張夢(mèng)雨

（中國(guó)海洋大學(xué) 管理學(xué)院，山東 青島 266100）

一、緒論

行為金融學(xué)認(rèn)為，人不是完全理性的，因?yàn)楂@取信息的能力和對(duì)信息加工的能力有限，投資者在做出投資策略時(shí)會(huì)產(chǎn)生心理偏差，如過度自信、自我歸因和風(fēng)險(xiǎn)厭惡等，導(dǎo)致了兩種現(xiàn)象——過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過度反應(yīng)被定義為人們對(duì)某一信息產(chǎn)生了超出正常反應(yīng)的劇烈反應(yīng)，在股市中是指因?yàn)橥顿Y者對(duì)信息存在心理認(rèn)知偏差，股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)過度漲跌，即股票價(jià)格由于市場(chǎng)中出現(xiàn)利好信息而出現(xiàn)過度上漲，或者由于市場(chǎng)中出現(xiàn)利空信息而過度下跌，一段時(shí)期內(nèi)偏離其基本面，隨后市場(chǎng)會(huì)反向自我回歸到股票的基本價(jià)值。隨著股票價(jià)格上漲或下跌程度的不同，反向回歸的程度也隨之不同。而且股價(jià)過度反應(yīng)的時(shí)間沒有固定期限，短到幾小時(shí)，長(zhǎng)到幾年都有可能?？偠灾?，股票市場(chǎng)中過度反應(yīng)一般體現(xiàn)為“贏者—輸者”效應(yīng)。而反應(yīng)不足是指由于投資者對(duì)于市場(chǎng)中的信息采取保守策略，低估了其對(duì)股價(jià)的影響。當(dāng)股市中披露了較強(qiáng)的利好(或利空)信息時(shí)，投資者反應(yīng)冷漠，市場(chǎng)反應(yīng)較弱，這說明價(jià)格在短期內(nèi)將存在一定慣性，體現(xiàn)為歷史表現(xiàn)良好的贏者持續(xù)獲得正的超額收益，歷史表現(xiàn)較差的輸者獲得負(fù)的超額收益。

二、股票市場(chǎng)過度反應(yīng)或反應(yīng)不足產(chǎn)生的原因

(一)基于投資者心理認(rèn)知偏差角度的分析

基于Jegadeesh和Titman(1993年)與Debondt和Thaler(1985年)的研究，為了更好的解釋股票市場(chǎng)中存在的中短期反應(yīng)不足與長(zhǎng)期過度反應(yīng)的現(xiàn)象，學(xué)者們打破了效率市場(chǎng)的桎梏，建立了行為模型，從投資者心理認(rèn)知偏差角度進(jìn)行了分析。Barberis、Shleifer與Vishny(1998年)選取“保守性偏差”和“代表性原則偏差”為影響因素，建立了一個(gè)模型，“代表性原則偏差”認(rèn)為投資者對(duì)最近的信息給予更多關(guān)注，卻忽略總體特征。如果近期的盈余朝反向變動(dòng)，投資者會(huì)認(rèn)為是在均值回復(fù)的區(qū)域中，從而低估了新信息的影響，而一系列盈余的增加會(huì)讓投資者錯(cuò)誤地以為公司在盈余成長(zhǎng)區(qū)域中?！氨Ｊ匦云睢奔串?dāng)市場(chǎng)中出現(xiàn)新信息時(shí)股價(jià)更新速度較慢。研究發(fā)現(xiàn)由于投資者自身的心理認(rèn)知偏差與本身專業(yè)知識(shí)所限導(dǎo)致并其不知道風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的實(shí)際盈余是隨機(jī)游走的，而會(huì)錯(cuò)誤的認(rèn)為有兩個(gè)收益判斷。在判斷1中，投資者認(rèn)為實(shí)際盈余是在一個(gè)均值回復(fù)的區(qū)間內(nèi)隨機(jī)波動(dòng)的，當(dāng)投資者做出判斷1時(shí)，股價(jià)對(duì)收益變化會(huì)出現(xiàn)反應(yīng)不足的現(xiàn)象，因?yàn)橥顿Y者誤以為這種波動(dòng)是暫時(shí)的，如果投資者的預(yù)測(cè)未能被收益率證實(shí)時(shí)，股價(jià)會(huì)對(duì)之前的收益出現(xiàn)延遲反應(yīng)。在判斷2中，投資者認(rèn)為收益不會(huì)出現(xiàn)均值回復(fù)現(xiàn)象，相同符號(hào)的收益變動(dòng)致使投資者認(rèn)為上市公司的回報(bào)將在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)，投資者會(huì)誤將這種收益變化趨勢(shì)延長(zhǎng)，致使過度反應(yīng)的情況出現(xiàn)。

