王菊香

（昆山市工研院投資管理有限公司，江蘇 昆山 215300）

我國自1984年引入私募股權(quán)開始，由于我國的新興市場和政策扶持，一直處于穩(wěn)定迅速發(fā)展的狀態(tài)。截至2018年，我國已經(jīng)擁有1.4萬家以上的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，并且基金的資產(chǎn)規(guī)模已高達(dá)10萬億元。近幾年來，中國私募股權(quán)市場監(jiān)管逐漸嚴(yán)格，一些劣質(zhì)投資者開始退出市場，募集資金開始向頭部集中。2019年前三季度，私募股權(quán)募資市場50億元及高于50億元的新募基金共有21支，募資金額約2182.68億元，占總募資金額的31.5%，但募資總金額有小幅下降。30億元及以上的基金共48支，募資金額占總金額的45.1%。由于我國對私募股權(quán)市場一直以來都高度支持，私募股權(quán)投資市場逐步被我國的自有資本占據(jù)，目前市場上國有資本占據(jù)50億元以上的人民幣基金中90%的份額。我國的私募股權(quán)市場也逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐匀嗣駧艦閷?dǎo)向。從近幾年情況來看，雖然科創(chuàng)板為我國私募股權(quán)投資提供了新渠道，但退出市場形勢依然嚴(yán)峻。從退出方式上看，在2019年前三季度中，被投資企業(yè)通過IPO的方式退市共占所有退出方式的67.9%，有623筆，IPO依然是主要退出方式，其次是并購，占23.8%，共218筆。因此，私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)防控十分關(guān)鍵，也是私募股權(quán)投資基金企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要保障。

一、私募股權(quán)投資基金企業(yè)主要內(nèi)容

私募股權(quán)投資，根據(jù)其特點(diǎn)可以分為杠桿收購（LBOs）、風(fēng)險(xiǎn)投資、發(fā)展資本、危機(jī)投資等。其中杠桿收購是指收購方收購上市公司或者私營企業(yè)的大部分資金來源于債務(wù)融資。風(fēng)險(xiǎn)投資指的是投資那些具有高發(fā)展?jié)摿Φ乃綘I企業(yè)。發(fā)展資本是對那些尋求資本擴(kuò)張或重組，或想要進(jìn)入新市場以及準(zhǔn)備進(jìn)行融資收購的成熟公司進(jìn)行投資。危機(jī)投資則是指投資陷入融資困難的成熟公司的債務(wù)，以期其債務(wù)增值。

1.杠桿收購

杠桿收購包括管理層收購和管理層換購。管理層收購是公司的管理團(tuán)隊(duì)收購他們自己所管理的公司。管理層換購則是一個(gè)外部的管理團(tuán)隊(duì)收購一個(gè)公司后，替代它原有的管理團(tuán)隊(duì)。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資

風(fēng)險(xiǎn)投資可以分為三個(gè)階段：成型階段、后期融資、成熟期/夾層融資。

二、私募股權(quán)投資基金企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析

1.私募股權(quán)投資前期、中期、后期的風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)一般包括前期、中期、后期三個(gè)階段，其中投資前期具體流程如下。

