洪智武 沈 潔

(1.中國(guó)政法大學(xué) 商學(xué)院， 北京 102249； 2.國(guó)際關(guān)系學(xué)院 經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院， 北京 100091)

偽市值管理是一種嚴(yán)重?cái)_亂資本市場(chǎng)公平秩序的行為，給公司和中小投資者帶來(lái)了巨大損失。值得防范的是，2021年我國(guó)集中出現(xiàn)了11家上市公司被網(wǎng)絡(luò)舉報(bào)涉嫌偽市值管理，其多以市值管理的名義操縱股價(jià)，通過聯(lián)合相關(guān)機(jī)構(gòu)利用資金和信息的優(yōu)勢(shì)，關(guān)聯(lián)賬戶組，發(fā)布虛假信息拉抬股價(jià)，以達(dá)到短期內(nèi)刺激公司市值牟取私利的目的。從資本市場(chǎng)監(jiān)管角度，如何區(qū)分市值管理與偽市值管理，引發(fā)偽市值管理行為的動(dòng)機(jī)又是哪些？本文從壓力、機(jī)會(huì)與自我合理化三要素為切入點(diǎn)，采用Logistic回歸模型歸納偽市值管理的行為特征，并通過神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型進(jìn)行建模識(shí)別，以期為保護(hù)投資者合法權(quán)益和大數(shù)據(jù)監(jiān)管提供借鑒。

一、偽市值管理行為的本質(zhì)與特征

偽市值管理本質(zhì)上屬于股價(jià)操縱，其市場(chǎng)表現(xiàn)通常是股價(jià)的短期大幅波動(dòng)以及公司內(nèi)在價(jià)值的嚴(yán)重偏離。部分上市公司對(duì)于市值管理的認(rèn)識(shí)存在較多誤區(qū)。更有以市值管理的名義，采取炒作市場(chǎng)熱點(diǎn)、控制信息披露內(nèi)容與節(jié)奏、與中介機(jī)構(gòu)聯(lián)合坐莊等違法違規(guī)手段操縱股價(jià)，為上市公司大股東牟利。國(guó)外文獻(xiàn)表明，被操縱股票在操縱期間的日收益率、有效價(jià)差、價(jià)格波動(dòng)性、交易規(guī)模等都顯著高于未被操縱期間[1]，李夢(mèng)雨對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的操縱案例運(yùn)用倍差分析法也發(fā)現(xiàn)了類似結(jié)果[2]。

偽市值管理手法的復(fù)合型以及目的多樣性決定了單純從股價(jià)變動(dòng)、拉抬對(duì)倒等交易指標(biāo)識(shí)別該行為存在較大難度。但是與一般市場(chǎng)操縱行為相比，偽市值管理主要有兩個(gè)突出特征：一是從交易手法來(lái)看，偽市值管理不是簡(jiǎn)單地通過拉抬股價(jià)實(shí)現(xiàn)公司的市值增長(zhǎng)，而是上市公司與私募基金或個(gè)人大戶聯(lián)合坐莊，進(jìn)行交易與信息的復(fù)合型操縱；二是從行為目的來(lái)看，偽市值管理操縱的目的并不僅僅是從二級(jí)市場(chǎng)收集籌碼抬高股價(jià)后賣出獲利，而是根據(jù)上市公司的不同需求具有多樣性，如配合股權(quán)收購(gòu)、配合定向增發(fā)、配合大股東減持、維持股價(jià)防止質(zhì)押爆倉(cāng)等。

二、基于舞弊三角理論的偽市值管理行為分析

作為分析企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊的有力工具，美國(guó)注冊(cè)舞弊審核師協(xié)會(huì)創(chuàng)始人阿伯雷齊特的財(cái)務(wù)舞弊三角理論指出，企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊的原因來(lái)自壓力、機(jī)會(huì)與自我合理化，只有三要素同時(shí)具備才會(huì)形成舞弊。本文將其拓展至偽市值管理行為，從中識(shí)別出其特征(見圖1)。

