陳鴻祥

（中國(guó)人民銀行鹽城市中心支行，江蘇 224001）

內(nèi)容提要：本文首先闡述了中國(guó)公募REITs的經(jīng)濟(jì)邏輯，能夠助力中國(guó)金融配置效率的帕累托改進(jìn)；然后梳理國(guó)際公募REITs的發(fā)展變遷，歸納了國(guó)際成熟市場(chǎng)REITs的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和核心特征；在此基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)公募REITs進(jìn)行現(xiàn)實(shí)評(píng)估，既肯定了取得的積極成效，也指出了面臨的制約因素；最后，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、根植中國(guó)國(guó)情，探尋中國(guó)公募REITs的演進(jìn)安排，力求最大化實(shí)現(xiàn)中國(guó)公募REITs的高效發(fā)展模式。

當(dāng)前，面對(duì)逆全球化思潮疊加新冠疫情多點(diǎn)散發(fā)的持續(xù)沖擊，出口驅(qū)動(dòng)模式難以維持、國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求修復(fù)乏力、投資增速低位徘徊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“三駕馬車(chē)”面臨失速風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)內(nèi)歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，“啟動(dòng)公共投資帶動(dòng)消費(fèi)潛力釋放”自然成為“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策選項(xiàng)，然而“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”卻面臨財(cái)政收支壓力加大、地方政府隱性債務(wù)龐大與中國(guó)仍屬資金驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式之間的矛盾，于是公募REITs再次進(jìn)入決策者視野。當(dāng)前需要政策決策層、學(xué)術(shù)研究界和實(shí)務(wù)操作層群策群力，實(shí)現(xiàn)頂層設(shè)計(jì)、底層實(shí)踐之間有效互動(dòng)，既要?dú)w納國(guó)際成熟經(jīng)驗(yàn)、借鑒核心制度特征，又要根植中國(guó)國(guó)情、評(píng)估國(guó)內(nèi)試點(diǎn)成效，探尋中國(guó)公募REITs的演進(jìn)安排，助力“穩(wěn)投資”“降杠桿”平衡機(jī)制，確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

一、中國(guó)公募REITs的經(jīng)濟(jì)邏輯

人類(lèi)金融演進(jìn)歷史表明，金融中介低效造成金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，最終引發(fā)金融危機(jī)乃至金融海嘯。公募 REITs（Real Estate Investment Trusts，不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）是指以資產(chǎn)證券化方式將流動(dòng)性低、收益穩(wěn)定的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)或權(quán)益轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品，通過(guò)證券交易所公開(kāi)發(fā)行向公眾投資者募集信托資金。顯然，公募REITs能夠助力金融中介標(biāo)準(zhǔn)化，疏通儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換投資的渠道，降低融資的信任成本、交易成本，促進(jìn)中國(guó)金融配置效率的帕累托改進(jìn)。

（一）配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，助力金融資源均衡配置

中國(guó)金融四十年發(fā)展的最大缺陷：間接融資為主、直接融資為輔，商業(yè)銀行表面旱澇保收、收取政策性息差，實(shí)質(zhì)卻導(dǎo)致金融惰性、扭曲信用風(fēng)險(xiǎn)偏好。由于國(guó)有企業(yè)、政府融資平臺(tái)享有先天融資優(yōu)勢(shì)（政府信用背書(shū)、剛性?xún)陡兜龋?，使得商業(yè)金融滋生國(guó)有情結(jié)、政府偏好（預(yù)算軟約束），信貸資源傾向“壘大戶(hù)”，杠桿率攀升、投資低效率，成為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)在邏輯。例如，應(yīng)對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)，國(guó)有銀行背負(fù)巨額壞賬、面臨“技術(shù)性破產(chǎn)”，被迫組建資產(chǎn)管理公司、發(fā)行特別國(guó)債等，國(guó)家“兜底”倒逼透支貨幣信用；應(yīng)對(duì)2008年美國(guó)次貸危機(jī)，我國(guó)出臺(tái)“4+10”一攬子財(cái)政貨幣刺激政策，地方政府隱性債務(wù)膨脹，造成金融功能財(cái)政化、信用風(fēng)險(xiǎn)累積等問(wèn)題。央行《2021年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示：2021年末廣義貨幣（M2）和社會(huì)融資規(guī)模同比分別增長(zhǎng)9.0%、10.3%，實(shí)際并不匹配同期GDP增速（剔除2020年低基數(shù)效應(yīng)），我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍屬資金驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)。中國(guó)公募REITs可以助力金融資源均衡配置：一是降低間接融資比例，緩解信貸配置的期限錯(cuò)配、信用錯(cuò)配和流動(dòng)性錯(cuò)配，既可以通過(guò)資產(chǎn)證券化避免商業(yè)銀行的融資抽利，又能減少商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)集聚；二是一定程度固化金融結(jié)構(gòu)，將富余市場(chǎng)流動(dòng)性鎖定在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域（張捷，2020），貨幣衍生M2隨之減少，從而避免流動(dòng)性調(diào)節(jié)失控、降低存款人擠兌概率，等等。

（二）改變債務(wù)驅(qū)動(dòng)型投資模式，卸下地方政府債務(wù)包袱

美國(guó)次貸危機(jī)席卷全球、我國(guó)恒大債務(wù)違約發(fā)酵表明，債務(wù)驅(qū)動(dòng)型模式蘊(yùn)含金融危機(jī)隱患。1994年我國(guó)分稅制改革，地方政府的財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配，倒逼誕生政府融資平臺(tái)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要依靠融資平臺(tái)負(fù)債、發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券等債務(wù)型融資，使得地方政府杠桿率攀升、隱性債務(wù)急劇膨脹，被迫依賴(lài)“借新償舊”維持資金鏈，深陷債務(wù)惡性循環(huán)，地方政府信用受到貶損。財(cái)政部官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額達(dá)30.47萬(wàn)億，隱性債務(wù)更是難以準(zhǔn)確估算?；诤粚?shí)“房住不炒”、終結(jié)“土地財(cái)政”，地方政府債務(wù)擴(kuò)張受限；一般公共預(yù)算收入增幅趨緩，而防控疫情補(bǔ)貼、修復(fù)消費(fèi)需求等財(cái)政支出加大。如何兼顧“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)”、財(cái)政收支緊平衡和“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，中國(guó)公募REITs提供破解方案，助力擺脫依賴(lài)杠桿融資支撐基礎(chǔ)設(shè)施投資的傳統(tǒng)邏輯，依托資本市場(chǎng)將名曰“國(guó)有資產(chǎn)”（實(shí)質(zhì)為債權(quán)人資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為社會(huì)資本持有，公募REITs為政府融資平臺(tái)、城投公司提供標(biāo)準(zhǔn)化退出工具，能夠化解持有國(guó)有資產(chǎn)與高負(fù)債率之間的矛盾。

