譚德彬

（蜀道投資集團(tuán)有限責(zé)任公司，四川 成都 610095）

交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs化是國際通行的配置資產(chǎn)，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)等特點，能有效盤活存量資產(chǎn)，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強(qiáng)資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。短期看有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務(wù)風(fēng)險，是穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的有效政策工具；長期看有利于完善儲蓄轉(zhuǎn)化投資機(jī)制，降低實體經(jīng)濟(jì)杠桿，推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場化、規(guī)范化健康發(fā)展①中國證監(jiān)會 國家發(fā)改委.關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40 號）[S].。

自2020年4月中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《試點通知》）后，各主要研究機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)布研究報告，對公募REITs的作用、意義、市場前景等進(jìn)行了研究。如中金公司認(rèn)為，高速項目公募REITs的市場規(guī)?？梢赃_(dá)到6500～8000億元②數(shù)據(jù)來源：中金公司《中國REITs 全解析》之《公路篇：國之動脈，借風(fēng)續(xù)寫輝煌》。。中國銀河證券研究院指出，我國公募REITs市場規(guī)?？蛇_(dá)到萬億級別；公募REITs可有效盤活資產(chǎn)，加速基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；而高速公路現(xiàn)金流充足穩(wěn)定，市場挖掘潛力較大，未來公募REITs市場空間預(yù)計3000億③數(shù)據(jù)來源：中國銀行證券研究院《基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 啟航：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)支持行穩(wěn)致遠(yuǎn)未來可期》。。華泰證券認(rèn)為，高速公路公募REITs也被賦予盤活存量資產(chǎn)、促進(jìn)基建高質(zhì)量發(fā)展、降低杠桿率等宏觀積極意義。然而，截至2022年8月31日，我國高速公路項目公募REITs上市的僅5只，募資規(guī)模合計為297.96億元，正在申報的也不多，與研究機(jī)構(gòu)的預(yù)測尚有較大差距。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，盡管我國公路項目符合公募REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求，政府部門、研究機(jī)構(gòu)、學(xué)者等都認(rèn)為高速公路項目公募REITs的市場前景也十分廣闊，期望值較高。但現(xiàn)實是發(fā)行較少，申報也不是特別多，原始權(quán)益人的積極性并不高。

是什么原因?qū)е逻@種狀況呢？筆者整理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究主要從政府視角、投資人視角或公募REITs業(yè)務(wù)本身視角進(jìn)行研究，而從原始權(quán)益人視角研究較少。因此本文從原始權(quán)益人的視角進(jìn)行分析，以期發(fā)現(xiàn)存在的問題，并給出相關(guān)建議。

一、政策支持情況

（一）監(jiān)管部門管理政策

2020年4月，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，拉開了公募REITs的大幕；7月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》，8月，中國證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》。

2021年1月，上交所和深交所分別發(fā)布“1辦法2指引”，即《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)辦法》和《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金規(guī)則指引第1號審核關(guān)注事項和第2號發(fā)售業(yè)務(wù)》；2月，中證登及上交所、深交所分別發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金登記結(jié)算業(yè)務(wù)實施細(xì)則（試行）》及《結(jié)算業(yè)務(wù)指引》，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金盡職調(diào)查工作指引（試行）》等；11月，銀保監(jiān)會頒布了《關(guān)于保險資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項的通知》，標(biāo)志著保險資金可以投資公募REITs，從而擴(kuò)大了投資資金來源。

2022年1月，財政部、國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，從而解決了部分稅收政策問題；5月，上交所、深交所分別發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第3號——新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目（試行）》，對于公募REITs擴(kuò)容奠定了基礎(chǔ)；7月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）新購入項目申報推薦有關(guān)工作的通知》，標(biāo)準(zhǔn)著公募REITs擴(kuò)容進(jìn)入了實操階段。

