杜心宇，姚海鑫，張曉旭

(1.遼寧大學(xué) 商學(xué)院，沈陽 110136； 2. 遼寧工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，遼寧 錦州 121001；3. 遼寧科技大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 鞍山 114051)

一、引言

由于政策的利好以及快速發(fā)展的需要，上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)日趨活躍(陳勝藍(lán)和馬慧，2017)[1]142。據(jù)普華永道發(fā)布的《2020年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)回顧與2021年前瞻》顯示，2020年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)交易數(shù)量比前一年增加了11%，交易金額增長(zhǎng)了30%，總額可達(dá)到7338億美元。隨著并購(gòu)業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)大，收益不佳、業(yè)績(jī)受損的并購(gòu)案例也被頻繁爆出，并購(gòu)是否會(huì)給企業(yè)帶來價(jià)值成為一個(gè)頗具爭(zhēng)議的命題(陳仕華和盧昌崇，2013)[2]144。現(xiàn)有學(xué)者研究指出，信息環(huán)境透明程度、委托代理問題和融資約束是影響上市公司并購(gòu)重組估值和并購(gòu)效果的主要因素(Li and Luo，2019；李昆和周慶鴿，2020)[3～4]。資本市場(chǎng)作為企業(yè)獲得外部資源和約束機(jī)制的場(chǎng)所，其成熟完善與否對(duì)企業(yè)的信息環(huán)境、治理環(huán)境和融資環(huán)境有重要影響(Aggarwal et al.，2010)[5]。雖然中國(guó)資本市場(chǎng)由于起步晚、制度背景特殊等原因，導(dǎo)致金融體系尚未完善，但隨著金融市場(chǎng)化改革的深入，中國(guó)資本市場(chǎng)正逐步走向成熟。尤其是2014年開通的“滬港通”交易互聯(lián)互通機(jī)制，以及2016年開通的“深港通”交易互聯(lián)互通機(jī)制(“滬港通”和“深港通”合稱“陸港通”)，更是形成了內(nèi)地資本市場(chǎng)與香港資本市場(chǎng)的互通互聯(lián)，拓展了中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的渠道(楊曉亮等，2020)[6]。但是，在轉(zhuǎn)型期這一經(jīng)濟(jì)背景下，“陸港通”交易機(jī)制能否改善企業(yè)環(huán)境，進(jìn)而給并購(gòu)帶來積極影響，仍有待進(jìn)一步研究探索。

關(guān)于資本市場(chǎng)開放帶來的經(jīng)濟(jì)后果，現(xiàn)有研究并未達(dá)成共識(shí)。從理論上看，資本市場(chǎng)開放對(duì)并購(gòu)的影響有兩種可能性。積極觀點(diǎn)認(rèn)為，資本市場(chǎng)開放有助于吸引境外資金、緩解企業(yè)融資問題(師倩和姚秋歌，2018)[7]62，提高并購(gòu)議價(jià)能力和自主選擇性。同時(shí)，通過引入成熟的境外投資者，可以提升企業(yè)的信息搜集分析能力、降低信息不對(duì)稱性(陳麗蓉等，2021)[8]55，完善監(jiān)督治理機(jī)制、緩解代理問題(Fang et al.，2015)[9]593，從而達(dá)到改善并購(gòu)環(huán)境、提高并購(gòu)匹配度的目的。消極觀點(diǎn)認(rèn)為，境外資金的注入可能會(huì)使管理者在利益驅(qū)動(dòng)和多重壓力下發(fā)生短視行為(Denis and Sibilkov，2010)[10]247，產(chǎn)生非效率投資(陳運(yùn)森和黃健嶠，2019)[11]152。而且，境外投資者可能由于地理和文化差異等原因不能對(duì)信息進(jìn)行很好的解讀(Brochet et al.，2019)[12]57，導(dǎo)致雙方信息不對(duì)稱性增加，信息問題加劇。再加上部分境外投資者可能是財(cái)務(wù)投機(jī)者(Brennan and Cao，1997)[13]1854，更可能高估并購(gòu)收益，發(fā)生盲目并購(gòu)行為。因此，以“陸港通”為代表的資本市場(chǎng)對(duì)外開放政策究竟會(huì)對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生何種影響，是一個(gè)有待檢驗(yàn)的課題。

基于此，本文將“陸港通”機(jī)制作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用多期雙重差分法，旨在從并購(gòu)視角，全面分析資本市場(chǎng)自由化帶來的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。結(jié)果表明，“陸港通”的實(shí)施有助于企業(yè)并購(gòu)問題的改善，具體表現(xiàn)為并購(gòu)溢價(jià)的降低和并購(gòu)績(jī)效的提高。而且，當(dāng)并購(gòu)企業(yè)為低機(jī)構(gòu)投資者持股或以現(xiàn)金作為支付對(duì)價(jià)的企業(yè)時(shí)，“陸港通”的影響則更加顯著。進(jìn)一步深入研究發(fā)現(xiàn)，“陸港通”可以通過信息、治理和融資這三種渠道改善并購(gòu)企業(yè)所處環(huán)境，還可以通過降低非效率并購(gòu)可能性，增加協(xié)同效應(yīng)來對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生積極影響。本文的研究表明，資本市場(chǎng)開放政策有助于緩解并購(gòu)企業(yè)的高溢價(jià)和低增值問題，對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要意義。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，拓展了資本市場(chǎng)開放帶來經(jīng)濟(jì)后果的研究。資本市場(chǎng)開放的主要目的是加強(qiáng)境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)系，改善企業(yè)金融環(huán)境，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但其實(shí)施效果是否達(dá)到預(yù)期仍沒有充分證據(jù)。本文借助“陸港通”實(shí)施這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景，探討資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響，力求揭示宏觀市場(chǎng)環(huán)境變化對(duì)微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響機(jī)制，為金融政策的有效實(shí)施及后續(xù)市場(chǎng)的深度開放提供證據(jù)支持。第二，克服了現(xiàn)有研究的內(nèi)生性問題。本文構(gòu)建的多期雙重差分模型，避免了“一刀切”的模式，使同一公司在不同時(shí)期既可以作為實(shí)驗(yàn)組也可以作為控制組，有效緩解樣本公司之間固有差異對(duì)研究結(jié)論的干擾，有助于建立資本市場(chǎng)開放與企業(yè)并購(gòu)之間的因果關(guān)系，排除其他經(jīng)濟(jì)政策對(duì)研究結(jié)果的潛在偏誤，從而克服內(nèi)生性問題。第三，拓展并購(gòu)相關(guān)領(lǐng)域的研究邊界。以往研究多從企業(yè)自身和管理者角度探討其對(duì)并購(gòu)行為的影響，對(duì)于交易市場(chǎng)方面的研究較為缺乏。資本市場(chǎng)開放政策有助于提高資本市場(chǎng)的資源配置，完善資本市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制。因此，探討市場(chǎng)開放帶來的環(huán)境變化對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響可以更全面地展示并購(gòu)行為的影響因素，豐富并購(gòu)相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

