宋光宇

（中國人民銀行沈陽分行營業(yè)管理部，遼寧 沈陽 110068）

一、引言

為應(yīng)對新冠肺炎疫情引發(fā)的經(jīng)濟下行壓力，各主要經(jīng)濟體都采取了較為寬松的貨幣政策，數(shù)量型貨幣政策工具在此期間扮演了重要的調(diào)控角色。從政策效果看，寬貨幣政策雖然有效避免本國經(jīng)濟陷入衰退，但“無上限”寬松也成為導(dǎo)致通貨膨脹走勢快速攀升的首要原因。為避免數(shù)量型貨幣政策工具過度使用的負(fù)面影響，2022年中央經(jīng)濟工作會議提出了“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機結(jié)合”的總要求，防止宏觀政策矯枉過正，并修補經(jīng)濟發(fā)展中長期性結(jié)構(gòu)性問題，為此，中國人民銀行同時提出“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”。因此，在數(shù)量型貨幣政策工具效果邊際下降以及價格型貨幣政策工具極易政策超調(diào)的現(xiàn)實條件下，有必要探索價格型貨幣政策工具的結(jié)構(gòu)化應(yīng)用，為傳統(tǒng)政策留下充足戰(zhàn)略空間。

2019年第四季度以來，中期借貸便利（MLF）與1年期LPR同步下行，截至2021年12月末，不考慮市場波動影響，在利率中樞不變的條件下，引導(dǎo)以利率債為質(zhì)押的7天期銀行間存款類金融機構(gòu)回購加權(quán)平均利率在LPR改革實施后下降超過50個BP，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率比2018年高點下降180個BP①。從理論和實踐上看，宏觀利率水平需要與經(jīng)濟發(fā)展階段相匹配，市場利率的過快下降易引起套利等不正當(dāng)行為的發(fā)生。根據(jù)信貸配給理論，即使貸款利率下降到較低程度，仍有部分企業(yè)無法獲得貸款。對于企業(yè)來說，能夠得到資金與得到便宜資金是融資的兩個層次，解決了“融資貴”并不是終點，實體企業(yè)特別是廣大民營、小微企業(yè)融資的難點是獲得資金，這是許多企業(yè)不計成本也難以實現(xiàn)的。因此，LPR改革的起點是解決“融資貴”的難題，終點則應(yīng)是提高金融服務(wù)可得性和覆蓋面，實現(xiàn)經(jīng)濟金融良性互動，進(jìn)而提升宏觀跨周期和逆周期政策實效。因此，LPR報價行制度能否在合理的價格區(qū)間內(nèi)引導(dǎo)信貸有序流向?qū)嶓w經(jīng)濟，其結(jié)構(gòu)化應(yīng)用能否在宏觀調(diào)控中發(fā)揮作用，是利率市場化改革過程中值得探索的問題。本文研究LPR報價行制度對商業(yè)銀行信貸行為引導(dǎo)作用的有效性和持續(xù)性，對完善相關(guān)制度乃至豐富貨幣政策工具箱具有一定的理論指導(dǎo)和政策借鑒意義。

二、文獻(xiàn)綜述及假設(shè)