圖1 偽市值管理三角理論

(一)壓力

壓力要素是指上市公司進(jìn)行偽市值管理的動(dòng)機(jī)。首先，小市值公司(年均總市值小于30億)具有偽市值管理的動(dòng)機(jī)。近年來(lái)我國(guó)A股市場(chǎng)投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者存在明顯的市值偏好，傾向于關(guān)注大市值公司而忽略小市值公司。2014年以來(lái)機(jī)構(gòu)調(diào)研的公司占總上市公司的比重均值為43%，而小市值公司被調(diào)研比例的年均值僅為26%，遠(yuǎn)小于總體水平(見圖2)。投資者對(duì)大市值公司的偏好導(dǎo)致市場(chǎng)資金向大市值股票集中，小市值公司獲取的市場(chǎng)資源日益減少，面臨邊緣化的壓力，因此小市值公司具有做大公司市值的動(dòng)機(jī)。相比常規(guī)市值管理的循序漸進(jìn)，偽市值管理能夠以較低的成本在短期顯著提升公司市值，市場(chǎng)資源有限的小市值公司更傾向于進(jìn)行偽市值管理。

圖2 機(jī)構(gòu)調(diào)研統(tǒng)計(jì)

其次，高股權(quán)質(zhì)押比例的上市公司具有偽市值管理的動(dòng)機(jī)。當(dāng)公司股價(jià)跌破平倉(cāng)線，質(zhì)押人若不及時(shí)追加或提前贖回質(zhì)押股權(quán)，將面臨強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)。如果質(zhì)押比例過高，控股股東甚至?xí)媾R控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)上市公司質(zhì)押比例過高時(shí)，控股股東具有維持股價(jià)防止控制權(quán)變更的意愿。在股權(quán)質(zhì)押背景下，控股股東會(huì)通過增持股份的市值管理形式提振股價(jià)，但是這種方式傳遞的并非是價(jià)值信號(hào)而是行為信號(hào)，因?yàn)?，增持后質(zhì)押組的長(zhǎng)期股價(jià)以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)均弱于其對(duì)照組[3]。換言之，在高質(zhì)押比例背景下，上市公司傾向于偽市值管理而非真正的市值管理。

再次，上市公司大股東減持前具有偽市值管理的動(dòng)機(jī)。上市公司大股東無(wú)論是出于流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等剛性需求還是出于實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的考慮進(jìn)行減持，都期望一個(gè)較高的交易價(jià)格。國(guó)內(nèi)外研究表明，大股東減持前具有利用自身信息優(yōu)勢(shì)操縱公司股價(jià)的動(dòng)機(jī)。大股東會(huì)因?yàn)樽陨砝胬枚?jí)市場(chǎng)的差價(jià)賺取資本利得進(jìn)而損害中小股東利益，內(nèi)部人在減持前會(huì)通過上市公司發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”“業(yè)績(jī)預(yù)增”“并購(gòu)重組”等利好信息精準(zhǔn)刺激股價(jià)，以達(dá)到實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富效應(yīng)最大化的目的[4]。偽市值管理通過一級(jí)市場(chǎng)的信息優(yōu)勢(shì)與二級(jí)市場(chǎng)的資金優(yōu)勢(shì)聯(lián)合操縱，能夠在短期內(nèi)刺激股價(jià)上升，從而為大股東高位減持套現(xiàn)提供理想工具。

(二)機(jī)會(huì)