上述政策為公募REITs的募集、投資、交易、流通、擴(kuò)募等奠定了政策基礎(chǔ)，必將助推我國高速公路項目公募REITs化高效實施。

（二）地方政府支持政策

自2020年公募REITs推出以來，地方政府熱情高漲，很多地方政府都出臺了相關(guān)政策，支持和鼓勵屬地企業(yè)申報公募REITs。

2021年6月，上海市出臺了《關(guān)于印發(fā)上海加快打造具有國際競爭力的不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展新高地實施意見的通知》，設(shè)立上海REITs發(fā)展專項資金、支持優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目積極申報上海金融創(chuàng)新獎、研究設(shè)立政府引導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)業(yè)投資基金等政策。

2 0 2 2 年，年初福建省出臺《關(guān)于促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展的若干措施》，圍繞基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行全流程，從基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目謀劃儲備、保障協(xié)調(diào)、中介機(jī)構(gòu)發(fā)展等多個方面，提出十三條具體措施。同樣在年初，天津市出臺《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的支持措施的通知》，鼓勵國有企業(yè)參與，作為企業(yè)直接融資比重，作為降杠桿措施納入國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績考核評價指標(biāo)，并將積極協(xié)調(diào)解決項目推進(jìn)過程中存在的問題。5月，深圳市發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目入庫工作的通知》，對轄區(qū)內(nèi)擬申報納入全國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目庫的項目、申報單位等作了相應(yīng)規(guī)范。5月，江蘇省發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)若干措施的通知》，支持回收資金用地再投資并可中央預(yù)算內(nèi)投資補(bǔ)助、適當(dāng)增加對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的股權(quán)投資、引導(dǎo)鼓勵金融機(jī)構(gòu)加大貸款投放力度、更大力度創(chuàng)新體制機(jī)制等。6月，河北省專門召開“全省基礎(chǔ)設(shè)施REITs工作推進(jìn)會”，指出基礎(chǔ)設(shè)施REITs是有效盤活存量資產(chǎn)、拓寬融資渠道的重要手段，對上項目、擴(kuò)投資、促發(fā)展具有重要意義，要求制定完善河北省支持政策，研究出臺有創(chuàng)新性、突破性、可操作性的具體措施，為基礎(chǔ)設(shè)施REITs工作提供政策支持，并加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)，積極謀劃推進(jìn)，分區(qū)域、分行業(yè)明確目標(biāo)任務(wù)，落實具體責(zé)任人，合力推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs取得新突破。8月，湖南省召開“湖南省基礎(chǔ)設(shè)施REITs重點項目推進(jìn)座談會”，指出推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs工作，是貫徹落實黨中央國務(wù)院盤活存量資產(chǎn)、促進(jìn)形成投資良性循環(huán)、構(gòu)建投資領(lǐng)域新發(fā)展格局的重要舉措。省委省政府高度重視，相關(guān)省直及中央在湘單位要全力支持，為項目發(fā)起人單位提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，并將進(jìn)一步加強(qiáng)協(xié)作配合，完善信息交流和協(xié)同推進(jìn)機(jī)制，強(qiáng)化要素保障和問題協(xié)調(diào)，力爭湖南省基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點工作盡快取得突破，為持續(xù)擴(kuò)大有效投資提供堅實支撐。

二、理論研究概況

自2020年4月發(fā)布《試點通知》后，各研究機(jī)構(gòu)、學(xué)者和專家都對公募REITs從不同的視角進(jìn)行了深入研究。近兩年的主要相關(guān)研究文獻(xiàn)概況如下：