（1）投資前期。①項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)：基金管理人根據(jù)各種渠道獲得項(xiàng)目信息，在該階段可能會(huì)由于管理人獲取消息的途徑有限，錯(cuò)失好的項(xiàng)目。②項(xiàng)目篩選：基金根據(jù)投資組合需求和自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇有發(fā)展?jié)摿Φ捻?xiàng)目，但可能由于組織人員對政策經(jīng)濟(jì)形勢或?qū)?xiàng)目潛力的錯(cuò)判而放棄好的項(xiàng)目，或?yàn)榛饚聿槐匾膿p失。③項(xiàng)目初審：主要包括對企業(yè)所處行業(yè)、發(fā)展階段、技術(shù)水平、所占市場份額、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)以及企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)素質(zhì)等的審查。這部分對于項(xiàng)目的成敗相當(dāng)重要，審查人員很可能由于消息來源不可靠，獲得虛假信息，對項(xiàng)目有錯(cuò)誤的認(rèn)知，從而影響項(xiàng)目的后續(xù)發(fā)展。④盡職調(diào)查：這部分是對項(xiàng)目企業(yè)的具體調(diào)查，包括對產(chǎn)品行業(yè)競爭力、企業(yè)財(cái)報(bào)、企業(yè)人員等的調(diào)查。其對于后續(xù)與企業(yè)的談判和投資方案的確定有至關(guān)重要的作用。調(diào)查人員要謹(jǐn)慎詳細(xì)調(diào)查企業(yè)具體情況，防止企業(yè)為了獲得投資而隱瞞或虛報(bào)財(cái)務(wù)經(jīng)營情況等問題。⑤合同談判和決策：基金根據(jù)前幾部分獲得的信息與企業(yè)進(jìn)行談判和最終進(jìn)行投資決策，基金要預(yù)估投資過程中可能發(fā)生的來自企業(yè)方的風(fēng)險(xiǎn)情況，在合同中明確條款對企業(yè)行為進(jìn)行規(guī)范，例如要求企業(yè)每季度提供財(cái)務(wù)報(bào)表和明確資金流向，禁止公司未經(jīng)允許進(jìn)行大量發(fā)債和設(shè)立子公司、關(guān)聯(lián)項(xiàng)目等。

（2）投資中期。即投資過程中，一般私募股權(quán)投資都是長期性投資活動(dòng)，在此過程中市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境和項(xiàng)目所處的行業(yè)發(fā)展階段都可能發(fā)生巨大變化，基金要關(guān)注這些變化，以便及時(shí)調(diào)整投資措施。對于企業(yè)，可能會(huì)發(fā)生經(jīng)營銷售上的風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)、法律上的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)企業(yè)與基金、基金與投資人之間的雙重代理關(guān)系也極可能在多方利益驅(qū)使下，而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。

（3）投資后期。即基金退出階段，私募股權(quán)基金的退出方式有同行出售、IPO、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、二次出售、清算。而退出方式的不同會(huì)導(dǎo)致不同程度的風(fēng)險(xiǎn)，其中IPO會(huì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠髽I(yè)上市需要大量的準(zhǔn)備時(shí)間和資本投入，容易受宏觀環(huán)境變化的影響，并且上市需要披露大量信息，一旦上市失敗，則容易面臨巨大損失，但目前IPO退出法仍是主要退出方法。

2.投資風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成及原因

私募股權(quán)基金風(fēng)險(xiǎn)指的是潛藏在私募股權(quán)投資基金投資前期、項(xiàng)目運(yùn)作、資本退出以及基金管理過程中的風(fēng)險(xiǎn)，代表一種收益的不確定性。私募股權(quán)基金一般都是高杠桿的、投資金額巨大、風(fēng)險(xiǎn)較高，只在少數(shù)合格投資者之間募集資金。其巨大的風(fēng)險(xiǎn)和高杠桿意味著投資成敗的高不確定性，投資成功則可獲得巨額收益。但倘若投資失敗，也將面臨巨額虧損。

私募股權(quán)基金的風(fēng)險(xiǎn)多種多樣，與一般投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)一樣，可以被分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指市場風(fēng)險(xiǎn)，是由經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、社會(huì)大環(huán)境變化等導(dǎo)致的，不可以通過分散化被消除，所以又被稱為不可分散風(fēng)險(xiǎn)，包括政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、利率變化的風(fēng)險(xiǎn)、購買力下降的風(fēng)險(xiǎn)，以及經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有普遍性，所有的市場活動(dòng)一般都會(huì)受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（1）政策風(fēng)險(xiǎn)。政策風(fēng)險(xiǎn)與一個(gè)國家或地區(qū)對所投資項(xiàng)目或私募股權(quán)行業(yè)的政策有關(guān)，比如某個(gè)國家政策扶持所投資項(xiàng)目或引導(dǎo)私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展，投資者就更容易獲利；反之，若國家政策不扶持該行業(yè)，則企業(yè)發(fā)展將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，投資更容易失敗。

