存在控股股東下的賣空治理效應(yīng)及其檢驗

顧乃康 ，羅 燕

（中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510275）

中國于2010年3月實施的融資融券制度及其實踐已受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，并掀起了一輪關(guān)于賣空機(jī)制的研究熱潮。多數(shù)研究表明，中國融資融券制度所引入的賣空機(jī)制不僅會對資本市場產(chǎn)生影響，還會對企業(yè)行為產(chǎn)生明顯的治理效應(yīng)。例如，賣空機(jī)制對信息披露[1]131、財務(wù)重述[2]177、盈余管理[3]45等企業(yè)會計行為，對企業(yè)投資[4]199、企業(yè)融資[5]121、企業(yè)創(chuàng)新[6]129等企業(yè)財務(wù)行為以及對大股東“掏空”[7]1144、管理層減持[8]144和尋租[9]167等內(nèi)部人行為產(chǎn)生了顯著的治理效應(yīng)。然而，在現(xiàn)有賣空機(jī)制治理效應(yīng)的研究中卻忽視了中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，尤其是中國上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的情形。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，截至2020年末中國非金融類上市公司中第一大股東持股比例的均值為36.25%，第一大股東持股比例達(dá)30%和50%以上的上市公司占60.84 %和20.42%。這種存在控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會內(nèi)在地影響中國賣空治理效應(yīng)的發(fā)揮，并產(chǎn)生“賣空壓力”和“賣空約束”這兩種與西方成熟市場不同的經(jīng)濟(jì)效果。有鑒于此，本文將賣空理論與中國上市公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征以及融資融券制度特點相結(jié)合，以中國融資融券制度實施為準(zhǔn)自然實驗，并基于企業(yè)的投資行為，探討和檢驗存在控股股東情形下的賣空治理效應(yīng)，為中國特定制度背景下賣空治理效應(yīng)的研究提供新視角。

在研究存在控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對賣空治理效應(yīng)的影響時，之所以基于企業(yè)的投資行為進(jìn)行檢驗，是因為在國內(nèi)外關(guān)于賣空機(jī)制與企業(yè)投資的現(xiàn)有研究中，所得出的結(jié)論比較明確且一致。例如，Grullon等[10]基于美國放松賣空交易法案實施的研究發(fā)現(xiàn)，賣空約束的放松對股價造成的負(fù)向沖擊減少了企業(yè)的投資支出，表明賣空對企業(yè)的投資決策具有治理效應(yīng)。顧乃康和周艷利[4]基于中國融資融券制度實施的研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制引入后，允許賣空的企業(yè)投資水平顯著降低了，且引起投資水平下降的重要原因是賣空抑制了企業(yè)的過度投資。王仲兵和王攀娜[11]的研究也發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制引入提升了企業(yè)投資效率，且抑制了企業(yè)的過度投資。由此，在賣空機(jī)制對企業(yè)投資行為治理效應(yīng)的研究中引入包括存在控股股東在內(nèi)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，并檢驗其對賣空機(jī)制與企業(yè)投資之間影響的作用，有利于揭示中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對賣空治理效應(yīng)的內(nèi)在影響。

區(qū)別于已有研究，本文的創(chuàng)新之處在于：（1）彌補(bǔ)了中國特定制度背景下賣空治理效應(yīng)的研究。以往文獻(xiàn)多著眼于賣空機(jī)制本身對企業(yè)行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，缺乏在中國“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征下就其治理效應(yīng)的發(fā)揮進(jìn)行具體與深入的分析。本文將控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)納入到賣空治理效應(yīng)的理論分析框架中，探索和檢驗了中國上市公司存在控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對賣空治理效應(yīng)的影響，補(bǔ)充了中國特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下賣空治理效應(yīng)的研究。（2）豐富和完善了控股股東治理的相關(guān)研究。大量文獻(xiàn)表明控股股東對上市公司存在侵占效應(yīng)，尤其在股權(quán)集中的情形下，這種侵占效應(yīng)更嚴(yán)重。而本文將中國融資融券制度的實施作為一種來自資本市場的外部治理機(jī)制，引入到控股股東治理的相關(guān)研究中，并發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制在存在控股股東的情形下發(fā)揮出更大的治理效應(yīng)，且隨著控股股東持股比例的提高，賣空的治理效應(yīng)也不斷提升。這為強(qiáng)化中國控股股東的監(jiān)督和治理提供了新的工具選擇和經(jīng)驗證據(jù)。（3）為證券監(jiān)管部門進(jìn)一步完善融資融券制度、優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了有益的政策啟示。賣空機(jī)制的引入給中國存在控股股東的上市公司增添了一種來自資本市場的外部治理機(jī)制，不僅如此，在存在控股股東的情形下，賣空機(jī)制將通過彌補(bǔ)股權(quán)制衡不足、與機(jī)構(gòu)投資者治理相互補(bǔ)充、驅(qū)逐噪音投資者而發(fā)揮出良好的治理效應(yīng)，在深化資本市場改革和公司治理改革的背景下，為進(jìn)一步完善融資融券制度、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)內(nèi)外部治理機(jī)制協(xié)同發(fā)展提供了政策啟示。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

本文主要就涉及到的兩個主題做出文獻(xiàn)回顧，一是有關(guān)賣空機(jī)制治理效應(yīng)的文獻(xiàn)，二是有關(guān)控股股東與企業(yè)投資的文獻(xiàn)。

1.賣空的治理效應(yīng)

賣空機(jī)制作為一種來自資本市場的外部治理機(jī)制，對企業(yè)行為具有治理效應(yīng)，從而起到優(yōu)化企業(yè)決策的效果。首先，國內(nèi)外學(xué)者檢驗了賣空機(jī)制對企業(yè)會計行為的治理效應(yīng)并發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的引入不僅能促進(jìn)企業(yè)壞消息的披露[12]，提高標(biāo)的公司的信息披露質(zhì)量[1]131，還能夠減少企業(yè)財務(wù)重述的概率[2]177，降低盈余管理程度[3]45[13]，提高會計穩(wěn)健性[14]。其次，國內(nèi)外學(xué)者檢驗了賣空機(jī)制對企業(yè)財務(wù)行為的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制的引入抑制了企業(yè)的過度投資[11]80[15]3，推動了企業(yè)及時調(diào)整投資決策[16]，起到了優(yōu)化企業(yè)投資行為和資源配置效率的作用[4]199[10]1752；賣空機(jī)制引入還能夠提升企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率[6]129[17]，改善企業(yè)長期并購績效[18-19]，并最終促進(jìn)公司價值的提升[20]。與此同時，賣空機(jī)制引入對股價造成的負(fù)向沖擊增加了企業(yè)的資本成本[10]1752，降低了企業(yè)的新增外部融資并起到了規(guī)制企業(yè)融資行為的作用[5]121，也加快了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[21]。再次，學(xué)者們還檢驗了賣空機(jī)制對企業(yè)內(nèi)部人行為的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制引入有利于約束大股東的“掏空”行為[7]1144，減少控股股東的私利侵占[22]，抑制企業(yè)內(nèi)部人的減持行為[8]144和尋租行為[9]167，有效降低高管隱性腐敗[23]。當(dāng)然，也有部分文獻(xiàn)得出相反的結(jié)論，即賣空機(jī)制沒有發(fā)揮應(yīng)有的治理效應(yīng)，例如，賣空機(jī)制帶來的股價下跌壓力反而使得管理層更傾向于隱瞞企業(yè)的負(fù)面消息[24-25]，同時加劇了管理層短視行為并導(dǎo)致企業(yè)從事更激進(jìn)的避稅活動[26]，甚至融資融券的非對稱性在總體上還阻礙了企業(yè)創(chuàng)新[27]128?？偠灾鄶?shù)文獻(xiàn)表明賣空機(jī)制作為來自資本市場的重要交易機(jī)制和治理機(jī)制對企業(yè)行為產(chǎn)生了治理效應(yīng)。

