佘楓宇 熊朗羽

摘 要：CEO權(quán)力與公司業(yè)績是否存在因果關(guān)系，以及具有怎樣的因果關(guān)聯(lián)尚未得到定論。鑒于此，以2005—2019年滬深A(yù)股上市公司作為研究對象，對CEO權(quán)力與公司業(yè)績之間的影響關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，CEO權(quán)力與公司業(yè)績呈U型關(guān)系，即CEO權(quán)力在低水平范圍時(shí)，CEO權(quán)力與公司業(yè)績呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)CEO權(quán)力上升到一定程度后，CEO權(quán)力與公司業(yè)績呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。在工具變量法緩解內(nèi)生性問題后結(jié)論依然穩(wěn)健。因此，應(yīng)給予CEO更大的授權(quán)以獲得更好的業(yè)績，并需要注意CEO權(quán)力與地位失配帶來的代理問題。

關(guān)鍵詞：CEO權(quán)力；公司業(yè)績；委托代理

中圖分類號(hào)：F272? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2022）36-0101-05

收稿日期：2021-07-12

基金項(xiàng)目：廣東省教育廳青年創(chuàng)新人才項(xiàng)目“基于所有制性質(zhì)與CEO權(quán)力集中度相機(jī)配置的廣東省公司技術(shù)創(chuàng)新效率提升研究”的階段性研究成果（2020WQNC095）

作者簡介：佘楓宇（2000-），男，廣東潮州人，學(xué)生，從事企業(yè)創(chuàng)新研究；通訊作者：熊朗羽（1986-），女，廣東珠海人，講師，博士，從事公司治理研究。

現(xiàn)代公司董事會(huì)決定公司在業(yè)務(wù)中的具體事務(wù)，并通過任命CEO來負(fù)責(zé)公司內(nèi)部的運(yùn)轉(zhuǎn)，執(zhí)行董事會(huì)的決策。同時(shí)在大多數(shù)公司中，CEO本身也是公司的董事長或董事會(huì)成員[1]。這些特性使得CEO是管理層中的核心，其權(quán)力反映了本人對公司的影響力，進(jìn)而影響公司業(yè)績。Tien et al.（2013）認(rèn)為，CEO權(quán)力與公司業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即在一定程度上CEO掌握更多的權(quán)力將會(huì)給公司帶來更多的收益[2]。權(quán)小鋒、吳世農(nóng)（2010）進(jìn)一步指出，CEO掌握的權(quán)力越大，在給公司帶來更高收益的同時(shí)也會(huì)帶來更多的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[3]，進(jìn)而導(dǎo)致給公司帶來極好或者極差的極端業(yè)績[4]。也有研究否定了CEO權(quán)力與業(yè)績兩者之間的關(guān)系[5]?？梢姮F(xiàn)有研究尚未達(dá)成一致認(rèn)識(shí)，多數(shù)研究把“CEO權(quán)力—公司業(yè)績”假定為線性關(guān)系有可能造成結(jié)果矛盾。伍中信等（2016）證實(shí)了CEO權(quán)力與公司績效的倒U型關(guān)系[6]，鑒于此本文考慮CEO權(quán)力與公司業(yè)績之間的非線性因果關(guān)聯(lián)，選取2005—2019年A股非金融公司為樣本，在OLS回歸的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步采用工具變量法緩解內(nèi)生性問題。本文在豐富委托代理理論領(lǐng)域的相關(guān)研究的同時(shí)，也為公司管理者權(quán)力導(dǎo)致公司業(yè)績的不同提供進(jìn)一步的證據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）CEO權(quán)力與業(yè)績水平U型假說

心理學(xué)、組織行為學(xué)等大量研究文獻(xiàn)表明，個(gè)體本身認(rèn)知思維、決策傾向會(huì)受到本身在組織內(nèi)部的地位和聲望大小的影響，CEO也不例外，這種影響進(jìn)一步體現(xiàn)在公司的戰(zhàn)略方向從而影響公司的業(yè)績水平。公平認(rèn)知理論（Ambrose et al.，1991）認(rèn)為，人們在獲得利益的同時(shí)也會(huì)與同階級(jí)的他人的收益進(jìn)行對照，判斷自己的付出和利益之間是否匹配[7]。當(dāng)覺得兩者不匹配時(shí)會(huì)盡可能采取行動(dòng)恢復(fù)認(rèn)知平衡。當(dāng)CEO擁有權(quán)力較小時(shí)，感受到地位與權(quán)力不匹配，產(chǎn)生不公平感，CEO本人會(huì)認(rèn)為不值得為公司付出，消極對待業(yè)務(wù)。當(dāng)CEO擁有更大的權(quán)力時(shí)，CEO的地位與權(quán)力匹配，CEO的不公平感減弱乃至消失，對公司創(chuàng)新的研發(fā)投入也保證了公司在長期市場的競爭優(yōu)勢，更有動(dòng)機(jī)和能力去提高公司業(yè)績。因此，提出以下假說。