（三）盤(pán)活存量成熟資產(chǎn)，釋放沉淀資金進(jìn)入補(bǔ)短板領(lǐng)域

2014年以來(lái)，我國(guó)推進(jìn)混合所有制改革及政府與社會(huì)資本合作，PPP政策密集出臺(tái)、類(lèi)REITs進(jìn)入實(shí)踐期。然而，PPP模式無(wú)法適應(yīng)制度環(huán)境、被詬病擴(kuò)張并固化政府付費(fèi)責(zé)任而貼上高風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)簽（洪艷蓉，2021），類(lèi)REITs產(chǎn)品也未能預(yù)期撬動(dòng)社會(huì)資本投資潛力，疊加新冠疫情沖擊，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速斷崖式下滑①?lài)?guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020年0.9%、2021年0.4%。。公募REITs作為嫁接產(chǎn)業(yè)和社會(huì)資本的標(biāo)準(zhǔn)化工具，具有“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、使用者付費(fèi)”的特征，通過(guò)“公開(kāi)募集-投資建設(shè)-運(yùn)營(yíng)孵化-成熟退出”閉環(huán)模式，形成盤(pán)活存量資產(chǎn)、釋放沉淀資金、投資新增項(xiàng)目的滾動(dòng)開(kāi)發(fā)循環(huán)。釋放的財(cái)政金融資源可以進(jìn)入補(bǔ)短板領(lǐng)域，例如，聚焦人工智能、機(jī)器人等，有效抵消人口紅利消失；扶持綠色低碳、清潔能源等，助力實(shí)現(xiàn)“雙碳”（碳中和、碳達(dá)峰）目標(biāo)；完善醫(yī)療保健、社區(qū)養(yǎng)老等，應(yīng)對(duì)人口老齡化趨勢(shì)；攻克高端芯片、航空發(fā)動(dòng)機(jī)、精密機(jī)床、優(yōu)質(zhì)種子等，避免核心技術(shù)遭遇“卡脖子”，等等。

（四）大幅降低不動(dòng)產(chǎn)投資門(mén)檻，填補(bǔ)資管市場(chǎng)產(chǎn)品空白

迄今為止，中國(guó)金融市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)稀缺，難以匹配龐大國(guó)民儲(chǔ)蓄。城鄉(xiāng)居民無(wú)奈選擇低息“銀行存款”作為首選金融資產(chǎn)，或者一度聚集囤房炒作、比特幣、網(wǎng)絡(luò)借貸（P2P）等，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫或金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。股票市場(chǎng)99%的散戶(hù)普遍缺乏投資專(zhuān)業(yè)技能、基本淪為“割韭菜”對(duì)象；2018年我國(guó)出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（2022年正式實(shí)施），理財(cái)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)凈值化轉(zhuǎn)型，徹底打破“保本、剛兌”。在此背景下，公募REITs凸顯優(yōu)勢(shì)：投資門(mén)檻低，便于大眾投資者參與不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)；采取“化整為零”策略，將沉淀的不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流通性、小份額的基金單位；掛鉤優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施，為大眾投資者提供抗通脹的資產(chǎn)配置；與股票、債券等金融資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性低，為大眾投資者提供多元化配置選項(xiàng)。

（五）契合社會(huì)資本投資需求，拓寬國(guó)際資本投資渠道

一是契合社會(huì)資本投資需求。公募REITs兼具股債雙重屬性，既有固收類(lèi)（強(qiáng)制分紅回報(bào)）特征、又有權(quán)益類(lèi)（資本利得收益）屬性。公募REITs具有投資期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)健的產(chǎn)品特性，而且收益優(yōu)于債券、波動(dòng)低于股票，成為配置高安全邊際資產(chǎn)的投資選擇。顯然，公募REITs契合社?；?、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金等社會(huì)資本的投資理念。二是拓寬國(guó)際資本投資渠道。歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體處于零（負(fù)）利率水平，中國(guó)公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的回報(bào)率可觀，必然受到海外穩(wěn)健型基金的青睞；探索“一帶一路”公募REITs，由國(guó)際資本持有REITs項(xiàng)目，化解海外投資項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)；公募REITs繞開(kāi)巴塞爾協(xié)議枷鎖，中國(guó)商業(yè)銀行避免遭到非經(jīng)合組織成員國(guó)歧視，緩解計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例；當(dāng)前離岸人民幣市場(chǎng)對(duì)人民幣投資產(chǎn)品需求旺盛，中國(guó)公募REITs給儲(chǔ)備人民幣的國(guó)家提供吸引力的投資工具，助推人民幣國(guó)際化。

二、國(guó)際公募REITs的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)最早探索REITs，歷次危機(jī)倒逼REITs政策優(yōu)化，經(jīng)過(guò)近60年演變，成為全球成熟REITs交易的典型樣本。東亞市場(chǎng)（日本、新加坡等）、歐洲市場(chǎng)等總體仍屬REITs后發(fā)市場(chǎng)，制度設(shè)計(jì)和交易規(guī)則均受到美國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的啟示和借鑒。

（一）經(jīng)濟(jì)衰退是初始動(dòng)因，賦予經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能

宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟、不動(dòng)產(chǎn)投資低迷是全球REITs市場(chǎng)的誕生背景。1956年-1958年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退期，不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)趨于飽和，資產(chǎn)價(jià)格回落、GDP增速持續(xù)走低；1990年代末期，日本GDP增速、房?jī)r(jià)下降且持續(xù)10年，經(jīng)濟(jì)泡沫破滅以后，迫切尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)；1997年，亞洲金融危機(jī)之后，新加坡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足，適時(shí)推出REITs。顯然，危機(jī)醞釀創(chuàng)新，通過(guò)嫁接資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)處置和金融風(fēng)險(xiǎn)疏解功能，推出公募REITs賦予經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能。另外，英國(guó)、新加坡、中國(guó)香港借助公募REITs，吸引全球發(fā)行人和投資者，逐漸演變?yōu)榇蛟靽?guó)際金融中心為目標(biāo)。