2.控股股東與企業(yè)投資

現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，控股股東對上市公司治理具有監(jiān)督和侵占雙重效應(yīng)[28-30]。一方面，控股股東可以利用控制權(quán)直接參與上市公司的經(jīng)營管理，增強(qiáng)對管理層的監(jiān)督和干預(yù)，從而防止管理層出于自身利益考慮而采取機(jī)會主義行為。另一方面，控股股東也可能利用其控制地位和影響力進(jìn)行各種非效率投資等侵占行為，從而攫取控制權(quán)私利，損害中小股東的利益。

然而在許多國家，尤其是新興資本市場國家，由于股權(quán)集中及控股股東的存在使得控股股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象更為普遍[31-32]。這是因為，集中的股權(quán)會增強(qiáng)控股股東謀取控制權(quán)私利的動機(jī)和能力[33]。因此，取得控制權(quán)的大股東會依據(jù)其自身利益而不是全體股東的利益做出投資決策，并造成投資決策扭曲和公司價值損失?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，在所有權(quán)集中條件下，隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離度的增加，企業(yè)的非效率投資行為更加嚴(yán)重[34-35]，進(jìn)一步地，控股股東對控制權(quán)私有收益的攫取會導(dǎo)致企業(yè)過度投資[36]。就中國而言，中國上市公司股權(quán)高度集中且存在“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，與此同時，中國中小投資者利益保護(hù)仍不足、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)尚不夠完善，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)和制度安排客觀上為控股股東通過各種非效率投資行為攫取控制權(quán)收益提供了可能。國內(nèi)文獻(xiàn)表明，在大股東控制條件下，控股股東的控制權(quán)確實存在侵占效應(yīng)[37]，且隨著兩權(quán)分離程度的增加，企業(yè)非效率投資行為更為嚴(yán)重，公司績效也隨之下降[38]。進(jìn)一步地，股權(quán)集中、控股股東的存在會導(dǎo)致企業(yè)過度投資[39]，且第一大股東持股比例越高，企業(yè)過度投資越嚴(yán)重[40]40。顧乃康等[41][42]74從理論上通過將控股股東的持股比例內(nèi)生化到實物期權(quán)模型中，并構(gòu)建了動態(tài)的投融資決策模型探索控股股東侵占對企業(yè)投融資決策的內(nèi)在作用機(jī)理，研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的侵占行為會導(dǎo)致企業(yè)的投資時機(jī)提前，并引發(fā)過度投資，造成投資決策扭曲。當(dāng)然，面對控股股東的非效率投資行為，來自企業(yè)內(nèi)部的治理機(jī)制也能夠起到抑制作用，例如，股權(quán)制衡能夠抑制控股股東私利主導(dǎo)下的過度投資行為[43]；當(dāng)多個大股東互相監(jiān)督時，企業(yè)的過度投資行為得以緩解[44]；而機(jī)構(gòu)投資者對控股股東的非效率投資行為也具有治理效應(yīng)[40]41。

此外，中國“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征也可能會影響賣空機(jī)制對企業(yè)投資的治理效應(yīng)。王仲兵和王攀娜[11]80、孫焱林和何振宇[45]研究發(fā)現(xiàn)，放松賣空管制抑制了企業(yè)過度投資，提升了企業(yè)投資效率，但在大股東持股比例較高和面臨市場賣空壓力更大的樣本中，賣空的治理效應(yīng)更為顯著。雖然已有研究注意到控股股東在內(nèi)的大股東對賣空治理效應(yīng)的差異化影響，但并未探究控股股東對賣空治理效應(yīng)產(chǎn)生影響的內(nèi)在機(jī)理，也未就此做出深入檢驗。因此，本文將包括控股股東在內(nèi)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征內(nèi)生到賣空機(jī)制與企業(yè)投資的研究框架中，以考察中國上市公司存在控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對賣空治理效應(yīng)的內(nèi)在影響。

（二）研究假設(shè)

與西方成熟資本市場不同，中國上市公司體現(xiàn)出股權(quán)高度集中且普遍存在控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。在這種情況下，中國上市公司面臨了較為突出的控股股東與中小股東之間的代理沖突，控股股東有可能憑借所擁有的控制地位進(jìn)行過度投資，以攫取控制權(quán)私利，侵占中小股東利益，進(jìn)而損害企業(yè)的資源配置效率[42]73。而賣空機(jī)制作為一種來自資本市場的外部治理機(jī)制，可以通過賣空的事前威懾和事后懲罰效應(yīng)對包括控股股東在內(nèi)的內(nèi)部人以及企業(yè)行為產(chǎn)生治理效應(yīng)[5]121[46-48]。其中賣空的事前威懾效應(yīng)與賣空機(jī)制的引入或放松有關(guān)，一旦引入或放松賣空，潛在的賣空行動可能會帶來企業(yè)負(fù)面信息傳遞和股價下跌的壓力從而威脅到控股股東等內(nèi)部人的財富和聲望。因此，控股股東等內(nèi)部人不得不對這種賣空帶來的潛在損失做出事前反應(yīng)，約束其采取不良財務(wù)行為的沖動，這就是賣空的事前威懾效應(yīng)[5]121[46]2，其強(qiáng)度取決于潛在的可供出借的股票數(shù)量即賣空供應(yīng)量。此外，一旦賣空者實施賣空攻擊，那么股價下跌成為現(xiàn)實并直接導(dǎo)致融資成本上升，甚至使企業(yè)陷入財務(wù)困境。在這種情況下，控股股東等內(nèi)部人不得不在遭到現(xiàn)實的賣空攻擊后調(diào)整、優(yōu)化其財務(wù)行為，這就是賣空的事后懲罰效應(yīng)[47]41[48]，其強(qiáng)度取決于實際的賣空交易量也即賣空需求量。

依據(jù)賣空機(jī)制與企業(yè)投資行為的現(xiàn)有研究成果，并結(jié)合中國上市公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，我們認(rèn)為，控股股東的存在對賣空治理效應(yīng)的發(fā)揮可能產(chǎn)生正反兩個方向的影響。