H1a：CEO權(quán)力對公司業(yè)績的影響呈現(xiàn)U型關(guān)系。

（二）CEO權(quán)力與業(yè)績水平倒U型假說

當(dāng)CEO的權(quán)力處于低區(qū)間時(shí)，公司內(nèi)部權(quán)力較為分散，各個(gè)成員都可以一定程度的影響公司的戰(zhàn)略決策和實(shí)施，勢必形成大量沖突的意見和觀點(diǎn)，在花費(fèi)大量時(shí)間解決沖突的同時(shí)也會(huì)影響決策的制定和執(zhí)行，不利于團(tuán)隊(duì)成員的合作共事，錯(cuò)失時(shí)機(jī)導(dǎo)致業(yè)績的下降。在權(quán)力的低區(qū)間提高CEO權(quán)力有利于公司戰(zhàn)略決策過程中CEO充分利用自身在組織里的話語權(quán)，減少?zèng)Q策過程中的沖突矛盾，提高團(tuán)隊(duì)協(xié)調(diào)合作效率減少公司內(nèi)部的資源消耗，及時(shí)抓住商業(yè)時(shí)機(jī)以提高公司業(yè)績。然而，當(dāng)CEO權(quán)力變大到超過特定閾值時(shí)，一方面，CEO在團(tuán)隊(duì)中會(huì)變得武斷，否定團(tuán)隊(duì)中他人意見，限制團(tuán)隊(duì)中不同觀點(diǎn)的交流和傳播，導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)的成員交流欲望降低，限制團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新能力。另一方面，CEO權(quán)力過大也會(huì)導(dǎo)致公司治理體系受到破壞，董事會(huì)給CEO帶來的制約減弱，CEO構(gòu)筑自己的“塹壕”，組織逐漸變成了CEO的“一言堂”，由于個(gè)人決策比群體群策更容易出現(xiàn)隨意和極端的后果，帶來第一類代理問題從而導(dǎo)致公司業(yè)績下滑。因此，本文提出以下假說。

H1b：CEO權(quán)力對公司業(yè)績的影響呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取滬深A(yù)股市場2005—2019年上市公司為初始樣本，按照以下原則對樣本進(jìn)行處理：一是剔除金融類公司；二是剔除ST、*ST類上市公司；三是剔除有缺失值的觀測值。最終獲得125 889個(gè)年度—公司數(shù)據(jù)。對所有連續(xù)性變量進(jìn)行1%的Winsorize處理，本文所用的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理及統(tǒng)計(jì)分析通過Stata16完成。

（二）計(jì)量模型與變量設(shè)定

基于前文的理論分析，本文提出計(jì)量模型如式（1）所示：

其中，i代表公司，t代表時(shí)間，Roe表示公司業(yè)績，借鑒韓立巖和李慧[8]（2009）的做法，凈資產(chǎn)收益率（Roe）代表了投資者從投入的資本獲得收益的大小，同時(shí)也是公司用于自身負(fù)債經(jīng)營的決策。通常在市場調(diào)控下，利潤率會(huì)趨向于平均，所以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)受到不同行業(yè)的限制較小，具有很強(qiáng)的適用性。凈資產(chǎn)收益率越高，代表投資者每單位投入公司的資本都會(huì)獲得更高的利潤水平，公司的盈利能力越強(qiáng)，故本文采用凈資產(chǎn)收益率（Roe）指標(biāo)來衡量公司業(yè)績。

Power表示CEO權(quán)力，本文借鑒Finkelstein etal.[9]（1992）、盧銳等[10]（2008）的方法，采用六個(gè)方面衡量：一是CEO與董事長是否二職合一，用dual表示，如果兩職合一取值為1，否則為0。二是CEO任期，用tenure表示，CEO在公司的任職時(shí)間越長，其本人的聲望地位越高，也越有可能在公司內(nèi)部形成以CEO為中心的利益相關(guān)團(tuán)體，對董事會(huì)的決策影響也會(huì)更大，從而加強(qiáng)自身的CEO權(quán)力。當(dāng)CEO任期年數(shù)超過年度行業(yè)任期的平均數(shù)時(shí)，tenure取值為1，否則為0。三是CEO受教育程度，用master表示，當(dāng)CEO受教育年限越多時(shí)，則他具有更多的閱歷與知識(shí)來掌握公司，在公司內(nèi)部具有更高的聲望，CEO具有研究生以上的學(xué)位時(shí)取值為1，否則為0。四是CEO持股比例，用share表示，CEO擁有公司股票時(shí)，CEO本人也同時(shí)成了公司的股東。一方面，這將提高CEO在董事會(huì)中的地位和控制力，在公司決策過程中受到更小的約束；另一方面，CEO本人的利益將與公司的市值掛鉤，激發(fā)CEO的工作熱情，使他有更多的動(dòng)力追求更大的權(quán)力。當(dāng)CEO的持股比例大于年度行業(yè)平均數(shù)時(shí)取值為1，否則為0。五是CEO性別，用male表示，長期以來的社會(huì)印象會(huì)覺得男性CEO具有更高的行動(dòng)力和決策能力，從而影響到CEO本人的實(shí)質(zhì)權(quán)力大小。當(dāng)CEO為男性時(shí)取值為1，否則為0。六是CEO薪酬比例，用wage表示，CEO本人工資比例過高時(shí)，一定程度上體現(xiàn)了該CEO有更大的權(quán)力。當(dāng)CEO工資比例超過年度該行業(yè)的中位數(shù)時(shí)，該指標(biāo)取值為1，否則為0。以上6個(gè)指標(biāo)相加即為power的取值。