“陸港通”機(jī)制的實(shí)施是否會(huì)給并購(gòu)企業(yè)帶來積極影響主要表現(xiàn)在并購(gòu)價(jià)格的制定以及并購(gòu)價(jià)值的創(chuàng)造上，因此本文基于現(xiàn)有研究與相關(guān)理論，分兩部分進(jìn)行具體探討。

(一)“陸港通”與并購(gòu)溢價(jià)

現(xiàn)有研究表明，并購(gòu)時(shí)支付的交易對(duì)價(jià)是影響并購(gòu)交易成敗的重要原因(Hunter and Jagtiani，2003)[14]。若對(duì)價(jià)過高，則意味著付出了較高的并購(gòu)成本，不利于企業(yè)的后續(xù)整合和價(jià)值創(chuàng)造。而是否支付了過高對(duì)價(jià)可由并購(gòu)溢價(jià)來進(jìn)行判定。并購(gòu)溢價(jià)作為并購(gòu)方為目標(biāo)方支付的交易價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值之間差額的百分比，對(duì)其度量的核心環(huán)節(jié)是評(píng)估目標(biāo)方企業(yè)價(jià)值，而信息的完全性和準(zhǔn)確性是價(jià)值評(píng)估中的決定因素(陳仕華和盧昌崇，2013)[2]147。在信息優(yōu)勢(shì)觀下，來自于香港資本市場(chǎng)的投資者往往是成熟的理性投資者，他們倡導(dǎo)價(jià)值投資，有更多的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)(孫澤宇和齊保壘，2021)[15]。因此，在企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)對(duì)象選擇時(shí)會(huì)利用其專業(yè)的信息搜集、挖掘、處理、理解能力幫助企業(yè)篩選出更合適的目標(biāo)公司，制定更適宜的并購(gòu)價(jià)格。再加上企業(yè)加入“陸港通”后，分析師等中介機(jī)構(gòu)關(guān)注度增加，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息披露要求增多，使得市場(chǎng)上可獲得的企業(yè)信息資源有所提升(鄒洋等，2019)[16]122。許多企業(yè)更是為吸引境外資金流入而主動(dòng)采取迎合行為降低內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱(Bae et al.，2012)[17]。因此，“陸港通”機(jī)制可以改善企業(yè)的信息環(huán)境，提高企業(yè)估值的準(zhǔn)確性，促進(jìn)雙方協(xié)同收益的基本預(yù)判，降低高溢價(jià)并購(gòu)的概率。

其次，“陸港通”機(jī)制雖然加強(qiáng)了A股市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，但是也增加了股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性(Giannetti，2007)[18]。同時(shí)，內(nèi)外資本市場(chǎng)的整合還會(huì)加劇企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)(阮睿等，2021)[19]。不確定性的增加和競(jìng)爭(zhēng)的加劇都會(huì)提高管理層的經(jīng)營(yíng)壓力，再加上監(jiān)管要求的嚴(yán)苛和監(jiān)管體系的完善，管理者在多重壓力下為保證并購(gòu)成功必須付出諸如主動(dòng)影響資產(chǎn)評(píng)估的過程和結(jié)果、充分博弈、審慎決策等努力(潘愛玲等，2021)[20]42，而這些努力一方面緩解了管理者和股東之間的代理問題(Fang et al.，2015)[9]599，另一方面降低了交易價(jià)格(Guo et al.，2019)[21]。另外，巨大的壓力使得管理者在進(jìn)行重大決策時(shí)更偏向于謹(jǐn)慎保守，往往會(huì)規(guī)避一些有風(fēng)險(xiǎn)的投資(金豪和夏清泉，2017)[22]，尤其是對(duì)于不確定性較高的并購(gòu)，更是顯著降低了并購(gòu)意向，進(jìn)一步降低了高溢價(jià)并購(gòu)的可能性。

最后，融資問題是目前企業(yè)在并購(gòu)過程中普遍遇到的難題，幾乎所有公司都面臨不同程度的融資約束，甚至一些企業(yè)在并購(gòu)過程中，因?yàn)闊o法取得足夠的資金支持而導(dǎo)致了并購(gòu)的失敗(Alquist et al.，2019)[23]。“陸港通”的實(shí)施不僅可以擴(kuò)大企業(yè)的融資渠道，而且可以通過降低信息不對(duì)稱和代理問題，緩解公司所受的融資約束(師倩和姚秋歌，2018)[7]63。融資約束問題得到改善后，企業(yè)的資金壓力下降，議價(jià)能力提升，在并購(gòu)對(duì)象選擇時(shí)更具自主性，進(jìn)而降低企業(yè)發(fā)生不合理并購(gòu)的可能性，減少并購(gòu)溢價(jià)。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：