一方面，與不存在控股股東的企業(yè)相比，存在控股股東的企業(yè)其賣空的治理效應(yīng)可能得到強(qiáng)化。賣空機(jī)制通過負(fù)面信息傳遞[49]和股價下跌壓力[50]會對控股股東的財富和聲望產(chǎn)生直接的威脅[5]121。作為長期投資者和內(nèi)部人的控股股東其當(dāng)前采取的不良財務(wù)行為的后果原本可能在未來相當(dāng)長一段時間后才會在市場上反映出來，但一旦遭受到賣空的事前威懾和事后懲罰，不良的財務(wù)行為可能會很快被揭露并及時反映到股價中[51]，其結(jié)果將直接損害控股股東當(dāng)前的財富和聲望。在這種情況下，與不存在控股股東的企業(yè)相比，存在控股股東的企業(yè)在引入賣空機(jī)制后其由賣空帶來的財富和聲望損失將更大，且控股股東的持股比例（控制程度）越高，賣空帶來的財富和聲望損失也就越大[7]1149，其對賣空的事前威懾和事后懲罰效應(yīng)的反應(yīng)程度也就會越大。由此可見，面對賣空的壓力和懲罰，存在控股股東的企業(yè)具有更大的規(guī)范企業(yè)財務(wù)行為的內(nèi)在激勵[6]133[11]82，從而使得賣空機(jī)制起到改善企業(yè)投資決策、抑制企業(yè)投資支出和過度投資的治理效應(yīng)也更大。我們將這種控股股東與賣空治理效應(yīng)之間的關(guān)系稱為“賣空壓力假說”，并由此提出如下研究假設(shè)。

H1（賣空壓力假說）.與不存在控股股東的企業(yè)相比，存在控股股東的企業(yè)在賣空機(jī)制引入后其投資支出（或過度投資）的下降程度更大。

另一方面，與不存在控股股東的企業(yè)相比，存在控股股東的企業(yè)其賣空的治理效應(yīng)也可能得以減弱。這是因為，中國控股股東對公司的控制需求較高[6]，控股股東出于控制權(quán)的考慮和外部監(jiān)管的要求，不會頻繁入市進(jìn)行股票交易[5]，且控股股東通常也不會出借自己持有的本公司股票給潛在的賣空者，即使發(fā)生出借，出借數(shù)量也非常小，出借股份的所有權(quán)不會發(fā)生轉(zhuǎn)移，其結(jié)果將導(dǎo)致存在控股股東的企業(yè)其潛在的賣空供應(yīng)量大為減少，且賣空者在打算實施賣空行動時也借不到足夠的股票。這種局面將使得賣空機(jī)制所產(chǎn)生的事前威懾和事后懲罰效應(yīng)大打折扣，其結(jié)果將導(dǎo)致賣空機(jī)制難以起到改善企業(yè)投資決策、抑制企業(yè)投資支出和過度投資的治理效應(yīng)，因而使得賣空的治理效應(yīng)得到削弱。我們將這種控股股東與賣空治理效應(yīng)之間的關(guān)系稱為“賣空約束假說”，并由此提出如下備擇假設(shè)。

H2（賣空約束假說）.與不存在控股股東的企業(yè)相比，存在控股股東的企業(yè)在賣空機(jī)制引入后其投資支出（或過度投資）的下降程度更小。

二、數(shù)據(jù)、變量與模型設(shè)定

（一）樣本與數(shù)據(jù)

考慮到中國于2006年進(jìn)行了會計制度改革，2010年引入了融資融券制度，因此，選取2007—2020年作為檢驗的樣本期間。研究對象為滬深兩市A股上市公司，并在此基礎(chǔ)上剔除了以下樣本或觀測值：（1）剔除了金融類行業(yè)的公司；（2）剔除了樣本期間被ST、*ST和PT的公司；（3）剔除了創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板公司；（4）剔除了試點期間調(diào)進(jìn)調(diào)出融資融券、轉(zhuǎn)融券名單的公司；（5）剔除了相關(guān)變量缺失的公司。經(jīng)過數(shù)據(jù)篩選，最終獲得2 767家上市公司的26 540個觀測值。融資融券標(biāo)的數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，轉(zhuǎn)融券標(biāo)的、其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR。為了控制極端值的影響，本文在回歸分析中對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

1）投資支出。為了使得研究結(jié)果具有可比性，參考Grullon等[10]以及顧乃康和周艷利[4]的做法，采用三個指標(biāo)來衡量企業(yè)投資支出，包括企業(yè)固定資產(chǎn)的投資支出 CAPX（即年末與年初的“固定資產(chǎn)+在建工程+工程物資”之差/年初總資產(chǎn)）、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的投資支出 In vest（即年末與年初的“固定資產(chǎn)+在建工程+工程物資+無形資產(chǎn)”之差/年初總資產(chǎn)）、總資產(chǎn)的投資支出 ΔTasset（即年末與年初總資產(chǎn)之差/年初總資產(chǎn)）。

2）過度投資、投資不足。采用Richardson[52]對投資效率的估計模型①本文借鑒Richardson[52]所提∑出的企業(yè)投∑資效率的估計模型，具體如下：Investi,t= β0+β1Sizei,t-1+β2Levi,t-1+β3Cashi,t-1+β4Qi,t-1+β5Agei,t-1+β6Ri,t-1+β7Investi,t-1+Industry+Year+εi,t。其中，In vest表示當(dāng)年新增投資支出，為與Richardson[52]的做法保持一致將其定義為（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額+購買子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金-處置子公司及其他營業(yè)單位所收到的現(xiàn)金-當(dāng)期折舊費(fèi)用）與年初總資產(chǎn)之比；S ize 表示企業(yè)規(guī)模，L ev 表示資產(chǎn)負(fù)債率，C ash表示現(xiàn)金持有量，Q 表示企業(yè)成長性，A ge 表示上市年齡，R表 示年度超額回報率，I n dustry 和Y ear表示行業(yè)和年份。，通過對該模型分年度和分行業(yè)進(jìn)行回歸，將回歸得到的殘差 ε來衡量企業(yè)的投資效率，其反映的是企業(yè)的實際投資支出與企業(yè)期望的投資支出之間的差額或偏離程度。若殘差大于0，則表示企業(yè)發(fā)生過度投資，且其值越大，過度投資程度越大；若殘差小于0，則表示企業(yè)發(fā)生投資不足，且其絕對值越大，投資不足程度越大。本文采用該模型回歸得到的大于0的殘差來衡量企業(yè)的過度投資 OverINV，采用該模型回歸得到的小于0的殘差的絕對值來衡量企業(yè)的投資不足 UnderINV。

2.解釋變量

1）賣空機(jī)制引入：本文構(gòu)建了反映是否為融資融券試點標(biāo)的的虛擬變量 Treat（當(dāng)該企業(yè)在樣本期間納入融資融券名單取值為1；否則為0），且Treat=1的樣本進(jìn)入處理組，Treat=0的樣本進(jìn)入控制組；構(gòu)建了反映成為融資融券試點標(biāo)的年份的虛擬變量 Post（該企業(yè)首次進(jìn)入融資融券名單之后的年份取值為1；否則為0）。賣空機(jī)制引入的虛擬變量則為二者的交乘項 Treat×Post。

2）控股股東虛擬變量：依據(jù)第一大股東持股比例 First_holding，構(gòu)建了是否存在控股股東的虛擬變量Contr_33%。鑒于《公司法》規(guī)定，持股達(dá)到33%以上的股東，對公司重大事項擁有“一票否決權(quán)”，因此，若該公司的第一大股東持股比例大于33%，則 Contr_33%取值為1，即表示該公司存在控股股東；否則為0，即不存在控股股東。