controlv表示控制變量，借鑒以往研究[11]，本文的控制變量為固定資產(chǎn)增長率（increasingrate），公司規(guī)模（size），杠桿率（lev），上市年數(shù)（age），董事會(huì)規(guī)模（boardnum），前十大股東持股比例（top10）。其中，固定資產(chǎn)增長率=（期末固定資產(chǎn)-上年期末固定資產(chǎn)）/上年期末固定資產(chǎn)，公司規(guī)模為總資產(chǎn)取自然對數(shù)，董事會(huì)規(guī)模是董事會(huì)人數(shù)取的自然對數(shù)，這些因素都可能會(huì)影響到公司的業(yè)績。另外，本文也控制了行業(yè)和年度的固定效應(yīng)。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

表1報(bào)告了CEO權(quán)力的6個(gè)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)情況和分指標(biāo)加總的綜合指標(biāo)的相關(guān)性系數(shù)，相關(guān)系數(shù)分別為0.163、0.502、0.422、0.443、0.442、0.467，且在1%的水平上顯著，說明CEO權(quán)力指標(biāo)相對合理。表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)信息，其中power的平均值是2.38，中位數(shù)為2，標(biāo)準(zhǔn)差為1.070，說明我國上市公司的CEO權(quán)力不是很高且具有一定的差異性。

本文主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)結(jié)果如表3所示。Power與Roe顯著正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)0.017），boardnum與Roe顯著正相關(guān)（0.026），這說明董事會(huì)規(guī)模對公司業(yè)績有正向的影響，與已有的研究相符合[12]。age與Roe顯著負(fù)相關(guān)，與李遠(yuǎn)鵬[13]（2009）的研究一致，公司規(guī)模越大、壽命越長，越容易產(chǎn)生體制僵化，降低公司業(yè)績。lev與Roe呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)且相關(guān)系數(shù)為-0.226，意味著杠桿率高的公司業(yè)績會(huì)更差，這也可能是因?yàn)闃I(yè)績差的公司需要更高的杠桿融資來維持公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。Top10與Roe顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.217，說明股權(quán)集中度越高的公司明顯也會(huì)有更高的公司業(yè)績，股權(quán)集中程度是公司業(yè)績的一個(gè)重要影響因素。

（二）回歸分析結(jié)果

表4報(bào)告了CEO權(quán)力與公司業(yè)績的OLS回歸結(jié)果，列（1）、列（2）和列（3）分別檢驗(yàn)了CEO權(quán)力和CEO權(quán)力的二次項(xiàng)對公司業(yè)績的影響。其中，列（1）僅控制了行業(yè)和年度的固定效應(yīng)，power和power2與Roe的系數(shù)為-0.001和0.0004，分別在5%和1%的顯著性上顯著。列（2）加入了固定資產(chǎn)增長率（increasingrate），公司規(guī)模（size）和杠桿率（lev）等部分控制變量，其中power和power2與Roe的系數(shù)為-0.001和0.0004，分別在5%和1%的顯著性上顯著；列（3）更深一步控制了公司治理特征，添加董事會(huì)規(guī)模（boardnum）和前十大股東持股比例（top10），這時(shí)power和power2與Roe的系數(shù)分別為-0.001和0.0004，顯著性水平分別達(dá)到10%和1%。以上結(jié)果表明，CEO權(quán)力與公司業(yè)績存在正U型關(guān)系，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。

