劉超然

毋庸置疑，新能源是近兩年最熱門的，在政策導(dǎo)向下，光伏、風(fēng)電、水電、氫能、電化學(xué)都得到了產(chǎn)業(yè)和資本的追捧，一時(shí)間，可謂“百花齊放、百家爭(zhēng)鳴”。但在今年初，就有跡象表明全球能源安全受到了沖擊。局部地緣政治的“后遺癥”無(wú)疑將對(duì)整個(gè)世界的經(jīng)濟(jì)局勢(shì)產(chǎn)生不可估量的影響。

前期石油、天然氣等能源價(jià)格大幅上漲就是佐證，帶來(lái)的連鎖反應(yīng)就是歐洲天然氣供應(yīng)不足、德國(guó)放棄短期“碳中和”、美國(guó)動(dòng)用戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備等；相比之下，國(guó)內(nèi)受到的影響較小，但近期川渝地區(qū)的拉閘限電從生產(chǎn)轉(zhuǎn)向生活，一定程度意味著國(guó)內(nèi)電力供給中短期也將面臨較大壓力。

在國(guó)內(nèi)電力供應(yīng)吃緊的時(shí)刻，近兩年產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速、資本市場(chǎng)估值一路走高的新能源出現(xiàn)了質(zhì)疑的聲音，信心動(dòng)搖的關(guān)鍵是光伏、風(fēng)電、水電雖然裝機(jī)量大漲，但畢竟都是“靠天吃飯”，極端天氣下，真正對(duì)國(guó)家電力供給的貢獻(xiàn)究竟有多少？也正是這個(gè)原因，“舊能源”概念又重新被市場(chǎng)關(guān)注，火電的重要性將得到市場(chǎng)的重估。

近兩年，我國(guó)能源轉(zhuǎn)型加速，但根據(jù)2022上半年的發(fā)電結(jié)構(gòu)來(lái)看，火力發(fā)電的占比仍然達(dá)到68.83%，舊能源發(fā)電依舊是主力軍，傳統(tǒng)能源供需關(guān)系也反映在價(jià)格波動(dòng)和頭部企業(yè)的業(yè)績(jī)層面。

今年以來(lái)，傳統(tǒng)能源價(jià)格明顯上漲，國(guó)際天然氣價(jià)格上漲147%，國(guó)際煤炭平均價(jià)格上漲逾40%，國(guó)際原油價(jià)格漲幅達(dá)23%，而且目前看，隨著秋冬季節(jié)的到來(lái)，全球?qū)鹘y(tǒng)能源的需求只增不減，而供應(yīng)緊張的情況大概率將延續(xù)。

“舊能源”的供需失衡，帶來(lái)價(jià)格上浮，最受益的莫過(guò)于傳統(tǒng)能源企業(yè)。

8月25日，中國(guó)最大的石油企業(yè)——中國(guó)石油（601857.SH）公布的2022上半年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，營(yíng)收同比增長(zhǎng)34.9%至1.61萬(wàn)億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)55.3%至823.9億元，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)創(chuàng)同期最好水平；隔天，中國(guó)最大煤炭企業(yè)——中國(guó)神華（601088.SH）發(fā)布半年報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1655.79億元，同比增長(zhǎng)15%；凈利潤(rùn)411.44億元，同比增長(zhǎng)58.1%，上半年日均盈利超2億元。

再看全球市場(chǎng)，舊能源企業(yè)的盈利情況也都是相當(dāng)驚人。全球最大原油生產(chǎn)企業(yè)沙特阿美的半年報(bào)披露公司上半年凈利潤(rùn)達(dá)到879億美元，同樣創(chuàng)新高，較去年同期的472億美元增長(zhǎng)近90%。

華陽(yáng)股份上一輪受到市場(chǎng)關(guān)注主要是由于“鈉離子電池”概念，但從近期披露的半年報(bào)來(lái)看，公司目前還是煤炭股，也正是近期煤炭需求增長(zhǎng)為公司帶來(lái)了一波“戴維斯雙擊”，公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也打開了新的上漲趨勢(shì)。根據(jù)公司半年報(bào)來(lái)看，雖然營(yíng)收183.34億，同比微降3%，但上半年歸母凈利達(dá)到33.23億元，同比增長(zhǎng)188.42%，幾乎趕上2021全年，賺錢效應(yīng)明顯。