3.控制變量

根據(jù)Grullon等[10]、顧乃康和周艷利[4]的研究，選取以下影響企業(yè)投資支出的控制變量：企業(yè)規(guī)模Size（ 年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、財務(wù)杠桿 Lev （年末總負(fù)債/總資產(chǎn)）、資產(chǎn)收益率 Roa（年末凈利潤/總資產(chǎn)）、當(dāng)期現(xiàn)金流 Cashflow（年末經(jīng)營現(xiàn)金流/總資產(chǎn)）、營業(yè)收入增長率 Growth（當(dāng)年營業(yè)收入與上一年營業(yè)收入之差/上一年營業(yè)收入）。此外，在檢驗中還控制了年份和行業(yè)的固定效應(yīng) Year 和 Industry。具體主要變量的定義如表1所示。

表1 變量的說明和定義

（三）模型設(shè)定

本文基于中國存在控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，以融資融券制度實施為準(zhǔn)自然實驗，采用多期雙重差分方法（difference-in-difference，DID）檢驗控股股東的存在對賣空治理效應(yīng)的影響，也即檢驗到底是“賣空壓力假說”（假設(shè)H1）還是“賣空約束假說”（假設(shè)H2）成立。為了使得研究結(jié)果具有可比性，以Grullon等[10]、顧乃康和周艷利[4]的研究為基礎(chǔ)，引入控股股東的虛擬變量 Contr_33%，以及控股股東的虛擬變量Contr_33%與賣空機(jī)制引入虛擬變量 Treat×Post 的交乘項 Treat×Post×Contr_33%，并構(gòu)建回歸模型式（1），以檢驗存在控股股東的企業(yè)在引入賣空機(jī)制后，其投資支出、過度投資（或投資不足）與不存在控股股東的企業(yè)的差異。

其中，INV包括企業(yè)固定資產(chǎn)的投資支出 C PX、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的投資支出 Invest、總資產(chǎn)的投資支出 Δ Tasset ，以及企業(yè)的過度投資 OverINV（或投資不足 UnderINV）；其他變量定義如表1所示；下標(biāo)i和t表示第i企業(yè)第t年度；ε為隨機(jī)誤差項。本文關(guān)注的核心變量為交乘項 T reat×Post×Contr_33%，若其回歸系數(shù)a3顯著為負(fù)，則意味著與不存在控股股東的企業(yè)相比，存在控股股東的企業(yè)在引入賣空機(jī)制后其投資支出或過度投資的下降程度更大，即符合“賣空壓力假說”（假設(shè)H1），反之則符合“賣空約束假說”（假設(shè)H2）。

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。由描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，三個衡量投資支出的變量 CAPX、Invest 與 ΔTasset 的均值分別為0.038 7、0.047 3和0.200 2。過度投資 OverINV的均值為0.058 8，投資不足UnderINV的均值為0.040 7，這意味著從均值上看，相對于投資不足，中國上市公司過度投資的程度更為嚴(yán)重。第一大股東持股比例 First_holding的均值為0.362 5，中位數(shù)為0.344 6，說明第一大股東持股數(shù)量占到總股數(shù)的三分之一以上；是否存在控股股東的虛擬變量 Contr_33%的均值為0.535 3，說明存在控股股東的樣本占到總樣本的一半以上，這也意味著中國上市公司股權(quán)較為集中并存在著“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。融資融券標(biāo)的虛擬變量 Treat的均值為0.591 0，這說明允許賣空的樣本占到了總樣本的一半以上。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果也與國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)的結(jié)果基本一致[4]201。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果與分析

為了對基于控股股東下的賣空治理效應(yīng)也即假設(shè)H1和假設(shè)H2進(jìn)行檢驗，本文將融資融券制度實施作為外生政策事件，采用多期DID方法就模型式（1）進(jìn)行回歸統(tǒng)計，結(jié)果如表3所示。從表3的逐步回歸結(jié)果可知，在表3列（1）、列（4）和列（7）中，Treat×Post的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明賣空機(jī)制引入顯著降低了企業(yè)的投資支出，這與Grullon等[10]、顧乃康和周艷利[4]的結(jié)果一致。在表3列（2）、列（5）和列（8）中，Contr_33%的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說明與不存在控股股東的企業(yè)相比，存在控股股東的企業(yè)其投資支出更高。在表3列（3）、列（6）和列（9）中，核心變量Treat×Post×Contr_33%的回歸系數(shù)分別為-0.010 9、-0.012 9和-0.033 6，且均在1%的水平上顯著，這意味著與不存在控股股東的企業(yè)相比，存在控股股東的企業(yè)在引入賣空機(jī)制后，其投資支出的下降程度更大，符合“賣空壓力假說”（假設(shè)H1）的預(yù)期，而不支持“賣空約束假說”（假設(shè)H2）的預(yù)期。以上結(jié)果表明，中國“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)確實會對賣空治理效應(yīng)產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)為控股股東的存在強(qiáng)化了賣空的治理效應(yīng)，也即賣空機(jī)制通過對中國上市公司控股股東的財富和聲望產(chǎn)生威懾作用而顯著抑制了企業(yè)的投資支出。此外，控制變量的回歸結(jié)果也與顧乃康和周艷利[4]的結(jié)果基本一致。

表3 賣空機(jī)制實施、控股股東與企業(yè)投資支出

在上述檢驗中發(fā)現(xiàn)，在存在控股股東的情況下，賣空機(jī)制對企業(yè)投資支出的治理效應(yīng)符合“賣空壓力假說”（假設(shè)H1）。在此，將進(jìn)一步檢驗這種對投資支出的降低作用是否是因提高了投資效率也即抑制了過度投資引起的。為此，采用由Richardson[52]模型經(jīng)回歸得到的過度投資 OverINV和投資不足UnderINV作為模型式（1）的被解釋變量并進(jìn)行逐步回歸，統(tǒng)計結(jié)果如表4所示。從表4列（1）～列（3）可知，列（1）中賣空機(jī)制引入 Treat×Post 與過度投資 OverINV的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這表明賣空機(jī)制引入能夠顯著降低企業(yè)過度投資，并體現(xiàn)出賣空機(jī)制對企業(yè)投資的治理效應(yīng)，這與Chang等[15]、顧乃康和周艷利[4]的結(jié)果一致。列（3）中將 Treat×Post、Contr_33%以及 Treat×Post×Contr_33%同時納入模型進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)核心變量Treat×Post×Contr_33%與過度投資 OverINV的回歸系數(shù)為–0.007 4，且在5%的水平上顯著，這意味著與不存在控股股東的企業(yè)相比，存在控股股東的企業(yè)在引入賣空機(jī)制后，其過度投資的下降程度更大。進(jìn)一步地，針對投資不足 UnderINV進(jìn)行了與上述類似的檢驗。由表4列（6）可知，核心變量Treat×Post×Contr_33%與投資不足 UnderINV的回歸系數(shù)不顯著，這表明在存在控股股東的企業(yè)中，賣空機(jī)制對投資不足沒有產(chǎn)生顯著影響。由此可見，與不存在控股股東的企業(yè)相比，存在控股股東的企業(yè)在引入賣空機(jī)制后不僅體現(xiàn)出更大程度的投資支出的下降，而且也表現(xiàn)出更大程度的過度投資的下降，但對投資不足沒有顯著影響。也即賣空機(jī)制引入對存在控股股東的企業(yè)產(chǎn)生更大的投資支出的下降是由相應(yīng)的更大的過度投資下降引起的，而與投資不足沒有顯著的因果關(guān)系。該研究結(jié)果再次支持了“賣空壓力假說”（假設(shè)H1）。