機(jī)會(huì)要素是指上市公司進(jìn)行偽市值管理時(shí)能夠掩蓋違法事實(shí)或規(guī)避處罰的條件。偽市值管理的機(jī)會(huì)主要體現(xiàn)在上市公司信息優(yōu)勢(shì)與操作機(jī)構(gòu)資金優(yōu)勢(shì)的密切配合。以私募基金參與的偽市值管理為例，在期初，上市公司大股東或管理層會(huì)與私募基金就出資金額、收益分成、信息公告等內(nèi)容制定操作計(jì)劃；緊接著，私募基金在二級(jí)市場(chǎng)低價(jià)買入上市公司股票，期間上市公司通過發(fā)布利空公告進(jìn)行配合，以降低建倉(cāng)成本；私募基金在形成持股優(yōu)勢(shì)后開始拉抬股價(jià)，上市公司發(fā)布“業(yè)績(jī)預(yù)增”“高送轉(zhuǎn)”“重大投資”“高新技術(shù)”等利好信息進(jìn)行配合，同時(shí)私募基金運(yùn)作分析師出具推薦買入報(bào)告，通過媒體對(duì)公司進(jìn)行宣傳，進(jìn)一步推高股價(jià)；最后在市場(chǎng)預(yù)期一致看好的情況下逐步出貨，為保險(xiǎn)起見甚至尋找公募基金接盤。在此過程中，一方面，因?yàn)橛猩鲜泄镜墓嫘畔⑴浜希侥蓟鹪诓倏v股價(jià)過程中不需要集中利用資金進(jìn)行較大幅股價(jià)拉抬或打壓，與常規(guī)操縱市場(chǎng)相比，偽市值管理的二級(jí)市場(chǎng)交易更容易規(guī)避交易所對(duì)大幅拉抬、打壓股價(jià)操縱行為的監(jiān)控；另一方面，單從上市公司信息公告來(lái)看，利好和利空公告對(duì)應(yīng)股價(jià)的漲跌是自然的市場(chǎng)現(xiàn)象，只要上市公司保證信息披露及時(shí)、準(zhǔn)確、有效并控制其市場(chǎng)影響，一般不會(huì)引起監(jiān)管關(guān)注。因此，信息與資金優(yōu)勢(shì)的密切配合為上市公司偽市值管理制造了機(jī)會(huì)。

(三)自我合理化

自我合理化是指行為主體為合理化偽市值管理行為尋找的借口。偽市值管理行為假借市值管理的名義掩蓋操縱股價(jià)的事實(shí)，市值管理是偽市值管理行為自我合理化的借口。2014年5月9日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度，這是為了引導(dǎo)上市公司通過合法合規(guī)的市值管理，提升公司內(nèi)在價(jià)值，提高上市公司質(zhì)量，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股價(jià)的長(zhǎng)期向好，最終促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。上市公司市值管理呈現(xiàn)給投資者的外在表現(xiàn)通常是重大重組、股份回購(gòu)、股權(quán)激勵(lì)等市值管理手段以及對(duì)應(yīng)股票價(jià)格的上漲，偽市值管理的行為主體則利用這一外在表現(xiàn)，通過聯(lián)合二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)資金，控制一級(jí)市場(chǎng)的信息披露節(jié)奏，惡意坐高股價(jià)，形成上市公司市值管理的市場(chǎng)預(yù)期，在牟取私利的同時(shí)卻給市場(chǎng)投資者展現(xiàn)出一幅合法合理的資本運(yùn)作假象。

綜上，在引發(fā)偽市值管理行為的三個(gè)要素中，動(dòng)機(jī)要素表明，小市值、高質(zhì)押比例以及大股東具有減持計(jì)劃的上市公司傾向于偽市值管理。從機(jī)會(huì)與自我合理化要素的分析中可以推斷出，偽市值管理的股票在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格表現(xiàn)與正常股票存在差異，而一級(jí)市場(chǎng)上偽裝的市值管理手段也必不可少。因此，以下將從偽市值管理動(dòng)機(jī)、二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)和市值管理手段三個(gè)維度對(duì)偽市值管理行為進(jìn)行實(shí)證分析。

三、模型設(shè)定

(一)Logistic回歸模型

Logistic回歸模型由條件概率分布P(Y|X)表示，隨機(jī)變量X為用于分類的特征向量，隨機(jī)變量Y取值為1或0，表示不同分類。本文的1表示涉嫌偽市值管理，0表示未涉嫌偽市值管理。具體概率分布為：

(1)

(2)

其中，x∈Rn是輸入的特征變量，Y={0,1}是輸出的分類結(jié)果，a∈Rn和b∈R為參數(shù)，a·x表示a和x的內(nèi)積。方便起見，令w=(b,aT)T，x=(1,xT)T，則Logistic回歸模型可以表示為：