首先將業(yè)務(wù)拆分來(lái)看，公司98%左右的收入來(lái)源于煤炭行業(yè)，而且上半年煤炭業(yè)務(wù)的毛利率可以達(dá)到41.57%，同比增長(zhǎng)20個(gè)百分點(diǎn)，毛利率大漲背后反映了煤炭需求量的激增帶來(lái)的煤炭?jī)r(jià)格上漲，華陽(yáng)股份上半年煤炭綜合售價(jià)725.86元/噸，同比增長(zhǎng)56.15%。

其次根據(jù)產(chǎn)品細(xì)分來(lái)看，公司“拳頭產(chǎn)品”是洗末煤（無(wú)煙煤的一種），收入占比在75%左右，毛利率達(dá)到36.15%；而公司上半年最大的業(yè)績(jī)?cè)隽縼?lái)源于洗粉煤和洗塊煤，尤其是洗塊煤業(yè)務(wù)收入達(dá)到25.89億，同比增長(zhǎng)超三成，且毛利率最高，可以達(dá)到56.44%。

毛利率上漲背后除了煤炭本身價(jià)格波動(dòng)外，半年報(bào)中還有一點(diǎn)可以關(guān)注，就是公司煤炭的來(lái)源：之前華陽(yáng)股份從集團(tuán)公司或子公司采購(gòu)煤炭帶來(lái)的問(wèn)題不僅是關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，更重要的是采購(gòu)成本必然會(huì)比自己生產(chǎn)的要高。而本期減少?gòu)募瘓F(tuán)及子公司采購(gòu)后，扣除生產(chǎn)成本后的毛利率才會(huì)改善得如此明顯。

而且某種意義上，這種毛利率的增長(zhǎng)將是本質(zhì)上的，長(zhǎng)期公司的盈利能力與煤炭周期的相關(guān)性會(huì)有所降低，疊加公司無(wú)煙煤擁有一定的技術(shù)壁壘，且在煤炭品種中相對(duì)稀缺，國(guó)內(nèi)保有儲(chǔ)量占煤炭總儲(chǔ)量?jī)H13%。因此相比傳統(tǒng)的煤炭股，當(dāng)前華陽(yáng)股份的市場(chǎng)估值可以多給一些。

碳酸鋰電池級(jí)華東市場(chǎng)主流價(jià)（ 元/ 噸）

最后從煤炭產(chǎn)能來(lái)看，公司截至2021年底，旗下九個(gè)礦區(qū)中，七個(gè)為無(wú)煙煤礦，可采儲(chǔ)量合計(jì)約13.24億噸。與公司煤炭產(chǎn)能達(dá)4000萬(wàn)噸，并有兩座在建礦井，預(yù)計(jì)分別于2023、2024年建成投產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能均為每年500萬(wàn)噸。到2024年，煤炭產(chǎn)能將超過(guò)5000萬(wàn)噸，中短期產(chǎn)能釋放與煤炭?jī)r(jià)格上漲大概率會(huì)繼續(xù)為華陽(yáng)股份帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

由此，雖然目前公司新能源業(yè)務(wù)仍未盈利，但僅靠無(wú)煙煤的業(yè)務(wù)，公司也可以賺得盆滿缽滿。

實(shí)際上，讓華陽(yáng)股份受到市場(chǎng)關(guān)注的主要是公司在新能源板塊的布局，尤其是與中科海納合作的“鈉離子電池”，被市場(chǎng)認(rèn)為是可以在未來(lái)替代鋰電池的存在，甚至被認(rèn)為是下游電動(dòng)車的“希望”。

首先，鋰價(jià)上漲行情“卷土重來(lái)”，中下游廠商成本壓力驟增。根據(jù)國(guó)內(nèi)電池級(jí)碳酸鋰的價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，今年4月底碳酸鋰價(jià)格出現(xiàn)了回調(diào)的趨勢(shì)，但是在8月又出現(xiàn)了上漲，8月底又接近50萬(wàn)/噸。原材料價(jià)格反彈使中下游的電池廠商和電動(dòng)車整車廠商的盈利空間又被壓縮，仍然在盈虧邊緣掙扎。