表4 賣空機(jī)制實施、控股股東與過度投資（或投資不足）

（三）內(nèi)生性檢驗與穩(wěn)健性檢驗

鑒于前述的檢驗結(jié)果表明，與不存在控股股東的企業(yè)相比，賣空機(jī)制引入對存在控股股東的企業(yè)其過度投資的抑制作用更大，其結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)投資支出的下降程度也更大，由此基于企業(yè)投資支出進(jìn)行檢驗即可驗證賣空的治理效應(yīng)。在下面的內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗以及后續(xù)的研究中，僅以投資支出作為被解釋變量并做出報告。如此處理的另一個好處是可使得本文的研究結(jié)果與Grullon等[10]、顧乃康和周艷利[4]的研究結(jié)果具有可比性，他們均采用投資支出作為被解釋變量。

1.基于PSM-DID的內(nèi)生性檢驗

在上述基于模型式（1）的基準(zhǔn)回歸中，本文采用的多期DID檢驗方法在一定程度上解決了由反向因果關(guān)系帶來的內(nèi)生性問題，但仍然可能存在由樣本選擇偏差而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。因此，本文參考權(quán)小鋒和尹洪英的做法[6]，采用PSM-DID方法進(jìn)一步解決由樣本選擇偏差引起的內(nèi)生性問題。首先，選取樣本期間內(nèi)成為融資融券標(biāo)的的企業(yè)作為處理組 Treat=1）；其次，采用傾向值匹配（PSM）方法，根據(jù)滬深交易所《融資融券交易實施細(xì)則》以及配套規(guī)定中公布的融資融券標(biāo)的選取標(biāo)準(zhǔn)并結(jié)合企業(yè)特征因素，選擇以下變量作為PSM配對變量：超額換手率、企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流比率、營業(yè)收入增長率、年份和行業(yè)等，并采用1:1最近鄰不可重復(fù)匹配法，選擇0.05的卡尺對樣本進(jìn)行匹配，最終從未成為融資融券標(biāo)的的企業(yè)中找到與處理組相匹配的一組樣本作為控制組（Treat=0），匹配后的樣本包含6 265組（12 530個）公司年度數(shù)據(jù)；再次，基于PSM匹配后的樣本再次進(jìn)行多期DID估計。t檢驗結(jié)果表明，在匹配后處理組和控制組的大部分匹配變量無顯著的系統(tǒng)性差異，滿足雙重差分估計的平行性假定。限于篇幅，未報告此統(tǒng)計結(jié)果。表5列示了基于匹配樣本的PSM-DID回歸統(tǒng)計結(jié)果。表5結(jié)果顯示，我們關(guān)注的交乘項 Treat×Post×Contr_33%與企業(yè)的投資支出 CAPX 、Invest 和 ΔTasset的回歸系數(shù)至少在10%的水平上顯著為負(fù)，這說明在控制了樣本選擇偏差的內(nèi)生性問題后，回歸結(jié)果依然支持“賣空壓力假說”（假設(shè)H1）。

表5 賣空機(jī)制實施、控股股東與企業(yè)投資支出：基于PSM-DID的檢驗

2.基于轉(zhuǎn)融券制度實施的穩(wěn)健性檢驗

自2013年2月中國轉(zhuǎn)融券制度實施以后，券商可以通過中國證券金融公司這個平臺向基金、保險等機(jī)構(gòu)投資者及上市公司大股東借入股票，再將這些借入的股票提供給客戶融券賣空。轉(zhuǎn)融券制度的實施，使融資融券標(biāo)的升級為轉(zhuǎn)融券標(biāo)的，從而進(jìn)一步擴(kuò)大了融資融券標(biāo)的券源，潛在地增加了可供出借的股票數(shù)量也即賣空供給量，其結(jié)果使得允許轉(zhuǎn)融券的標(biāo)的企業(yè)面臨更大的事前威懾。在這種情況下，賣空機(jī)制對控股股東的財富和聲望的威懾作用也將更大，從而進(jìn)一步強(qiáng)化存在控股股東下的賣空治理效應(yīng)。為了進(jìn)一步檢驗轉(zhuǎn)融券制度的實施對控股股東與企業(yè)投資支出之間關(guān)系的影響，參考蘇冬蔚和倪博[53]的研究，以滬、深兩市所有融資融券試點標(biāo)的企業(yè)作為研究樣本（即前述 Treat=1的樣本），以其中允許轉(zhuǎn)融券的試點標(biāo)的企業(yè)為處理組（ZRQ=1），不允許轉(zhuǎn)融券的企業(yè)為控制組（ZRQ=0），并參照模型式（1）同樣采用多期DID方法進(jìn)行檢驗，統(tǒng)計結(jié)果如表6所示。表6表明，交乘項ZRQ×Event×Contr_33%與企業(yè)投資支出 CAPX 、Invest 和 ΔTasset的回歸系數(shù)至少在10%的水平上顯著為負(fù)，這意味著與不存在控股股東的企業(yè)相比，存在控股股東的企業(yè)在賣空管制放松即轉(zhuǎn)融券制度實施后，其投資支出的下降程度更大，由此進(jìn)一步驗證了本文的“賣空壓力假說”（假設(shè)H1）。

表6 轉(zhuǎn)融券制度實施、控股股東與企業(yè)投資支出

3.區(qū)分融資交易與融券交易的穩(wěn)健性檢驗

前述的檢驗從賣空的事前威懾的角度，利用融資融券制度和轉(zhuǎn)融券制度實施這兩個準(zhǔn)自然實驗并采用多期DID 方法對本文的研究假設(shè)進(jìn)行了檢驗。在此基礎(chǔ)上本文將轉(zhuǎn)向賣空事后懲罰的角度，檢驗存在控股股東下實際融券交易量對企業(yè)投資支出的真實影響。由于中國融資融券制度的一大特點是同時引入融資交易和融券交易，而融資交易和融券交易可能會對企業(yè)財務(wù)行為產(chǎn)生不同的影響[27]，所以在控股股東下檢驗融資融券制度對投資支出的治理效應(yīng)時，有必要區(qū)分融資交易和融券交易的影響。借鑒孟慶斌等[47]，使用融券余額與流通市值之比（再乘以1000）來反映實際的融券交易量 Short，以及融資余額與流通市值之比來反映實際的融資交易量 Margin。融資融券交易數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。以滬、深兩市所有融資融券試點標(biāo)的企業(yè)作為研究樣本（即前述 Treat=1的樣本），將Short、Margin及其與是否存在控股股東的虛擬變量 Contr_33%的交乘項 Short×Contr_33%、Margin×Contr_33%分別對投資支出 CAPX、Invest與ΔTasset進(jìn)行OLS回歸，并控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)，統(tǒng)計結(jié)果如表7所示。從表7列（1）～列（3）可以看出，在不控制實際的融資交易量 Margin 的情況下，交乘項 Short×Contr_33%的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，這表明與不存在控股股東的企業(yè)相比，存在控股股東的企業(yè)其實際的融券交易量 Short越大，企業(yè)投資支出的下降程度也越大，符合“賣空壓力假說”（假設(shè)H1）的預(yù)期。從表7列（4）～列（6）可以看出，在不控制實際的融券交易量 Short 的情況下，交乘項 Margin×Contr_33%的回歸系數(shù)均不顯著，這表明在存在控股股東的企業(yè)中，實際的融資交易量 Margin不會對投資支出產(chǎn)生影響。進(jìn)一步地，由表7列（7）～列（9）可知，在將實際的融券交易量 Short 、融資交易量 Margin 及交乘項 Short×Contr_33%、Margin×Contr_33%同時納入檢驗后發(fā)現(xiàn)，交乘項 Short×Contr_33%的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為負(fù)，而 Margin×Contr_33%的回歸系數(shù)仍不顯著。這意味著，在存在控股股東的情況下，融資融券制度對企業(yè)投資支出所產(chǎn)生的治理效應(yīng)是由融券交易決定的，排除了融資交易的影響。