H1a：“陸港通”的實(shí)施會(huì)降低并購(gòu)溢價(jià)。

但是，中國(guó)資本市場(chǎng)目前尚處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，監(jiān)督和治理機(jī)制尚未成熟，能否經(jīng)受住國(guó)際市場(chǎng)的波動(dòng)也未可知。因此，金融開放未必能給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來預(yù)期中的積極影響，主要原因如下：第一，根據(jù)信息劣勢(shì)觀，境外投資者相比于境內(nèi)投資者，由于距離遠(yuǎn)、文化差異大等原因，在本地信息獲取和解讀方面處于不利地位(陳麗蓉等，2021)[8]56。再加上薄弱的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，更是導(dǎo)致其信息資源的劣勢(shì)(Brochet et al.，2019)[12]58。同時(shí)，目標(biāo)企業(yè)為獲得高收益會(huì)盡可能“粉飾”其財(cái)務(wù)報(bào)表，加大并購(gòu)企業(yè)獲取真實(shí)信息的難度，增加自身企業(yè)潛在價(jià)值被高估的可能性，從而導(dǎo)致形成高溢價(jià)并購(gòu)(王曉穎等，2021)[24]75。第二，企業(yè)加入“陸港通”的主要目的是獲取境外投資，增加可用資金。境內(nèi)管理者為吸引更多境外投資可能急于將企業(yè)做大，從而采取擴(kuò)張的發(fā)展戰(zhàn)略。同時(shí)，境外投資者更可能是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，熱衷于通過投資來快速發(fā)展企業(yè)，而忽視后期的資源重新配置(Brennan and Cao，1997)[13]1852。因此，內(nèi)外雙方都有采取并購(gòu)策略來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的意向。再加上并購(gòu)后聲譽(yù)、薪酬等紅利的誘惑(陳志斌等，2017)[25]，更是加重了代理問題，促進(jìn)了并購(gòu)的發(fā)生，甚至可能會(huì)通過提高并購(gòu)支付金額的方式以達(dá)成并購(gòu)交易。第三，“陸港通”帶來融資約束的緩解會(huì)增加企業(yè)的現(xiàn)金流量，提高管理者對(duì)企業(yè)資源的控制能力(Denis and Sibilkov，2010)[10]250。管理者會(huì)傾向于將多余的資金進(jìn)行并購(gòu)等投資行為而不是給股東發(fā)放股利，從而導(dǎo)致更嚴(yán)重的代理問題(Harford，1999)[26]。同時(shí)，自有現(xiàn)金流的增加使得企業(yè)在并購(gòu)時(shí)有支付更高價(jià)格的能力，更易促使其過度投資，支付更高的并購(gòu)溢價(jià)。

基于上述分析，本文提出與H1a對(duì)立的假設(shè)：

H1b：“陸港通”的實(shí)施會(huì)提高并購(gòu)溢價(jià)。

(二)“陸港通”與并購(gòu)績(jī)效

并購(gòu)是否成功主要體現(xiàn)在并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值的變化上，“陸港通”可能會(huì)從以下方面給并購(gòu)企業(yè)帶來價(jià)值增值。第一，改善信息環(huán)境。在信息優(yōu)勢(shì)觀下，企業(yè)信息環(huán)境一方面通過境外投資者卓越的信息搜集分析能力得以改善，另一方面通過企業(yè)自身為適應(yīng)更嚴(yán)格的監(jiān)管要求和吸引更多的投資而得以提升。信息不對(duì)稱的改善有助于并購(gòu)雙方對(duì)彼此的了解，可以促進(jìn)并購(gòu)企業(yè)的良好匹配，從而提升并購(gòu)效果，達(dá)到并購(gòu)目的(Chen et al.，2017)[27]。第二，緩解代理問題?！瓣懜弁ā睍?huì)導(dǎo)致市場(chǎng)不確定性的增加和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，也會(huì)帶來更嚴(yán)格的監(jiān)管要求。這些壓力迫使管理者決策時(shí)更多地從公司的角度出發(fā)，從而抑制其自利行為，發(fā)揮治理效用(鄒洋等，2019)[16]125。而且，“陸港通”引入的境外投資者大部分為機(jī)構(gòu)投資者，可以有效降低高管的機(jī)會(huì)主義行為和道德違約風(fēng)險(xiǎn)(Ferreira and Matos，2008)[28]，從而使公司表現(xiàn)出良好的治理效果，重視并購(gòu)后的業(yè)務(wù)整合以及并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造，進(jìn)而促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效的提升。第三，降低融資約束?！瓣懜弁ā睓C(jī)制實(shí)施后，企業(yè)的融資約束情況得以緩解，并購(gòu)活躍度提高，并購(gòu)公司不會(huì)因?yàn)橘Y金短缺而放棄“優(yōu)質(zhì)目標(biāo)企業(yè)”，他們將會(huì)做出更好的并購(gòu)決策，得到較高的并購(gòu)績(jī)效。同時(shí)，融資約束的緩解可以提高并購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金支付比例，從而向市場(chǎng)傳遞股價(jià)被低估的積極信號(hào)(Cho and Ahn，2017)[29]，推動(dòng)其股價(jià)上漲，給企業(yè)帶來更好的并購(gòu)績(jī)效。第四，獲得協(xié)同效應(yīng)。資本市場(chǎng)開放可以提升企業(yè)的資源配置效率(王建新和丁亞楠，2020)[30]。優(yōu)質(zhì)的境外經(jīng)營(yíng)者可以給企業(yè)帶來先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)營(yíng)理念。并購(gòu)雙方要素資源配置效率的提升、整體管理水平和經(jīng)營(yíng)效率的提高，都可以促使并購(gòu)后企業(yè)協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)(王曉穎等，2021)[24]76。因此，并購(gòu)企業(yè)加入“陸港通”后可以通過獲得協(xié)同效應(yīng)提高企業(yè)價(jià)值。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：