(3)

(4)

觀測(cè)樣本集合{(x1,y1),(x2,y2),…,(xN,yN)},通?？梢圆捎脴O大似然法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。令P(Y=1|x)=p(x)，P(Y=0|x)=1-p(x)，則似然函數(shù)為：

(5)

對(duì)數(shù)似然函數(shù)為：

(6)

(二)多層感知器(MLP)

隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)(ANN)模型作為一種傳統(tǒng)而又復(fù)雜的機(jī)器學(xué)習(xí)方法越來(lái)越被研究者關(guān)注。其中，多層感知器(MLP)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)由于具有高度并行處理、非線性分離、高容錯(cuò)率以及強(qiáng)大的自我學(xué)習(xí)功能被廣泛應(yīng)用。本文在Logistic模型回歸的基礎(chǔ)上進(jìn)一步采用MLP模型對(duì)偽市值管理行為進(jìn)行識(shí)別并分析指標(biāo)量的重要性。

MLP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)主要由三部分組成，最前端是輸入層，中間是一個(gè)或多個(gè)隱藏層，最后是輸出層。每一層由多個(gè)神經(jīng)元組成，層與層之間是全連接的，前一層的輸出結(jié)果即為下一層的輸入變量。

圖3 多層感知器(MLP)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)圖

如圖3所示，假設(shè)一個(gè)只有單個(gè)隱藏層的MLP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)具有M個(gè)輸入層神經(jīng)元、L個(gè)隱含層神經(jīng)元和P個(gè)輸出層神經(jīng)元，則隱含層神經(jīng)元輸出結(jié)果為：

(7)

其中，xj為輸入層第j個(gè)神經(jīng)元的輸入值，wij為隱含層第i個(gè)神經(jīng)元與輸入層第j個(gè)神經(jīng)元間的權(quán)重，σ(·)為激活函數(shù)，常用的激活函數(shù)為sigmoid函數(shù)或者tanh函數(shù)。輸出層神經(jīng)元輸出值為：

(8)

四、樣本與變量選取

(一)樣本選取

偽市值管理對(duì)資本市場(chǎng)秩序破壞嚴(yán)重且被市場(chǎng)投資者深惡痛絕，但由于其手法隱蔽，以往并沒有太多已查處的案例能夠作為研究樣本。筆者梳理了近年來(lái)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的行政處罰決定書，整理出6起相關(guān)案件，分別是恒益集團(tuán)操縱恒逸石化案、蝶彩資產(chǎn)操縱恒康醫(yī)療案、永邦投資操縱宏達(dá)新材案、洋豐股份操縱案、阜興金控操縱大連電瓷案以及陳建銘操縱中昌數(shù)據(jù)案。同時(shí)結(jié)合網(wǎng)絡(luò)實(shí)名舉報(bào)，2021年5月中源家居、隆基機(jī)械、維信諾、東方時(shí)尚、昊志機(jī)電、華鈺礦業(yè)、眾應(yīng)互聯(lián)、法蘭泰克、祥鑫科技、今創(chuàng)集團(tuán)、美克家居等11只股票涉嫌偽市值管理，共獲得17只黑樣本股票。

白樣本股票包括兩部分：一是2011-2020年由中國(guó)上市公司市值管理研究中心公布的每個(gè)財(cái)務(wù)年度市值管理百佳榜前十、并入選財(cái)務(wù)年開始至2021年4月30日,漲幅超過對(duì)應(yīng)Wind一級(jí)行業(yè)指數(shù)漲幅的公司股票55只，該類公司被認(rèn)為是市值管理的佼佼者，其真實(shí)性較高；二是2021年Wind白馬股指數(shù)成分股96只，白馬股在較長(zhǎng)的財(cái)報(bào)周期內(nèi)能夠維持穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、較高的ROE和EPS以及較低的市盈率，參與偽市值管理可能性較低。因此白樣本總數(shù)是151個(gè)。2011-2021年各財(cái)務(wù)年度的樣本情況見表1。

