李 卓

（北京菜市口百貨股份有限公司，北京 100032）

一、當(dāng)前黃金市場現(xiàn)狀

近年來，中國黃金產(chǎn)銷量一直穩(wěn)居世界第一位，其中黃金產(chǎn)量已連續(xù)十四年位居世界第一，黃金消費(fèi)量已連續(xù)八年位居世界第一，且產(chǎn)銷量總體平穩(wěn)。

從供給側(cè)看，呈現(xiàn)兩大特點(diǎn)：一是國產(chǎn)原料金產(chǎn)量逐年降低，進(jìn)口原料金數(shù)量逐年增加，從2014年至2020年，國產(chǎn)原料金產(chǎn)量占黃金產(chǎn)量比例由95%以上降低至76%，進(jìn)口原料金數(shù)量占黃金產(chǎn)量比例由不足5%上升至24%；二是產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步提升，近年來黃金行業(yè)積極響應(yīng)新時(shí)代高質(zhì)量發(fā)展要求，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，正經(jīng)歷由規(guī)模速度型向高質(zhì)量效益型的轉(zhuǎn)變，重點(diǎn)黃金企業(yè)（集團(tuán)）不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、轉(zhuǎn)換增長動(dòng)力、推進(jìn)綠色礦山建設(shè)、加快“走出去”步伐，礦產(chǎn)金產(chǎn)量占全國的比重由2014年的45%提高到2020年的49%。

從消費(fèi)側(cè)看，受新冠肺炎疫情影響，總體消費(fèi)量下降幅度較大，黃金飾品無論從消費(fèi)量看，還是從占比看，均大幅下滑，工業(yè)及其他消費(fèi)量也有所下滑，但受金價(jià)巨幅波動(dòng)和寬松貨幣政策引發(fā)的民間投資者對黃金的關(guān)注影響，投資金條取得消費(fèi)量和占比雙增長。

從國內(nèi)交易數(shù)據(jù)看，2014~2019年上海黃金交易所全部黃金品種累計(jì)成交量和成交額呈量價(jià)齊漲趨勢；2020年，受疫情和金價(jià)大幅上漲雙重因素疊加影響，出現(xiàn)量價(jià)漲幅倒掛現(xiàn)象。

二、黃金零售企業(yè)所處經(jīng)營環(huán)境及現(xiàn)狀

從供需關(guān)系角度來看，供給側(cè)方面，雖然進(jìn)口原料金數(shù)量呈現(xiàn)的規(guī)模和占比逐步擴(kuò)大趨勢一定程度上對國產(chǎn)原料金產(chǎn)量下降形成彌補(bǔ)，但因總體占比較少，無法扭轉(zhuǎn)黃金總體產(chǎn)量逐年降低頹勢；需求側(cè)方面，盡管受到金價(jià)波動(dòng)以及新冠疫情影響，黃金消費(fèi)量近兩年出現(xiàn)下滑，但從更長周期來看仍穩(wěn)中有升，且消費(fèi)量下降年度、下降幅度低于生產(chǎn)量下降幅度。綜合以上情況，近年來中國黃金總體呈現(xiàn)供不應(yīng)求狀況，供求關(guān)系特點(diǎn)對黃金價(jià)格形成支撐，對黃金銷售企業(yè)黃金租借業(yè)務(wù)、投資金條回購業(yè)務(wù)等帶來風(fēng)險(xiǎn)。

從消費(fèi)量和消費(fèi)結(jié)構(gòu)角度看，消費(fèi)量方面，雖然與新冠疫情暴發(fā)有關(guān)，但近兩年消費(fèi)量下降在一定程度上反映出消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣的改變和對金價(jià)波動(dòng)的擔(dān)憂；消費(fèi)結(jié)構(gòu)方面，黃金飾品消費(fèi)量降幅較大，而金條、金幣等投資類產(chǎn)品消費(fèi)量呈逐年上升趨勢。綜合以上情況，金價(jià)波動(dòng)、消費(fèi)理念、理性消費(fèi)等現(xiàn)象對黃金消費(fèi)量和消費(fèi)結(jié)構(gòu)形成雙重影響，對黃金銷售企業(yè)提高盈利能力、加強(qiáng)品類管理及庫存管理，規(guī)避金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等提出了更高的要求。