H2a：“陸港通”的實(shí)施會(huì)提高并購(gòu)績(jī)效。

但是，在信息劣勢(shì)觀下，境外投資者可能由于地理距離遠(yuǎn)、人脈關(guān)系弱而處于信息不利地位。故而，在企業(yè)發(fā)生并購(gòu)時(shí)，雙方信息不對(duì)稱程度的提高會(huì)增加并購(gòu)過程中的不確定性，加大并購(gòu)決策的風(fēng)險(xiǎn)，提高并購(gòu)失敗帶來損失的可能(李善民等，2015)[31]142。其次，若“陸港通”機(jī)制導(dǎo)致了信息環(huán)境的惡化，那么就會(huì)加劇企業(yè)的融資約束程度，產(chǎn)生企業(yè)因外部所需資金受限而放棄投資機(jī)會(huì)的情形，降低投資效率，損害并購(gòu)方利益(袁衛(wèi)秋，2014)[32]。再加上“陸港通”給企業(yè)帶來的經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管“雙重”壓力極有可能促使管理者發(fā)生短視行為，使其放棄一些凈現(xiàn)值為正的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，而選擇一些缺乏成長(zhǎng)性的短期業(yè)務(wù)(陳運(yùn)森和黃健嶠，2019)[11]153。這些行為會(huì)給企業(yè)帶來較差的并購(gòu)績(jī)效，損害公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值。

基于上述分析，本文提出與H2a對(duì)立的假設(shè)：

H2b：“陸港通”的實(shí)施會(huì)降低并購(gòu)績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2019年發(fā)生過并購(gòu)事項(xiàng)的中國(guó)A股上市公司為初始研究樣本，依據(jù)以下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：(1)選擇交易方為買方的并購(gòu)；(2)剔除并購(gòu)公司為金融行業(yè)的并購(gòu)；(3)剔除未成功的并購(gòu)交易；(4)剔除ST類、*ST類和主要變量存在數(shù)據(jù)缺失的并購(gòu)；(5)剔除交易金額小于100萬元的并購(gòu)；(6)同一家上市公司一年內(nèi)連續(xù)發(fā)生多次并購(gòu)事件，只選擇當(dāng)年規(guī)模最大的交易事件作為研究樣本。經(jīng)過篩選，得到2584個(gè)并購(gòu)樣本數(shù)據(jù)。然后，根據(jù)“陸港通”的試點(diǎn)公司名單來確定實(shí)驗(yàn)組樣本。截至2019年12月31日，符合條件的滬港通股票數(shù)量為903只，深港通股票數(shù)量為342只，總數(shù)量為1245只。最后，對(duì)并購(gòu)企業(yè)和“陸港通”企業(yè)進(jìn)行匹配，得到618個(gè)匹配值。同時(shí)，為削弱極端值的影響，本文對(duì)全部連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位上的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設(shè)定與變量定義

借鑒Beck等(2010)[33]的多期雙重差分回歸模型，本文建立模型(1)檢驗(yàn)“陸港通”對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，建立模型(2)檢驗(yàn)“陸港通”對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

Premiumi,t=β0+β1Di,t+∑β2Controli,t-1+∑Year+∑Firm+εi,t

(1)

AcquisitionPerformancei,t=β0+β1Di,t+∑β2Controli,t-1+∑Year+∑Firm+εi,t

(2)

其中，Premiumi,t為并購(gòu)溢價(jià)。關(guān)于并購(gòu)溢價(jià)的度量，本文借鑒陳仕華和盧昌崇(2013)[2]149以及陳勝藍(lán)和馬慧(2017)[1]153學(xué)者的研究，以交易價(jià)格超過標(biāo)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的部分來進(jìn)行衡量，具體計(jì)算公式為：

Premiumi,t=(交易總價(jià)-交易標(biāo)的凈資產(chǎn))/交易標(biāo)的凈資產(chǎn)

(3)

AcquisitionPerformancei,t為并購(gòu)績(jī)效。本文使用CAR和△Tobin’sQ分別衡量并購(gòu)企業(yè)的短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效。

(1)累計(jì)超額收益率(CAR)。依據(jù)市場(chǎng)模型法，本文先按模型(4)估計(jì)系數(shù)αi，βi。其中，Ri,t為公司i在t時(shí)期考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票日收益率，Rm,t為在t時(shí)期考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場(chǎng)回報(bào)率，估計(jì)期為并購(gòu)首次公告日前210個(gè)交易日至公告日前11個(gè)交易日；然后再計(jì)算出Ri,t實(shí)際值和預(yù)測(cè)值之差A(yù)i,t；最后選擇并購(gòu)公告前后3個(gè)交易日作為窗口期，計(jì)算窗口期內(nèi)Ai,t的累計(jì)超額收益率CAR(-3，3)。此外,本文使用CAR(-5，5)作為短期并購(gòu)績(jī)效的穩(wěn)健性檢驗(yàn)指標(biāo)。

Ri,t=αi+βiRm,t+εi,t

(4)

(2)托賓Q(△Tobin’sQ)。由于托賓Q值可以較全面地反映出公司價(jià)值，因此本文的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效使用Tobin’sQ在并購(gòu)?fù)瓿汕昂?年的變動(dòng)值來衡量。

