趙玉天

（中原工學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,河南 鄭州 451191）

民營企業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)主體的重要組成部分，在推動(dòng)就業(yè)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長等方面做出了極大貢獻(xiàn)。但是由于信用體系不規(guī)范，加之我國資本市場仍需完善，民營企業(yè)在融資市場中處于弱勢地位，融資難題顯著。2018年“去杠桿”的大背景下，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，更是加劇了民營企業(yè)的融資困境。各行業(yè)中股權(quán)質(zhì)押企業(yè)陸續(xù)面臨平倉危機(jī)。可是股價(jià)的持續(xù)下跌導(dǎo)致紓困基金買入的股權(quán)出現(xiàn)減值的情況，為紓困基金有效運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)保值增值帶來新的壓力。面臨著市場遇冷、融資渠道萎縮、融資成本上升的經(jīng)濟(jì)困境。股權(quán)質(zhì)押成為更多民營上市企業(yè)的融資新選擇。根據(jù)中登公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年12月31日，A股股權(quán)質(zhì)押公司總數(shù)為2 517家，質(zhì)押總市值4.18萬億，但隨之相伴的是股權(quán)質(zhì)押陸續(xù)“暴雷”。在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市企業(yè)中，近25%達(dá)到平倉線，約5%已達(dá)預(yù)警線未達(dá)平倉線。這種背景下，紓困基金合理有效的使用成為愈加重要的問題。

1 股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)成因

1.1 大股東利益侵占

大股東對(duì)于上市企業(yè)的決策、經(jīng)營管理等事務(wù)擁有決策權(quán)并存在謀求控制權(quán)私利的潛在動(dòng)機(jī)，面臨股價(jià)不振的情況時(shí)，質(zhì)押股東存在依靠資金占用、過渡、盈余管理等途徑掠奪公司資源的動(dòng)機(jī)，損害上市公司價(jià)值。歐理平，徐錦秀（2020）[1]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的盈余管理意愿和自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，危害企業(yè)價(jià)值。鄭國堅(jiān)（2014）[2]研究表明大股東選擇股權(quán)質(zhì)押時(shí)，存在占用上市公司資金的情況，但有效的外部監(jiān)管與內(nèi)部制衡的雙重約束會(huì)限制其占用公司資金的能力。尤其是面臨股價(jià)不振，股價(jià)逼近預(yù)警線甚至平倉線時(shí)，將質(zhì)押資金用于為關(guān)聯(lián)方企業(yè)提供擔(dān)保、買賣股票、進(jìn)行違規(guī)交易等高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，套取公司價(jià)值。通過對(duì)子公司再投資、銀行融資、貿(mào)易業(yè)務(wù)往來以及擔(dān)保等方式，將上市公司利益間接地轉(zhuǎn)移到大股東能控制的其他企業(yè)，以關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)方的方式實(shí)現(xiàn)其掏空行為。胡定杰（2021）[3]究表明股權(quán)質(zhì)押以后，會(huì)加劇所在企業(yè)面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)。謝德仁，廖珂（2018）[4]研究發(fā)現(xiàn)相較于沒有進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司而言，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司存在更強(qiáng)動(dòng)機(jī)操縱銷售、操縱費(fèi)用以及操縱生產(chǎn)等真實(shí)盈余管理策略來調(diào)高盈余。

