國外財政貨幣政策組合的理論與實踐

■ 王馨藝

（中南民族大學經(jīng)濟學院 湖北武漢 430074）

引 言

自2008年發(fā)全全球金融危機以來，多數(shù)發(fā)達國家的貨幣政策進入了不斷擴張的非常規(guī)工具競賽，新冠肺炎疫情帶來的經(jīng)濟沖擊更加劇了這種趨勢。各國政策關(guān)注的焦點逐漸從“負利率和量化寬松”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏斦拓泿耪呓M合”。要使政策組合有效，要求不同的政策必須保持與長期宏觀經(jīng)濟目標相一致，財政貨幣政策組合如何共同發(fā)揮作用愈發(fā)引起各方關(guān)注。如果財政和貨幣工具中的任何一種無效，都可能面臨風險失控的高昂代價，必須充分利用兩者間的互補性來實施宏觀調(diào)控。

金融危機之前的30年里，發(fā)達經(jīng)濟體的政策組合常常表現(xiàn)為順周期的財政政策和貨幣政策（Elga Bartsch etal，2020），順周期性的代價是政策空間逐漸被壓縮，貨幣政策常規(guī)工具逐漸觸及零利率下限，財政面臨公共債務(wù)壓力。全球金融危機之后，由于寬松政策帶來的政策約束，壓縮了各國政府應(yīng)對負面沖擊的政策空間。當前需要研究的迫切問題是在貨幣和財政政策分別受到零利率下界和公共債務(wù)處于歷史高位的制約時，如何進行政策組合以應(yīng)對新冠肺炎疫情帶來的沖擊。

創(chuàng)新性貨幣政策的實施表明，政府出臺的非常規(guī)性措施更具直接性和針對性，貨幣政策仍然可以發(fā)揮作用。危機沖擊導致貨幣和財政當局開始思考兩種政策組合之間的互補性：各國央行降低了政府的融資成本，使公共預算得以支撐經(jīng)濟發(fā)展；財政政策為央行履行核心職能提供了擔保，有利于穩(wěn)定自然利率。

一、傳統(tǒng)貨幣、財政政策工具及其有效性

（一）貨幣政策工具及其有效性

1.傳統(tǒng)貨幣政策

傳統(tǒng)貨幣政策通過調(diào)控資產(chǎn)價格和金融條件來影響資金成本、居民財富、金融中介的資產(chǎn)負債及匯率走勢，主要操作工具包括：利率、預期管理、流動性支持、宏觀審慎監(jiān)管和外匯干預。例如，央行通過調(diào)整利率、公開市場操作、存款準備金管理、借貸便利工具來控制基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和價格。貨幣政策工具操作還會引起無風險利率、名義利率和預期的變動，進而帶動整個市場利率結(jié)構(gòu)、風險溢價和匯率變動。在金融風險管理方面，央行通過提供流動性支持履行“最后貸款人”職責，尤其是金融危機之后，央行通過資產(chǎn)負債表實施期限和流動性轉(zhuǎn)換來管控風險。

2.貨幣政策工具創(chuàng)新

近年來，為應(yīng)對金融危機和新冠肺炎疫情沖擊，各國貨幣政策當局通過不斷降低利率的方式來實施宏觀調(diào)控，當利率降至零附近時，貨幣政策面臨“零下限”約束。為了應(yīng)對這一困境，各國貨幣當局創(chuàng)新了大量非傳統(tǒng)工具繼續(xù)實施寬松的貨幣政策。一是擴張央行資產(chǎn)負債表，通過影響金融中介機構(gòu)的投資組合，進而影響信貸、借貸條件和風險承擔，使其投資組合重新平衡；二是強化利率政策預期管理，使用“前瞻性指引”工具承諾將政策利率在預定時間內(nèi)維持在某個較低水平，即使經(jīng)濟狀況好轉(zhuǎn)也不會改變低利率水平環(huán)境；三是擴充資產(chǎn)購買范圍，盡管各國央行可交易資產(chǎn)是在特定法律和政策約束下運作的，但這些約束在逐步放寬，例如美聯(lián)儲購買資產(chǎn)的范圍已包括政府債券或政府支持企業(yè)發(fā)行的債券。

（二）財政政策工具及其傳導機制

1.財政政策工具及其優(yōu)缺點

財政政策主要通過“自動穩(wěn)定器”機制來實現(xiàn)對經(jīng)濟波動的逆向調(diào)節(jié)，對家庭收入和企業(yè)盈利能力的影響更直接、更有選擇性。從2019年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，這種差異尤為明顯，央行主要是通過商業(yè)銀行向企業(yè)提供流動性支持，而政府則通過稅收減免和臨時失業(yè)計劃以保持企業(yè)流動性和增強其償債能力。雖然財政政策的優(yōu)點是工具多樣化和干預措施有針對性，但財政措施的實施過程通常比較長，需要在許多利益相關(guān)方之間達成共識。