表1 2011-2021年各財(cái)務(wù)年度的樣本情況

(二)變量選取

要識(shí)別偽市值管理行為需要以下三個(gè)維度的指標(biāo)變量：偽市值管理動(dòng)機(jī)性特征、上市公司股票二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)特征和上市公司市值管理的行為手段特征。通過違法案例的總結(jié)，偽市值管理的動(dòng)機(jī)主要有以下三個(gè)：一是上市公司市值較小，具有提升市值的需求；二是上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高，需要采取手段維持股價(jià)；三是上市公司大股東具有減持套現(xiàn)需求時(shí)，具有通過偽市值管理抬高股價(jià)后賣出獲利的動(dòng)機(jī)。

因此本文選擇樣本在期間內(nèi)日均流通市值、質(zhì)押比例、是否減持三個(gè)特征指標(biāo)作為偽市值管理的動(dòng)機(jī)性指標(biāo)變量。市場(chǎng)操縱行為的結(jié)果反映在股票二級(jí)市場(chǎng)的主要特征為交易量異常和漲跌幅異常，另外從交易特征看，操縱期間賬戶持股集中度會(huì)顯著增高，因此我們選取研究樣本區(qū)間日均交易量、期間自最低價(jià)的最大漲幅、期間自最高價(jià)的最大跌幅和區(qū)間最高人均持股比例作為二級(jí)市場(chǎng)特征。上市公司市值管理過程中常用的手段包括重大重組、增發(fā)股份、回購(gòu)股份、員工持股計(jì)劃和股利分紅等，本文選取樣本在考察期間是否實(shí)施了以上行為作為識(shí)別變量，1表示實(shí)施，0表示未實(shí)施。指標(biāo)明細(xì)見表2，數(shù)據(jù)源自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

表2 指標(biāo)變量描述

(三)數(shù)據(jù)處理

由于黑樣本占比為10%，具有典型的非平衡特征。直接分析會(huì)降低模型的泛化能力，使預(yù)測(cè)結(jié)果產(chǎn)生較大偏差。SMOTE算法可以解決數(shù)據(jù)的非平衡問題[5]，其通過對(duì)少數(shù)類別樣本進(jìn)行分析和模擬，生成人工模擬新樣本，并將新樣本添加到原始數(shù)據(jù)集中，形成新的平衡樣本。本文采用該方法對(duì)原始樣本進(jìn)行擴(kuò)充，形成302個(gè)平衡樣本。為了消除變量特征之間單位和尺度差異的影響，對(duì)所有定量變量進(jìn)行歸一化處理。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，黑樣本日均交易量、最大漲跌幅、分紅和日均流通市值的均值低于白樣本，而人均持股比例、質(zhì)押比例以及減持的均值都高于白樣本(見表3)。

表3 指標(biāo)變量描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)Logistic回歸分析

以下采用SPSS向前有條件法進(jìn)行回歸，考察偽市值管理動(dòng)機(jī)、二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)和市值管理手段三個(gè)維度下的相關(guān)指標(biāo)對(duì)偽市值管理行為的影響(見表4)。