1.2 信息不對(duì)稱

張慶（2020）[5]通過研究證實(shí)應(yīng)規(guī)范信息披露機(jī)制，信息不對(duì)稱性的弱化，會(huì)使得利益相關(guān)者、在二級(jí)市場中的個(gè)人投資者對(duì)上市企業(yè)有更清晰的判斷，增強(qiáng)市場信心。錢愛民（2018）[6]研究發(fā)現(xiàn)，在大股東股權(quán)質(zhì)押期間，市值管理的方式是偏向于對(duì)外公布正面消息的業(yè)績預(yù)告，達(dá)到盡可能地抑制控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。這表明，為了避免股價(jià)暴跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定控制權(quán)，股權(quán)質(zhì)押公司有進(jìn)行戰(zhàn)略信息披露的動(dòng)機(jī)。夏常源（2019）[7]資本市場的穩(wěn)定運(yùn)行既需要約束公司行為和優(yōu)化市場信息披露機(jī)制，還要搭建公司與外部投資者的信息傳遞通道，優(yōu)化信息環(huán)境，及時(shí)向投資者傳遞相關(guān)信息。尤其是面臨股價(jià)持續(xù)低迷，現(xiàn)金流進(jìn)一步短缺的情境下，大股東會(huì)表現(xiàn)為對(duì)關(guān)聯(lián)方交易，資本支出去向信息的延遲披露或選擇性披露，致使無法及時(shí)明確質(zhì)押資金用途。黎來芳，陳占燎（2018）[8]研究證實(shí)控股股東質(zhì)押以后加劇信息雙方不對(duì)稱，主要體現(xiàn)是股權(quán)質(zhì)押增強(qiáng)控股股東信息選擇性披露的動(dòng)機(jī)，受選擇性披露影響，信息披露質(zhì)量降低。吳靜（2016）[9]研究結(jié)果表明股權(quán)質(zhì)押的資金使用流向體現(xiàn)出一定的信號(hào)傳遞效用，股權(quán)質(zhì)押作為融資方式并不直接具備損害上市公司利益的特征，股權(quán)質(zhì)押既可能成為大股東侵害上市公司利益的工具，也可能是為支持上市公司而提前輸入的支持行為。暫未出現(xiàn)上市公司股權(quán)質(zhì)押融資之后資金去向進(jìn)行更為詳細(xì)披露的制度要求，因此大股東股權(quán)質(zhì)押的信息披露情況難以把握?？毓晒蓶|通常采用真實(shí)盈余管理、調(diào)整股利分配方案以及優(yōu)先正面信息披露等手段降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。張晨宇（2018）[10]出于防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，大股東會(huì)采用信息披露策略、信息披露質(zhì)量等機(jī)會(huì)主義行為實(shí)現(xiàn)隱藏負(fù)面信息的目的，加劇了企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱。

2 紓困基金使用中的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)

2.1 困境轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)

政府主體或國資平臺(tái)在向紓困對(duì)象注入資金時(shí)，往往采取債券或股權(quán)模式，這無疑與紓困對(duì)象成為一體。國資入股上市企業(yè)通常會(huì)釋放出積極的市場信號(hào)，最為直接的表現(xiàn)為股價(jià)的攀升，然而市場反應(yīng)通常是短暫而迅速，并不足以直接支撐企業(yè)的長久發(fā)展。顯著的產(chǎn)品力、領(lǐng)先的核心技術(shù)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策、內(nèi)部控制是否有效、治理結(jié)構(gòu)是否完善等，不具備這些支撐要素不足以推動(dòng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展，也就無法實(shí)現(xiàn)紓困基金的保值增值。需要紓困援助的企業(yè)去除經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素以外，更多與自身不良經(jīng)營狀況相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，部分企業(yè)為市場所淘汰是市場高質(zhì)量發(fā)展的正常表現(xiàn)，紓困資金的突然介入不僅不利于建立有序健康市場的發(fā)展愿景，反而會(huì)形成不良示范效應(yīng)。對(duì)于紓困對(duì)象的選擇就顯得尤為重要，在進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)未能充分揭示、全面評(píng)估這些支持因素，將為后續(xù)救助資金的運(yùn)行埋下隱患。

2.2 利益交換風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押的政策和措施突出強(qiáng)調(diào)“需要對(duì)于具有發(fā)展?jié)摿?、具備盈利空間但短期內(nèi)陷于流動(dòng)性危機(jī)的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)給予幫助”，但并未對(duì)“優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)”給出具體的甄選標(biāo)準(zhǔn)。陳若愚（2019）[11]，建立共同的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，可以幫助民營企業(yè)在獲得救助資金前，進(jìn)行自我評(píng)價(jià)。章濤（2020）[12]目前我國上市公司的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)普遍偏高的背景下，國家應(yīng)該更傾向于支持那些積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的公司。國資平臺(tái)在選擇紓困對(duì)象時(shí)存在利益交換的動(dòng)機(jī)。受利益驅(qū)動(dòng)，面臨受助機(jī)會(huì)，陷于股權(quán)質(zhì)押困境的控股股東有動(dòng)機(jī)刻意接近決策者或影響經(jīng)辦人員，使之躋身為紓困對(duì)象，存在利益輸送空間。決策者或其他權(quán)力人擁有直接或間接操作紓困對(duì)象，有意地確立篩選標(biāo)準(zhǔn)，為目標(biāo)企業(yè)量身打造紓困條件，使紓困對(duì)象選擇機(jī)制流于形式；籠絡(luò)經(jīng)辦人員在盡職調(diào)查、紓困方案設(shè)定、揭露經(jīng)營業(yè)績等方面違背真實(shí)情況，影響決策者的客觀判斷。周孝華（2022）[13]經(jīng)過研究提出要積極推進(jìn)救助基金市場化運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)對(duì)接，防止資金流向那些與政府利益密切但并不困難的企業(yè)。

2.3 協(xié)議設(shè)計(jì)失效風(fēng)險(xiǎn)