2.財政政策的有效性及其約束

衡量財政政策有效性的關(guān)鍵指標是財政乘數(shù)。一般而言，財政乘數(shù)取決于宏觀經(jīng)濟的具體狀況，特別是在流動性緊張時（一些公司和家庭無法借款）或當利率處于下限時（為政府赤字融資并不會擠占私人機構(gòu)的借款渠道），財政乘數(shù)往往趨高，財政政策的有效性更加顯著。

主權(quán)債務(wù)高企會影響財政政策的有效性。持續(xù)赤字導致公共債務(wù)超預期可能會削弱投資者對政府履行其義務(wù)的信心。不斷上升的風險溢價和利率將進一步刺激內(nèi)生債務(wù)的積累，這種反饋機制又會進一步惡化私人家庭和企業(yè)的借貸條件。

二、政策組合的理論起源與實踐

（一）理論起源

雖然獨立的財政、貨幣政策都能起到宏觀調(diào)控的作用，但是隨著經(jīng)濟發(fā)展和政府政策目標的增多，政策組合對調(diào)控的作用越來越重要。財政貨幣政策組合的概念最早起源于二戰(zhàn)后世界各國經(jīng)濟復蘇的制度建設(shè)與理論探索過程中，政府對經(jīng)濟的干預顯著增強，政策目標更具體地集中在穩(wěn)定經(jīng)濟的各個方面。面對諸多政策目標，政府需要實施一系列的政策工具，然而各政策工具之間不可避免地相互影響且可能同時影響多項政策目標，因此政府迫切需要一個“政策組合”理論來指導如何利用各項政策工具以實現(xiàn)多項政策目標。

理論上，丁伯根將政策目標和工具設(shè)置為最優(yōu)控制問題中的“目標變量”與“控制變量”，首次將政策組合問題抽象為一個經(jīng)濟優(yōu)化問題（Klein, 2004），提出了所謂“丁伯根原則”：為了達到多個政策目標，政府至少需要同樣數(shù)量獨立的政策工具，如果政策目標多于政策工具，政府需要明確政策偏好，并在多個政策目標間做出權(quán)衡取舍，這種權(quán)衡取舍可以通過“損失函數(shù)”來表示，上述問題最終抽象為在偏好約束下的最少損失問題。

Tobin（1987）在“丁伯根原則”的基礎(chǔ)上進一步分析了財政貨幣組合問題，當政府擁有財政和貨幣兩項獨立的政策工具且只有充分就業(yè)和穩(wěn)定物價兩個政策目標時，如果按照“丁伯根原則”，政府應(yīng)該實現(xiàn)充分就業(yè)和零通脹。然而事實遠非如此，原因在于財政和貨幣政策均可以獨立影響總需求，但價格和產(chǎn)出取決于總供給。當經(jīng)濟面臨有效需求不足問題時，財政和貨幣政策均可以提供刺激總需求的政策方案，采取何種財政與貨幣政策的組合取決于當時的宏觀經(jīng)濟狀態(tài)，即最優(yōu)的政策組合是一種“狀態(tài)依存”的“財政貨幣組合”。

（二）實踐

“狀態(tài)依存”的“財政貨幣組合”理論思想被應(yīng)用于20世紀60年代美國經(jīng)濟的宏觀調(diào)控中，當時美國采取了一種松貨幣、緊財政的 宏觀政策組合，希望通過寬松貨幣政策維持就業(yè)水平，通過緊縮預算來改善貿(mào)易平衡，緩解國際收支壓力；然而Mundell（1962）認為美國經(jīng)濟失衡的根源在于金融領(lǐng)域，美國應(yīng)該加息以遏制資本外流，解決貿(mào)易失衡應(yīng)訴諸于貨幣政策而非財政政策，同時采取寬松的財政政策以緩解貨幣政策造成的緊縮效應(yīng)，因此美國應(yīng)采取“緊貨幣、松財政”的 宏觀政策組合。

20世紀80年代的宏觀經(jīng)濟形勢讓美國采取了與60年代完全相反的“財政貨幣組合”。由于美聯(lián)儲決心降低美國通脹率，以及里根政府支持減稅和增加支出的政治決策，形成了 緊貨幣、松財政的宏觀政策組合。然而Tobin（1982）卻認為這種組合減少了投資和經(jīng)常賬戶余額，對國內(nèi)資本存量會產(chǎn)生負面影響，并且會導致公共債務(wù)增加。松貨幣、緊財政的政策組合正好相反，它能實現(xiàn)更高的經(jīng)濟增長和更好的外部平衡，這種政策組合在此后的一段時間內(nèi)被認為是正確的組合。