表7 融資融券交易量、控股股東與企業(yè)投資支出

4.基于控股股東替代變量的穩(wěn)健性檢驗

在前述的檢驗中主要使用第一大股東持股比例是否大于33%來反映是否存在控股股東。在此基礎(chǔ)上，將實際的第一大股東持股比例 First_holding以及分別以第一大股東持股比例30%、51%和67%為臨界值①股東持股比例達(dá)到30%以上是實務(wù)意義上的存在控股股東的標(biāo)志；此外，依據(jù)《公司法》相關(guān)規(guī)定，股東持股比例達(dá)到51%以上，對公司擁有相對控制權(quán)，除公司重大事項以及公司章程特別規(guī)定的事項外，其他普通事項都可以通過；股東持股比例達(dá)到67%以上，對公司擁有絕對控制權(quán)，可以通過修改公司章程、增加或者減少注冊資本，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式等重大事項的決議。構(gòu)建反映控股股東不同控制程度的虛擬變量 Contr_30%（若第一大股東持股大于30%則取值為1，否則為0）、Contr_51%（若第一大股東持股大于51%則取值為1，否則為0）和 Contr_67%（若第一大股東持股大于67%則取值為1，否則為0）替代 Contr_33%，并引入模型式（1）進(jìn)行檢驗，統(tǒng)計結(jié)果如表8所示。表8的被解釋變量為 CAPX ，列（1）中，當(dāng)解釋變量采用實際的第一大股東持股比例 First_holding進(jìn)行回歸時，核心變量 T reat×Post×First_holding的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明在引入賣空機(jī)制后，第一大股東持股比例越高，企業(yè)投資支出的下降程度越大。在細(xì)分控股股東的控制程度后，從表8列（2）～列（4）可知，Treat×Post的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，且反映控股股東控制程度的虛擬變量Contr_30%、Contr_51%和Contr_67%的回歸系數(shù)也均顯著為正，而本文的核心變量即交乘項Treat×Post×Contr_30%、Treat×Post×Contr_51%和Treat×Post×Contr_67%的回歸系數(shù)分別為-0.009 6、-0.010 0和-0.015 7，且均在1%的水平上顯著。不僅如此，這些交乘項的回歸系數(shù)的絕對值表現(xiàn)出逐步增大的趨勢。這意味著，隨著控股股東持股比例（控制程度）的增加，賣空機(jī)制引入對企業(yè)投資支出的降低程度具有遞增趨勢。我們還使用 Invest 和 ΔTasset 替代 C APX作為被解釋變量并進(jìn)行與上述相同的檢驗，其回歸統(tǒng)計結(jié)果與以 C APX為被解釋變量的結(jié)果一致①限于篇幅，未列示回歸統(tǒng)計結(jié)果，有需要者可向作者索取。。總之，上述基于控股股東替代變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果進(jìn)一步驗證了“賣空壓力假說”（假設(shè)H1）的預(yù)期。

表8 賣空機(jī)制實施、控股股東的控制程度與企業(yè)投資支出

四、進(jìn)一步的研究

前述的研究已經(jīng)表明，賣空機(jī)制作為一種外部治理機(jī)制，能夠強(qiáng)化對存在控股股東的企業(yè)其投資支出或過度投資的治理效應(yīng)。然而，傳統(tǒng)的公司內(nèi)部治理機(jī)制與基于賣空的治理機(jī)制之間的交互作用可能會影響賣空事前威懾效應(yīng)的發(fā)揮[46]。因此，內(nèi)部股權(quán)治理機(jī)制（例如：股權(quán)制衡、機(jī)構(gòu)投資者持股和類型、個人投資者持股）可能會交互地影響賣空的治理效應(yīng)，并產(chǎn)生差異化的影響。在此，將上述檢驗結(jié)果納入整個股權(quán)結(jié)構(gòu)的框架中進(jìn)行深入考察，也即從股權(quán)制衡度、機(jī)構(gòu)投資者持股和類型以及個人投資者持股對控股股東下的賣空治理效應(yīng)進(jìn)行進(jìn)一步的分組檢驗。

（一）股權(quán)制衡度的影響

股權(quán)制衡是一種來自內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理機(jī)制，且股權(quán)制衡度較低意味著，制衡第一大股東的其他大股東的持股比例相對較低，也即其他大股東對第一大股東的制衡作用較低。在引入賣空機(jī)制后，賣空機(jī)制作為一種外部治理機(jī)制將可能替代股權(quán)制衡機(jī)制對存在控股股東的企業(yè)其投資支出起到抑制作用。也就是說，在股權(quán)制衡度較低的企業(yè)，賣空機(jī)制對存在控股股東的企業(yè)其投資支出的治理效應(yīng)將更顯著。反之，在股權(quán)制衡度較高的企業(yè)，其他大股東對第一大股東的制衡作用較高，即使引入了賣空機(jī)制，賣空機(jī)制對存在控股股東的企業(yè)其投資支出的治理作用有可能削弱或難以發(fā)揮作用。為了對此做出檢驗，參考焦健等[54]，采用Z指數(shù)即“前五大股東持股比例與第一大股東持股比例的占比”來衡量股權(quán)制衡度 EBD，并構(gòu)建了反映股權(quán)制衡度的虛擬變量 EBD_dum ，當(dāng)股權(quán)制衡度 E BD大于樣本均值時，EBD_dum 取值為1，否則為0。在此基礎(chǔ)上將樣本劃分為股權(quán)制衡度較高（EBD_dum=1）和股權(quán)制衡度較低（EBD=0）的兩組企業(yè)并依照模型式（1）進(jìn)行分組檢驗。表9列示的回歸統(tǒng)計結(jié)果表明，在股權(quán)制衡度較高的企業(yè)中，Treat×Post×Contr_33%的回歸系數(shù)均不顯著，而在股權(quán)制衡度較低的企業(yè)中該回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明與股權(quán)制衡度較高的企業(yè)相比，在股權(quán)制衡度較低的企業(yè)中，賣空機(jī)制對存在控股股東的企業(yè)其投資支出的抑制作用更大，并與上述預(yù)期一致。這也意味著在抑制存在控股股東的企業(yè)其投資支出方面，作為外部治理機(jī)制的賣空機(jī)制與股權(quán)制衡這一內(nèi)部股權(quán)治理機(jī)制存在替代關(guān)系。