（一）政府視角

韓志峰和張崢（2021）深入研究了中國公募REITs的制度設(shè)計以及在中國的市場實踐。蔡建春（2020）等根據(jù)國外REITs市值占GDP的比重、REITs市值占上市公司總市值等指標(biāo)，推算出我國公募REITs市場規(guī)模將達(dá)到5～14萬億，并指出考慮到我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的巨大需求及城市化人口的增長，預(yù)期未來我國公募REITs市場將具有更大的規(guī)模和體量。李學(xué)武（2021）認(rèn)為我國公募REITs存在法律法規(guī)不健全、稅務(wù)問題亟待完善、專業(yè)化管理團(tuán)隊需提升、資金回報率不高、投資者需培育、運營過程面臨風(fēng)險等問題，并建議優(yōu)化制度設(shè)計、完善法律法規(guī)、優(yōu)惠稅收政策、加強(qiáng)專業(yè)人才培養(yǎng)、健全監(jiān)管體系等措施。陳春艷（2021）從監(jiān)管的視角建議制定專門的盡職調(diào)查自律規(guī)則來規(guī)范盡職調(diào)查行為，并制定以反映基礎(chǔ)設(shè)施項目實質(zhì)和投資者保護(hù)為核心的會計核算和信息披露要求等機(jī)制。張捷（2021）認(rèn)為高速公路項目發(fā)行公募REITs對政府來說，有助于降低政府杠桿率、化解地方政府存量債務(wù)問題，并減輕政府基建支出壓力；對于企業(yè)來說，可以盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，并推動企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)改革、做大做強(qiáng)國有企業(yè)；對于投資者來說，公募REITs是投資于低杠桿、運營良好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的新的資產(chǎn)配置渠道。

（二）投資人視角

站在投資者的視角進(jìn)行研究，彭琨（2021）認(rèn)為公募REITs具有性質(zhì)創(chuàng)新、資產(chǎn)聚焦、參投開放、收益穩(wěn)定、運營共擔(dān)和產(chǎn)品靈活的特征，并認(rèn)為投資公募REITs與傳統(tǒng)股債投資的判斷標(biāo)準(zhǔn)不同，既要考量合規(guī)性和安全性，也要考慮收益性和適配性；既要關(guān)注投前項目盡調(diào)，更要關(guān)注投后運行管理；要結(jié)合不同的資金特點和底層資產(chǎn)特性，綜合分析標(biāo)的價值。高國華（2022）對于各類機(jī)構(gòu)投資者而言，投資公募REITs這類新資產(chǎn)，既存在機(jī)遇，也面臨挑戰(zhàn)。對于銀行表內(nèi)資金而言，其規(guī)模大、久期長、收益要求穩(wěn)定，與公募REITs的高派息率、穩(wěn)定收益等特征較為匹配。但公募REITs采用“公募基金+ABS”架構(gòu)，在銀行表內(nèi)若被認(rèn)定為股權(quán)投資，需適用1250%風(fēng)險權(quán)重，大幅增加銀行資本消耗，降低投資積極性。為鼓勵銀行長期資金投資，建議適度降低風(fēng)險權(quán)重比例。對于銀行理財而言，公募REITs4%以上現(xiàn)金分派率契合理財資金收益率要求，每年穩(wěn)定派息有助于銀行理財產(chǎn)品控制回撤、平滑收益。對于保險資金而言，REITs作為長久期、穩(wěn)定分紅、抗通脹和兼具一定成長性的產(chǎn)品，不僅為險資投資基礎(chǔ)設(shè)施提供了非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的路徑，且現(xiàn)金分派率在4%以上并免稅，契合保險資金中長期資產(chǎn)配置需求。對于證券公司而言，券商自營賬戶認(rèn)購力度較大，得益于證監(jiān)會在首批項目發(fā)行前明確券商自營投資公募REITs的風(fēng)險計提按照非權(quán)益類基金計算，有效提高投資意愿。首創(chuàng)環(huán)保集團(tuán)總會計師郝春梅認(rèn)為，對于長期投資者而言，公募REITs具有現(xiàn)金回報較為穩(wěn)定、高票息、抗通脹、長期回報率高、分散風(fēng)險的特點，屬于適合長期持有的配置型資產(chǎn)④上市一年已呈星火燎原之勢基礎(chǔ)設(shè)施REITs 四大亮點凸顯[M].證券日報，2022-06-21：A03.。