所以，成本只有鋰電池30%-40%的鈉離子電池，即使無(wú)法替代鋰電池，也可以在一定程度上與鋰電池形成“協(xié)同”，這給處在盈利困境的中下游廠商帶來(lái)了降本的預(yù)期，這也是為何鈉離子電池被市場(chǎng)看好的核心邏輯。

其次，目前國(guó)內(nèi)鋰礦對(duì)外依存度較高，有被“卡脖子”的可能性。目前，國(guó)內(nèi)鋰礦資源對(duì)外依存度高達(dá)85%，即使國(guó)內(nèi)像天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、比亞迪都在瘋狂收購(gòu)海外鋰礦，這種情況短期內(nèi)也很難扭轉(zhuǎn)。

國(guó)內(nèi)的鋰礦短板明顯，不僅總量不高，而且資源稟賦欠佳，超過(guò)80%的鋰資源量賦存于鹽湖，鹽湖鋰濃度大都在0.003%-0.05%，智利Atacama鹽湖鋰濃度可達(dá)到0.157%，是國(guó)內(nèi)鹽湖的3-50倍。國(guó)內(nèi)資源稟賦之差，可見一斑。

另外，收購(gòu)后的鋰礦也是海外資源，風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，隨時(shí)會(huì)面臨政策風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)輸風(fēng)險(xiǎn)、勞工風(fēng)險(xiǎn)。例如之前天齊鋰業(yè)參股智利SQM鹽湖，智利環(huán)境委員會(huì)則通過(guò)了一項(xiàng)提案，提議將參與勘探和開發(fā)戰(zhàn)略資產(chǎn)（其中包含鋰礦）的公司國(guó)有化，這就意味著天齊鋰業(yè)隨時(shí)面臨政策風(fēng)險(xiǎn)。

而鈉離子電池的開發(fā)意味著有了plan B，雖然性能比不上鋰電池，但鈉資源豐富，有鈉離子電池作為補(bǔ)充，上游的資源風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)就要低得多。

回到華陽(yáng)股份新業(yè)務(wù)層面，公司鈉離子電池的正負(fù)極生產(chǎn)，依舊停留在半年前的年報(bào)狀態(tài)，兩極合計(jì)投資8000萬(wàn)，已形成產(chǎn)能，但目前并未成規(guī)模。

鈉離子電芯雖然有一些進(jìn)展，但從公告來(lái)看，目前僅完成生產(chǎn)線的建設(shè)工作，未正式投產(chǎn)，也未形成真實(shí)產(chǎn)能，大概率產(chǎn)能釋放還需要1-2年。

“保舊爭(zhēng)新”的能源雙線發(fā)展基本是目前的全球主線。

“舊能源”穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)生活，上半年煤炭、天然氣等“舊能源”價(jià)格高位震蕩，帶動(dòng)行業(yè)總體盈利持續(xù)高增，接下來(lái)秋冬季，供暖帶來(lái)的能源供給壓力依然存在，大概率維持“舊能源”的高景氣。

“新能源”水電為主、風(fēng)光為輔。歐洲能源緊缺帶動(dòng)戶用光伏裝機(jī)規(guī)模激增，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈出海需求，硅料價(jià)格的暴漲又帶來(lái)國(guó)內(nèi)光伏和風(fēng)電裝機(jī)成本的階段性倒掛，推動(dòng)風(fēng)電上半年招標(biāo)超預(yù)期并可能延續(xù)；國(guó)內(nèi)消費(fèi)刺激政策疊加高油價(jià)將國(guó)產(chǎn)整車帶入向上周期，電動(dòng)車滲透率有持續(xù)提升的預(yù)期。

而華陽(yáng)股份的增長(zhǎng)邏輯目前看還是依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的煤炭?jī)r(jià)格拉動(dòng)，核心在于降低與集團(tuán)及子公司的關(guān)聯(lián)交易后，公司盈利能力的顯著提升。但是從相對(duì)估值角度來(lái)看，公司PE（TTM）中短期的改變并不大，8-10倍基本在合理區(qū)間，除非煤炭板塊的估值整體提升或公司在鈉離子電池等新能源板塊出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的增量業(yè)績(jī)。