表9 賣空機(jī)制實施、控股股東與企業(yè)投資支出：基于股權(quán)制衡度的分組檢驗

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股和類型的影響

機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中扮演著不可或缺的角色，成為推動公司治理的重要外部力量。相關(guān)文獻(xiàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司被關(guān)聯(lián)方占用資金的程度顯著負(fù)相關(guān)[55]；機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效抑制管理層的盈余管理行為，提高公司治理水平[56-57]；降低企業(yè)過度投資和投資不足，對企業(yè)投資效率發(fā)揮積極的監(jiān)督作用[58]。然而，不同性質(zhì)和類型的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性往往存在差異。根據(jù)牛建波等[59]和李爭光等[60]的研究，機(jī)構(gòu)投資者可以分為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者兩類。與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能顯著提升自愿性信息披露程度[59]，抑制公司的盈余管理行為[60]，表明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了公司監(jiān)督者的作用。此外，賣空機(jī)制的引入對機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的作用也存在影響。相關(guān)學(xué)者研究表明，賣空機(jī)制這一重要市場機(jī)制的引入與穩(wěn)定型或長期機(jī)構(gòu)投資者的共同作用能夠降低股價崩盤風(fēng)險[61]，改善公司治理水平，有效抑制盈余管理行為[62]。但也有部分學(xué)者得出相反的結(jié)論，認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股和賣空機(jī)制的共同治理效應(yīng)是替代而非協(xié)同關(guān)系，即賣空機(jī)制削弱了機(jī)構(gòu)持股對企業(yè)業(yè)績預(yù)告精確度的正向影響[63]。甚至有研究表明，二者之間不存在共同治理效應(yīng)，反而賣空機(jī)制提高了機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)性，加劇了股價崩盤風(fēng)險[64]。有鑒于此，有必要在存在控股股東的情況下，探討和檢驗機(jī)構(gòu)投資者是否會對賣空的治理效應(yīng)產(chǎn)生影響以及如何產(chǎn)生影響。

對于穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者來說，其持股比例較高，持股周期較長，并通過發(fā)聲和退出威脅發(fā)揮監(jiān)督管理者、制衡控股股東、約束企業(yè)行為的治理作用，這類機(jī)構(gòu)投資者通常不會輕易將持有的股票出借給潛在的賣空者，也即其所持股票不太容易轉(zhuǎn)化為賣空供應(yīng)量，但可能會與賣空機(jī)制一起交互地影響治理效應(yīng)的發(fā)揮。而對于交易型機(jī)構(gòu)投資者（如ETFs）而言，其往往持股比例較低且交易頻繁，更傾向于通過短期交易以獲取超額收益，因此并不具有參與公司治理的內(nèi)在激勵，所以其更可能出于自身利益的考慮而將所持股票出借出去，正是這些交易型機(jī)構(gòu)投資者所持有的股票才更有可能轉(zhuǎn)化為賣空供應(yīng)量，助力賣空的事前威懾效應(yīng)。總體來看，機(jī)構(gòu)投資者一方面可能通過積極參與監(jiān)督和治理而與賣空機(jī)制一起互補(bǔ)或替代性地發(fā)揮治理效應(yīng)；另一方面也可能通過增加賣空供應(yīng)量而強(qiáng)化賣空本身的治理效應(yīng)。為了對這一問題做出探究，進(jìn)行了以下兩個層次的深入檢驗。

首先，針對機(jī)構(gòu)投資者的持股進(jìn)行檢驗，目的是檢驗機(jī)構(gòu)投資者持股與賣空機(jī)制的共同作用有無起到抑制存在控股股東的企業(yè)其投資支出的作用。為此本文構(gòu)建了機(jī)構(gòu)投資者持股的虛擬變量 Inst，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例大于樣本均值時，Inst取值為1，否則為0。然后將樣本劃分為機(jī)構(gòu)投資者持股較高（Inst=1）和機(jī)構(gòu)投資者持股較低（Inst=0）的兩組企業(yè)并按照模型式（1）進(jìn)行分組檢驗。表10中Panel A的回歸統(tǒng)計結(jié)果表明，在機(jī)構(gòu)投資者持股較高的企業(yè)中，Treat×Post×Contr_33%的回歸系數(shù)至少在5%水平上顯著為負(fù)，而在機(jī)構(gòu)投資者持股較低的企業(yè)中，該回歸系數(shù)不顯著。這說明，與機(jī)構(gòu)投資者持股較低的企業(yè)相比，在機(jī)構(gòu)投資者持股較高的企業(yè)中，賣空機(jī)制對存在控股股東的企業(yè)其投資支出的抑制作用更大。這也意味著在抑制存在控股股東的企業(yè)其投資支出方面，賣空機(jī)制與機(jī)構(gòu)投資者持股的共同作用使得投資支出顯著下降了。然而，該結(jié)果既可能是賣空機(jī)制與穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者這一股權(quán)治理機(jī)制的共同作用而產(chǎn)生的互補(bǔ)關(guān)系造成的，也可能是交易型機(jī)構(gòu)投資者的存在所帶來的潛在賣空供應(yīng)量增加而造成的。為了對此做出識別，我們進(jìn)行了進(jìn)一步的檢驗。

表10 賣空機(jī)制實施、控股股東與企業(yè)投資支出：基于機(jī)構(gòu)投資者的分組檢驗

其次，針對機(jī)構(gòu)投資者的類型做出檢驗，目的是針對上述發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步判別機(jī)構(gòu)投資者持股與賣空機(jī)制對存在控股股東的企業(yè)其投資支出產(chǎn)生的抑制作用到底是由穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者決定的還是由交易型機(jī)構(gòu)投資者決定的。因此，借鑒牛建波等[59]的方法①牛建波等[59]所提出的測定機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的具體公式為：SDi,t=INVHi,t/STD(INVHi,t-3,INVHi,t-2,INVHi,t-1)，其中，INVHi,t-1表示公司i在t年的機(jī)構(gòu)投資者持股比例；STD(INVHi,t-3,INVHi,t-2,INVHi,t-1) 表示公司i前三年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差；SDi,t表示公司i在t年機(jī)構(gòu)投資者持股比例與其過去三年機(jī)構(gòu)投資者持股比例標(biāo)準(zhǔn)差的比值，M EDIANt,j(SDt,j) 表示t年的行業(yè)j的中位數(shù)；S tablei,j為機(jī)構(gòu)投資者類型的虛擬變量。當(dāng)SDi,t≥MEDIANt,j(SDt,j) 時，Stablei,j取值為1，表示公司i在t年的機(jī)構(gòu)投資者為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者；否則取值為0，表示公司i在t年的機(jī)構(gòu)投資者為交易型機(jī)構(gòu)投資者。，將樣本劃分為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股為主（Stable=1）和交易型機(jī)構(gòu)投資者持股為主（Stable=0）的兩組企業(yè)并按照模型式（1）進(jìn)行分組檢驗。由表10 Panel B回歸統(tǒng)計結(jié)果表明，在穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股為主的企業(yè)中，Treat×Post×Contr_33%的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為負(fù)，而在交易型機(jī)構(gòu)投資者持股為主的企業(yè)中該系數(shù)均不顯著。這說明，與交易型機(jī)構(gòu)投資者持股為主的企業(yè)相比，在穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股為主的企業(yè)中，賣空機(jī)制對存在控股股東的企業(yè)其投資支出的抑制作用更大。這也意味著在抑制存在控股股東的企業(yè)其投資支出方面，賣空機(jī)制與機(jī)構(gòu)投資者這一股權(quán)治理機(jī)制存在互補(bǔ)關(guān)系，且這種互補(bǔ)關(guān)系是由穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者所起到的監(jiān)督和治理作用引起的，而不是由交易型機(jī)構(gòu)投資者的存在可能增加潛在賣空供應(yīng)量引起的?？傊鲜龌跈C(jī)構(gòu)投資者持股和類型的檢驗結(jié)果均表明，作為外部治理機(jī)制的賣空機(jī)制與機(jī)構(gòu)投資者這一內(nèi)部股權(quán)治理機(jī)制在抑制存在控股股東的企業(yè)其投資支出方面存在互補(bǔ)關(guān)系。