DHS模型與BSV模型有不同的行為基礎(chǔ)。在DHS模型中，市場(chǎng)中存在掌握信息的投資者和不掌握信息的投資者(Daniel、Hirshleifer和Subramanyam，1997年)。不掌握信息的投資者難以進(jìn)行決策，因此股價(jià)是由掌握信息投資者的交易行為決定。而掌握信息的投資者存在兩種偏向：過分自信和自我歸因。過分自信導(dǎo)致投資者夸大其掌握的個(gè)股特定信息的影響力與準(zhǔn)確性?；谕顿Y者的過度自信，Daniel等人(1997年)發(fā)現(xiàn)投資者在投資過程中會(huì)因?yàn)樽陨頁碛械乃矫苄畔⒍a(chǎn)生過度自信，慣于依賴私密信息和公開披露的信息進(jìn)行投資決策。依據(jù)歸因理論，當(dāng)上市公司公開披露的信息與投資者擁有的私人信息吻合時(shí)，投資者會(huì)更加信賴自己所掌握的所有信息并不斷提高過度自信水平，導(dǎo)致股價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)向同方向波動(dòng)，具有一定的慣性。相反，如果上市公司公開披露的信息與投資者擁有的私密信息不吻合時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為是外界的干擾所導(dǎo)致，而非自身決策水平的高低，所以過度自信的問題不一定會(huì)得到修正，投資者也不會(huì)立即改正之前的投資決策，因此股票價(jià)格不一定會(huì)產(chǎn)生反轉(zhuǎn)。

(二)基于信息擴(kuò)散角度的分析

有些學(xué)者則選擇從信息擴(kuò)散的層面解釋該問題產(chǎn)生的原因。Mackinlay(1990年)實(shí)證研究得出由于小規(guī)模股票對(duì)新信息的反應(yīng)速度較慢，因此根據(jù)規(guī)模分組的投資組合收益率有超前—滯后關(guān)系。Hong與Stein(1999年)研究時(shí)著重提出了投資者的異質(zhì)性，并提出了兩個(gè)重要的研究假定：假定1，公司特定的信息在證券市場(chǎng)中的擴(kuò)散程度是逐步進(jìn)行的；假定2，投資者不是完全理性經(jīng)濟(jì)人，不會(huì)依靠理性的方式從股價(jià)中獲取信息。綜上，說明了反應(yīng)不足和收益率的正自相關(guān)。Hong與Stein(1999年)把投資者按照“信息觀察者”和“技術(shù)交易者”進(jìn)行分類，“信息觀察者”注重未來現(xiàn)金流的信號(hào)卻忽視隱含在過去價(jià)格中的信息，而“技術(shù)交易者”則重視歷史價(jià)格的表現(xiàn)而忽視基本面信息?！靶畔⒂^察者”獲取的消息會(huì)延遲釋放，導(dǎo)致信息擴(kuò)散速度的降低，從而收益率會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)具有慣性并出現(xiàn)反應(yīng)不足的情況?！凹夹g(shù)交易者”只強(qiáng)調(diào)股票價(jià)格會(huì)逐步偏離基本價(jià)值，但股價(jià)會(huì)逐漸向基本價(jià)值進(jìn)行自我修正，從而導(dǎo)致過度反應(yīng)的情況。以上兩種投資者都依賴于各自擁有的所有信息對(duì)股價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)，但他們僅用部分信息更新其預(yù)期，從而導(dǎo)致收益率是可預(yù)測(cè)的。