（2）利率風(fēng)險(xiǎn)。利率的高低將會(huì)直接導(dǎo)致投資者的融資成本發(fā)生變化，隨之影響投資者的利潤。當(dāng)利率水平較高時(shí)，投資者的融資成本也會(huì)相對較高，投資者的可用投資資金減少，項(xiàng)目投資所獲得的利潤也會(huì)隨之減少。

（3）購買力風(fēng)險(xiǎn)。購買力具有極大的不確定性，一般與經(jīng)濟(jì)周期和通貨膨脹程度相關(guān)。若某時(shí)期，貨幣通貨膨脹程度嚴(yán)重，則購買力也會(huì)隨之下降，從而影響企業(yè)的經(jīng)營利潤。企業(yè)很可能由于經(jīng)營利潤的大幅下降而陷入財(cái)務(wù)困境，從而間接影響投資項(xiàng)目的失敗。

（4）經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，市場普遍經(jīng)濟(jì)上行，所投資的企業(yè)也比較容易在這種經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下發(fā)展壯大，項(xiàng)目投資更容易獲得成功，而若處于經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)期，行業(yè)普遍不景氣，則投資風(fēng)險(xiǎn)則更大。相對來說，經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)對私募股權(quán)投資的成敗影響更大。

私募股權(quán)的非系統(tǒng)性則來源于內(nèi)部，可能來自于基金的投資組合、投資企業(yè)的經(jīng)營管理問題。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)別資產(chǎn)、企業(yè)所獨(dú)有的，可以通過合理的分散化消除，也稱可分散化風(fēng)險(xiǎn)。其非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括三種，即基金投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)、基金組織面臨的風(fēng)險(xiǎn)、所投資企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。由于信息不對稱，基金投資者很容易面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)人都是自私的，基金組織很可能為說服資金持有者進(jìn)行投資而只給投資者提供部分信息，或進(jìn)行誘導(dǎo)，比如在描述基金業(yè)績的時(shí)候，只提供優(yōu)秀業(yè)績，而不提及失敗投資的巨額虧損，或者用過去一年的成功業(yè)績暗示自己的基金管理能力優(yōu)秀。

（2）基金組織所面臨的風(fēng)險(xiǎn)?；鸾M織所面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能是基金管理人自身管理能力有限，也可能是是基金組織的風(fēng)險(xiǎn)管理不足。同樣基金組織也可能面臨來自所投資企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可能為了獲得基金投資而隱藏財(cái)務(wù)問題；在投資過程中，企業(yè)可能暗中利用子公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。這些都會(huì)導(dǎo)致基金投資項(xiàng)目的失敗。所以基金組著需要在投資前做好盡職調(diào)查，在投資過程中定期與企業(yè)進(jìn)行溝通和做好監(jiān)督工作。另外一個(gè)項(xiàng)目的投資失敗會(huì)使得基金管理人的平均業(yè)績下降，使得投資者開始喪失信心，隨后退出市場，嚴(yán)重時(shí)可能導(dǎo)致整個(gè)基金的清盤，

（3）所投資企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可能面臨資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于高新技術(shù)企業(yè)是主要投資對象，在投資項(xiàng)目的研發(fā)過程中很可能遇到技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，即技術(shù)研發(fā)有很大的失敗風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)管理和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)減少，投資利潤降低。

私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的成因除了政治經(jīng)濟(jì)等宏觀因素，還與企業(yè)自身經(jīng)營管理問題以及基金從業(yè)從業(yè)人員能力有關(guān)。在私募股權(quán)投資基金中，最關(guān)鍵的是投資活動(dòng)參與者三方間的雙重委托代理關(guān)系，以及信息不對稱造成的風(fēng)險(xiǎn)，主要包括道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。

三、私募股權(quán)投資基金企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控具體優(yōu)化策略