（三）業(yè)務(wù)本身視角

周國光（2021）認(rèn)為我國公募REITs不適合收費還貸高速項目、經(jīng)營性收費公路公募REITs的投資收益率不高且將呈現(xiàn)較大的不確定性。筆者認(rèn)為，基于收費公路的基礎(chǔ)設(shè)施REITs的融資效果究竟如何，能否為緩解收費公路發(fā)展融資難的問題、增強(qiáng)收費公路PPP項目投資流動性發(fā)揮一定的作用，仍有待實踐的檢驗。李航（2022）認(rèn)為，公募REITs底層資產(chǎn)穩(wěn)定、現(xiàn)金分紅可持續(xù)，能夠有效提高資金使用效率、拓寬地方交投集團(tuán)融資渠道，有望幫助解決當(dāng)前收費公路收不抵支、負(fù)債率持續(xù)惡化的局面，進(jìn)一步提高交通企業(yè)資產(chǎn)證券化率和市場化率。

而基于原始權(quán)益人的研究視角，綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)，主要有譚德彬（2022）基于原始權(quán)益人視角對高速公路項目公募REITs的底層資產(chǎn)評估進(jìn)行了研究。

三、面臨的困惑

（一）滿足要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)并不多

根據(jù)《試點通知》等文件要求，發(fā)行REITs的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)需滿足較高條件：一是完成竣工驗收，項目具有持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好增長潛力；二是現(xiàn)金流來源具備較高分散性，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)營性收入；三是原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，不存在經(jīng)濟(jì)或法律糾紛和他項權(quán)利設(shè)定。從已上市的5單高速公路項目公募REITs具有以下特征：具有區(qū)位優(yōu)勢，底層資產(chǎn)分布在江蘇、浙江、廣東、湖北以及重慶等經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)的省市；剩余收費期限基本約10年或以上；單公里收入高于全國平均⑤資料來源：中金證券研究報告《高速公路REITs 全梳理》。。

然而鑒于當(dāng)前交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)（尤其是BOT高速公路）的特殊性，能完全滿足上述條件的交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)并不多。據(jù)中國貨幣網(wǎng)發(fā)布的資料統(tǒng)計，東部某高速集團(tuán)已運營59條高速公路，2021年通行費收入達(dá)到387億元，其中7條高速公路的收入達(dá)到162億元，占高速板塊收入的比例達(dá)到41.86%，而其余52條路的收入僅58.14%⑥資料來源：《××交控集團(tuán)2022 年度第十六期超短期融資券募集說明書》。。而東部另一交通集團(tuán)已運營47條高速公路，2021年通行費收入為238億元，其中7條高速公路的收入達(dá)到154.18億元，占高速板塊收入的比例達(dá)到64.78%，也就是說其余40條路的收入僅占35.22%⑦資料來源：《××交通投資集團(tuán)2022 年度第五期超短期融資券募集說明書》。。因此，僅從營業(yè)收入角度可見真正能達(dá)到公募REITs要求的高速公路項目并不多。

（二）資產(chǎn)估值及協(xié)議交易存風(fēng)險

買賣雙方就估值達(dá)成共識是交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行成功的基本要求，這里涉及原始權(quán)益人與投資方利益不一致的問題。站在原始權(quán)益人的視角來看，估值越高越好。但投資者基于謹(jǐn)慎性和高收益性原則，期望估計越低越好。這就會出現(xiàn)悖論，即為了發(fā)行成功，原始權(quán)益人可能會適當(dāng)?shù)凸来媪抠Y產(chǎn)，但若在未來運營情況好于預(yù)期時，存在國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險，原始權(quán)益人面臨潛在風(fēng)險。根據(jù)譚德彬（2022）的研究指出，從現(xiàn)有的4個高速公路公募REITs案例中，底層資產(chǎn)估值差異明顯、折現(xiàn)率差異較大，尤其是在無風(fēng)險報酬率、市場風(fēng)險溢價、特有風(fēng)險調(diào)整系數(shù)、股東權(quán)益回報率等參數(shù)值差異導(dǎo)致底層資產(chǎn)估值差異明顯，為原始權(quán)益人非公開交易底層資產(chǎn)帶來潛在風(fēng)險。劉浩等（2022）也認(rèn)為，在股權(quán)交易環(huán)節(jié)，如果沒有特別情況，要轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)必須通過產(chǎn)權(quán)交易所掛牌。