(三)基于羊群效應(yīng)角度的分析

時(shí)常相處的人由于長(zhǎng)時(shí)間的交流和相處會(huì)潛移默化的影響彼此，通常會(huì)有相近或相似的想法，而當(dāng)股市中出現(xiàn)這類情況時(shí)，我們定義其為“羊群行為”。羊群行為是指投資者會(huì)在發(fā)現(xiàn)其他投資者做出某種決策后仿照該決策進(jìn)行相同的投資決策，并且如果不知道其他投資者進(jìn)行這種投資組合，則該投資者并不會(huì)進(jìn)行這種投資決策。但是采取相同投資決策的投資者并不都是羊群行為，也可能是對(duì)市場(chǎng)消息的正確反應(yīng)。

由于羊群現(xiàn)象，當(dāng)股市中存在較強(qiáng)的市場(chǎng)信息時(shí)，投資者會(huì)更加強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)共同信息對(duì)股價(jià)的影響，并參考其他股票價(jià)格預(yù)測(cè)自己投資的股價(jià)，從而忽視了個(gè)股的異質(zhì)性，出現(xiàn)重大盤、輕個(gè)股的情況。當(dāng)市場(chǎng)收益率絕對(duì)值較大時(shí)，羊群行為會(huì)使個(gè)股收益率在橫截面上分布趨于集中。我國(guó)股市中存在羊群現(xiàn)象，且種類較多。一類是依靠信息的羊群現(xiàn)象。傳統(tǒng)理論大都包含完全信息的研究假設(shè)，但在實(shí)際的社會(huì)中，即使如今高科技高速發(fā)展，信息還是不充分的。由于我國(guó)股市中莊家和一般個(gè)人投資者間存在明顯的信息不對(duì)稱且個(gè)人投資者從信息中提取價(jià)值的能力有限，當(dāng)股市中出現(xiàn)具有較強(qiáng)影響力的市場(chǎng)信息時(shí)，難以進(jìn)行及時(shí)有效的反應(yīng)，只能參考“龍頭股”來預(yù)測(cè)股價(jià)，從而產(chǎn)生“跟風(fēng)”現(xiàn)象的這一類投資行為可歸于依靠信息的羊群行為。而另外一類是基于聲譽(yù)和報(bào)酬從而產(chǎn)生的羊群行為，這類情況主要出現(xiàn)在基金經(jīng)理之間。由于客戶難以獲知基金經(jīng)理的投資水平且基金經(jīng)理本身也難以對(duì)自身投資能力做出保障，為了降低因錯(cuò)誤投資損害客戶資金及自身聲譽(yù)的情況出現(xiàn)的幾率，基金經(jīng)理也會(huì)參考并仿照其他基金經(jīng)理的投資決策。與此同時(shí)，基金經(jīng)理投資能力的高低不僅影響自身聲譽(yù)，還決定了其報(bào)酬的高低。假如基金經(jīng)理是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，為了減少投資失誤，提升自身報(bào)酬，他們會(huì)仿照其他基金經(jīng)理的投資決策，只有和其他基金經(jīng)理采取相同的投資決策，獲取相近的收益率，才會(huì)降低投資失誤的風(fēng)險(xiǎn)，避免自身報(bào)酬的降低，從而導(dǎo)致羊群效應(yīng)。

綜上所述，在股市中，不僅是一般個(gè)人投資者，還有具備專業(yè)知識(shí)和資金優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)存在羊群行為，這將導(dǎo)致股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的過度反應(yīng)。