（三）個人投資者持股的影響

在中國證券市場上充斥著大量的不具有信息優(yōu)勢的個人投資者（噪音交易者或“散戶”）。一方面，這些不愿也不會起到積極治理作用的噪音交易者的存在及“跟風(fēng)”行為可能會對賣空行動起到“推波助瀾”的作用，強(qiáng)化由賣空機(jī)制引起的股價下跌壓力或者加快由實際賣空交易引起的股價下跌速度。另一方面，賣空行動也可能有助于將這些噪音交易者逐出市場[65]，減少噪音交易，從而有利于賣空治理效應(yīng)的發(fā)揮。為了對此做出檢驗，本文在龍曉旋等[66]研究的基礎(chǔ)上，采用“1–前5大股東持股比例之和–機(jī)構(gòu)投資者持股比例”來衡量個人投資者持股比例。本文構(gòu)建了反映個人投資者持股的虛擬變量 In div，當(dāng)個人投資者持股比例大于均值時，In div取 值為1，否則為0，然后將樣本劃分為個人投資者持股較高（ In div=1）和個人投資者持股較低（ In div=0）的兩組企業(yè)并按照模型式（1）進(jìn)行分組檢驗，回歸統(tǒng)計結(jié)果如表11所示。

表11 賣空機(jī)制實施、控股股東與企業(yè)投資支出：基于個人投資者持股的分組檢驗

由表11可知，在個人投資者持股較高的樣本中，Treat×Post×Contr_33%的回歸系數(shù)均不顯著，而在個人投資者持股較低的樣本中該回歸系數(shù)至少在5%的水平上均顯著為負(fù)。這說明與個人投資者持股較高的企業(yè)相比，在個人投資者持股較低的企業(yè)中，賣空機(jī)制引入對存在控股股東的企業(yè)其投資支出的抑制作用更大。這也意味著中國股市中充斥的“散戶”并沒有對賣空行動起到“推波助瀾”的作用，反而中國賣空機(jī)制有利于更多的知情交易者進(jìn)入市場，從而將“散戶”這類噪音交易者逐出市場，并通過減少噪音交易而實現(xiàn)控股股東下的賣空治理效應(yīng)的發(fā)揮。

五、結(jié)論與政策啟示

本文以中國資本市場2010年3月實施的融資融券制度作為準(zhǔn)自然實驗，基于企業(yè)的投資行為，采用雙重差分方法檢驗了在中國“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下，控股股東的存在及其持股程度是否以及如何影響賣空的治理效應(yīng)。本文還考察了傳統(tǒng)的內(nèi)部股權(quán)治理機(jī)制（如股權(quán)制衡、機(jī)構(gòu)投資者持股和類型以及個人投資者持股）對存在控股股東情形下的賣空治理效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，與不存在控股股東的企業(yè)相比，存在控股股東的企業(yè)在引入賣空機(jī)制后，其投資支出的下降程度更大，且這種治理作用是通過抑制企業(yè)過度投資引起的，這說明，中國控股股東的存在有效促進(jìn)了賣空治理效應(yīng)的發(fā)揮。不僅如此，控股股東的持股比例越高，賣空的治理效應(yīng)也越大。這些實證結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性且支持了本文提出的“賣空壓力假說”的預(yù)期，也即存在控股股東的企業(yè)，其由賣空機(jī)制帶來的股價下跌壓力而對控股股東的財富和聲望造成的損失可能更大，進(jìn)而導(dǎo)致控股股東的投資行為受到賣空機(jī)制的約束作用就越大，從而發(fā)揮出更大的賣空治理效應(yīng)。我們還發(fā)現(xiàn)，存在控股股東的企業(yè)其賣空治理效應(yīng)的發(fā)揮還受內(nèi)部股權(quán)治理機(jī)制的影響，具體的，在股權(quán)制衡較弱的企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者持股較高或主要由穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股的企業(yè)以及個人投資者持股較低的企業(yè)中，賣空的上述治理效應(yīng)得到強(qiáng)化。這也意味著，在抑制存在控股股東的企業(yè)其投資支出方面，作為外部治理機(jī)制的賣空機(jī)制與股權(quán)制衡這一內(nèi)部股權(quán)治理機(jī)制存在替代關(guān)系，與機(jī)構(gòu)投資者存在互補(bǔ)關(guān)系。以上研究結(jié)果表明，中國企業(yè)以大股東控制為典型特征的股權(quán)結(jié)構(gòu)有效促進(jìn)了賣空治理效應(yīng)的發(fā)揮，因此在賣空治理效應(yīng)的研究中應(yīng)重視中國股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要影響。本文為賣空機(jī)制治理效應(yīng)的研究提供來自中國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)視角的經(jīng)驗證據(jù)。

本文的研究結(jié)論具有如下政策啟示：第一，由于存在控股股東下賣空機(jī)制發(fā)揮出了更大的治理效應(yīng)，所以進(jìn)一步完善融資融券制度、有效發(fā)揮賣空的外部治理效應(yīng)可能是改善中國上市公司治理水平的重要舉措。有鑒于此，政府和監(jiān)管部門應(yīng)繼續(xù)放松賣空約束，擴(kuò)大融券標(biāo)的范圍，豐富融券券源和供給，并降低賣空交易門檻和交易成本，以放大賣空的事前威懾效應(yīng)和事后懲罰效應(yīng)，抑制控制股東的代理行為。第二，由于存在控股股東下賣空機(jī)制能夠替代股權(quán)制衡機(jī)制或與機(jī)構(gòu)投資者互補(bǔ)性地起到公司治理的作用，所以面對潛在的賣空沖擊，存在控股股東的企業(yè)應(yīng)主動優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善股權(quán)制衡機(jī)制，支持機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，推動內(nèi)部的股權(quán)治理機(jī)制與外部的賣空機(jī)制形成內(nèi)外一致的治理系統(tǒng)，從而降低賣空沖擊的可能性或賣空可能帶來的價值損失。