表4 Logistic回歸結(jié)果

首先，從偽市值管理動(dòng)機(jī)(L1)指標(biāo)來(lái)看，日均流通市值的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，質(zhì)押比例與重要股東是否減持的系數(shù)顯著為正，證明了具有小市值、高質(zhì)押比例以及存在大股東減持行為特征的上市公司更傾向于偽市值管理。其次，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)(L2)的指標(biāo)顯示，日均交易量和最大漲幅的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，最大跌幅和人均持股比例的回歸系數(shù)顯著為正。這表明實(shí)施偽市值管理的公司股票交易活躍度會(huì)比較低，但是股權(quán)集中度會(huì)比較高，其股價(jià)波動(dòng)表現(xiàn)為上漲的不可持續(xù)性以及下跌時(shí)具有超跌的特征。再次，從市值管理手段(L3)角度分析，是否重大重組或股份回購(gòu)的回歸系數(shù)顯著為正，是否增發(fā)和實(shí)施員工持股計(jì)劃兩項(xiàng)指標(biāo)未進(jìn)入方程，是否分紅的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明實(shí)施偽市值管理的公司從表面上看確實(shí)會(huì)采用重大重組、股份回購(gòu)等方式來(lái)提高市值，但卻吝于向投資者分紅。最后，三個(gè)維度(L4)指標(biāo)共同回歸結(jié)果顯示，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)變量中的最大漲幅、人均持股比例，市值管理手段中的分紅，以及偽市值管理動(dòng)機(jī)中的日均流通市值、質(zhì)押比例和重要股東減持進(jìn)入了回歸方程，結(jié)果的顯著性和方向性與單維度回歸結(jié)果基本保持一致。

進(jìn)一步對(duì)比各個(gè)維度下Logistic模型的擬合優(yōu)度以及樣本內(nèi)的預(yù)測(cè)效果。首先，通過R2、Hosmer和Lemeshow檢驗(yàn)以及預(yù)測(cè)正確百分比的比較可以發(fā)現(xiàn)，同時(shí)考慮三個(gè)維度變量的模型具有最高的R2(Cox & Snell R2和Nagelkerk R2分別為0.72和0.96)，以最大的sig值(等于1)通過了Hosmer和Lemeshow檢驗(yàn)，且非偽市值管理、偽市值管理以及整體預(yù)測(cè)正確百分比均最高，分別為97.4%、99.3%和98.3%。其次，僅用偽市值管理動(dòng)機(jī)指標(biāo)對(duì)偽市值管理行為分類雖然具有較高的樣本內(nèi)預(yù)測(cè)百分比和較高的R2，但是Hosmer和Lemeshow檢驗(yàn)結(jié)果顯示其sig值為0.02，表明模型的適配度并不理想。根據(jù)Hosmer和Lemeshow檢驗(yàn)的構(gòu)造特征，將模型預(yù)測(cè)值和觀測(cè)值按預(yù)測(cè)概率分組后，至少存在一組預(yù)測(cè)結(jié)果與實(shí)際結(jié)果相差較大，因此僅使用偽市值管理動(dòng)機(jī)指標(biāo)進(jìn)行分類還是存在較大誤判的可能。最后，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)和市值管理手段指標(biāo)的單維度模型雖然通過了Hosmer和Lemeshow檢驗(yàn)(sig值分別為0.08和0.43，均大于0.05)，但是其R2和樣本內(nèi)預(yù)測(cè)效果均表現(xiàn)不佳。其中，市值管理行為指標(biāo)預(yù)測(cè)出偽市值管理行為的準(zhǔn)確率僅為56%，這表明上市公司在實(shí)施偽市值管理時(shí)，會(huì)采用一些市值管理手段迷惑投資者，僅從市場(chǎng)行為的角度很難判斷其真?zhèn)巍?/p>

(二)MLP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型分析

根據(jù)各Logistic回歸模型篩選出的指標(biāo)變量，本文利用MLP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型對(duì)偽市值管理行為進(jìn)行識(shí)別。在各MLP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型中，將訓(xùn)練集、驗(yàn)證集以及支持集樣本的比例設(shè)為5∶3∶2。其中，訓(xùn)練集用于模型訓(xùn)練，驗(yàn)證集用于模型驗(yàn)證，支持集作為額外的檢驗(yàn)樣本對(duì)模型精度進(jìn)行再次驗(yàn)證。鑒于樣本量有限，本文將隱含層數(shù)量設(shè)置為1。表5給出了各個(gè)維度下MLP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)識(shí)別偽市值管理行為的精準(zhǔn)度。與Logistic回歸結(jié)果類似，綜合考慮三個(gè)維度指標(biāo)變量的MLP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型(M4)識(shí)別效果最佳，該模型在各個(gè)樣本集中對(duì)偽市值管理行為的識(shí)別正確率均達(dá)到或接近100%，并且將非偽市值管理識(shí)別為偽市值管理的概率也基本小于10%，對(duì)應(yīng)ROC曲線下面積為0.996，接近1。