（二）健全法制是基礎(chǔ)保障，央行支持增強(qiáng)投資信心

1.健全法制釋放政策紅利。美國(guó)《1960年國(guó)內(nèi)稅收法案》賦予REITs與共同基金相同法律地位，《1976年REITs簡(jiǎn)化修正案》規(guī)定REITs總收入75%來(lái)自租金或抵押利息收入，《1986年Five or Fewer法案》允許養(yǎng)老金投資REITs，《1993年綜合預(yù)算調(diào)整法》放寬退休基金配置限制，《1997年REITs簡(jiǎn)化法案》允許國(guó)外投資REITs等，《2004年就業(yè)機(jī)會(huì)創(chuàng)造法案》取消國(guó)外投資者REITs差別對(duì)待，次貸危機(jī)后頒布《REITs投資和多樣化法案》，允許REITs進(jìn)行多元化投資，包括基建設(shè)施，林場(chǎng)，倉(cāng)庫(kù)，醫(yī)療保健等，進(jìn)一步分散REITs的風(fēng)險(xiǎn)。2000年日本修訂《信托投資公司法》《關(guān)于資產(chǎn)流動(dòng)化法》，奠定J-REITs法律基礎(chǔ)，2008年?yáng)|京證券交易所同意REITs投資海外不動(dòng)產(chǎn)，2014年日本養(yǎng)老投資基金（GPIF）投資J-REITs，日本迅速成為全球第二大REITs市場(chǎng)。

2.央行公開(kāi)市場(chǎng)操作，穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性。2008年全球金融危機(jī)后，美日歐等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作采用 MBS、ABS、REITs 等，REITs成為央行貨幣政策操作工具。以日本為例，2010年，日本央行制定購(gòu)買(mǎi)J-REITs計(jì)劃、信用等級(jí)AA級(jí)以上，2012年和2016年日本央行推出兩輪“量化質(zhì)化寬松”貨幣政策，公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)買(mǎi)J-REITs份額，向J-REITs注入流動(dòng)性；2020年新冠肺炎疫情沖擊，日本央行每年購(gòu)買(mǎi)J-REITs額度1800億日元，從而穩(wěn)定金融市場(chǎng)。

（三）稅收中性是核心驅(qū)動(dòng)，配套反避稅法律制度

1.稅收中性是核心驅(qū)動(dòng)。避免“雙重征稅”，投資者享受“穿透征稅”。美國(guó)：《1960年國(guó)內(nèi)稅收法案》賦予REITs“稅收中性”，《1960年不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金法案》中規(guī)定REITs股權(quán)結(jié)構(gòu)、收入、分配等符合條件的予以稅收減免；《1986年稅收改革法案》取消加速折舊記賬、虧損抵免，RELP喪失相對(duì)REITs的減稅優(yōu)惠；《1997年REITs精簡(jiǎn)法案》允許抵扣已繳的公司所得稅，分得股息允許減免20%個(gè)人所得稅。新加坡2001年發(fā)布的《稅收透明規(guī)則》免除REITs企業(yè)所得稅，REITs產(chǎn)品或投資者執(zhí)行單次征稅，減免特定稅種（印花稅、利得稅等）；2005年修訂的《房地產(chǎn)基金指引》免除個(gè)人投資者分紅的稅收，境外機(jī)構(gòu)投資者分紅僅征收10%持有稅（境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者17%）。澳大利亞對(duì)REITs個(gè)人投資者予以減稅折扣。中國(guó)香港對(duì)REITs投資者的股利和利得予以免稅。

2.配套反避稅法律制度。美國(guó)頒布《1988年國(guó)內(nèi)收入法》，成為REITs反避稅法律依據(jù)。一是繳納內(nèi)置收益稅，規(guī)定資產(chǎn)持有期限，防止借助REITs逃避企業(yè)所得稅；二是征收違禁交易稅，限制REITs短期頻繁買(mǎi)賣(mài)，防止以出售為目的持有不動(dòng)產(chǎn)；三是排除適用股息扣除規(guī)則，REITs投資者股息不能作為普通股息從公司應(yīng)稅所得中扣除；四是轉(zhuǎn)讓定價(jià)懲罰性稅收，REITs與應(yīng)稅子公司關(guān)聯(lián)交易不符合獨(dú)立原則（虞琪琪，2021），將重新核定收入并征收懲罰性稅款。

（四）制度變遷不盡相同，管理模式各有利弊

1.制度變遷不盡相同。初始制度容易“鎖定”低效率狀態(tài)，通過(guò)制度變遷可以實(shí)現(xiàn)邊際報(bào)酬遞增（王嫻，2020）。一是市場(chǎng)誘致型制度變遷（以美國(guó)、澳大利亞等為代表）。1960年美國(guó)REITs立法背景源于市場(chǎng)萌芽。1967年美國(guó)允許設(shè)立抵押型REITs，REITs被賦予“影子銀行”功能，淪為商業(yè)銀行繞過(guò)“利率上限”的套利工具；1970年代中期石油危機(jī)、經(jīng)濟(jì)滯脹，大量抵押貸款違約，抵押型REITs被迫清算；1990年代初演化出傘形REITs（UPREIT）、DownREITs等復(fù)雜架構(gòu)，從而遞延繳納資本利得稅。二是政府強(qiáng)制型制度變遷（以東亞國(guó)家和地區(qū)為代表）。日本、新加坡、中國(guó)香港等后發(fā)市場(chǎng)首先由政府開(kāi)啟，采用行政推動(dòng)提供政策框架和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，然后由市場(chǎng)力量在監(jiān)管框架內(nèi)尋求最優(yōu)解決方案。

2.管理模式各有利弊。迄今尚未證明管理模式的優(yōu)劣之分和績(jī)效差異。一是歐美采用內(nèi)部管理模式。屬于“傳遞工具”定位邏輯、免稅具有法理基礎(chǔ)，傾向主動(dòng)管理，但REITs容易變成不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，通過(guò)依賴(lài)公司治理體系、信息披露制度等制衡關(guān)聯(lián)交易和利益沖突。例如，美國(guó)公司型REITs、傘型REITs（UPREIT）結(jié)構(gòu)模式，澳大利亞采取REITs份額和股票打包上市“合訂證券”（張崢和李尚宸，2021）。二是亞太采取外部管理模式。屬于“集合投資”定位邏輯、配套稅收優(yōu)惠措施，采取穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)（吳云飛等，2021），但REITs容易淪為逃避納稅的工具，通過(guò)保留更換外部管理人等制衡約束原始權(quán)益人、保護(hù)中小投資者。例如，日本、新加坡、中國(guó)香港等國(guó)家（地區(qū)）。

（五）頒布合規(guī)條例強(qiáng)化監(jiān)管，持有金融牌照規(guī)范運(yùn)營(yíng)