從黃金價(jià)格走勢角度看，在新冠肺炎疫情蔓延、全球經(jīng)濟(jì)形勢惡化及各國貨幣政策進(jìn)一步寬松的情形下，黃金價(jià)格在2020年8月創(chuàng)出歷史新高之后，保持巨幅震蕩之勢，美國通貨膨脹和就業(yè)率持續(xù)背離，使得未來在美聯(lián)儲加息的確定性之下充滿不確定性。綜合以上情況，黃金價(jià)格在歷史高位附近寬幅震蕩的情況下，要求黃金銷售企業(yè)夯實(shí)主業(yè)，摒棄投機(jī)，利用技術(shù)手段將價(jià)格因素對企業(yè)經(jīng)營的影響控制在合理范圍之內(nèi)。

黃金的金融屬性、投資屬性和避險(xiǎn)屬性決定了黃金零售企業(yè)天然具備可持續(xù)發(fā)展能力，而中國消費(fèi)者對黃金飾品的天然喜愛又為黃金零售企業(yè)提供了“優(yōu)渥土壤”，因此，中國黃金零售企業(yè)大都擁有較好的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的經(jīng)營效益。然而，通過選取在滬、深兩市上市，且收入結(jié)構(gòu)中黃金制品占據(jù)重要比重的9家黃金珠寶首飾公司，包括老鳳祥、中國黃金、金一文化、周大生、潮宏基、明牌珠寶、萃華珠寶、愛迪爾、曼卡龍，以及在港交所上市的周大福作為標(biāo)的進(jìn)行進(jìn)一步分析，可以得出黃金零售企業(yè)普遍存在盈利能力不高、存貨周轉(zhuǎn)慢的特點(diǎn)，其原因包括產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高且附加值少、貨品價(jià)值較高且需要一定規(guī)模線下鋪貨量等。在金價(jià)波動(dòng)的情況下，若不采取有效措施進(jìn)行規(guī)避，將會(huì)對企業(yè)經(jīng)營帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。

三、黃金零售企業(yè)業(yè)務(wù)類型和面臨的金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

從采購端看，黃金零售企業(yè)取得的黃金渠道包括供應(yīng)商成品采購、上海黃金交易所現(xiàn)貨采購、銀行黃金租賃、以舊換新業(yè)務(wù)。成品采購是黃金零售企業(yè)直接向供應(yīng)商采購商品的銷售模式，如紀(jì)念幣、熊貓金銀幣等特許零售產(chǎn)品，以及黃金珠寶飾品等。上海黃金交易所是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)、由中國人民銀行組建的專門從事黃金交易的國家級市場。作為上海黃金交易所的綜合類會(huì)員的黃金零售企業(yè)根據(jù)銷售需求情況，通過上海黃金交易所會(huì)員的遠(yuǎn)程交易系統(tǒng)向交易所直接下單交易采購黃金原材料，進(jìn)行實(shí)物交割和資金清算。銀行黃金租賃模式為公司與銀行簽訂黃金租賃合同，按照一定租賃利率從銀行借入黃金原材料組織生產(chǎn)，根據(jù)協(xié)議約定支付黃金租賃利息，租借到期后，公司購入黃金歸還租賃黃金。以舊換新業(yè)務(wù)是指顧客以符合黃金零售企業(yè)舊飾回收標(biāo)準(zhǔn)的原飾品換購黃金零售企業(yè)的在售商品。黃金零售企業(yè)通過以舊換新業(yè)務(wù)取得舊飾，再委托有專業(yè)資質(zhì)的貴金屬精煉廠精煉提純后，加工成標(biāo)準(zhǔn)金錠，成為黃金零售企業(yè)黃金原材料的來源之一。