中國的金融市場結(jié)構(gòu)以間接融資為主，商業(yè)銀行是貨幣政策主要的傳導(dǎo)媒介，是利率調(diào)控的首要對象，只有打通理順“二級銀行”體系下的利率傳導(dǎo)關(guān)系，才能實現(xiàn)金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展的目的。孫國鋒和段志明（2017）[1]認(rèn)為，中央銀行中期政策利率在引導(dǎo)商業(yè)銀行信貸增量降價方面，比中央銀行短期利率的作用更為顯著。盛松成（2019）[2]認(rèn)為，一級交易商制度使公開市場操作普適性削弱，中小商業(yè)銀行貸款利率傳導(dǎo)效果減弱，一味通過利率手段降低小微企業(yè)融資成本，易增加中小商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險。熊園（2019）[3]認(rèn)為，LPR改革正遇經(jīng)濟下行區(qū)間，商業(yè)銀行風(fēng)險偏好下降，資質(zhì)較差的小微企業(yè)將在“融資難”與“融資貴”的兩端徘徊，銀行端的“惜貸”行為或?qū)⒍虝盒蕴ь^。冼海鈞等（2020）[4]認(rèn)為，LPR改革的政策效果在商業(yè)銀行間具有差異性，定價能力越強的機構(gòu)政策利率向機構(gòu)貸款利率傳導(dǎo)的效率越高。湯奎（2020）[5]認(rèn)為，LPR改革使商業(yè)銀行存貸利差收窄，盈利壓力加大，中小商業(yè)銀行將被迫提高風(fēng)險容忍度以尋求更高的信用溢價。同時在貸款利率下行通道內(nèi)，商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量和企業(yè)投資回報良性互動，企業(yè)對商業(yè)銀行的有效信貸需求將增加。劉景榮（2020）[6]認(rèn)為，LPR新機制對商業(yè)銀行經(jīng)營行為產(chǎn)生較大影響。短期內(nèi)為應(yīng)對大型企業(yè)議價，商業(yè)銀行會向高利潤領(lǐng)域拓展，中長期則增加利率管理和轉(zhuǎn)型風(fēng)險，銀行間優(yōu)質(zhì)客戶爭奪趨于激烈?；谏鲜鲅芯砍晒?，本文提出基本研究假設(shè)1：

H1：LPR報價行制度能夠引導(dǎo)商業(yè)銀行信貸行為，且政策效果在不同性質(zhì)銀行間存在異質(zhì)性。

新冠肺炎疫情深刻且較長遠(yuǎn)地影響了中國的經(jīng)濟金融環(huán)境和商業(yè)銀行的風(fēng)險偏好，對貨幣政策通過金融媒介向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)產(chǎn)生阻滯。因此，深入探索通過完善價格型工具的制度設(shè)計和操作應(yīng)用進(jìn)而疏通利率傳導(dǎo)堵點，成為當(dāng)前我國中央銀行提升跨周期宏觀調(diào)控能力可行的策略選擇。馬駿和紀(jì)敏（2016）[7]認(rèn)為，貸款數(shù)量限制和利率管制帶來了貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的阻塞。張巖（2017）[8]認(rèn)為運用價格型工具應(yīng)對供給沖擊時消費發(fā)揮主導(dǎo)性作用，且不易強化通脹壓力，經(jīng)濟調(diào)控作用更加穩(wěn)定，在逆周期調(diào)節(jié)時價格型工具較數(shù)量型工具更優(yōu)。郭豫媚等（2018）[9]認(rèn)為，在宏觀調(diào)控過程中，影響利率傳導(dǎo)效率的主要因素是貸款利率定價機制，應(yīng)構(gòu)建更為有效的利率走廊并培育市場化的定價基準(zhǔn)。盛松成（2019）[2]認(rèn)為，貸款利率定價方式改革的目的終究是暢通利率傳導(dǎo)的“最后一公里”。孫麗和朱律（2020）[10]認(rèn)為，舊版LPR運行機制的市場化程度不高、缺乏有效參照目標(biāo)，并因存貸款間較高利差，商業(yè)銀行有參照貸款基準(zhǔn)利率的惰性，內(nèi)部定價機制嚴(yán)重滯后于金融市場發(fā)展，致使政策利率向貸款利率的傳導(dǎo)仍然不暢。陳鴻祥（2020）[11]認(rèn)為，中國應(yīng)在利率市場化改革終點更進(jìn)一步，通過完善LPR報價機制，實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)型，破解“利率雙軌”困境，疏通利率傳導(dǎo)，降低實體經(jīng)濟償債負(fù)擔(dān)。徐寧等（2020）[12]認(rèn)為當(dāng)前階段LPR的推出切實提高了利率的微觀傳導(dǎo)渠道，同時兼顧了貨幣市場的穩(wěn)健性。陸軍和黃嘉（2021）[13]認(rèn)為LPR改革實施后，自然利率對利率市場化程度的敏感度減弱，增強存款、貸款、市場與政策利率的聯(lián)動性，才能提升利率市場化的效率進(jìn)而疏通利率傳導(dǎo)堵點?；谏鲜鲅芯砍晒?，本文提出基本研究假設(shè)2：