20世紀90年代之后，“財政貨幣組合”理論在新凱恩斯理論和理性預期思想的影響下，逐漸形成了貨幣政策穩(wěn)定通脹預期，財政政策聚焦效率、分配和平滑稅收目標的“財政貨幣組合”，為此后20余年的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定提供了強有力的制度和政策基礎(chǔ)。

三、宏觀政策組合困境與新思路

（一）政策組合困境

財政貨幣政策組合理論在面臨金融危機沖擊時遇到了前所未有的困境。在金融危機的負面沖擊下，傳統(tǒng)貨幣政策通過降低利率、財政政策通過增加政府支出實施寬松宏觀調(diào)控的方式，面臨利率降低至“零利率”、政府債務(wù)飆升過高的組合情形，財政和貨幣政策的有效性同時受限。這種局面在新冠肺炎疫情的沖擊下顯得更為突出。為了應(yīng)對嚴重負面沖擊的影響，迫切需要創(chuàng)新財政貨幣政策工具，重新審視政策組合調(diào)控的思路。

（二）從政策組合到政策融合

為了應(yīng)對2008年的金融危機，在傳統(tǒng)貨幣政策工具空間受限的情況下，多家央行開發(fā)設(shè)計了一系列創(chuàng)新的貨幣政策工具，包括資產(chǎn)購買、預期管理、流動性支持等，這些工具在應(yīng)對新冠肺炎疫情沖擊時也起到了積極作用。

各國政府和央行創(chuàng)新運用的財政貨幣政策逐漸呈現(xiàn)出互相融合的情況。當傳統(tǒng)政策工具操作空間受限時，財政貨幣政策的進一步實施為對方創(chuàng)造了更大的政策空間，此時財政貨幣政策表現(xiàn)為一種互補關(guān)系。財政與貨幣的政策組合可以理解為一種政策融合，政策效果體現(xiàn)為互相創(chuàng)造政策空間的乘法關(guān)系，從而較傳統(tǒng)的加法關(guān)系有更大的政策調(diào)控空間。財政與貨幣的政策融合關(guān)系具體表現(xiàn)為：一方面，央行通過降息和前瞻性指引保證無風險利率在一定時期內(nèi)保持較低水平，從而降低國債借貸成本，穩(wěn)定國債市場預期，避免主權(quán)債務(wù)危機；另一方面，財政部通過大規(guī)模的資產(chǎn)購買為央行提供擔保來創(chuàng)造貨幣政策空間，在儲蓄過剩、投資疲軟和利率較低的時期，公共赤字有利于提高自然利率，為常規(guī)貨幣政策創(chuàng)造更多空間。

四、政策融合應(yīng)關(guān)注的幾個問題

（一）政策融合與債務(wù)貨幣化

為財政政策創(chuàng)造空間的貨幣政策與債務(wù)貨幣化問題之間的相似性容易導致將二者混淆，而二者實質(zhì)上有著本質(zhì)區(qū)別。一方面，創(chuàng)造財政政策空間的貨幣政策是央行在應(yīng)對負面沖擊時在其職能范圍內(nèi)所進行的調(diào)控操作，屬于間接效應(yīng)，央行的主要職責仍然是保持物價穩(wěn)定和促進經(jīng)濟增長，而在債務(wù)貨幣化情形中，貨幣政策財政化、財政赤字貨幣化，有可能嚴重威脅經(jīng)濟社會穩(wěn)定；另一方面，隨著經(jīng)濟復蘇，互相創(chuàng)造空間的政策融合將逐漸退出，但是債務(wù)貨幣化則可能陷入惡性通脹的泥潭中難以自拔。澄清二者在本質(zhì)上的不同，對于理解貨幣和財政政策融合十分必要。

（二）政策融合預期

政策融合模糊了貨幣政策和財政政策之間的傳統(tǒng)界限，促使貨幣與財政的相互作用從替代性（一種工具實施更多刺激，降低了使用另一種工具的必要性）轉(zhuǎn)變?yōu)榛パa性（兩種工具必須通力合作，一種工具實施更多刺激，會提高另一種工具的政策空間和有效性），但政策設(shè)計和執(zhí)行的根本制度框架沒有改變?？梢灶A期在一定時期內(nèi)，各國政府仍將繼續(xù)充分利用貨幣與財政的互補性，同時保持物價穩(wěn)定，避免債務(wù)危機，以維護政策的有效性和政府的信用。