1.私募股權(quán)投資基金行業(yè)規(guī)范策略

在20世紀(jì)80年代，我國資本市場引入了私募股權(quán)。我國私募股權(quán)市場上，目前主要類型有三種，包括信托制、有限合伙制和公司制，其法律結(jié)構(gòu)由《信托法》《合伙企業(yè)法》《公司法》等構(gòu)成。我國對于私募股權(quán)市場的監(jiān)管政策在不斷完善，但仍處在不成熟的階段。

2005年開始，我國對于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，開始實(shí)行了基金的備案管理，并開始了多方監(jiān)管的模式。自2013年，私募股權(quán)基金開始被中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理，同時(shí)，規(guī)定了中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)對私募股權(quán)行業(yè)的監(jiān)督管理職能也被詳細(xì)規(guī)定了。2014年的私募股權(quán)管理人登記和基金備案法，規(guī)定了私募股權(quán)的登記備案機(jī)構(gòu)是基金業(yè)協(xié)會(huì)。一系列嚴(yán)格詳細(xì)的法律法規(guī)被中國基金業(yè)協(xié)會(huì)和中國證監(jiān)會(huì)逐步頒布，這些法規(guī)構(gòu)建了我國私募股權(quán)市場的“7+2”的自律體系?！?+2”自律體系指的是七個(gè)私募股權(quán)行業(yè)的自律管理辦法和兩條行業(yè)的指引，其中管理辦法是指私募股權(quán)從業(yè)資格管理辦法、基金的登記備案辦法、基金的資金募集辦法、基金活動(dòng)的信息披露辦法等。而兩個(gè)指引則是指合同指引、基金內(nèi)部控制指引。

2017年我國開始進(jìn)入了私募股權(quán)行業(yè)的嚴(yán)格監(jiān)管階段，私募股權(quán)基金的暫行條例規(guī)定了我國基金管理人和基金托管人的準(zhǔn)入門檻等。對于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理的規(guī)定，要求的金融資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)最低為500萬元。對于多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，要求基金實(shí)行監(jiān)管穿透化的透明度高的嚴(yán)格管理，同時(shí)對于產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，要能夠被向下識(shí)別到，對于產(chǎn)品的最終投資者，也要能向上識(shí)別到。同時(shí)規(guī)定，對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的久期，要進(jìn)行更高強(qiáng)度的管理，以降低期限錯(cuò)配帶來的風(fēng)險(xiǎn)。對于基金管理人，則提出了要專業(yè)化經(jīng)營管理基金的要求。此法規(guī)提高了我國私募股權(quán)市場對合格投資者的要求，也使得私募股權(quán)基金投資產(chǎn)品規(guī)模的限制增大了很多，私募股權(quán)基金行業(yè)的投資變得更加規(guī)范，禁止了私募股權(quán)資金池的運(yùn)作，使私募股權(quán)的行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)大幅減少。

2.私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理方式優(yōu)化策略

私募股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理除了國家的強(qiáng)制監(jiān)管措施外，還要求市場參與者做好自己的風(fēng)險(xiǎn)的管理措施。私募股權(quán)投資的各個(gè)階段都需要被嚴(yán)密把控。