美國(guó)公募REITs注冊(cè)上市按照《證券法》、交易規(guī)則遵循《證券交易條例》，采取特殊稅收載體監(jiān)管（ST-REITs）規(guī)范市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)（孫漢康，2019）。上市公募REITs遵守證券交易委員會(huì)（SEC）交易規(guī)則；非上市公募REITs接受證券市場(chǎng)管理者協(xié)會(huì)監(jiān)管，僅在（SEC）備案；證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露公募REITs的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)處置、業(yè)績(jī)回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)揭示等財(cái)務(wù)狀況和重大事件。日本J-REITs必須遵守《投資信托和投資法人法》《金融工具與交易法》；J-REITs實(shí)行許可證管理，發(fā)起人首先成立資產(chǎn)管理公司并獲得金融廳（FSA）的交易代理許可，資產(chǎn)管理公司然后向金融服務(wù)代理部門(mén)注冊(cè)成為投資管理人。澳大利亞公募REITs獲得證券及投資管理委員會(huì)（ASIC）的資格許可，受托人獲得審慎監(jiān)管局（ARA）頒發(fā)的從業(yè)牌照。新加坡《REITs守則》詳細(xì)規(guī)定禁止性事項(xiàng)、關(guān)聯(lián)交易等披露標(biāo)準(zhǔn)，既含有管理協(xié)議、借款約束、分紅預(yù)測(cè)等常規(guī)性信息，也包括投資限制、擴(kuò)募增發(fā)、產(chǎn)品終止等特殊性信息。中國(guó)香港REITs基金管理人遵循證券期貨條例、信托契約、房托基金守則等法規(guī)條例，并頒發(fā)REITs從業(yè)牌照。

（六）普遍采取強(qiáng)制分紅機(jī)制，多數(shù)實(shí)施杠桿率約束

1.普遍采取強(qiáng)制分紅機(jī)制。REITs投資收益的大部分每年以分紅形式派發(fā)，從而降低可支配的留存收益、抑制管理人的擴(kuò)張潛能（肖鋼，2019）。美國(guó)REITs將年度應(yīng)稅收入90%部分分紅給予稅前扣除；日本J-REITs規(guī)定運(yùn)營(yíng)收入扣除股利分紅后再折算為應(yīng)稅收入；英國(guó)REITs強(qiáng)制分紅比例90%，否則不予享受免稅優(yōu)惠；澳大利亞、加拿大等REITs規(guī)定投資收益如果不分紅，將適用最高稅率；新加坡《CIS守則》規(guī)定REITs分紅比例達(dá)到90%予以免稅；中國(guó)香港REITs規(guī)定“每年須將不少于經(jīng)審計(jì)年度除稅后凈收入的90%分派信托單位持有人”。

2.多數(shù)國(guó)家（地區(qū)）實(shí)施杠桿率約束。多數(shù)國(guó)家（地區(qū)）規(guī)定資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)低于45%—60%，避免利息支出侵占息稅前利潤(rùn)、攤薄投資收益率。美國(guó)早期抵押型REITs呈現(xiàn)債權(quán)特征、沒(méi)有杠桿率上限，2001年頒布的《美國(guó)REITs現(xiàn)代化法案》設(shè)定杠桿率上限；中國(guó)香港REITs杠桿率要求低于45%、新加坡S-REITs杠桿率不超過(guò)35%，新冠疫情期間杠桿率上限均調(diào)至50%。但仍有日本、澳大利亞等少數(shù)REITs未設(shè)置杠桿率上限。

（七）收入主要源自不動(dòng)產(chǎn)，收益率高于大類(lèi)資產(chǎn)

1.收入主要源自不動(dòng)產(chǎn)。國(guó)際成熟市場(chǎng)REITs超過(guò)70%是成熟的不動(dòng)產(chǎn)，穩(wěn)定現(xiàn)金流主要來(lái)源于不動(dòng)產(chǎn)的使用者付費(fèi)或租金。美國(guó)REITs每個(gè)稅務(wù)年度至少75%的業(yè)務(wù)收入來(lái)自房地產(chǎn)租金、住房抵押貸款利息或房地產(chǎn)處置收益，等等。新加坡規(guī)定REITs不動(dòng)產(chǎn)投資比例在70%以上，允許原始權(quán)益人前三年承諾最低收益補(bǔ)貼等。

2.收益率高于大類(lèi)資產(chǎn)。美國(guó)全美不動(dòng)產(chǎn)投資協(xié)會(huì)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，1972年-2020年，權(quán)益型REITs年化收益率（平均派息率7.97%、資本利得率3.45%）跑贏同期標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯和納斯達(dá)克指數(shù)；富時(shí)納瑞特（FTSE NAREIT）權(quán)益型REITs指數(shù)在中通脹期、高通脹期較標(biāo)普500指數(shù)分別高出1.87%、4.56%，呈現(xiàn)抗通脹屬性；權(quán)益型REITs與標(biāo)普500指數(shù)、巴克萊美國(guó)綜合債券指數(shù)相關(guān)系數(shù)分別為0.57、0.19，吸引8700萬(wàn)美國(guó)人通過(guò)退休金賬戶(hù)等投資。新加坡證券交易所官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年7月底，S-REITs十年期年化收益率分別較十年期國(guó)債、海峽時(shí)報(bào)指數(shù)分別高出4.3%、2.5%；2012年-2020年，S-REITs與全球市場(chǎng)股票和債券相關(guān)系數(shù)分別是0.6、0.8，能夠分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)。

三、中國(guó)公募REITs的現(xiàn)實(shí)評(píng)估

中國(guó)公募REITs歷經(jīng)探索期（2005年-2013年）、類(lèi)REITs實(shí)踐期（2014年-2019年）、公募REITs試點(diǎn)期（2020年至今）。2020年4月發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），2021年6月首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在滬深交易所上市，中國(guó)公募REITs開(kāi)啟“破冰”之旅。當(dāng)前，既要評(píng)估取得的積極成效，推廣可復(fù)制的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)；又要正視現(xiàn)實(shí)的制約因素，持續(xù)完善制度設(shè)計(jì)、交易架構(gòu)，等等。

（一）積極成效

1.出臺(tái)多重政策利好，發(fā)布業(yè)務(wù)操作指引。2020年8月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》），明確項(xiàng)目申報(bào)通知、發(fā)售業(yè)務(wù)和審核業(yè)務(wù)指引。2021年1月滬深交易所公布《配套規(guī)則》，從“業(yè)務(wù)辦法”“審核指引”“發(fā)售指引”三個(gè)方面規(guī)范交易規(guī)則。2021年2月中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金運(yùn)營(yíng)操作指引（試行）》，規(guī)范財(cái)務(wù)報(bào)表編制、收益分配、信息披露等操作事項(xiàng)。2021年6月發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“958號(hào)文”），新增清潔能源、保障性租賃住房等。2021年11月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許保險(xiǎn)資金參與投資。2021年12月發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》，圍繞完善項(xiàng)目手續(xù)、辦理產(chǎn)權(quán)證書(shū)、國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓以及簽訂PPP和特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議等事項(xiàng)。2022年1月財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)2022年第3號(hào)《公告》），首次明確專(zhuān)項(xiàng)稅收優(yōu)惠。