三、我國(guó)股票市場(chǎng)過度反應(yīng)與反應(yīng)不足現(xiàn)象研究

相比于國(guó)外學(xué)者對(duì)行為金融領(lǐng)域前沿式的研究，由于我國(guó)股票市場(chǎng)成立時(shí)間較短，故開展過度反應(yīng)與反應(yīng)不足研究的時(shí)間也相對(duì)較晚，且都是先驗(yàn)證股票市場(chǎng)的有效性。陳小悅(1997年)驗(yàn)證我國(guó)股價(jià)變動(dòng)是否遵循隨機(jī)游走模型，從而檢驗(yàn)滬深兩市是否為弱式有效市場(chǎng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不論是選取日數(shù)據(jù)還是周數(shù)據(jù)，深市股票符合隨機(jī)游走模型，因此深圳股市滿足弱勢(shì)有效，而滬市在1993年以前不遵循該假說，但之后卻遵循弱勢(shì)有效市場(chǎng)假說。因此陳小悅等人提出深市比滬市先滿足弱式有效是因?yàn)槲覈?guó)股市最早的重心在深圳，具有顯著的優(yōu)勢(shì)且更加成熟和規(guī)范，因此我國(guó)股市基本符合弱勢(shì)有效。張人驥、王懷芳等(1998年)選取1994至1996年上市公司作為樣本，并依據(jù)股票收益率的異方差點(diǎn)區(qū)分時(shí)期，沈藝峰、吳世農(nóng)(1999年)通過事件研究法，將時(shí)期劃分為形成期和持有期，實(shí)證檢驗(yàn)后兩者都發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市中不存在過度反應(yīng)的現(xiàn)象。隨后，越來越多的學(xué)者也開始投入到對(duì)我國(guó)股市反應(yīng)效率問題的研究中，王永宏、趙學(xué)軍(2001年)仿照J(rèn)egadeesh等人(1993年)的做法，選取全部的股票樣本并隨機(jī)確定形成期的起始時(shí)間，在考慮到我國(guó)股市形成時(shí)間較晚，尚不成熟的情況下，對(duì)慣性策略采取非重疊抽樣法，而對(duì)于反轉(zhuǎn)策略采取重疊抽樣法，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股市在中短期內(nèi)(即1至12個(gè)月)存在反應(yīng)不足的現(xiàn)象，而在中長(zhǎng)期內(nèi)(即1至3年)存在過度反應(yīng)的情況。基于以上結(jié)果，王永宏等人(2001年)認(rèn)為我國(guó)股市中很少出現(xiàn)慣性策略，較多出現(xiàn)反轉(zhuǎn)策略，這是因?yàn)槲覈?guó)股市具有較高的換手率，持股期限較短，存在大量噪聲和莊家操縱股市。但褚鵬(2014年)提出隨著我國(guó)股市的不斷成熟以及政府不斷出臺(tái)規(guī)范股票市場(chǎng)的政策，加大對(duì)內(nèi)部交易等損害其他投資者利益行為的處罰力度后，王永宏等人研究的時(shí)期并不合適，不僅區(qū)間較短并且選取的股票樣本量也很小，不能全面的研究我國(guó)股市的慣性策略和反轉(zhuǎn)策略。周琳杰(2002年)則選擇了重疊抽樣的方式發(fā)現(xiàn)一個(gè)月和六個(gè)月的慣性策略超額收益率顯著高于其他時(shí)期的投資決策，說明了我國(guó)股市中存在反應(yīng)不足的情況，這避免了王永宏等人(2001年)研究時(shí)采取非重疊抽樣方法的弊端。劉少波(2004年)分析2000年至2003年滬市成分股交易信息，提出贏者組合存在過度反應(yīng)而輸者組合存在反應(yīng)不足現(xiàn)象。趙振全(2005年)選取滬深兩市A股上市公司月交易數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)輸者組合在所有時(shí)間周期內(nèi)均有過度反應(yīng)，而贏者組合則在短期內(nèi)反應(yīng)不足，長(zhǎng)期內(nèi)過度反應(yīng)。

由于我國(guó)股市的特殊性，學(xué)者們的研究結(jié)論有所差異。學(xué)者研究時(shí)多選取處于牛市時(shí)的交易數(shù)據(jù)，林樹(2007年)將牛市與熊市分別檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在股市狀況不同時(shí)，投資者的心理狀況也存在顯著差異。牛市時(shí)股價(jià)上漲，投資者更具信心，交易量大量增加；熊市時(shí)股價(jià)下跌，投資者情緒低迷，交易量減少。