表5 MLP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)識(shí)別結(jié)果

MLP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型還能夠提供自變量的重要性排序，有助于我們對(duì)各個(gè)變量在偽市值管理行為識(shí)別中的重要性特征進(jìn)行把握(見圖4)。

圖4 MLP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型變量重要性排序

M1、M2和M3分別給出了在單維度下變量的重要性排序，其中在偽市值管理動(dòng)機(jī)指標(biāo)中，日均流通市值重要性明顯高于質(zhì)押比例和重要股東是否減持，人均持股比例和最大漲幅在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)指標(biāo)中貢獻(xiàn)最大，是否分紅在市值管理手段指標(biāo)中重要性突出。M4綜合考慮了三個(gè)維度指標(biāo)的重要性，其中排名前三的是日均流通市值、最大漲幅和質(zhì)押比例，是否分紅的重要性高于重要股東是否減持。重要性排序的結(jié)果表明，偽市值管理行為的識(shí)別需要綜合考慮各個(gè)維度的指標(biāo)，是否具有偽市值管理的動(dòng)機(jī)以及二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的相關(guān)指標(biāo)尤需關(guān)注。

六、結(jié)論及政策建議

第一，流通市值較小、質(zhì)押比例較高以及重要股東要減持股份是偽市值管理動(dòng)機(jī)的典型特征。

第二，偽市值管理的股票成交量較低，人均持股比例較高，其股價(jià)上漲具有不可持續(xù)性，在下跌時(shí)容易崩盤導(dǎo)致較大的跌幅。

第三，偽市值管理會(huì)通過重大資產(chǎn)重組、股份回購(gòu)等方式偽裝成市值管理迷惑投資者決策，但很少通過分紅切實(shí)提高投資者收益。

第四，綜合考慮三個(gè)維度的指標(biāo)進(jìn)行MLP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)建模能夠?qū)崿F(xiàn)偽市值管理行為的精準(zhǔn)識(shí)別，對(duì)于模型識(shí)別精度的重要性排序依次為偽市值管理動(dòng)機(jī)、二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)與市值管理。

基于以上結(jié)論，政策建議如下：

一是頒布市值管理制度的行為規(guī)范指引，明確市值管理的行為準(zhǔn)則與法律底線。目前上市公司市值管理雖然有章可循，但還缺乏具體的行為規(guī)范。通過規(guī)范指引可以明確市值管理行為的核心在于提升公司盈利水平與內(nèi)在價(jià)值而非價(jià)格管理，有助于上市公司準(zhǔn)確區(qū)分市值管理與價(jià)格操縱，避免觸碰監(jiān)管紅線。

二是強(qiáng)化信息披露監(jiān)管和投資者教育。由于上市公司進(jìn)行偽市值管理時(shí)會(huì)通過利好公告來(lái)配合二級(jí)市場(chǎng)的操縱行為，監(jiān)管部門制定嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)與懲罰機(jī)制可以降低上市公司相關(guān)人員的信息優(yōu)勢(shì)，同時(shí)引導(dǎo)投資者樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)投資理念，提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和應(yīng)對(duì)能力，避免落入偽市值管理的圈套。

三是完善市場(chǎng)監(jiān)控指標(biāo)體系，構(gòu)建偽市值管理行為識(shí)別的多維監(jiān)控系統(tǒng)。通過綜合行為動(dòng)機(jī)、市場(chǎng)表現(xiàn)以及市值管理手段等多維度進(jìn)行偽市值管理行為的識(shí)別具備較高的有效性。監(jiān)管部門可在此基礎(chǔ)上，結(jié)合上市公司信息披露、賬戶關(guān)聯(lián)交易情況等構(gòu)建機(jī)器學(xué)習(xí)模型，發(fā)揮大數(shù)據(jù)監(jiān)管優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)偽市值管理行為精準(zhǔn)識(shí)別與實(shí)時(shí)監(jiān)控。