H2：LPR報價行制度在長期宏觀調(diào)控中是持續(xù)有效的。

當(dāng)前我國對利率市場化改革的探索進(jìn)入了新的階段，現(xiàn)有文獻(xiàn)對LPR改革的經(jīng)驗性探討較多，實證性檢驗不足。LPR改革作為利率市場化改革的重要組成部分，具備政策干預(yù)的效果，能夠引導(dǎo)商業(yè)銀行貸款利率顯著下降，這一點從目前公布的企業(yè)融資成本數(shù)據(jù)中可以得到驗證，而LPR報價行制度能否增強實體經(jīng)濟的金融服務(wù)獲得感，關(guān)乎利率市場化改革的最終目的能否實現(xiàn)，也是繼續(xù)深化改革需要深思的問題。本文的研究貢獻(xiàn)在于：一是運用合成控制法全面預(yù)測了LPR報價行制度在不同銀行間的異質(zhì)性，從微觀層面上客觀評價了LPR報價行制度對商業(yè)銀行信貸行為的影響。二是引入宏觀經(jīng)濟或貨幣因素，驗證LPR報價行制度結(jié)構(gòu)化應(yīng)用效果的持續(xù)性，并結(jié)合兩方面研究為該制度向深層次推進(jìn)提供參考。

三、模型的引入

假設(shè)可觀測B+1家銀行在t（t∈[1 ,T]）期內(nèi)的實體企業(yè)信貸增長情況，其中第一家銀行（實驗組）參與實施了LPR報價行制度，具備報價資格；其余B家銀行不參與報價行制度，不具備報價資格。假定報價銀行在參與報價行制度前的時間為T0，該時間點對應(yīng)的是LPR政策正式實施、處置組銀行正式成為報價行的2019年第二季度。用表示第i（i∈[1,B+1]）家銀行在t時期沒有實施LPR報價行制度時實體企業(yè)的信貸增速，用表示第i家銀行在t時期參與LPR報價行制度時實體企業(yè)的信貸增速，令表示正式實施LPR報價行政策后對實體企業(yè)信貸增長的影響效果。用虛擬變量Lit表示LPR報價行制度是否實施，其中，Lit=1表示樣本銀行參與報價行制度，Lit=0表示樣本銀行不參與報價行制度。因此，第i家銀行在t時期觀測到的實體企業(yè)信貸增長可進(jìn)一步表示為。當(dāng)t≤T0時，全部可觀測的樣本銀行相關(guān)信貸增長有；當(dāng)T0＜t≤T時，實施報價行制度的樣本銀行相關(guān)信貸增長有，不實施報價行制度的樣本銀行相關(guān)信貸增長仍為。由于報價行已經(jīng)參與實施了相關(guān)政策，故其實體企業(yè)信貸增長是可觀測的，而報價行沒有參與實施相關(guān)政策的信貸增長率是無法觀測的，需要構(gòu)造因子模型構(gòu)造反事實狀態(tài)得出的估計值，進(jìn)而得到政策效果git。本文假設(shè)：

其中，δt表示時間固定效應(yīng)；θt是（1×r）維向量，表示未知參數(shù)；Zi是（r×1）維向量，表示不參與報價行制度的控制變量；λt是（1×F）維向量，表示觀測不到的共同因子；μi是（F×1）維向量，表示不可觀測的機構(gòu)固定效應(yīng)；εit是均值為0的誤差項，表示不可觀測的短暫性沖擊。

假設(shè)第一家銀行參與了報價行制度，對其余B家沒有參與報價的銀行賦予權(quán)重wi，則控制組的（B×1） 維權(quán)重向量為W=（w2,…wb+1），滿足wb≥0（i=2,…,B+1），且w2+…+wb+1=1。向量W的每一個特定值都代表控制組銀行作為控制組的每一組特定權(quán)重，則對控制組賦予權(quán)重后信貸增長變量值為：

如果政策前的期數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)誤差項有較大相關(guān)性，則公式（3）等號右側(cè)無限趨于0（Alberto和Guido，2012）[14]，并假設(shè)，t∈{T+1,...,T} 為α0bt的估計值。