2.市場(chǎng)擴(kuò)容潛力巨大，試點(diǎn)遴選重點(diǎn)底層資產(chǎn)。北大光華官網(wǎng)《中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金市場(chǎng)規(guī)模研究》預(yù)測(cè)，中國(guó)公募REITs市場(chǎng)潛在規(guī)模4—12萬(wàn)億元；戴德梁行官網(wǎng)預(yù)測(cè)，按照全球成熟市場(chǎng)公募REITs總市值/股票市值的均值（3.8%）預(yù)測(cè)，中國(guó)內(nèi)地REITs總市值保守估計(jì)4萬(wàn)億元。近20年來(lái)，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施（市政、交通等）項(xiàng)目投資完成額年化復(fù)合增長(zhǎng)率17%，沉淀巨量成熟底層資產(chǎn)；近年來(lái)，新型基礎(chǔ)設(shè)施（5G基站、人工智能、數(shù)據(jù)中心等）投資規(guī)模迅速增長(zhǎng)。顯然，我國(guó)有望成為亞太地區(qū)規(guī)模最大REITs市場(chǎng)。2020年4月《通知》試點(diǎn)聚焦重點(diǎn)區(qū)域（京津冀、粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等）、優(yōu)先重點(diǎn)行業(yè)（倉(cāng)儲(chǔ)物流、水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾、固廢危廢等污染治理項(xiàng)目，鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園等）；2021年7月“958號(hào)文”REITs試點(diǎn)拓展到清潔能源、保障性租賃住房等領(lǐng)域，同時(shí)堅(jiān)持“房住不炒”、避免利用REITs反哺住宅開(kāi)發(fā)。截至2022年3月底，已有11單公募REITs獲批掛牌上市。

3.采用“公募基金+ABS”架構(gòu)，現(xiàn)實(shí)條件的擇優(yōu)方案。現(xiàn)行《證券投資基金法》規(guī)定公募基金不允許直接投資不動(dòng)產(chǎn)非上市公司股權(quán)，《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》規(guī)定公募基金“雙10%”投向限制。中國(guó)公募REITs面臨立法成本、可操作性、設(shè)計(jì)難度等兼顧因素。試點(diǎn)方案采用“公募基金+資產(chǎn)支持證券（ABS）”架構(gòu)，既借鑒“類(lèi) REITs”實(shí)踐為資產(chǎn)重組奠定的技術(shù)基礎(chǔ)，又吸收底層資產(chǎn)證券化與破產(chǎn)隔離的成熟機(jī)制，在公募基金和底層資產(chǎn)之間嵌入ABS、REITs穿透取得底層資產(chǎn)完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。因此，“公募基金+ABS”架構(gòu)是銜接證券基金法律框架、規(guī)避現(xiàn)行法律障礙的現(xiàn)實(shí)選項(xiàng)。

4.分紅派息硬性比例，設(shè)置謹(jǐn)慎杠桿率。中國(guó)公募REITs試點(diǎn)方案保留國(guó)際公募REITs精髓，分紅比例、杠桿率等設(shè)置甚至比國(guó)際成熟市場(chǎng)還要嚴(yán)苛。一方面，強(qiáng)制分紅比例不得低于年度可供分配利潤(rùn)（美國(guó)為應(yīng)稅收入）90%、每年不得少于1次，抑制基金管理人激勵(lì)機(jī)制掛鉤投資規(guī)模的擴(kuò)張沖動(dòng)，REITs價(jià)值通過(guò)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)增值等實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)；另一方面，設(shè)置謹(jǐn)慎杠桿率，約定債務(wù)融資規(guī)模比例，按照《指引（試行）》監(jiān)管口徑，資產(chǎn)負(fù)債率低于28.56%（其中，并購(gòu)融資負(fù)債率低于16.7%），避免現(xiàn)金流主要用于還本付息，防止導(dǎo)致投資人派息不足。

5.規(guī)定原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售，增加財(cái)務(wù)指標(biāo)準(zhǔn)入門(mén)檻。一方面，原始權(quán)益人（含同一控制下關(guān)聯(lián)方）與投資者利益綁定，《指引》規(guī)定戰(zhàn)略配售（持有份額不低于20%）及鎖定期（設(shè)置5年）等制度安排，抑制“套現(xiàn)”道德風(fēng)險(xiǎn)；向網(wǎng)下投資人詢(xún)價(jià)發(fā)售比例高于70%，向公眾投資者公開(kāi)發(fā)售比例不足10%。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年2月末，上市11只公募REITs的戰(zhàn)略定向配售/基金份額總額比例超過(guò)50%。《指引》規(guī)定募集資金80%投資ABS并持有100%份額，剩余20%募集資金只能投資利率債、AAA級(jí)信用債或貨幣市場(chǎng)工具。另一方面，《通知》增加兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為準(zhǔn)入門(mén)檻：一是近3年總體盈利或經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為正，市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)、不依賴(lài)第三方補(bǔ)貼；二是預(yù)計(jì)未來(lái)3年杠桿融資、折舊攤銷(xiāo)前的凈現(xiàn)金分派率（預(yù)期可供分配現(xiàn)金流或不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值）不低于4%。采取相對(duì)謹(jǐn)慎的制度設(shè)計(jì)，較好保護(hù)投資者利益回報(bào)。

（二）制約因素

1.尚無(wú)公募REITs專(zhuān)項(xiàng)立法，配套法規(guī)亟待完善。公募REITs缺失上位法，REITs并不屬于《證券法》列舉式證券范圍，無(wú)法公開(kāi)發(fā)行公司型REITs，ABS法律地位也沒(méi)有明確?！蹲C券投資基金法》主要規(guī)范二級(jí)市場(chǎng)的證券投資，使得公募REITs面臨諸多法律條款沖突?，F(xiàn)行頒布REITs政策屬于低層次條例和臨時(shí)性措施，2020年8月《指引》制定依據(jù)《證券法》和《證券投資基金法》，2021年1月《配套規(guī)則》基于《證券投資基金法》框架，發(fā)布部門(mén)規(guī)范性文件僅是事后補(bǔ)救。亟待REITs專(zhuān)項(xiàng)立法、頒布規(guī)章條例，提供一攬子法律規(guī)范框架。