（三）并表及權(quán)益融資的審計風(fēng)險

當(dāng)前理論界及券商等研究機(jī)構(gòu)，都認(rèn)為公募REITs屬于權(quán)益類融資。如《試點通知》明確公募REITs主要目的是盤活存量資產(chǎn)、籌集項目資本金、降低實體經(jīng)濟(jì)杠桿、降低債務(wù)風(fēng)險，最終實現(xiàn)權(quán)益融資①中國證監(jiān)會 國家發(fā)改委.關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40 號）[S].。而中金證券的研究結(jié)論認(rèn)為，高速公路項目公募REITs屬偏固定收益型，其典型特征是基礎(chǔ)設(shè)施屬性更強(qiáng)（高速公路等）、收益來源主要為特許經(jīng)營權(quán)收費，更看重資產(chǎn)現(xiàn)金流分紅，資產(chǎn)本身增值空間小。

然而，站在原始權(quán)益人的視角，按照現(xiàn)行會計準(zhǔn)則，在原始權(quán)益人合并REITs產(chǎn)品的情況下，如果原始權(quán)益人不能無條件避免REITs產(chǎn)品向其他REITs投資人支付現(xiàn)金的義務(wù)，那么應(yīng)列報為負(fù)債；否則，列報為少數(shù)股東權(quán)益。根據(jù)證監(jiān)會《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》要求，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。這一強(qiáng)制派息條款將可能導(dǎo)致外部投資人的出資在原始權(quán)益人的合并報表中分類為負(fù)債，因此德勤會計師事務(wù)所在滬杭甬的2021年年報審計時調(diào)整為負(fù)債融資，而不是權(quán)益融資⑧資料來源：浙江滬杭甬高速公路股份有限公司2021 年度報告。。

（四）原始權(quán)益人主觀意愿不強(qiáng)烈

中國證監(jiān)會原主席肖鋼指出，自2021年公募REITs試點展開后，部分地方政府、地方企業(yè)積極性還不是很高，舍不得拿出較好的資產(chǎn)，因此需要進(jìn)一步優(yōu)化運行機(jī)制⑨資料來源：中國銀行保險報，2022.05.11 第006 版。。李媛媛和汪小莉（2022）認(rèn)為，從供給端看原始權(quán)益人欠缺內(nèi)生動力。其主要原因是公募REITs與高速公路行業(yè)基本屬性之間存在錯配，即高速公路往往是企業(yè)較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，在企業(yè)總經(jīng)營收益中的占比較高。如劉浩等（2022）測算九永高速公路項目為例，其2021年度營業(yè)收入可達(dá)2.7億元，折算單公里收入約550萬元，已超過重慶市內(nèi)現(xiàn)有全部通車高速公路單公里的平均收入值。而公募REITs要求原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓高速公路項目資產(chǎn)權(quán)屬，影響企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)、信用和整體實力，導(dǎo)致多數(shù)高速公路投資者對發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs缺乏基本的動力。筆者認(rèn)為，基于原始權(quán)益人的角度，有以下幾方面的因素導(dǎo)致其主觀意愿不強(qiáng)烈：

1.程序多、流程長。我國高速公路公募REITs化，一方面涉及相關(guān)主體非常多，比如行業(yè)管理的交通管理部門、土地管理的自然資源部門、環(huán)境管理的環(huán)保部門、稅務(wù)部門、市場管理部門等，BOT高速項目發(fā)包方（主要是項目沿線地方政府），項目融資的金融機(jī)構(gòu)，要協(xié)調(diào)這些機(jī)構(gòu)程序較多，流程非常長；另一方面，一些歷史原因?qū)е赂淖儸F(xiàn)狀的成本較高。