假設(shè)W是一個（I×1）權(quán)重向量，各分量均為正且和為1，每一個分量表示未參加利率報價制度銀行的權(quán)重。定義一個（T0×1）矩陣。用定義一個政策實施前實體企業(yè)貸款投放的線性組合：。如果，則。如果，則。假設(shè)有K,…,K定義的線性組合1MM，為（k×1）向量表示政策實施前報價行特征值，且k=r+M。類似地，X0是一個（k×j）矩陣表示政策實施前非報價行特征值。合成控制法通過最小化‖X1-X0W‖來確定W*，同時有w2≥0,…,wb+1≥0,w2+…+wb+1=1。Abadie（2012）[15]通過引入V使得，以此來測度二者距離，V是（k×k）正半定對稱矩陣，通過賦予X0和X1中的變量以合理權(quán)重，以最小化合成控制估計函數(shù)的均方誤差。本文采用數(shù)據(jù)驅(qū)動方式確定V的設(shè)計方案，從而使在LPR政策實施前，由非報價行組成的合成組能夠逼近報價行實體企業(yè)信貸增長變量的軌跡，并在加權(quán)后由合成報價行模擬未參與LPR報價制度，并衡量與報價行之間的差異來代表參與行制度對銀行實體信貸投放的影響。

四、報價行制度有效性檢驗

（一）數(shù)據(jù)來源及說明

本文在進(jìn)行合成控制法分析時使用2018—2021年A股和H股上市銀行機構(gòu)季度面板數(shù)據(jù)，包括18家LPR報價行中的11家和37家非報價上市銀行主要經(jīng)營指標(biāo)，相關(guān)數(shù)據(jù)全部來自萬得數(shù)據(jù)庫。

對于控制組銀行的選擇，目前18家LPR報價行包括5家國有商業(yè)銀行、5家股份制商業(yè)銀行、4家城市商業(yè)銀行、2家外資銀行和2家民營銀行，其中有3家城市商業(yè)銀行和全部外資、民營銀行未詳細(xì)公開披露經(jīng)營數(shù)據(jù)，故為11家。同時，由于本文采用的是數(shù)據(jù)驅(qū)動而不是主觀經(jīng)驗來確定合理的權(quán)重，控制組非報價行數(shù)量越多越有利于合成與報價行相似的模擬報價行。因此，本文將未參與報價行制度的剩余1家國有商業(yè)銀行以及在相關(guān)股權(quán)市場上市的4家股份制銀行、29家城市商業(yè)銀行和3家農(nóng)村商業(yè)銀行共37家銀行納入潛在控制組。本文采用2018年第一季度至2021年第四季度各銀行季度數(shù)據(jù)。

（二）指標(biāo)選擇

本文在運用合成控制法進(jìn)行研究時，控制變量未選擇宏觀經(jīng)濟金融因素，主要原因在于：一方面，在LPR改革時點，銀行業(yè)金融機構(gòu)允許開展跨區(qū)域經(jīng)營，地區(qū)間經(jīng)濟發(fā)展差異對各機構(gòu)信貸行為的影響從全國范圍內(nèi)看是相近的；另一方面，在LPR改革前后所有類型的商業(yè)銀行接受的貨幣政策調(diào)控具有同質(zhì)性，貨幣政策對不同類型商業(yè)銀行機構(gòu)信貸行為的引導(dǎo)作用不存在差異性。進(jìn)一步，按照合成控制法的要求，在選取控制變量進(jìn)行預(yù)測時，要保證控制變量在LPR改革實施前，真實報價行和合成報價行影響實體信貸投放的因素盡可能一致。

1.因變量。采用實體企業(yè)貸款增速（rore）來度量商業(yè)銀行的信貸行為，實體企業(yè)貸款為商業(yè)銀行企業(yè)貸款及墊款加上票據(jù)貼現(xiàn)剔除采礦業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)貸款所得余額，同比計算得出實體企業(yè)貸款增長率。