2.出臺(tái)部分環(huán)節(jié)優(yōu)惠政策，總體稅負(fù)仍然偏重。資產(chǎn)注入、分紅等環(huán)節(jié)享受稅收優(yōu)惠，持有運(yùn)營(yíng)、利潤(rùn)分配等環(huán)節(jié)仍執(zhí)行現(xiàn)行稅法。一是資產(chǎn)注入環(huán)節(jié)“提前征稅”允許部分遞延。針對(duì)原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售、未實(shí)際讓渡20%基金份額且鎖定期5年涉及提前繳納的企業(yè)所得稅，2022年第3號(hào)《公告》明確底層資產(chǎn)適用特殊稅務(wù)處理（保持原計(jì)稅基礎(chǔ)）、允許遞延至鎖定期后、待實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)讓取得資本收益時(shí)繳納，但權(quán)屬轉(zhuǎn)移涉及增值稅、土地增值稅、契稅等仍按現(xiàn)行稅法執(zhí)行。二是持有運(yùn)營(yíng)和利潤(rùn)分配環(huán)節(jié)“雙重征稅”。同一收益造成重復(fù)征稅：持有運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)收益繳納企業(yè)所得稅；稅后收益分配環(huán)節(jié)，ABS比照封閉基金代扣個(gè)人所得稅。如果搭建“股+債”架構(gòu)規(guī)避項(xiàng)目公司層面所得稅，又會(huì)扭曲風(fēng)險(xiǎn)隔離初衷。另外，現(xiàn)行稅法規(guī)定，資產(chǎn)剝離、設(shè)立ABS、股權(quán)回購(gòu)等轉(zhuǎn)讓均涉及印花稅，印花稅率（0.5‰）雖低，但交易頻繁且雙邊征收，稅額仍然較大。

3.優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給動(dòng)力不足，部分權(quán)屬手續(xù)存在瑕疵。一是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給動(dòng)力不足。一方面，底層資產(chǎn)準(zhǔn)入門(mén)檻高，地方城投平臺(tái)的核心資產(chǎn)多數(shù)為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定、市場(chǎng)評(píng)級(jí)高，深受金融機(jī)構(gòu)青睞，容易獲得銀行貸款、發(fā)行債券等債權(quán)融資，完全讓渡優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)控制權(quán)、發(fā)行公募REITs的動(dòng)力不足；另一方面，優(yōu)質(zhì)成熟資產(chǎn)“真實(shí)出售”涉及影響后續(xù)抵押貸款能力，即使發(fā)行公募REITs，原始權(quán)益人也是偏向“逆向選擇”：優(yōu)先剝離“劣質(zhì)資產(chǎn)”、傾向保留“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，《指引》被迫折中采取5年鎖定期，只能部分緩解地方政府和債權(quán)人的顧慮。二是部分權(quán)屬手續(xù)存在瑕疵。試點(diǎn)方案涉及標(biāo)的多為國(guó)有資產(chǎn)，流轉(zhuǎn)需經(jīng)國(guó)資委審核和“招拍掛”流程，由于部分產(chǎn)權(quán)及土地權(quán)屬生成過(guò)程法律瑕疵，缺失不動(dòng)產(chǎn)登記或產(chǎn)權(quán)證書(shū)，資產(chǎn)權(quán)屬模糊、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓附帶限制等，影響資產(chǎn)的排他性和獨(dú)立性，無(wú)法有效風(fēng)險(xiǎn)隔離，難以納入優(yōu)先推薦項(xiàng)目。另外，部分非實(shí)體資產(chǎn)（例如收費(fèi)權(quán)項(xiàng)目）市場(chǎng)跟蹤數(shù)據(jù)稀缺，底層資產(chǎn)“公允價(jià)值”評(píng)估也存在技術(shù)障礙。

4.架構(gòu)涉及多層嵌套，信息披露缺乏銜接性。一是架構(gòu)涉及多層嵌套，損害項(xiàng)目實(shí)施效率。試點(diǎn)方案基于“集合投資計(jì)劃”框架下采用“公募基金+ABS”架構(gòu)，從REITs持有人到底層資產(chǎn)涉及多層嵌套關(guān)系，發(fā)行人、ABS、投資人等參與主體演繹碎片化角色，引發(fā)職責(zé)界定、溝通協(xié)調(diào)的委托代理成本，ABS甚至成為規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管“通道”。二是信息披露缺乏銜接性，涉嫌侵占中小投資者利益?！吨敢分付ɑ鸸芾砣藶樾畔⑴吨黧w，而其利益出發(fā)點(diǎn)未必契合REITs發(fā)起初衷，原始權(quán)益人作為基金管理人享有信息優(yōu)勢(shì)、存在道德風(fēng)險(xiǎn)，容易通過(guò)隱蔽行為、費(fèi)用轉(zhuǎn)嫁、關(guān)聯(lián)交易等掏空行為侵占中小投資者利益。

5.亟待擴(kuò)充二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，專(zhuān)業(yè)人才儲(chǔ)備不足。一是亟待擴(kuò)充二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。根據(jù)《指引》規(guī)定，試點(diǎn)采取戰(zhàn)略配售、線(xiàn)下詢(xún)價(jià)發(fā)售方式，使得機(jī)構(gòu)投資者占比較高，而公開(kāi)發(fā)售的公眾投資者參與度低；首批REITs試點(diǎn)產(chǎn)品規(guī)模偏小，投資結(jié)構(gòu)設(shè)置鎖定期，采取封閉式運(yùn)作、不開(kāi)通申購(gòu)贖回；原則上基金管理人應(yīng)該選定至少1家流動(dòng)性服務(wù)商，但符合基金資格認(rèn)定的做市商數(shù)量不足，難以保障ABS二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，使得后續(xù)基金申購(gòu)交易受限，容易導(dǎo)致持有人被迫折價(jià)變現(xiàn)。二是專(zhuān)業(yè)人才儲(chǔ)備不足。公募REITs具有“產(chǎn)融”雙重屬性，既要具備不動(dòng)產(chǎn)的專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，又要掌握金融產(chǎn)品的資本運(yùn)作能力。公募REITs試點(diǎn)處于起步階段，產(chǎn)品設(shè)計(jì)、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、稅務(wù)籌劃等專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)不足，基金托管人、資產(chǎn)評(píng)估、驗(yàn)資機(jī)構(gòu)等業(yè)務(wù)能力欠缺；缺乏運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的基金管理人和實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)性人才，原始權(quán)益人承擔(dān)資產(chǎn)管理人、但較少涉獵資本市場(chǎng)，極易將REITs作為資產(chǎn)處置平臺(tái)。

