劉鏈

全面注冊(cè)制將推動(dòng)兩融規(guī)模擴(kuò)容，打開(kāi)券商兩融業(yè)務(wù)新空間。

2月17日，中證金融配套優(yōu)化了轉(zhuǎn)融通機(jī)制，提升主板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化水平，拓寬主板轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券范圍和出借人范圍，并大幅降低證券公司參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)成本，財(cái)通證券認(rèn)為，短期對(duì)行業(yè)貢獻(xiàn)收入增量約39億元，長(zhǎng)期來(lái)看全面注冊(cè)制將推動(dòng)兩融規(guī)模擴(kuò)容，打開(kāi)券商兩融業(yè)務(wù)新空間。

伴隨著2月17日全面注冊(cè)制相關(guān)制度文件正式發(fā)布，中證金融配套優(yōu)化了轉(zhuǎn)融通機(jī)制，將科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板行之有效的轉(zhuǎn)融券優(yōu)化措施推廣到主板，實(shí)現(xiàn)了全市場(chǎng)轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)模式的整合統(tǒng)一。

從成本壓降和市場(chǎng)增量看短期對(duì)行業(yè)貢獻(xiàn)收入增量約39億元。成本壓降方面，截至2月17日固定期限費(fèi)率模式下券商轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)融出年費(fèi)率分別為3天期4.0%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%，費(fèi)率差分別為3天期2.5%、7天期2.3%、14天期2.1%、28天期1.9%、182天期1.5%，本次統(tǒng)一將轉(zhuǎn)融券費(fèi)率差降至0.6%，我們對(duì)全市場(chǎng)不同融出期限的轉(zhuǎn)融券余額分別測(cè)算其費(fèi)率下降對(duì)券商利息支出帶來(lái)的壓降；增量業(yè)績(jī)方面，全面注冊(cè)制后主板標(biāo)的上市首日即可納入兩融范圍，驅(qū)動(dòng)行業(yè)兩融規(guī)模增長(zhǎng)提速，我們假設(shè)新增IPO數(shù)量帶來(lái)市值擴(kuò)容，并通過(guò)兩融規(guī)模占流通市值比例推算兩融規(guī)模增量；中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)存量板塊轉(zhuǎn)融券利息成本壓降和注冊(cè)制后新上市擴(kuò)容對(duì)券商帶來(lái)的利息凈收入增量約39億元，對(duì)行業(yè)營(yíng)收的增量貢獻(xiàn)約1%。

長(zhǎng)期來(lái)看，全面注冊(cè)制將推動(dòng)兩融規(guī)模擴(kuò)容，打開(kāi)券商兩融業(yè)務(wù)新空間。一方面，全面注冊(cè)制將直接促進(jìn)主板兩融標(biāo)的擴(kuò)容，此前主板標(biāo)的進(jìn)入兩融范圍需依賴(lài)交易所不定期調(diào)整，歷經(jīng)多次調(diào)整后目前主板有2083只股票納入兩融標(biāo)的范圍，占全部主板標(biāo)的數(shù)量的比重為65%，全面注冊(cè)制后上市首日即可納入，將對(duì)主板及全市場(chǎng)兩融標(biāo)的擴(kuò)容起到直接催化；另一方面，主板券源出借人范圍擴(kuò)大，轉(zhuǎn)融券成本壓降有利于促進(jìn)融券業(yè)務(wù)發(fā)展，進(jìn)而優(yōu)化兩融結(jié)構(gòu)，從此前科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，融券業(yè)務(wù)在擴(kuò)大券源、費(fèi)率市場(chǎng)化改革等因素催化下規(guī)模迅速增長(zhǎng)，融券余額占比從不足1%提升至當(dāng)前6%，全面注冊(cè)制下主板更加市場(chǎng)化的融券制度有望推動(dòng)融券業(yè)務(wù)獲得進(jìn)一步發(fā)展。

市場(chǎng)化轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點(diǎn)

2月21日晚，中證金融發(fā)布公告，經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意，2023年2月21日市場(chǎng)化轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式上線。早在 2022年10月20日，中證金融公告決定整體下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率40BP時(shí)，已同時(shí)宣布將啟動(dòng)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點(diǎn)。

市場(chǎng)化轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點(diǎn)將采取“靈活期限、競(jìng)價(jià)費(fèi)率”交易方式。設(shè)置短（1-28天）、中（29-91天）、長(zhǎng)（92-182天）三個(gè)期限區(qū)間，對(duì)應(yīng)三檔費(fèi)率上下限由中證金融公司確定并發(fā)布，證券公司可自主選擇期限，在轉(zhuǎn)融通平臺(tái)集中匹配達(dá)成競(jìng)價(jià)交易，當(dāng)日申報(bào)、當(dāng)日成交、當(dāng)日資金可用。

試點(diǎn)期間，轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)采取市場(chǎng)化和固定期限雙軌并行機(jī)制，固定期限五檔中的182天期暫停，但開(kāi)放長(zhǎng)檔92-182天期限區(qū)間的市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)交易，7天、14天、28天和91天保持不變。2022年10月20日中證金融整體下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率40BP后，當(dāng)前7天、14天、28天、91天費(fèi)率分別為2.6%、2.6%、2.5%、2.4%。

在券商市場(chǎng)化融資成本回升的背景下，轉(zhuǎn)融資規(guī)模增長(zhǎng)顯著。根據(jù)中證金融的披露，截至2月20日，轉(zhuǎn)融資余額為1001.42億元，較轉(zhuǎn)融資費(fèi)率下調(diào)前（以2022年10月19日的583.44億元為基準(zhǔn)增長(zhǎng)71.6%，對(duì)應(yīng)全市場(chǎng)融資余額14821.76億元，占比提升至6.8%。從近期部分上市券商發(fā)行的短期融資券票面利率來(lái)看，東財(cái)證券90天為2.47%，東吳證券88天為2.48%，國(guó)金證券180天為2.6%，已超過(guò)中證金融固定期限利率水平。