Di,t表示公司i在t年是否為“陸港通”標(biāo)的股票。當(dāng)Di,t=1時(shí)，表示公司i在t年為“陸港通”標(biāo)的企業(yè)，為實(shí)驗(yàn)組；當(dāng)Di,t=0時(shí)，表示公司i在t年為非“陸港通”標(biāo)的企業(yè)，為控制組。

表1 主要變量定義

另外，為緩解其他變量帶來的缺失變量偏誤，本文選取了兩種類型的控制變量，即財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)和公司治理指標(biāo)。其中財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)包括企業(yè)規(guī)模(Size)、流動(dòng)比率(CR)、流動(dòng)資產(chǎn)比率(Liq)、固定資產(chǎn)比率(PPER)、現(xiàn)金流量比率(CFO)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Growth)、資本性支出(CAPX)；治理指標(biāo)包括大股東持股比(Top1)和兩職兼任情況(Dual)。同時(shí)，為緩解內(nèi)生性問題，控制變量均取滯后一期數(shù)值。此外，還加入了年度啞變量(Year)和公司啞變量(Firm)分別控制年度和個(gè)體固定效應(yīng)。具體變量定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可以看出，并購(gòu)溢價(jià)的均值為0.985，說明并購(gòu)交易中的平均溢價(jià)約為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)賬面的一倍，高于西方國(guó)家的并購(gòu)溢價(jià)平均水平。對(duì)于短期并購(gòu)績(jī)效(CAR)而言，并購(gòu)宣告日前后三天的累計(jì)超額回報(bào)率均值為 0.009，表明市場(chǎng)在短期內(nèi)對(duì)并購(gòu)有正向反應(yīng)。長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效△Tobin’sQ的均值為-0.600，標(biāo)準(zhǔn)差為1.875，表明并購(gòu)后多數(shù)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值并沒有得到提升，且企業(yè)間差異較大。代表“陸港通”標(biāo)的企業(yè)的D均值為 0.241，說明約有四分之一的并購(gòu)樣本加入了“陸港通”試點(diǎn)。其他變量數(shù)值均在正常范圍內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)及動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析

(5)

(三)實(shí)證結(jié)果分析

“陸港通”對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的回歸結(jié)果見表4的(1)～(2)列。(1)列為未加入其他控制變量的回歸結(jié)果，D的系數(shù)為-0.550，t值為-2.818，在1%的水平下顯著為負(fù)；(2)列為加入全部控制變量的回歸結(jié)果，D的系數(shù)為-0.486，t值為-2.520，在5%的水平下顯著為負(fù)。可見，無論是否控制其他變量，“陸港通”機(jī)制的開通都會(huì)降低企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)，表明積極引入境外資金和投資者有助于目標(biāo)估值準(zhǔn)確性的提高和溢價(jià)并購(gòu)的緩解，因此假設(shè)H1a得到了驗(yàn)證?！瓣懜弁ā睂?duì)并購(gòu)績(jī)效影響的回歸結(jié)果見表4的(3)～(6)列。其中，(3)～(4)列顯示的是“陸港通”對(duì)短期績(jī)效的影響，(5)～(6)列顯示的是“陸港通”對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的影響。從(3)列可以看出，在不控制其他控制變量時(shí)，D的系數(shù)為0.158，t值為2.256，在5%的水平下顯著為正；在控制其他控制變量時(shí)，(4)列的結(jié)果顯示D的系數(shù)為0.134，t值為1.829，在10%的水平下顯著為正，從而說明隨著資本市場(chǎng)的開放，并購(gòu)企業(yè)的短期績(jī)效得以提升。從(5)列可以看出，在不控制其他控制變量時(shí)，D的系數(shù)為0.577，t值為3.028，在1%的水平下顯著為正；在控制其他控制變量時(shí)，(6)列的結(jié)果顯示D的系數(shù)為0.536，t值為2.888，同樣也在1%的水平下顯著為正，從而說明隨著資本市場(chǎng)開放程度的增加，并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效也呈上升趨勢(shì)。綜合(3)～(6)列的回歸結(jié)果可以看出，“陸港通”機(jī)制實(shí)施后，試點(diǎn)公司相對(duì)于非試點(diǎn)公司表現(xiàn)出更好的并購(gòu)績(jī)效，支持了前述假設(shè)H2a，說明“陸港通”這一資本市場(chǎng)開放政策有助于并購(gòu)企業(yè)信息的匹配和并購(gòu)效果的提升。

表4 基礎(chǔ)回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.考慮異質(zhì)性處理效應(yīng)的權(quán)重檢驗(yàn)

最新文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)采用多期DID模型進(jìn)行政策效果估計(jì)時(shí)，如果數(shù)據(jù)存在異質(zhì)性，則估計(jì)系數(shù)就會(huì)發(fā)生偏差。因此，本文借鑒Chaisemartin和Haultfoeuille(2020)[34]的研究，構(gòu)建真實(shí)βtrue參數(shù)，以檢驗(yàn)多期DID的估計(jì)結(jié)果在異質(zhì)性處理效應(yīng)下的穩(wěn)健性。檢驗(yàn)結(jié)果見表5所示。樣本企業(yè)權(quán)重多數(shù)為正，且穩(wěn)健性指標(biāo)接近1，表明結(jié)果穩(wěn)健，異質(zhì)性處理效應(yīng)對(duì)本文的估計(jì)結(jié)果無實(shí)質(zhì)性影響。

(6)

2.PSM-DID檢驗(yàn)