四、中國(guó)公募REITs的演進(jìn)安排

當(dāng)前，我們既要借鑒國(guó)際成熟制度，他山之石、可以攻玉；又要根植中國(guó)國(guó)情，避免盲目照搬、依葫蘆畫(huà)瓢。實(shí)現(xiàn)國(guó)際普遍制度與中國(guó)具體實(shí)踐有機(jī)結(jié)合，探尋中國(guó)公募REITs的演進(jìn)安排，最大化實(shí)現(xiàn)中國(guó)公募REITs低成本、少走彎路的高效發(fā)展模式。

（一）完善優(yōu)化法律體系，擇機(jī)頒布專(zhuān)項(xiàng)立法

試點(diǎn)方案采用“公募基金+ABS”架構(gòu)規(guī)避《證券投資基金法》，適時(shí)修改《證券投資基金法》成為公募REITs的法律載體，使得公募REITs避免借助ABS層層嵌套，從而簡(jiǎn)化交易結(jié)構(gòu)、直接投資不動(dòng)產(chǎn)；總結(jié)《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，待條件成熟后正式出臺(tái)《不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金REITs法案》，專(zhuān)項(xiàng)立法規(guī)范參與主體資格、發(fā)起設(shè)立、組織形式、信息披露、權(quán)益分配等；擇機(jī)修訂《證券法》制定專(zhuān)項(xiàng)條款，納入REITs認(rèn)定為單獨(dú)證券品種，為公司型REITs發(fā)行上市掃除法律障礙；法律層面明確公益性項(xiàng)目收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)掛鉤通脹指數(shù)，賦予公募REITs抗通脹屬性。

（二）盡快出臺(tái)擴(kuò)募細(xì)則，拓展試點(diǎn)選擇范圍

一是出臺(tái)并完善擴(kuò)募細(xì)則。使擴(kuò)募機(jī)制規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化，通過(guò)挖掘存量資源、梳理意向項(xiàng)目，分別納入意向庫(kù)、儲(chǔ)備庫(kù)和發(fā)行庫(kù)，形成“項(xiàng)目分類(lèi)輔導(dǎo)→孵化→儲(chǔ)備→推薦→發(fā)行”的遞次推進(jìn)機(jī)制。二是完善篩選審核指標(biāo)體系。重點(diǎn)評(píng)估行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、資產(chǎn)增值空間等項(xiàng)指標(biāo)，篩選經(jīng)營(yíng)模式成熟、現(xiàn)金流穩(wěn)定、不依賴(lài)財(cái)政補(bǔ)貼、市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)高盈利、低風(fēng)險(xiǎn)之間耦合，并聘請(qǐng)獨(dú)立第三方開(kāi)展盡職調(diào)查，避免原始權(quán)益人將劣質(zhì)資產(chǎn)“甩包袱”。三是規(guī)范審核程序、簡(jiǎn)化繁瑣流程。確保權(quán)屬清晰、無(wú)瑕疵，實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)移和法律隔離，履行移交手續(xù)后無(wú)產(chǎn)權(quán)糾紛；遵循特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓規(guī)定（國(guó)資委令第32號(hào)），避免認(rèn)定無(wú)效的法律風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)國(guó)資部門(mén)審批后，必須經(jīng)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓、二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)詢(xún)價(jià)或獨(dú)立第三方公允估值等，避免國(guó)有資產(chǎn)賤賣(mài)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）遵循“稅收中性”原則，配套反避稅防范措施

1.遵循“稅收中性”原則，激發(fā)市場(chǎng)主體參與熱情。實(shí)施全流程一攬子稅收優(yōu)惠，避免條塊割裂征稅。一是按照“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，激勵(lì)原始權(quán)益人將底層資產(chǎn)盡快“入池”。落實(shí)2022年第3號(hào)《公告》，將戰(zhàn)略配售份額遞延至5年鎖定期后實(shí)際減持時(shí)繳納所得稅；REITs發(fā)行設(shè)立環(huán)節(jié)的底層資產(chǎn)未實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)讓交易，涉及的增值稅、土地增值稅等稅種應(yīng)予減免或遞延至處置環(huán)節(jié)征收。二是避免復(fù)雜層級(jí)的重復(fù)征稅。盡量通過(guò)稅收籌劃避免重復(fù)課稅，REITs設(shè)立、運(yùn)營(yíng)、終止等環(huán)節(jié)涉及多次重組事項(xiàng)，實(shí)際屬于同一交易的分步實(shí)施，如果涉及重復(fù)征稅，受益人可以憑借受托人的完稅證明，向征稅機(jī)關(guān)申請(qǐng)稅款返還；另外，強(qiáng)制分紅派息予以減免所得稅，被剝離資產(chǎn)正常計(jì)提折舊，打通利息增值稅抵扣鏈條，“財(cái)政付費(fèi)”類(lèi)收入予以稅收豁免，等等。三是完善國(guó)際雙邊稅收協(xié)定，避免境外參與方預(yù)提所得稅導(dǎo)致國(guó)際重復(fù)征稅。

2.做好反避稅配套防范措施，維護(hù)稅收公平。一是將設(shè)立環(huán)節(jié)的稅收優(yōu)惠掛鉤資產(chǎn)持有期限，防止REITs設(shè)立后短期內(nèi)買(mǎi)賣(mài)處置資產(chǎn)，對(duì)套利行為要征收懲罰性稅款；二是審查關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)是否符合獨(dú)立交易原則，防止利用稅收優(yōu)惠政策逃避納稅義務(wù)，例如運(yùn)營(yíng)公司承擔(dān)成本費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)則轉(zhuǎn)移至項(xiàng)目公司，采取“存量債務(wù)置換”或“反向吸收合并”避稅，或以支付租金、股息分配等轉(zhuǎn)讓定價(jià)行為使應(yīng)稅收入轉(zhuǎn)化為免稅收入，切實(shí)維護(hù)稅收公平。