2.回籠資金較少。雖然高速公路項目公募REITs股權(quán)轉(zhuǎn)讓時可以獲得較大規(guī)?，F(xiàn)金，但考慮到原始權(quán)益人繼續(xù)并表的訴求等，原始權(quán)益人及其一致行動人會持有51%（或相當(dāng)大比例）的基金份額，從而導(dǎo)致實際融資金額較小。此外，雖然有些高速公路公募REITs項目募資規(guī)模較大，但其中有相當(dāng)部分資金用于歸還項目公司銀團(tuán)貸款，因而原始權(quán)益人實際回籠資金較少。

3.現(xiàn)金流出較多。根據(jù)證監(jiān)會《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》要求，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%，基于此政策的影響，高速公路項目公募REITs的現(xiàn)金流出較多。根據(jù)招募書公告的現(xiàn)金流（見表1），2個12年左右的項目，現(xiàn)金流出的金額約為募集金額的1.6倍；而2個16年期的項目，現(xiàn)金流出金額約為募集資金的2倍以上；26年期的項目，則流出金額幾乎達(dá)到募集金額的3倍。站在原始權(quán)益人的視角，若算上管理費用，則現(xiàn)金流出更多。

表15 個高速公路項目公募REITs 的現(xiàn)金流出

4.資金成本較高。盡管管理部門要求項目的收益率不低于4%，看起來并不高。但站在原始權(quán)益人的視角，因?qū)嶋H融資規(guī)模較小，一方面其現(xiàn)金流出規(guī)模較大，另一方面其代理成本高（張琦，2022）,實際資金成本率遠(yuǎn)高于名義上的投資者收益率。根據(jù)招募書公告的現(xiàn)金流（見表2），5 個項目的資金成本率最低為7.03%，而最高達(dá)到9.88%，若再考慮管理費用成本，那么資金成本率必將更高。

表25 個高速公路項目公募REITs 的實際成本

5.影響績效考核指標(biāo)。正如前面所述，具備發(fā)行REITs 的項目是收益較好的項目。若此類項目公司通過REITs 出表，則原始權(quán)益人以后年度的收入、利潤都會出現(xiàn)大幅下降，后期財務(wù)指標(biāo)都會有所下滑，進(jìn)而對企業(yè)績效考核、信用評級、融資能力等產(chǎn)生較大影響；若此類項目公司通過實施公募REITs 并不出表，即原始權(quán)益人通過投資于較大份額基金，進(jìn)而繼續(xù)并表項目，將導(dǎo)致少數(shù)股東損益增加，而歸母凈利潤顯著下降，將嚴(yán)重影響到國資考核體系中的歸母凈利潤指標(biāo)。

（五）基礎(chǔ)資產(chǎn)后續(xù)管理風(fēng)險較大

一方面，張琦（2022）認(rèn)為在現(xiàn)有法律框架下，“公募基金+ABS”的架構(gòu)產(chǎn)生的代理層級更多、代理鏈拉長、代理成本更高。由于交通基礎(chǔ)設(shè)施運營具有規(guī)模大、范圍廣、專業(yè)性強(qiáng)的特點，公募基金目前并不具備運營能力。雖然原始權(quán)益人可作為第三方接受公募基金管理人的委托，進(jìn)行日常運營維護(hù)，但項目公司經(jīng)營管理重大事項決策須先通過私募基金、專項計劃層面決策，再在公募基金層面由基金管理人通知投資人召開投資人大會進(jìn)行表決，整體決策流程較為冗長，對項目公司日常運營效率造成一定負(fù)面影響，尤其是遇到緊急情況時，上述決策機(jī)制并不能滿足決策效率的需要，從而給項目運營帶來潛在風(fēng)險。

另一方面，作為行業(yè)管理的交通部門或者項目發(fā)包人基于安全、明確責(zé)任人等原因，在同意高速公路實施公募REITs的批復(fù)文件中，明確要求原始權(quán)益人“繼續(xù)履行和承擔(dān)項目的養(yǎng)護(hù)、收費、通信、監(jiān)控、綜合服務(wù)等運營管理職責(zé)；承擔(dān)項目公募REITs存續(xù)期間的設(shè)置加固、維修等運營和管理管養(yǎng)過程中的一切費用”等相關(guān)義務(wù)，這使得原始權(quán)益人后期面臨巨大潛在風(fēng)險。