從銷售端看，從銷售產(chǎn)品的特點(diǎn)角度區(qū)分，黃金零售企業(yè)銷售黃金產(chǎn)品類型包括黃金飾品及禮品、黃金投資金條、特許商品等。黃金飾品及禮品由黃金零售企業(yè)通過在上海黃金交易所購買現(xiàn)貨或黃金租賃方式取得原料金后委托加工而成，或直接向供應(yīng)商采購成品取得，銷售定價(jià)參考國際及國內(nèi)基礎(chǔ)金價(jià)，但黃金銷售企業(yè)具有自主定價(jià)權(quán)，該類產(chǎn)品具有較高毛利水平，且需要相對其他類型產(chǎn)品較長的時(shí)間來進(jìn)行存貨消化特點(diǎn)。黃金投資金條由黃金零售企業(yè)通過在上海黃金交易所購買現(xiàn)貨或黃金租賃方式取得原料金后委托加工而成，銷售價(jià)格在參考國際及國內(nèi)基礎(chǔ)金價(jià)基礎(chǔ)上收取固定手續(xù)費(fèi)，該類產(chǎn)品可滿足消費(fèi)者將黃金作為投資工具，發(fā)揮其金融屬性的需求，并為消費(fèi)者提供回購和延期提貨服務(wù)，黃金投資金條具有毛利水平低、周轉(zhuǎn)速度快的特點(diǎn)。部分黃金零售企業(yè)投資金條銷售業(yè)務(wù)可為消費(fèi)者提供回購和延期提貨服務(wù)。特許商品由官方生產(chǎn)和發(fā)售，授權(quán)黃金零售企業(yè)經(jīng)銷，如官方發(fā)售的熊貓金幣、賀歲金條、奧運(yùn)紀(jì)念產(chǎn)品等，該類產(chǎn)品零售價(jià)格由官方統(tǒng)一確定并根據(jù)國際、國內(nèi)金價(jià)調(diào)整，黃金零售企業(yè)往往無自主定價(jià)權(quán)。

根據(jù)不同業(yè)務(wù)類型特點(diǎn)，黃金零售企業(yè)同時(shí)面臨金價(jià)上漲和下跌風(fēng)險(xiǎn)。

黃金零售企業(yè)商品具有一定周轉(zhuǎn)時(shí)間，黃金零售企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率平均數(shù)為兩次左右，即存貨平均周轉(zhuǎn)時(shí)間近半年，即使周轉(zhuǎn)速度較快的黃金投資金條，其周轉(zhuǎn)天數(shù)也在兩周以上，若金價(jià)在此期間出現(xiàn)下跌，就可能壓縮黃金銷售企業(yè)利潤空間。在極端情況下，若金價(jià)在存貨周轉(zhuǎn)周期內(nèi)出現(xiàn)大幅度下跌，將出現(xiàn)黃金零售企業(yè)商品售價(jià)低于成本的倒掛情況，形成“賣得越多賠得越多”的局面。

黃金租賃業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)是先取得黃金原料，租賃期到期后再采購黃金原料償還；黃金投資金條業(yè)務(wù)延期提貨的實(shí)質(zhì)是先取得顧客預(yù)付款，未來再采購黃金原料制成投資金條，用于向顧客交付商品。若金價(jià)在黃金租賃期間、顧客交付投資金條價(jià)款但尚未提貨期間出現(xiàn)上漲，將會(huì)出現(xiàn)黃金租賃業(yè)務(wù)損失、提取的投資金條成本高于銷售價(jià)格的情況。

四、常見的黃金投資工具

此處介紹幾種能夠用來規(guī)避因金價(jià)波動(dòng)對企業(yè)經(jīng)營帶來風(fēng)險(xiǎn)的交易所投資工具。這類產(chǎn)品具有標(biāo)準(zhǔn)化、延期性、操作靈活等特點(diǎn)，可單獨(dú)或組合運(yùn)用，通過反向操作邏輯對沖金價(jià)波動(dòng)對企業(yè)經(jīng)營帶來的風(fēng)險(xiǎn)。這類產(chǎn)品包括上海黃金交易所黃金延期交收業(yè)務(wù)、黃金租賃業(yè)務(wù)、上海期貨交易所的黃金期貨、黃金期權(quán)業(yè)務(wù)。