（四）實(shí)施穿透式監(jiān)管，完善市場(chǎng)規(guī)則體系

公募REITs既遵循市場(chǎng)自發(fā)的誘致性制度變遷、又結(jié)合政府推動(dòng)的強(qiáng)制性制度變遷，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管規(guī)則、市場(chǎng)機(jī)制的優(yōu)化平衡。一是實(shí)施穿透式監(jiān)管。完善“雙重監(jiān)管”框架，加強(qiáng)發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)之間公募REITs監(jiān)管信息的溝通與共享，從而全覆蓋參與主體、業(yè)務(wù)流程的法律責(zé)任。整合“碎片式”法律，滬深證券交易所依據(jù)《證券投資基金法》發(fā)行公募REITs，上市交易、投資者保護(hù)等制度成熟；銀行間市場(chǎng)依據(jù)《信托法》發(fā)行信托REITs，商業(yè)銀行具有牌照資格承銷(xiāo)ABS，集合信托產(chǎn)品發(fā)行制度成熟，容易出臺(tái)低層級(jí)的法規(guī)制度。二是實(shí)施準(zhǔn)入審批、頒發(fā)業(yè)務(wù)牌照。更好規(guī)范受托人、管理人、評(píng)估師等注冊(cè)資格，從而明晰經(jīng)營(yíng)決策、分紅派息、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)評(píng)估等權(quán)責(zé)邊界，避免多重身份及權(quán)利濫用。三是發(fā)揮行業(yè)自律組織、聘請(qǐng)外部管理機(jī)構(gòu)。完善行業(yè)自律規(guī)則、推動(dòng)利益相關(guān)者交流機(jī)制，發(fā)布業(yè)務(wù)操作指南規(guī)范和ESG指標(biāo)體系等；設(shè)置持有人大會(huì)表決機(jī)制，保障少數(shù)份額持有人話(huà)語(yǔ)權(quán)，切實(shí)保護(hù)中小投資者合法權(quán)益；聘請(qǐng)外部機(jī)構(gòu)抑制管理人與原始權(quán)益人合謀行為，追溯和識(shí)別參與主體的逐利偏差行為（洪艷蓉2021），避免利益輸送、疏于履職及過(guò)高薪酬等，并形成相應(yīng)懲戒機(jī)制。

（五）完善治理機(jī)制，培養(yǎng)對(duì)標(biāo)國(guó)際的專(zhuān)業(yè)運(yùn)作隊(duì)伍

一是完善治理機(jī)制。優(yōu)化內(nèi)部治理機(jī)制：強(qiáng)化責(zé)任主體地位，原始權(quán)益人（實(shí)際控制人）負(fù)責(zé)發(fā)行環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)資產(chǎn)盡職調(diào)查，基金管理人負(fù)責(zé)存續(xù)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的運(yùn)營(yíng)監(jiān)督核查和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、歸集分配等；完善信息披露機(jī)制，確保合規(guī)性、風(fēng)險(xiǎn)性和技術(shù)性等信息完整披露，防范內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等。補(bǔ)充外部治理機(jī)制：發(fā)揮投資咨詢(xún)顧問(wèn)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等第三方中介服務(wù)，通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估、財(cái)務(wù)審計(jì)等提高REITs相關(guān)主體的履職能力。二是培養(yǎng)對(duì)標(biāo)國(guó)際的專(zhuān)業(yè)運(yùn)作隊(duì)伍。培養(yǎng)具備復(fù)合型知識(shí)和豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)隊(duì)伍，勝任駕馭REITs“產(chǎn)業(yè)+金融”融合工具的專(zhuān)業(yè)能力。原始權(quán)益人承擔(dān)資產(chǎn)管理人角色，需要彌補(bǔ)金融產(chǎn)品的資本運(yùn)作能力，熟悉證券基金、資產(chǎn)評(píng)估、法律規(guī)范、財(cái)務(wù)運(yùn)籌等復(fù)合知識(shí)，掌握項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、估值定價(jià)等核心技能。

（六）總結(jié)契約型REITs試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，逐步嘗試公司型REITs

“公募基金+ABS”架構(gòu)屬于契約型模式，一是涉嫌多重委托的代理鏈條，加大交易成本和監(jiān)管成本；二是基金管理人簡(jiǎn)單收取管理費(fèi)，并無(wú)主動(dòng)運(yùn)營(yíng)的激勵(lì)動(dòng)力，且僅承擔(dān)運(yùn)營(yíng)失誤的有限責(zé)任。因此，一方面，總結(jié)契約型REITs試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)、定型交易結(jié)構(gòu)，采取合理收費(fèi)制度激勵(lì)管理人發(fā)揮專(zhuān)業(yè)能力，管理費(fèi)掛鉤資產(chǎn)規(guī)模或可分派收入、績(jī)效費(fèi)掛鉤經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)或派發(fā)紅利（羅桂連，2021）。另一方面，逐步嘗試公司型REITs，由于公司型架構(gòu)簡(jiǎn)潔清晰，可以減少中間環(huán)節(jié)的效率損失，具有長(zhǎng)期聲譽(yù)的約束機(jī)制，因此修改《證券法》納入REITs證券品種，公司型REITs實(shí)現(xiàn)公開(kāi)發(fā)行和注冊(cè)上市，然后通過(guò)董事會(huì)、股東大會(huì)、外部市場(chǎng)等治理機(jī)制解決委托代理沖突。

（七）培育多元化投資者，“持有人分散”匹配風(fēng)險(xiǎn)偏好

通過(guò)引入不同風(fēng)險(xiǎn)配置偏好的投資者，實(shí)現(xiàn)持倉(cāng)多元化，從而對(duì)沖產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，散戶(hù)投資者對(duì)公募REITs的投資邏輯、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等仍處啟蒙階段，需要加強(qiáng)投資者教育、提示產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，使散戶(hù)投資者目標(biāo)匹配風(fēng)險(xiǎn)承受能力，有序提高散戶(hù)投資者的持股比例；引入社?；稹?zhuān)項(xiàng)基金、企業(yè)年金等社會(huì)資本，吸引社會(huì)資本參與資產(chǎn)配置、鼓勵(lì)參與戰(zhàn)略配售；目前只允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）參與線(xiàn)下詢(xún)價(jià)，可以逐步允許海外投資者通過(guò)QFII、RQFII及滬港通、深港通等渠道，吸引養(yǎng)老基金、主權(quán)基金、捐贈(zèng)基金等國(guó)際基金。

（八）保障二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，制定觸發(fā)條款和退市機(jī)制

一是鑒于REITs對(duì)ABS定價(jià)依賴(lài)性，應(yīng)保障二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。豐富投資者類(lèi)型、分散投資者結(jié)構(gòu)，提高市場(chǎng)實(shí)際流通水平；完善做市商制度，保障二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，發(fā)揮前瞻性交易定價(jià)能力；央行將公募REITs納入質(zhì)押品范圍，提供補(bǔ)充應(yīng)急流動(dòng)性。二是制定觸發(fā)條款和退市機(jī)制，防止發(fā)生小概率極端事件。公募REITs除遵守現(xiàn)有上市公司和基金退市規(guī)則，如果發(fā)生分紅比例持續(xù)不達(dá)標(biāo)、涉嫌欺詐等不符合市場(chǎng)規(guī)則的行為，應(yīng)當(dāng)取消REITs資格、及時(shí)清盤(pán)退市。