2.控制變量。本文借鑒周鶴峰（2018）[16]、陳書涵等（2019）[17]、劉陽和侯孟奇（2020）[18]關(guān)于銀行信貸行為的研究方法，選取的預(yù)期控制變量均屬于商業(yè)銀行經(jīng)營行為的指標(biāo)，采用資本充足率（car）、存款平均成本（cdr）、流動性資產(chǎn)增速（rol）、不良貸款率（npl）、凈資產(chǎn)收益率（roe）五個指標(biāo)作為控制變量。其中：流動性資產(chǎn)包括現(xiàn)金、存放中央銀行款項和存放同業(yè)和其他金融機構(gòu)款項，其余指標(biāo)直接來自銀行財務(wù)報表。表1顯示了各變量的描述性統(tǒng)計情況。

表1：變量描述性統(tǒng)計

表2是商業(yè)銀行信貸行為與經(jīng)營行為之間基準(zhǔn)關(guān)系的實證檢驗結(jié)果。通過建立面板數(shù)據(jù)混合模型、固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型分別進(jìn)行檢驗后可以看到，三種回歸模型中解釋變量對被解釋變量影響的方向一致。其中，實體企業(yè)貸款增速與資本充足率和不良貸款率的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，與存款平均成本、流動性資產(chǎn)增速、凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為正。各指標(biāo)中，資本充足率按照《巴塞爾協(xié)議Ⅰ》要求應(yīng)等于資本與加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)之比，該指標(biāo)越高表示作為資產(chǎn)的各類貸款占比越??；不良貸款率越高，計提貸款損失準(zhǔn)備越多，占用貸款規(guī)模越大；存款平均成本越高，銀行營銷信貸的壓力越大；流動性越好，銀行信貸投放意愿也更強；凈資產(chǎn)收益率越低，銀行貸款對低利潤的實體行業(yè)傾向性越弱。綜上所述，回歸結(jié)果與理論研究結(jié)論和現(xiàn)實情況相符，本文選取的指標(biāo)可用于實證檢驗。

表2：基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）實證分析

本文將分別對11家真實報價行運用合成控制法，通過計算真實報價行（實驗組）與合成報價行（控制組）在2019年第三季度實施LPR報價制度后對商業(yè)銀行實體貸款的影響的差值來衡量政策對銀行信貸行為的影響，并以能夠使政策實施前兩組實體貸款增長的均方差MSPE最小化的標(biāo)準(zhǔn)來賦予權(quán)重。本文使用stata15進(jìn)行運算，分別確定11家真實報價行的合成報價行的構(gòu)成。表3報告了各真實報價行的合成組權(quán)重系數(shù)。根據(jù)權(quán)重表，以第一家真實報價行為例，其合成控制組權(quán)重排名前五的銀行分別為No.2占比22.3%、No.9占比20.1%、No.18占比4.7%、No.30占比22.1%和No.34占比13.6%。

表3：合成報價行權(quán)重表

表4報告了報價行制度實施之前，真實報價行與合成報價行信貸行為相關(guān)變量的對比。從數(shù)據(jù)可以看出，在所選影響實體信貸增長的5個指標(biāo)中，除少數(shù)報價行某一指標(biāo)的真實值與合成值有少許差距外，其余四個指標(biāo)的真實值與合成值的差異度均較低，這說明影響兩組信貸行為的因素相似度較高，合成控制法能夠較好地擬合報價行在政策實施前的特征。

圖1由左至右、由上至下報告了11家真實報價行與合成報價行實體企業(yè)信貸增長的變動情況。如圖1所示，在報價行制度實施之前，真實報價行與合成報價行的實體信貸增長路徑實現(xiàn)了完全重合，滿足合成控制法對制度實施前指標(biāo)數(shù)據(jù)的要求。普遍來看，從2019年第三季度開始，真實報價行與合成報價行的實體信貸增長發(fā)生了明顯變化，其中：第1、2、3、4、7、8、10號報價行在實施報價行制度后，實體信貸增長的真實值始終高于合成值，而第5、6、9、11號報價行在政策實施后，實體信貸增長的真實值也會短暫高于合成值?？傮w來看，報價行制度有利于實體信貸的增長。