上海黃金交易所黃金延期交收業(yè)務(wù)由上海黃金交易所于2004年推出，規(guī)定在將來某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約。這種買賣是由轉(zhuǎn)移價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的生產(chǎn)經(jīng)營者和承受價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而獲利的風(fēng)險(xiǎn)投資者參加的，在交易所內(nèi)依法公平競爭而進(jìn)行的，并且有保證金制度為保障。與股票等其他投資相比占用資金較少；二是延期交割制度，交易者可以選擇合約交易日當(dāng)天或無限延期交割，同時(shí)引入延期補(bǔ)償費(fèi)機(jī)制來平抑供求矛盾；三是雙向交易機(jī)制，滿足不同投資者的投資需求。以上特點(diǎn)使黃金延期交收業(yè)務(wù)成為黃金零售企業(yè)對沖黃金價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)最為常見的套期保值工具之一。開展黃金T+D業(yè)務(wù)需支付交易手續(xù)費(fèi)，目前上海黃金交易所黃金T+D業(yè)務(wù)交易手續(xù)費(fèi)按照雙向收取。

黃金租賃的業(yè)務(wù)特點(diǎn)是現(xiàn)在借金，遠(yuǎn)期還金，因此，黃金租賃除作為黃金零售企業(yè)獲取黃金原料的手段外，本身具備看跌遠(yuǎn)期合約特點(diǎn)，是黃金零售企業(yè)規(guī)避某些業(yè)務(wù)存在的金價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)最常用手段之一。黃金租賃價(jià)格，即LGLR，為倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）和黃金遠(yuǎn)期利率（GOFO）的差，其價(jià)格水平低于銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品（包括風(fēng)險(xiǎn)等級較低的R1級理財(cái)產(chǎn)品）。因此，從機(jī)會(huì)成本角度考慮，開展黃金租賃業(yè)務(wù)對黃金零售企業(yè)而言是費(fèi)用的節(jié)約。

黃金期貨，即以黃金為交易對象的期貨合同，由上海期貨交易所于2008年推出。其特點(diǎn)包括保證金制度和雙向交易制度，因此，是黃金零售企業(yè)利用少量資金對沖黃金價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的一種有效工具。

黃金期權(quán)是買賣雙方在未來約定的價(jià)位具有購買一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利，而非義務(wù)，如果價(jià)格走勢對期權(quán)買賣者有利，則會(huì)行使其權(quán)利而獲利；如果價(jià)格走勢對其不利，則放棄購買的權(quán)利，損失只有當(dāng)時(shí)購買期權(quán)時(shí)的費(fèi)用。中國的黃金期權(quán)業(yè)務(wù)由上海期貨交易所于2019年推出。購買黃金期權(quán)需要支付期權(quán)費(fèi)，方向包括看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。期權(quán)是黃金零售企業(yè)套期保值的工具之一。

五、黃金投資工具的單獨(dú)或組合應(yīng)用方式

由于黃金延期交收業(yè)務(wù)在具備黃金期貨、期權(quán)業(yè)務(wù)所共有的保證金制度和雙向交易制度特點(diǎn)外，更具有靈活性（延期交割制度、交易時(shí)間），而黃金租賃業(yè)務(wù)是黃金零售企業(yè)獲取黃金原料的重要方式，因此，本部分以黃金延期交收業(yè)務(wù)和黃金租賃為代表介紹黃金投資工具在黃金零售企業(yè)中的單獨(dú)或組合應(yīng)用。