紓困的具體實(shí)施方案依賴于有效的紓困協(xié)議。協(xié)議設(shè)計(jì)失效體現(xiàn)在：一是紓困協(xié)議中未劃定資金用途，以致難以把控資金使用流向，脫離了沖減股權(quán)質(zhì)押比率，穩(wěn)定企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司平穩(wěn)運(yùn)行的既定目標(biāo)，出現(xiàn)紓困對(duì)象資金不足難以有效解決實(shí)際困難，后期規(guī)范運(yùn)作難以施行。二是在救助協(xié)議中沒有制定相關(guān)的高管、監(jiān)管條款，致使公司在后期參與公司決策時(shí)出現(xiàn)了問題，管理和監(jiān)督受阻，缺乏相應(yīng)話語權(quán)。三是在紓困協(xié)議中未對(duì)紓困資金的到位時(shí)效進(jìn)行規(guī)定，以致資金到位緩慢，影響紓困效果。

2.4 紓困對(duì)象經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

紓困基金注入上市民企之后，其資產(chǎn)保值增值的壓力主要集中在上市公司，而救助對(duì)象自身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)則與救助資金密切相關(guān)。王新紅（2021）[14]提出在做出相關(guān)的投資決定時(shí)，應(yīng)當(dāng)更加謹(jǐn)慎地關(guān)注控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例，因?yàn)檫@一時(shí)期的民營企業(yè)往往會(huì)面臨更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。杜勇，眭鑫（2021）[15]研究提出可以采取風(fēng)險(xiǎn)提示等監(jiān)督手段，對(duì)上市公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督與管理。富鈺媛，苑澤明等（2019）[16]研究提出應(yīng)當(dāng)對(duì)大股東掏空行為導(dǎo)致的委托代理進(jìn)行關(guān)注。如果不進(jìn)行決策參與，也沒有委托第三方對(duì)上市公司管理活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，或者雖然委派但其工作盡職意愿不強(qiáng)烈，甚至出現(xiàn)大股東對(duì)其進(jìn)行利益滲透，造成監(jiān)督形同虛設(shè)。面臨資金需求，質(zhì)押股東很可能采用違規(guī)擔(dān)保、通過再抵押等方式，增加了財(cái)務(wù)杠桿，強(qiáng)化了通過關(guān)聯(lián)交易侵占公司利潤的動(dòng)機(jī)。

3 紓困基金使用中的防范措施

3.1 建立紓困對(duì)象篩選標(biāo)準(zhǔn)

紓困基金普遍選擇具有良好的發(fā)展前景且經(jīng)營管理水平穩(wěn)定，但由于整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)而面臨暫時(shí)性的流動(dòng)性危機(jī)的企業(yè)。在使用紓困基金進(jìn)行援助的過程中，面臨的首要問題就是對(duì)于紓困對(duì)象的有效識(shí)別。不同級(jí)別的地方政府及其下屬的國有投資平臺(tái)，對(duì)于優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)的評(píng)價(jià)也是不同的。因此，應(yīng)盡快建立多方位的紓困對(duì)象篩選標(biāo)準(zhǔn)，梳理亟待受助的企業(yè)目錄，因地制宜、因企而異的進(jìn)行精準(zhǔn)援助。紓困基金對(duì)于援助對(duì)象的選擇應(yīng)更加謹(jǐn)慎但又不能因噎廢食，造成紓困基金使用效率低下。要突出識(shí)別篩選標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格把控審查程序，審慎地開展工作，控制公司在處理股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的權(quán)力尋租。尤為重要的是對(duì)大股東、企業(yè)管理層隊(duì)伍的行業(yè)內(nèi)評(píng)價(jià)，是否有過違法違紀(jì)行為以及刑事訴訟案件。對(duì)于財(cái)務(wù)狀況堪憂、行業(yè)發(fā)展前景暗淡、經(jīng)營管理不善以及歷經(jīng)技術(shù)迭代但無核心技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)，應(yīng)盡量減少干預(yù)，進(jìn)行市場化淘汰。