圖1：真實報價行與合成報價行實體貸款增長

在反事實框架下，計算真實報價行與合成報價行的實體貸款增長的差值，即處理效應(yīng)，來直觀顯示制度實施對報價行信貸行為的影響。從圖2可知，全部11家報價行在2019年第三季度前，其實體貸款增長的真實值與合成值之差均在5%以內(nèi)。其中：第1、2、3、4、7、8、10號報價行在實施報價行制度后，實體信貸增長的真實值與合成值的差為正并逐期擴大，而第5、6、9、11號報價行在政策實施后，實體信貸增長的真實值也會短暫為正但逐步縮小?？傮w來看，報價行制度有利于實體信貸的增長，但因宏觀環(huán)境波動等不可抗力等因素，其影響在不同類型銀行間出現(xiàn)明顯分化。

圖2：處理效應(yīng)

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文通過借鑒 Abadie和 Gardeazabal（2003）[19]、Abadie和Diamond（2010）[20]安慰劑檢驗的方法，對商業(yè)銀行信貸行為的變化確實是因為LPR報價行制度的實施而產(chǎn)生進(jìn)行驗證，確保政策的估計結(jié)果在統(tǒng)計學(xué)上的顯著性。先計算出真實報價行的預(yù)測均方誤差MSPE，進(jìn)而剔除MSPE值為真實報價行一定倍數(shù)的非報價行，再分別運用合成控制法構(gòu)造它們的合成控制對象與合成報價行進(jìn)行比較。以報價行1為例，其MSPE值為1.32，本文采用最嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，剔除22家MPSE值高于其2倍的控制組單位，將剩余17家與報價行1進(jìn)行排序檢驗，結(jié)果見圖3。如圖所示，實線表示報價行1的處理效應(yīng)，虛線表示其他17家銀行的安慰劑效應(yīng)?？傮w看，假設(shè)報價行制度無任何作用，除報價行11外，報價行的處理效應(yīng)基本都在最外部，表明報價行制度對銀行信貸行為有較為顯著的影響，顯著性異于零的概率為5.6%（1/18），可以認(rèn)為報價行制度的實體信貸增長效應(yīng)在10%水平顯著。

圖3：實驗組與安慰劑組效應(yīng)對比

綜上所述，通過對11家LPR報價行分別與38家不參與報價行制度的非報價行的實體貸款增長進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)LPR報價行制度的實施對銀行信貸行為有積極的引導(dǎo)作用；其后的安慰劑檢驗表明，在最嚴(yán)格的篩選條件下，2019年第三季度的P值為5.6%，說明在10%的水平上不接受LPR報價行制度對銀行信貸行為的影響在統(tǒng)計上不顯著的假設(shè)，報價行制度對商業(yè)銀行信貸行為具有引導(dǎo)作用。

從銀行間檢驗結(jié)果對比看，各行實施后效果基本為積極的，但是季節(jié)性和銀行性質(zhì)等因素特征也較為明顯。11家報價行中的4家雖然在政策實施后的2019年第四季度實體貸款增長高于其合成對象，但是在2020年第一季度對比關(guān)系出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。主要原因在于：一是季節(jié)因素與銀行經(jīng)營特征聯(lián)動，銀行經(jīng)營習(xí)慣也具有差異性，而第一季度時值元旦、春節(jié)假期，實體企業(yè)生產(chǎn)性和投資性融資均有滯后。二是重大干擾因素出現(xiàn)，2020年第一季度新冠肺炎疫情暴發(fā)，其間多數(shù)企業(yè)處于短期停產(chǎn)停工狀態(tài)，信貸特別是短期貸款需求同比有明顯減少，而部分銀行機構(gòu)的客戶結(jié)構(gòu)導(dǎo)致其對融資需求的劇烈變化更為敏感。三是不同性質(zhì)銀行對政策的反饋存在異質(zhì)性。國有商業(yè)銀行全都能夠?qū)PR改革做出積極回饋，主要在于其政策屬性較為突出。股份制商業(yè)銀行多數(shù)能夠做出積極回饋，但其對經(jīng)營利潤等自身利益考慮較多，對政策調(diào)控的判斷和反饋易出現(xiàn)分化。而從城市商業(yè)銀行情況看，因其規(guī)模與國有及股份制商業(yè)銀行差距較大，負(fù)債成本要稍高于大行，參與報價行制度后利差驟縮，導(dǎo)致其在2020年第一季度實體信貸規(guī)模下降，但隨著時間推移仍表現(xiàn)出上升勢頭。各行差異也驗證了前述學(xué)者的觀點，即政策利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率與銀行定價能力有關(guān)。