由于進(jìn)入“陸港通”的標(biāo)的企業(yè)在多方面與未進(jìn)入企業(yè)存在較大差異，因此，本文采用傾向匹配得分(PSM)方法對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行匹配，控制選擇性偏差。采用卡尺內(nèi)近鄰匹配方式進(jìn)行配對(duì)后，PSM前后變量差異的結(jié)果如圖1所示?？梢钥闯?，匹配后實(shí)驗(yàn)組與控制組之間的差異顯著降低，很好地解決了兩組樣本企業(yè)在個(gè)體特征上的系統(tǒng)性差異問題。并且，利用匹配后樣本重新對(duì)模型(1)和(2)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表6的(1)～(3)列所示，與前文表4結(jié)果一致。

圖1 PSM匹配前后各特征變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差

3.替換變量檢驗(yàn)

作為被解釋變量，并購(gòu)溢價(jià)和并購(gòu)績(jī)效度量的準(zhǔn)確性影響著研究結(jié)論是否可靠。因此，本文對(duì)二者進(jìn)行了替代性指標(biāo)檢驗(yàn)。并購(gòu)溢價(jià)在會(huì)計(jì)報(bào)表中主要以商譽(yù)的形式出現(xiàn)，因此本文用商譽(yù)凈額/總資產(chǎn)作為商譽(yù)的衡量指標(biāo)，體現(xiàn)“陸港通”對(duì)溢價(jià)的影響，回歸結(jié)果見表6的(4)列，D的系數(shù)顯著為負(fù)，說明加入“陸港通”的并購(gòu)企業(yè)會(huì)有較低的商譽(yù)，即存在較低的并購(gòu)溢價(jià)。同時(shí)，本文使用并購(gòu)方在并購(gòu)宣告日前后五天的累計(jì)超額收益率CAR(-5，5)來度量并購(gòu)的短期績(jī)效，用并購(gòu)?fù)瓿汕昂?年ROE的均值差來度量并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效，檢驗(yàn)結(jié)果見表6的(5)～(6)列，D的符號(hào)和顯著性與前文結(jié)果一致，體現(xiàn)了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 PSM和替換變量檢驗(yàn)

表6(續(xù))

五、進(jìn)一步分析與討論

(一)異質(zhì)性分析

資本市場(chǎng)開放對(duì)所有并購(gòu)企業(yè)的影響是否同質(zhì)，是學(xué)者們重點(diǎn)關(guān)注的一個(gè)問題。由于自身特質(zhì)的不同，各企業(yè)對(duì)于政策的解讀和具體操作都會(huì)存在一定差異。因此，本文從機(jī)構(gòu)投資者持股和并購(gòu)支付方式兩個(gè)角度探討“陸港通”實(shí)施對(duì)企業(yè)并購(gòu)的橫截面差異。

1.機(jī)構(gòu)投資者持股

已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者可對(duì)企業(yè)決策產(chǎn)生重要影響。首先，機(jī)構(gòu)投資者具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，其對(duì)于并購(gòu)目標(biāo)的選擇有著更強(qiáng)的專業(yè)性；其次，機(jī)構(gòu)投資者有意愿和能力在企業(yè)治理中發(fā)揮積極作用；另外，機(jī)構(gòu)投資者因涉獵領(lǐng)域較多，更能廣泛了解各行業(yè)和公司的相關(guān)信息。因此，若企業(yè)在加入“陸港通”前機(jī)構(gòu)持股比例較高，則會(huì)削弱“陸港通”機(jī)制對(duì)并購(gòu)的作用。為檢驗(yàn)這一觀點(diǎn)，本文按機(jī)制實(shí)施前機(jī)構(gòu)持股比例中位數(shù)進(jìn)行分類，檢驗(yàn)“陸港通”對(duì)高/低機(jī)構(gòu)投資者持股比例企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)和績(jī)效的影響。表7Panel A的結(jié)果顯示，低持股比例組的并購(gòu)溢價(jià)顯著降低，績(jī)效顯著上升，而高持股比例組未通過顯著性檢驗(yàn)，說明“陸港通”機(jī)制更能對(duì)低機(jī)構(gòu)投資者持股比例的企業(yè)產(chǎn)生積極影響。

表7 異質(zhì)性分析

表7(續(xù))

2.并購(gòu)支付方式

投資者總是希望從并購(gòu)事件中找到一些信號(hào)并據(jù)此判斷并購(gòu)的未來前景，并購(gòu)支付方式就是這類信號(hào)。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，公司在發(fā)生并購(gòu)交易時(shí)若采用現(xiàn)金方式支付，則會(huì)向投資者傳遞公司現(xiàn)金狀況良好、管理層對(duì)未來充滿信心的積極信號(hào)，從而帶來正向的市場(chǎng)反應(yīng)。并且，根據(jù)Slusky和Caves(1991)[35]的研究，現(xiàn)金支付方式的溢價(jià)水平也會(huì)相對(duì)較低。因此，本文推測(cè)以現(xiàn)金作為支付方式的并購(gòu)存在著更低的溢價(jià)和更高的績(jī)效。表7的Panel B驗(yàn)證了這一設(shè)想。現(xiàn)金支付組的并購(gòu)企業(yè)加入“陸港通”后溢價(jià)顯著降低，績(jī)效顯著上升，而非現(xiàn)金支付組的并購(gòu)企業(yè)未通過顯著性檢驗(yàn)，說明“陸港通”機(jī)制更有助于現(xiàn)金支付企業(yè)并購(gòu)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

(二)渠道檢驗(yàn)

在前文理論分析部分，本文提出“陸港通”可能通過影響企業(yè)的信息環(huán)境、公司治理以及融資情況進(jìn)而影響企業(yè)并購(gòu)，但是基本回歸結(jié)果不能說明具體的渠道作用。因此，本文從這三個(gè)潛在的影響角度進(jìn)行機(jī)制分析檢驗(yàn)，以識(shí)別單個(gè)因素的渠道作用。