控制變量方面，固定資產(chǎn)增長率顯著為正數(shù)說明固定資產(chǎn)投資越多的公司越有更高的公司業(yè)績。公司規(guī)模顯著為正，上市規(guī)模越大，其公司的業(yè)績相應(yīng)的越好，上市公司的規(guī)模越大會(huì)有馬太效應(yīng)從而使自身的業(yè)績上升。杠桿率顯著為負(fù)，說明綜合杠桿率越高的公司通常公司業(yè)績會(huì)越差，這可能是因?yàn)楣緲I(yè)績差的公司傾向于借助高杠桿融資來維持公司的運(yùn)作或公司希望通過高杠桿融資調(diào)整公司的業(yè)務(wù)流程試圖扭轉(zhuǎn)業(yè)績的頹勢。上市年數(shù)顯著為負(fù)，這可能說明上市年數(shù)高的公司通常會(huì)越大，管理體制越臃腫，從而導(dǎo)致公司業(yè)績的下降。前十大股東持股比例顯著為正，說明股權(quán)集中高的公司會(huì)有更高的決策效率，公司高管與股東利益不一致的現(xiàn)象得到緩解，CEO等高管關(guān)注于長期收益，帶來業(yè)績的提升。

（三）內(nèi)生性問題分析

對于可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法處理，參考Jiraporn et al.[14]（2014）的做法，選取CEO所在行業(yè)權(quán)力年度中位數(shù)（powavg）和CEO年齡（ceoage）作為工具變量。某個(gè)特定公司的CEO權(quán)力的大小會(huì)受到該年度本行業(yè)的其他CEO的影響，但公司業(yè)績基本對該年度行業(yè)里的CEO權(quán)力沒有影響，因此CEO權(quán)力的年度行業(yè)中位數(shù)是外生的。同樣的CEO年齡越高，在公司內(nèi)部的聲望地位越高，越有可能有更高的CEO權(quán)力，但同樣對公司業(yè)績（Roe）無法產(chǎn)生影響，因此也是外生的。第二階段采用第一階段估計(jì)的CEO權(quán)力與公司業(yè)績（Roe）進(jìn)行回歸。估計(jì)結(jié)果如下頁表5所示，在使用了工具變量法進(jìn)行回歸后，power和power2的系數(shù)都在1%的顯著性水平上顯著，說明在考慮內(nèi)生性問題后，CEO權(quán)力與公司業(yè)績的U型關(guān)系依舊存在。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如下頁表6所示。第一，CEO權(quán)力的6個(gè)指標(biāo)用主成分分析法，形成一個(gè)新的指標(biāo)，用compower表示，結(jié)果上進(jìn)行OLS回歸分析，結(jié)果如表6的列（1）所示，compower和compower2的系數(shù)分別在10%和1%水平上顯著。第二，參考任廣乾等[15]（2020）的方法，取2012—2017年的數(shù)據(jù)作為子樣本進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6中的列（2）所示，power和power2的系數(shù)分別為-0.001和0.0005且均在1%的水平上顯著。穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明本文的CEO權(quán)力與公司業(yè)績呈現(xiàn)U型關(guān)系結(jié)論穩(wěn)健。

四、結(jié)論與啟示

本文基于委托代理理論和公平認(rèn)知理論，研究了公司管理者權(quán)力大小對公司業(yè)績的影響關(guān)系。以2005—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，選取了六個(gè)方面的指標(biāo)衡量CEO權(quán)力的大小，用Roe作為公司業(yè)績的代理變量進(jìn)行了回歸分析，進(jìn)一步采用工具變量法緩解內(nèi)生性問題。本文認(rèn)為，CEO權(quán)力對公司業(yè)績的影響呈現(xiàn)U型關(guān)系。本文的研究結(jié)論表明，公司應(yīng)加強(qiáng)公司治理機(jī)制的建設(shè)，適當(dāng)給予CEO更大權(quán)力以鼓勵(lì)其為公司付出，從而在長期市場競爭中給公司帶來更好的業(yè)績水平，但應(yīng)注意防范CEO的權(quán)力與地位失配帶來的代理問題。

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CEO Power and Company Performance

——Evidence from A-share Listed Companies

SHE Feng-yu1，XIONG Lang-yu2

（1.School of Management，Beijing Normal University，Zhuhai 519087，China；

2.Institute of advanced Studies in Humanities and Social Sciences，Beijing Normal University，Zhuhai 519087，China）

Abstract：Whether or not there is A causal relationship between CEO power and corporate performance and what kind of causal relationship has not been concluded yet.This paper takes Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2005 to 2019 as sample，and conducts an empirical test on the relationship between CEO power and corporate performance.The results show that there is a U-shaped relationship between CEO power and corporate performance，that is，when CEO power is at a low level，there is a significant negative correlation between CEO power and corporate performance，and when CEO power rises to a certain level，there is a significant positive correlation between CEO power and corporate performance.The conclusion is robust after the instrumental variable method alleviates the endogenicity problem.The research shows that the CEO should be given more authorization to obtain better performance，and the agency problem caused by the mismatch between the power and status of the CEO should be paid attention to.

Key words：CEO power；corporate performance；principal-agent theory