五、報價行制度持續(xù)性檢驗

上述分析證實了LPR改革對商業(yè)銀行信貸行為普遍具有顯著的正向引導(dǎo)作用，即報價行制度實施后短期內(nèi)能夠引導(dǎo)銀行增加實體經(jīng)濟信貸投放。LPR改革正式實施后，為應(yīng)對新冠肺炎疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟增長放緩壓力，包括我國在內(nèi)的各主要經(jīng)濟體都實施了一系列貨幣對沖政策，報價行制度引導(dǎo)作用的持續(xù)性需要在宏觀環(huán)境變化條件下進(jìn)一步驗證。

（一）指標(biāo)選擇

為考察報價行制度在利率市場化改革階段性實踐及新冠肺炎疫情沖擊下是否能夠報保持政策實效的持續(xù)性，本文在進(jìn)行回歸分析時使用2018—2021年A股和H股上市的48家銀行機構(gòu)季度面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)全部來自萬得數(shù)據(jù)庫。在構(gòu)建基本回歸模型時，因變量仍為實體企業(yè)貸款增速，控制變量仍為資本充足率、存款平均成本、不良貸款率、流動性資產(chǎn)增速、凈資產(chǎn)收益率，變量計算方法同上文。同時，引入核心變量報價行身份（lpr），指標(biāo)賦值規(guī)則為：對于非報價行，賦值為0；對于報價行，在2019年第二季度（含）以前賦值為0，2019年第三季度開始賦值為1。各變量描述性統(tǒng)計詳見表1。

（二）基準(zhǔn)回歸

本文擬建立靜態(tài)面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，主要基于以下兩點：一是商業(yè)銀行貸款投放受當(dāng)年宏觀經(jīng)濟和信貸政策影響較大，往期貸款增長對當(dāng)期不會造成顯著影響；二是自變量中可能存在內(nèi)生解釋變量，采用固定效應(yīng)模型可以緩解因遺漏變量而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。

表5的第（1）列報告了基準(zhǔn)回歸模型的估計結(jié)果，從回歸結(jié)果看，全部控制變量對因變量的影響情況與前文分析一致。報價行制度對銀行信貸行為具有正向影響，且在5%的水平下顯著，說明被確定為LPR報價行能夠促進(jìn)商業(yè)銀行優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，增加向?qū)嶓w企業(yè)的信貸投放力度。

表5：報價行制度對銀行信貸行為的影響：基準(zhǔn)回歸及穩(wěn)健性檢驗

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文主要使用三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：

一是補充變量法。由于商業(yè)銀行信貸行為受中央銀行貨幣政策和宏觀經(jīng)濟發(fā)展影響較為顯著，結(jié)合新冠肺炎疫情發(fā)生后經(jīng)濟增長放緩以及中國人民銀行系列貨幣政策工具操作實際，本文在主回歸基礎(chǔ)上分別引入商業(yè)銀行向中央銀行借款增速（cbank）和全國GDP平減指數(shù)（gdp），作為貨幣信貸政策和宏觀經(jīng)濟環(huán)境兩個外生擾動因素來表示新冠肺炎疫情沖擊影響，重新進(jìn)行回歸檢驗。表5第（2）、（3）列顯示，穩(wěn)健性回歸結(jié)果與原回歸結(jié)果保持一致，且在5%的水平下顯著。這表示，即使宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境因新冠肺炎疫情等因素沖擊而發(fā)生改變，報價行制度的結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)作用仍可持續(xù)。二是變量替換法。將原回歸中流動性資產(chǎn)增速和凈資產(chǎn)收益率分別替換為流動性覆蓋率（lcr）和凈息差（nim），重新進(jìn)行回歸檢驗。表5第（4）列顯示，穩(wěn)健性回歸結(jié)果與原回歸結(jié)果保持一致，且在1%的水平下顯著，顯著性優(yōu)于原回歸。三是工具變量法。由于實體企業(yè)信貸增長與不良貸款率之間可能存在雙向因果關(guān)系，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)生性問題的產(chǎn)生，本文借鑒孫光林和蔣偉（2021）[21]的研究成果，運用各樣本銀行總部所在省份普惠金融發(fā)展指數(shù)中的數(shù)字支持服務(wù)程度二級指數(shù)作為工具變量，回歸結(jié)果如表5第（5）列顯示，穩(wěn)健性回歸結(jié)果與原回歸結(jié)果保持一致，且在5%的水平下顯著，再次表明基準(zhǔn)回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。同時，LM檢驗的P值均為0，小于0.01，不存在工具變量識別不足的問題。F統(tǒng)計量均大于10%的臨界值，不存在弱工具變量的問題。