四、相關(guān)建議

一般來講，交通基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)中普遍存在資產(chǎn)規(guī)模大、負(fù)債水平高、資產(chǎn)流動差等特點。為推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點工作的順利開展，現(xiàn)從原始權(quán)益人的視角提出以下幾點建議：

（一）簡化審批要求

當(dāng)前的高速公路項目公募REITs中，對于法律要件要求比較多，但現(xiàn)實中存在眾多特殊情況。因此，部分項目即使有些法律瑕疵，建議以實質(zhì)重于形式的原則，只要不影響實質(zhì)性的項目運營，也不會帶來較大風(fēng)險，但一定要將相關(guān)信息公開披露，并作風(fēng)險提示。

（二）優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)

從當(dāng)前已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施REITs案例來看，雖然國內(nèi)審計機(jī)構(gòu)都認(rèn)定為權(quán)益融資，但畢竟存在被認(rèn)定為債務(wù)融資的風(fēng)險。為此需要設(shè)計合理的條款，在滿足投資者的風(fēng)險識別和風(fēng)險可控的前提下，又滿足會計準(zhǔn)則的要求，同時還需要得到投資者的認(rèn)可，尤其是投資方風(fēng)控部門的認(rèn)可。鑒于高速公路項目的特征，建議可以借鑒優(yōu)先股的原理，募集資金成為優(yōu)先股，約定保底分紅比例并優(yōu)先分紅，且可將分紅比例與項目收益掛鉤。另外在最終清算時約定相應(yīng)機(jī)制，既保護(hù)投資者的利益，也維護(hù)原始權(quán)益人利益，這樣或許可以大大激發(fā)原始權(quán)益人積極性。

（三）完善考核體系

正如前面所說，在基礎(chǔ)設(shè)施REITs過程中，因股權(quán)轉(zhuǎn)讓而實現(xiàn)大量投資收益，對于當(dāng)期的財務(wù)報表影響巨大；在公募REITs的存續(xù)期內(nèi)，收入、利潤、歸母凈利潤下降明顯，這種大起大落的財務(wù)數(shù)據(jù)，對于國資企業(yè)的年度考核影響巨大。因此，建議國資考核部門針對基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)對企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的影響，設(shè)計相應(yīng)的考核機(jī)制，從而更有利于基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)推進(jìn)。例如，可以將一次性股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益平滑至項目存續(xù)期，這樣減少了股權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)年的收益、減低了后續(xù)年度的基數(shù)，也可以增加后續(xù)年度的考核利潤。

（四）明確估值體系

根據(jù)譚德彬（2022）的研究，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)或中國資產(chǎn)評估協(xié)會針對公募REITs的特殊性，尤其是高速公路REITs項目，其股債結(jié)合、現(xiàn)金流充足穩(wěn)定的特征，明確要求對底層資產(chǎn)估值，并統(tǒng)一無風(fēng)險報酬率的取值方法、相對統(tǒng)一市場風(fēng)險溢價、特有風(fēng)險調(diào)整系數(shù)ε等。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評估協(xié)會等對估值方面、估值模型、參數(shù)模型、參數(shù)確定、指標(biāo)選擇等相關(guān)要素進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化后，必將提升公募REITs項目底層資產(chǎn)估值的客觀公允、公開透明，從而減小原始權(quán)益人的潛在交易風(fēng)險，有利于公募REITs大力推進(jìn)。

總之，若降低上述影響后，有利于高速公路項目公募REITs化推進(jìn)，對于原始權(quán)益人來說，真正能夠?qū)崿F(xiàn)將現(xiàn)金流穩(wěn)定、回收周期長的固定資產(chǎn)快速變現(xiàn)，從而盤活存量資產(chǎn)，引進(jìn)外部權(quán)益資金，提升直接融資比例，提高資產(chǎn)證券化率。