1.信息渠道

信息環(huán)境對(duì)企業(yè)行為決策有著重要影響。企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)所擁有的信息資源可降低并購(gòu)過程中的不確定性，緩解并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱程度(李善民等，2015)[31]143。因此，“陸港通”機(jī)制可以通過境外投資者對(duì)信息更專業(yè)地獲取和分析、中介和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信息更全面地要求、企業(yè)更主動(dòng)地信息披露，從而改善市場(chǎng)整體的信息環(huán)境，影響企業(yè)并購(gòu)。為檢驗(yàn)是否存在信息環(huán)境的渠道作用，本文使用分析師跟蹤數(shù)量作為企業(yè)信息環(huán)境的度量指標(biāo)，根據(jù)分析師人數(shù)的均值對(duì)樣本進(jìn)行分組。大于均值的為信息透明組，否則為信息不透明組，回歸結(jié)果見表8的Panel A。信息不透明組的系數(shù)通過了顯著性檢驗(yàn)，而信息透明組的系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)。說明“陸港通”可以更有效地改善信息環(huán)境較弱企業(yè)的并購(gòu)問題，信息環(huán)境的渠道作用得以識(shí)別。

2.治理渠道

管理者是企業(yè)并購(gòu)決策的主導(dǎo)力量，可以直接影響并購(gòu)的動(dòng)機(jī)、過程和效果。管理者和股東之間的利益沖突是產(chǎn)生并購(gòu)異象的主要原因，也是制約并購(gòu)產(chǎn)生價(jià)值的關(guān)鍵因素(潘愛玲等，2021)[20]43?！瓣懜弁ā睓C(jī)制實(shí)施后管理者壓力的增大可以促使其自利行為的減少以及并購(gòu)決策的謹(jǐn)慎，同時(shí)通過引入成熟的境外投資者，可以一方面幫助改善公司的治理機(jī)制，另一方面發(fā)揮監(jiān)督作用，從而緩解企業(yè)的代理問題。為檢驗(yàn)是否存在治理環(huán)境的渠道作用，本文使用控制權(quán)和管理權(quán)之差度量企業(yè)的治理環(huán)境，若差值大于均值則為代理成本高組，否則為代理成本低組，回歸結(jié)果見表8的Panel B。代理成本高組的系數(shù)顯著為正，而代理成本低組的系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)。由此表明，“陸港通”能更有效地改善代理成本較高企業(yè)的并購(gòu)問題，治理環(huán)境的渠道作用得以檢驗(yàn)。

3.融資渠道

并購(gòu)作為企業(yè)重要的投資活動(dòng)，僅靠自身資金的積累很難滿足。因此，企業(yè)所受融資約束程度的高低以及融資渠道暢通與否是并購(gòu)成敗的關(guān)鍵因素?！瓣懜弁ā睓C(jī)制實(shí)施后，企業(yè)融資約束情況得以緩解，資本儲(chǔ)備增加，并購(gòu)可使用資金數(shù)量上升，有助于前期的議價(jià)和后期的整合，推進(jìn)并購(gòu)的有效實(shí)現(xiàn)。為檢驗(yàn)是否存在融資環(huán)境的渠道作用，本文使用SA指數(shù)度量企業(yè)的融資約束情況，并按照均值進(jìn)行分組，大于均值則為低融資約束組，否則為高融資約束組，回歸結(jié)果見表8的Panel C。高融資約束組的系數(shù)通過了顯著性檢驗(yàn)，而低融資約束組的系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)。說明“陸港通”能更有效地抑制高融資約束企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)、提升并購(gòu)績(jī)效，融資環(huán)境的渠道作用得以驗(yàn)證。

表8 渠道檢驗(yàn)

表8(續(xù))

(三)其他方面

“陸港通”機(jī)制實(shí)施對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響是多方面的，那么除并購(gòu)溢價(jià)和并購(gòu)績(jī)效外，“陸港通”還可能對(duì)并購(gòu)哪些方面產(chǎn)生影響？基于前文的理論分析，本部分進(jìn)一步探討了“陸港通”對(duì)并購(gòu)其他方面的影響，以求更全面、深層次地揭示資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)并購(gòu)的作用。

1.并購(gòu)可能性

中國(guó)企業(yè)熱衷于并購(gòu)，并且為了完成并購(gòu)交易，寧愿支付高昂的并購(gòu)溢價(jià)，進(jìn)而產(chǎn)生一系列問題，出現(xiàn)“贏者詛咒”。那么，如何緩解這種現(xiàn)象呢？管理者的過度自信和自身利益驅(qū)動(dòng)是企業(yè)發(fā)生非效率并購(gòu)的主要原因之一(陳仕華和盧昌崇，2013)[2]145，想要抑制并購(gòu)浪潮必須先降低管理者的過度并購(gòu)傾向。而“陸港通”可以通過降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱性和加強(qiáng)治理監(jiān)督效應(yīng)緩解管理者自身層面的問題，從而降低企業(yè)發(fā)生盲目并購(gòu)的可能性。為檢驗(yàn)這一假設(shè)，本部分構(gòu)建公式(7)體現(xiàn)企業(yè)加入“陸港通”后對(duì)并購(gòu)可能性的影響，結(jié)果見表9所示。由(1)列可知，并購(gòu)企業(yè)加入“陸港通”后，系數(shù)顯著為負(fù)，并且進(jìn)一步分析得出D的邊際系數(shù)為-0.070，即每增加一個(gè)加入“陸港通”的并購(gòu)企業(yè)，并購(gòu)發(fā)生的概率會(huì)減少7%。說明并購(gòu)企業(yè)加入“陸港通”后，并購(gòu)可能性降低，管理者的并購(gòu)決策更加謹(jǐn)慎，并購(gòu)質(zhì)量得以提升，并購(gòu)決策更有保障。

(7)

2.并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)