六、主要結(jié)論及政策建議

本文選取LPR改革后入圍的11家報價行和38家非報價銀行2018—2021年季度信貸和經(jīng)營數(shù)據(jù)，運用合成控制方法和靜態(tài)面板固定效應(yīng)模型，評價LPR報價行制度政策效果的有效性和持續(xù)性。研究結(jié)果表明：（1）LPR報價行制度能夠促進(jìn)商業(yè)銀行加大實體企業(yè)貸款的投放。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果證實，LPR改革后報價行的實體貸款增長原因主要是相關(guān)制度的實施，并非其他偶然性因素。（2）從銀行間差別來看，國有商業(yè)銀行對政策實施的積極反饋十分統(tǒng)一，股份制商業(yè)銀行短期內(nèi)能夠切實執(zhí)行政策意圖，長期則因經(jīng)營特征或不可抗力等原因出現(xiàn)分化，城市商業(yè)銀行對改革的準(zhǔn)備不夠充分，相關(guān)業(yè)務(wù)短期內(nèi)受到較大影響。（3）LPR報價行制度能夠長期調(diào)動商業(yè)銀行貫徹信貸政策意圖的能動性，回歸模型的穩(wěn)健性檢驗也表明，現(xiàn)有激勵約束機制不會因新冠肺炎疫情等不確定性因素導(dǎo)致的貨幣政策調(diào)整和經(jīng)濟環(huán)境改變而被削弱，仍能夠持續(xù)引導(dǎo)商業(yè)銀行加大對實體經(jīng)濟的信貸投放力度。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：一是探索報價行制度的結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)作用。完善報價行進(jìn)入和退出機制，明確和細(xì)化報價行的選取標(biāo)準(zhǔn)，劃定各類評審指標(biāo)各檔分?jǐn)?shù)，定期公布報名參與報價行評選機構(gòu)的考核結(jié)果，加大遴選頻次，每年應(yīng)開放一次入圍窗口。應(yīng)充分體現(xiàn)報價行代表性，通過市場解構(gòu)將銀行機構(gòu)按照資產(chǎn)性質(zhì)、規(guī)模等指標(biāo)進(jìn)行分組，為同級別金融機構(gòu)提供合理的入圍機會。提高報價行體系內(nèi)銀行的流動性，針對報價行引入存款利率定價評價指標(biāo)，賦予其存款利率合理調(diào)整空間，構(gòu)建基于正向激勵導(dǎo)向的考評體系，引導(dǎo)各行特別是中小金融機構(gòu)通過參與報價行考評鍛煉內(nèi)部定價能力，增強其對利率市場化改革的適應(yīng)性，從而實現(xiàn)維護(hù)市場競爭環(huán)境和信貸供給平穩(wěn)的多重政策目的。二是發(fā)揮價格型工具的跨周期調(diào)節(jié)作用。以定向操作為特征的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在推動金融資源流向普惠領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的有效性已經(jīng)由施政實踐所證實，其逆周期調(diào)節(jié)效果更為突出。以利率為代表的價格型工具可在微觀領(lǐng)域?qū)?shù)量型工具進(jìn)行補充，應(yīng)進(jìn)一步提升報價行制度在金融管理中的地位，使其成為類似交易商協(xié)會“承銷商”制度并由中央銀行直接評級管理的一項機制，從而為跨周期調(diào)控提供有效果、可持續(xù)、間接性的實施方式。

注：

①數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫、2018—2021年《中國貨幣政策執(zhí)行報告》。