3.2 加強(qiáng)信息披露

股權(quán)質(zhì)押后，控股股東存在依靠更多的盈余管理行為作為提振股價(jià)表現(xiàn)的途徑，對(duì)此，需要監(jiān)管部門制定更為全面的披露制度，促進(jìn)財(cái)務(wù)信息披露精準(zhǔn)化和透明化，以緩解代理沖突，促進(jìn)上市企業(yè)和資本市場共同穩(wěn)定健康發(fā)展。通過強(qiáng)化對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的動(dòng)態(tài)披露，更加縮小各方信息不對(duì)稱程度。在紓困專項(xiàng)資金的具體運(yùn)作過程中，紓困基金提供方應(yīng)在協(xié)議中提前設(shè)計(jì)要求受助企業(yè)積極配合，及時(shí)公開、透明、以市場化的方式披露資金的使用去向、原因、運(yùn)用的方式等。此外，還應(yīng)定期聘請(qǐng)或者直接引入第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行基金運(yùn)作狀況的核查、審計(jì)和評(píng)估，并在網(wǎng)站上公布，推進(jìn)紓困基金更為高效地運(yùn)行。除此之外，紓困資金的披露能在一定程度上提高信息對(duì)稱程度，壓縮大股東進(jìn)行利益侵占的行為空間，進(jìn)而起到維護(hù)中小股東利益的效果。

3.3 完善監(jiān)督管理機(jī)制

強(qiáng)化公司的內(nèi)部治理與控制，避免大股東以股票質(zhì)押方式進(jìn)行資產(chǎn)套現(xiàn)、掏空公司的行為。對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行浮動(dòng)限制，當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押比率累進(jìn)提高，必須對(duì)其相應(yīng)的投票權(quán)進(jìn)行限制。在控制風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)質(zhì)押頻率、質(zhì)押股數(shù)、質(zhì)押企業(yè)的審核等進(jìn)行嚴(yán)格地限定。要對(duì)質(zhì)押資金用途、質(zhì)押股權(quán)市值、質(zhì)押企業(yè)的運(yùn)營情況進(jìn)行跟蹤。建立更為明確的基金監(jiān)督制度和業(yè)績?cè)u(píng)估制度。在資金監(jiān)督上，可以委托第三方機(jī)構(gòu)對(duì)紓困基金進(jìn)行不定期的全面的審計(jì)與評(píng)估；在評(píng)估機(jī)制上，不能僅以基金的效益作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，而要建立一套由社會(huì)性、外部性、引導(dǎo)性等多個(gè)因素權(quán)重的綜合評(píng)價(jià)體系。政府在建立和運(yùn)作過程中起到了引導(dǎo)和監(jiān)督的作用。監(jiān)管部門需要加強(qiáng)對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高的上市公司的審查力度，對(duì)其披露的財(cái)務(wù)報(bào)表、重大事項(xiàng)、股權(quán)變動(dòng)等事項(xiàng)以及股東信息的完整性、準(zhǔn)確性加以監(jiān)督。此外，對(duì)違規(guī)操縱利潤、隱瞞股東質(zhì)押信息、資金占用等違規(guī)行為，加大處罰力度。

3.4 優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)

加強(qiáng)治理機(jī)制建設(shè)，構(gòu)建均衡股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)比例過高，會(huì)使大股東有更大的投機(jī)空間，長期來看，將會(huì)對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生不利的影響。為了避免股票市場崩潰所帶來的控制權(quán)危機(jī)，上市公司采取了戰(zhàn)略型的信息披露動(dòng)機(jī)。賣空和機(jī)構(gòu)投資者作為公司的外部治理機(jī)制，可以有效地抑制大股東的自利行為，并減少其掩蓋不良信息的動(dòng)機(jī)。完善的股權(quán)制衡有利于防范大股東侵占上市公司利益的行為，緩解大股東與中小股東的利益沖突。為此，要健全上市公司治理結(jié)構(gòu)，減少大股東與中小股東利益沖突、抑制大股東侵占上市公司利益的行為。從公司層面來講，優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)于維持公司正常經(jīng)營來說十分重要。投資者關(guān)系管理作為一種自主性治理機(jī)制，可以維護(hù)投資者的知情權(quán)，放大投資者的監(jiān)督效用，促使股權(quán)質(zhì)押行為在監(jiān)督下運(yùn)行。首先，要避免股權(quán)過于集中，防止大股東依靠關(guān)聯(lián)方、表決權(quán)委托等手段使得公司的控制權(quán)集中化。其次，豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)，引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者。一方面，機(jī)構(gòu)投資者出于自身利益的現(xiàn)實(shí)需要會(huì)對(duì)公司的重大決策，尤其對(duì)大股東的股權(quán)質(zhì)押、關(guān)聯(lián)交易等行為進(jìn)行信息調(diào)查，使得信息披露程度提高；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者能分散大股東控制權(quán)，有助于防止一家獨(dú)大的情況。再次，進(jìn)一步完善公司的內(nèi)部控制制度。公司管理層應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押后股東的表決權(quán)進(jìn)行動(dòng)態(tài)限制，依照其股權(quán)質(zhì)押比例進(jìn)行表決權(quán)弱化處理，抑制兩權(quán)分離程度，推進(jìn)更為完善的內(nèi)部控制制度建設(shè)。