四、基于過度反應(yīng)與反應(yīng)不足的投資策略

(一)反轉(zhuǎn)投資策略

反轉(zhuǎn)效應(yīng)是指歷史表現(xiàn)糟糕的股票預(yù)期可能表現(xiàn)良好甚至反轉(zhuǎn)，而歷史表現(xiàn)良好的股票預(yù)期可能表現(xiàn)糟糕甚至反轉(zhuǎn)。反轉(zhuǎn)投資策略是由DeBondt和Thaler(1985年)提出，通過購入過去3-5年表現(xiàn)較差的股票，并賣出收益較好的股票能夠獲取每年8%左右的超額收益。Fama(1991年)提出這個(gè)超額收益可能是存在的，但它是隨時(shí)間變化的風(fēng)險(xiǎn)的理性補(bǔ)償。如今更多的學(xué)者更認(rèn)同從行為金融角度作出的闡釋，認(rèn)為這個(gè)超額收益是由于投資者反應(yīng)過度導(dǎo)致的。魯臻(2007年)假定市場(chǎng)存在信息觀察者與慣性投資者兩種非理性的投資者，市場(chǎng)上存在市場(chǎng)信息和個(gè)股特定的基本信息兩種類型的信息。先從理論上分析發(fā)現(xiàn)，動(dòng)量效應(yīng)來源于慣性投資策略，當(dāng)股價(jià)提升時(shí)，慣性投資者認(rèn)為股價(jià)并未完全體現(xiàn)信息的價(jià)值，并繼續(xù)購入該股票導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)提升，產(chǎn)生動(dòng)量效應(yīng)。而反轉(zhuǎn)效應(yīng)則是因?yàn)楫?dāng)股價(jià)提升到某一階段時(shí)，信息觀察者認(rèn)為該股票未來的預(yù)期回報(bào)將會(huì)為負(fù)，從而拋售股票造成股價(jià)逆轉(zhuǎn)。因此，在中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的政策背景下，我國(guó)股市易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)，且規(guī)模較小的公司和市場(chǎng)交易量大的公司動(dòng)量效應(yīng)更不顯著，會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。此后，褚鵬等人(2014年)發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市與上述理論分析相一致。因此基于反轉(zhuǎn)投資策略，我們應(yīng)該構(gòu)建一個(gè)買進(jìn)收益型股票和賣出成長(zhǎng)型股票的投資組合，這個(gè)投資組合可以獲得超額收益，通常來說收益型股票歷史表現(xiàn)糟糕，成長(zhǎng)型股票歷史表現(xiàn)良好。

(二)慣性投資策略

慣性來源于物理學(xué)，是指物體持續(xù)保持原有狀態(tài)，應(yīng)用到股市中也稱為動(dòng)量效應(yīng)，即歷史表現(xiàn)良好的股票預(yù)期也將保持表現(xiàn)良好，而歷史表現(xiàn)較差的股票預(yù)期也將保持表現(xiàn)較差的狀況。Jegedeesh和Titman(1993年)實(shí)證研究得出了慣性投資策略的獲利性，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)存在一定的股票收益慣性，即買入近期表現(xiàn)較好的贏家組合，賣出近期表現(xiàn)較差的輸家組合，這與反轉(zhuǎn)投資策略正好相反。

五、結(jié)論

現(xiàn)有研究基本都驗(yàn)證了股市中存在中短期反應(yīng)不足而中長(zhǎng)期過度反應(yīng)的結(jié)論，并將中短期內(nèi)股票收益率的持續(xù)性歸因于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)等原因。而我國(guó)股票市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，存在例如投資者大都為短期投資者且具有投機(jī)傾向，股票持有期限短且換手率高等問題，所以在我國(guó)基于一般個(gè)人投資者存在“跟風(fēng)”、“跟莊”等非理性的投資決策方式，我國(guó)股市容易出現(xiàn)過度反應(yīng)和反應(yīng)不足的情況。因此，研究股市的過度反應(yīng)與反應(yīng)不足不僅具有學(xué)術(shù)價(jià)值，也有重要的實(shí)務(wù)意義。