對沖金價(jià)下跌包括利用黃金租賃、黃金延期交收業(yè)務(wù)和兩者相結(jié)合三種方式。利用黃金租賃對沖金價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)即在需投入原料時(shí)借入相應(yīng)數(shù)量黃金并交付生產(chǎn)，在借金到期時(shí)，利用賣出商品取得資金買入相應(yīng)黃金原料歸還黃金，該方法優(yōu)點(diǎn)為不產(chǎn)生額外費(fèi)用，且享受黃金租賃利率低的市場紅利，缺點(diǎn)為黃金租賃期限固定，靈活性較差，租賃規(guī)模無法與黃金零售企業(yè)商品銷售實(shí)現(xiàn)同步。隨著商品陸續(xù)銷售，必將在一定階段存在風(fēng)險(xiǎn)敞口；利用黃金延期交收業(yè)務(wù)對沖金價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)即在原料采購日開相應(yīng)數(shù)量黃金延期空倉，隨著商品的逐步銷售，按照既定周期進(jìn)行平倉，該方法優(yōu)點(diǎn)為操作靈活，操作規(guī)?？膳c黃金零售企業(yè)商品銷售實(shí)現(xiàn)同步，不存在風(fēng)險(xiǎn)敞口，且可賺取空頭遞延費(fèi)，缺點(diǎn)為不采取黃金租賃形式承擔(dān)資本成本與租賃費(fèi)率之間的機(jī)會(huì)成本；利用二者結(jié)合方式對沖金價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)即利用黃金延期交收業(yè)務(wù)按照既定周期調(diào)整黃金租賃規(guī)模，使得套期保值總體規(guī)模與商品庫存規(guī)模匹配。該方法的優(yōu)點(diǎn)為操作靈活，操作規(guī)模可與黃金零售企業(yè)商品銷售實(shí)現(xiàn)同步，不存在風(fēng)險(xiǎn)敞口，且不承擔(dān)資本成本與租賃費(fèi)率之間的機(jī)會(huì)成本。

對沖金價(jià)上漲包括利用黃金延期交收業(yè)務(wù)對沖黃金租賃業(yè)務(wù)面臨的金價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)，以及利用迷你黃金延期交收業(yè)務(wù)對沖投資金條延期提貨業(yè)務(wù)面臨的金價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)等方式。利用黃金延期交收業(yè)務(wù)對沖黃金租賃業(yè)務(wù)面臨的金價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)即在借入黃金時(shí)，開黃金延期交收業(yè)務(wù)多倉，歸還黃金時(shí)進(jìn)行平倉，該方法可基本對沖金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；利用迷你黃金延期交收業(yè)務(wù)對沖投資金條延期提貨業(yè)務(wù)面臨的金價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)，即銷售延期提貨商品時(shí)開迷你黃金遞延交收業(yè)務(wù)多倉，顧客實(shí)際提貨時(shí)進(jìn)行平倉。該方法可基本對沖顧客未提貨期間企業(yè)面臨的金價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)。

六、結(jié)論

在黃金價(jià)格在歷史高位附近寬幅震蕩的情況下，黃金零售企業(yè)應(yīng)夯實(shí)主業(yè)，摒棄投機(jī)，利用技術(shù)手段將價(jià)格因素對企業(yè)經(jīng)營的影響控制在合理范圍之內(nèi)。

從黃金本身來看，由于黃金特有的稀缺性、貨幣屬性和避險(xiǎn)屬性，黃金價(jià)格從長期來看仍將呈上升趨勢；從黃金銷售企業(yè)產(chǎn)品角度，黃金飾品、禮品等產(chǎn)品具有毛利率高、周轉(zhuǎn)率慢的特點(diǎn)。基于此，黃金零售企業(yè)可對該部分產(chǎn)品采取部分套期保值，保留一部分金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)敞口，敞口規(guī)模應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力具體判斷。

對于黃金零售企業(yè)的投資金條業(yè)務(wù)和特許商品業(yè)務(wù)，由于僅賺取少量手續(xù)費(fèi)差價(jià)，應(yīng)對該部分產(chǎn)品實(shí)施完全套期保值，完全規(guī)避金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，賺取穩(wěn)定利潤。

套期保值工具的采用，對于可自主定價(jià)的自營產(chǎn)品，采取黃金租賃和黃金遞延交收業(yè)務(wù)組合方式為最優(yōu)，一方面，可最大限度地取得機(jī)會(huì)收益（即規(guī)避機(jī)會(huì)成本），另一方面，可保持目標(biāo)套期保值規(guī)模。