取消保證金最低20%限制疊加轉(zhuǎn)融資市場(chǎng)化試點(diǎn)的推出，券商資金使用效率將獲進(jìn)一步改善。從實(shí)操角度來(lái)看，券商多發(fā)行期限3個(gè)月-1年的短期融資券，發(fā)行期限在1個(gè)月及以?xún)?nèi)的相對(duì)較少，主要原因在于減少短融給監(jiān)管風(fēng)控指標(biāo)帶來(lái)的負(fù)面影響。此次全面注冊(cè)制改革下，中證金融將取消轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金比例檔次最低20%的限制，市場(chǎng)化轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點(diǎn)下也將有助于提升券商通過(guò)轉(zhuǎn)融資補(bǔ)足資金缺口的積極性和操作效率，進(jìn)一步為券商資金管理提供便利。

證券行業(yè)的政策友好期才剛剛開(kāi)始，券商的利潤(rùn)反轉(zhuǎn)期也才剛剛開(kāi)始。券商板塊2023年大概率迎來(lái)底部反轉(zhuǎn)，基于2022年一季度極低基數(shù)，2023年一季度行業(yè)整體業(yè)績(jī)同比增幅將超100%，高增長(zhǎng)邏輯基本確立。但仍需指出的是，部分大中型券商一季度業(yè)績(jī)?nèi)杂谐A(yù)期空間。當(dāng)前權(quán)益類(lèi)新發(fā)基金景氣度仍在低位，但2月初至今基金申贖比實(shí)現(xiàn)凈流入，顯示出基金銷(xiāo)售市場(chǎng)熱度正在修復(fù)，看好后續(xù)財(cái)富條線復(fù)蘇給券商板塊帶來(lái)業(yè)績(jī)和估值的進(jìn)一步上修。

券商財(cái)富管理板塊景氣度高

市場(chǎng)化轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)是中證金融公司轉(zhuǎn)融資改革的一部分，轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)即中證金融公司將自有或依法募集資金出借給證券公司，供其辦理融資業(yè)務(wù)。市場(chǎng)化改革前中證金融公司充當(dāng)金融中介，參與出借行為，盡管不以盈利為目的，但資金配置效率較低。改革后，證券公司可以根據(jù)所需，借助轉(zhuǎn)融通平臺(tái)實(shí)現(xiàn)競(jìng)價(jià)匹配自動(dòng)撮合交易，資金使用期限更加自由，費(fèi)率更加市場(chǎng)化，交易及資金流通效率明顯提升。證券公司閑置資金的出借意愿亦將有效提升，并實(shí)現(xiàn)高效資金規(guī)劃及撮合匹配，此舉能激發(fā)市場(chǎng)活力，提升交易配置效率。

在新規(guī)下，注冊(cè)發(fā)行股票上市首日即可納入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券范圍，戰(zhàn)略投資者可以在承諾的持有期限內(nèi)出借獲配股票。在此基礎(chǔ)上，IPO發(fā)行及二級(jí)市場(chǎng)投資全業(yè)務(wù)鏈條運(yùn)行將更為高效，各參與方的利益有望實(shí)現(xiàn)最大化，推動(dòng)各方參與積極性進(jìn)一步上升，市場(chǎng)流動(dòng)性和資金效率有望再上一個(gè)臺(tái)階。在注冊(cè)制全面推行之際，轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)改革將拓寬主板轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券范圍和出借人范圍，提升全流程資金效率，并有效拓展資本市場(chǎng)改革的深度和廣度。

本次規(guī)則修訂后，轉(zhuǎn)融券費(fèi)率差統(tǒng)一降至0.6%，并取消了轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金比例檔次最低20%的限制，有效降低券商借入成本和資金占用；轉(zhuǎn)融資的市場(chǎng)化改革將推動(dòng)費(fèi)率與市場(chǎng)資金利率變化相匹配，長(zhǎng)期來(lái)看亦有望降低證券公司資金成本。綜合來(lái)看，成本降低將推動(dòng)資金和券源供給，壓降兩融業(yè)務(wù)綜合成本，提升業(yè)務(wù)效率，激發(fā)投資者兩融業(yè)務(wù)參與熱情，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，進(jìn)而改善二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。

2023年是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)從疫情中走出的復(fù)蘇之年，也是資本市場(chǎng)的大發(fā)展之年，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)則修訂是資本市場(chǎng)全面注冊(cè)制改革下提升資金流通效率的重要一環(huán)。券源擴(kuò)大、成本降低、機(jī)制優(yōu)化均為融資融券業(yè)務(wù)打開(kāi)增量空間，提升證券公司盈利能力；各類(lèi)投資者融資融券業(yè)務(wù)參與熱情提升之下，市場(chǎng)兩融余額也有望持續(xù)上行，在增強(qiáng)A股市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)有力提振投資者信心。而資本市場(chǎng)逐步回暖將從業(yè)績(jī)和估值兩方面加速證券行業(yè)價(jià)值回歸，行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展前景望更加光明。

截至2月22日，券商板塊PB估值僅為1.28倍，處于2018年以來(lái)底部向上24%的分位區(qū)間。東興證券認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于2023年一季度券商板塊業(yè)績(jī)彈性預(yù)期仍然不足，后續(xù)財(cái)富管理景氣度修復(fù)值得期待，板塊估值修復(fù)遠(yuǎn)未結(jié)束。