并購(gòu)交易中的利益協(xié)同促使并購(gòu)雙方進(jìn)行有效的并購(gòu)整合，提高資源要素的配置效率，為并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。因此，“陸港通”機(jī)制的實(shí)施是否提高了并購(gòu)雙方的協(xié)同效應(yīng)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值有重要影響。并且，王艷等(2020)[36]的研究認(rèn)為，并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)會(huì)形成一種利益捆綁機(jī)制，使得協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的不僅僅是“1+1>2”的收益，更是資源配置效率和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的提升。因此，本文進(jìn)一步探究“陸港通”機(jī)制對(duì)并購(gòu)協(xié)同的影響。對(duì)于協(xié)同效應(yīng)的度量采取兩種方法，一種是將協(xié)同效應(yīng)看作并購(gòu)雙方在事件窗口期內(nèi)投資組合的累積異常收益，具體公式如模型(8)。另一種是用并購(gòu)首次公告日前后1年的總資產(chǎn)收益率變化△ROA來衡量。本文運(yùn)用這兩種方法構(gòu)建公式(9)檢驗(yàn)“陸港通”對(duì)協(xié)同效應(yīng)的影響，結(jié)果見表9。由(2)～(3)列可知，無論是采用市場(chǎng)反應(yīng)法還是會(huì)計(jì)指標(biāo)法，D的系數(shù)顯著為正，說明并購(gòu)企業(yè)加入“陸港通”后資源配置效率得以提高，協(xié)同作用得以增強(qiáng)，價(jià)值增值得以實(shí)現(xiàn)。

(8)

Syni,t/ΔROAi,t=β0+β1Di,t+∑β2Controli,t-1+∑Year+∑Firm+εi,t

(9)

六、研究結(jié)論與啟示

在國(guó)家對(duì)并購(gòu)“放管服”理念的推動(dòng)下，資本市場(chǎng)開放政策對(duì)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的是積極影響還是消極影響，是一個(gè)亟待探討的現(xiàn)實(shí)問題。本文利用“陸港通”實(shí)施這一外生事件，以2010—2019年上市公司的并購(gòu)數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用多期雙重差分模型探究“陸港通”機(jī)制對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，“陸港通”的實(shí)施有助于企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的降低和并購(gòu)績(jī)效的提高。并且，異質(zhì)性分析表明，“陸港通”對(duì)并購(gòu)溢價(jià)和并購(gòu)績(jī)效的影響在低機(jī)構(gòu)投資者持股比例和現(xiàn)金支付的企業(yè)中更加顯著。為了進(jìn)一步弄清“陸港通”對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響機(jī)制，本文分別基于信息環(huán)境、治理環(huán)境和融資環(huán)境進(jìn)行渠道檢驗(yàn)，結(jié)果表明“陸港通”對(duì)信息不透明程度高、代理問題嚴(yán)重以及高融資約束的企業(yè)并購(gòu)作用更明顯。另外，“陸港通”機(jī)制還有助于降低盲目并購(gòu)可能性，提升并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。本文的結(jié)論表明，資本市場(chǎng)開放有利于并購(gòu)環(huán)境的改善，有利于并購(gòu)效率的提升，有利于引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的更好發(fā)展。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策啟示：第一，注重制度規(guī)則的深層次對(duì)接，加強(qiáng)監(jiān)督管理力度。雖然資本市場(chǎng)開放后，企業(yè)的代理問題有所緩解，監(jiān)管環(huán)境有所改善，但是金融自由化會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)，危害經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。因此，需制定更詳細(xì)的制度要求和更有力的監(jiān)管體系來輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)。第二，為更全面地改善資本市場(chǎng)環(huán)境，提升企業(yè)并購(gòu)價(jià)值，需要切實(shí)發(fā)揮境外投資者的信息優(yōu)勢(shì)、管理經(jīng)驗(yàn)以及價(jià)值投資理念，緩解境內(nèi)管理者的機(jī)會(huì)主義行為和資金壓力，提高其信息獲取和處理能力。同時(shí)，需加強(qiáng)境外投資者對(duì)境內(nèi)企業(yè)的監(jiān)督和引導(dǎo)，從而在根本上提升企業(yè)實(shí)力，促進(jìn)企業(yè)在資本市場(chǎng)上更健康發(fā)展。第三，未來可通過進(jìn)一步推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平雙向開放，完善境內(nèi)外市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制，來促進(jìn)金融市場(chǎng)資源的有序流動(dòng)。既讓外資“能來”，降低準(zhǔn)入門檻，拓寬進(jìn)入渠道；又讓外資“想來”，加快市場(chǎng)建設(shè)，完善評(píng)級(jí)體制，以金融開放助力雙循環(huán)格局的穩(wěn)定與提升。

最后，本研究也存在一些局限性：例如，本文認(rèn)為企業(yè)是否成為“陸港通”標(biāo)的企業(yè)是完全隨機(jī)的，但是根據(jù)于博和吳菡虹(2020)[37]的研究，企業(yè)是否被選入成分股是存在反向選擇效應(yīng)的。對(duì)于整體資質(zhì)較弱的企業(yè)，雖然“陸港通”對(duì)其影響較大，但是它被選入“陸港通”標(biāo)的的概率卻很低；而對(duì)于整體資質(zhì)較好的企業(yè)，由于已經(jīng)具備了較完善的信息、治理等效應(yīng)，從而削弱了“陸港通”實(shí)施對(duì)其產(chǎn)生的影響。因此，反向選擇效應(yīng)的存在可能使研究低估了資本市場(chǎng)開放對(duì)于并購(gòu)企業(yè)尤其是資質(zhì)較好并購(gòu)企業(yè)的影響，而是否如此則有待于進(jìn)一步地研究和檢驗(yàn)。