（1）投資前期?；鸸芾砣嗽诎l(fā)現(xiàn)和篩選項(xiàng)目時(shí)，首先要確定信息來源的可靠性，并保證該項(xiàng)目符合投資組合的分散化要求，要對企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)的人員素質(zhì)進(jìn)行考察，降低日后投資過程中可能發(fā)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，避免因企業(yè)管理人員的能力問題而導(dǎo)致投資失敗的情況；項(xiàng)目的選擇直接決定基金投資的成敗，要對企業(yè)的成熟程度、行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)階段和項(xiàng)目產(chǎn)品的市場飽和度和現(xiàn)在所占的市場份額、技術(shù)研發(fā)的成功率等進(jìn)行詳細(xì)的了解；在盡職調(diào)查時(shí)，調(diào)查人員要保持嚴(yán)謹(jǐn)審慎的原則，對公司的財(cái)務(wù)、經(jīng)營情況、流動(dòng)資、杠桿比例、法律情況進(jìn)行細(xì)致嚴(yán)密的調(diào)查，并且除了要對所投資企業(yè)進(jìn)行調(diào)查外，還要調(diào)查企業(yè)的子公司和關(guān)聯(lián)方的財(cái)務(wù)情況等，以防因子公司或關(guān)聯(lián)方的問題導(dǎo)致企業(yè)日后經(jīng)營陷入困境；在與企業(yè)進(jìn)行談判簽訂合同時(shí)，要保證企業(yè)方所說內(nèi)容的真實(shí)性，為減少投資風(fēng)險(xiǎn)可以在合約中加入一些肯定性條款和禁止性條款，如要求企業(yè)必須每季度提供一次財(cái)務(wù)報(bào)表等、不允許企業(yè)在合作期間進(jìn)行大量債務(wù)融資；在確定投資方案時(shí)，要根據(jù)企業(yè)、基金、投資項(xiàng)目的實(shí)際情況制定。

（2）投資中期。即投資進(jìn)行階段，私募股權(quán)的投資年限一般較長，3年到7年不等。在這一階段，國家政策、經(jīng)濟(jì)周期等宏觀因素容易發(fā)生較大改變，企業(yè)的發(fā)展階段，組織人員也會(huì)發(fā)生變化，對于一些可能引起投資利潤減少的變化，基金管理人要及時(shí)作出應(yīng)對措施；基金管理人要時(shí)刻關(guān)注企業(yè)動(dòng)向，避免企業(yè)管理人為自身利益而作出有損投資利益的行為，基金方需要參與到企業(yè)的日常管理和重大決策中，與企業(yè)一起促進(jìn)投資項(xiàng)目的成功。

（3）投資后期。即基金投資退出階段，在退出階段要對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查、核查之前的投資資金流向和公司利潤，關(guān)注市場動(dòng)向，避免錯(cuò)失退出時(shí)機(jī)造成的風(fēng)險(xiǎn)。我國目前的退出方式主要是IPO和并購，如進(jìn)行IPO上市，要明確公司已經(jīng)達(dá)到上市要求、做好相關(guān)信息的披露等，確保公司成功上市。

為了更好地控制投資風(fēng)險(xiǎn)，對于私募股權(quán)基金，可以實(shí)行聯(lián)合投資、分類管理、分段投資、組合投資等方法。并且在投資合同中確立一系列風(fēng)險(xiǎn)控制條款，如股份比例調(diào)整、反稀釋條款、對賭條款，要求在投資過后擁有企業(yè)的董事席位和重大決策的一票否決權(quán)，以及強(qiáng)制出售權(quán)、優(yōu)先出售權(quán)、管理層回購等硬性要求。

四、結(jié)語

總而言之，私募股權(quán)投資基金雖然面臨多重風(fēng)險(xiǎn)，但大多風(fēng)險(xiǎn)是可控的。私募股權(quán)投資各個(gè)階段都會(huì)面臨很多風(fēng)險(xiǎn)，對于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要盡可能分散化，對于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)私募股權(quán)參與者要預(yù)測可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)并提前做好應(yīng)對措施，而對于市場情況的突然變化等情況，企業(yè)和基金管理人要及時(shí)應(yīng)對并處理?；鸸芾砣藶榻档屯顿Y風(fēng)險(xiǎn)，所選擇項(xiàng)目不能違背國家政策方向，項(xiàng)目的選擇對投資成敗的影響是巨大的。我國的私募股權(quán)市場在不斷發(fā)展，近幾年，隨著國家政策的支持和國有資本投入，我國的私募股權(quán)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐匀嗣駧艦橹鲗?dǎo)的投資市場。而且由于我國對私募股權(quán)的監(jiān)管要求變得更加嚴(yán)格，一些不合格的基金逐漸退出市場，我國正在逐步增強(qiáng)私募股權(quán)市場的發(fā)展質(zhì)量。