn)配置比例的不斷提升，這種趨勢(shì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也至關(guān)重要。同時(shí)，寬松的貨幣政策會(huì)加劇企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用。

所以，適當(dāng)提高企業(yè)金融化水平，讓其與實(shí)體生產(chǎn)活動(dòng)相輔相成，不僅對(duì)企業(yè)價(jià)值有積極影響，還有助于增強(qiáng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力；企業(yè)還可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與具體政策作出正確的投資決策。貨幣政策對(duì)企業(yè)金融與企業(yè)價(jià)值關(guān)系具有一定影響，要綜合考慮當(dāng)前環(huán)境及政策影響，明確企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略；政府對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的宏觀調(diào)控也會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，在貨幣政策寬松時(shí)期能促進(jìn)實(shí)體發(fā)展，但同時(shí)也需要對(duì)企業(yè)加強(qiáng)金融監(jiān)管，并做出正確引導(dǎo)。

后疫情時(shí)代，國(guó)際金融格局發(fā)生了深遠(yuǎn)變化，面對(duì)復(fù)雜、嚴(yán)峻的世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融部門需要充分總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，正確處理金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，警惕“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)。