李興然

模擬芯片商深圳市微源半導(dǎo)體股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“微源股份”）從事高性能模擬芯片產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括電源管理芯片和信號(hào)鏈芯片兩大類(lèi)，應(yīng)用于智能家居、智能便攜等消費(fèi)電子領(lǐng)域以及顯示面板領(lǐng)域。

微源股份本該于2022年10月26日上會(huì)，但因存在重大事項(xiàng)有待進(jìn)一步核實(shí)，根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板上市委員會(huì)管理辦法》第三十二條相關(guān)規(guī)定，上交所決定對(duì)微源股份的發(fā)行上市申請(qǐng)暫緩審議。

其實(shí)，從基本面來(lái)看，微源股份也面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)，公司出現(xiàn)凈利潤(rùn)暴跌的情形。2022年1-9月，微源股份營(yíng)業(yè)收入為2.96億元，同比下降11.21%；凈利潤(rùn)下滑幅度更大，歸母凈利潤(rùn)為3807.81萬(wàn)元，降幅68.9%。

業(yè)績(jī)驟降

從業(yè)績(jī)的角度看，根據(jù)招股書(shū)上會(huì)稿，微源股份2022年前三季度營(yíng)業(yè)收入為2.96億元，同比下降11.21%。公司2022年前三季度歸母凈利潤(rùn)則下降更多，同比下降68.9%，為3807.81萬(wàn)元。

對(duì)此，公司在上會(huì)稿中表示，收入下滑主要是市場(chǎng)需求放緩，歸母凈利潤(rùn)下滑則主要系下游市場(chǎng)需求放緩的影響以及公司股份支付費(fèi)用、研發(fā)投入規(guī)模加大。公司2022年前三季度股份支付費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用合計(jì)對(duì)利潤(rùn)總額的影響金額為5490.17萬(wàn)元。

但是，哪怕不考慮所得稅等因素，將這5490.17萬(wàn)元直接加入2022年前三季度歸母凈利潤(rùn)，也同比下降24.06%。

但更黑暗的時(shí)刻可能還在后面。

微源股份的主要產(chǎn)品為電源管理芯片及信號(hào)鏈芯片兩大類(lèi)，下游市場(chǎng)主要是消費(fèi)電子以及面板，但這兩個(gè)領(lǐng)域去年下半年以來(lái)都在經(jīng)歷寒冬。

據(jù)CounterpointResearch報(bào)告，2022年第四季度全球智能手機(jī)出貨量3.039億部，同比下降18%，表明全球智能手機(jī)市場(chǎng)依舊面臨巨大壓力，這一出貨量是自2013年以來(lái)最低的第四季度。2022年全年出貨量也下降到12億部，創(chuàng)下自2013以來(lái)的最差的年度業(yè)績(jī)。

Canalys的最新數(shù)據(jù)顯示，2022年第四季度全球個(gè)人電腦（包括平板電腦）出貨量同比下降21%，跌至1.05億臺(tái)。

這使得2022年個(gè)人電腦和平板電腦出貨量達(dá)到4.34億臺(tái)，比2021年近5億臺(tái)的出貨量下降了13%。

其它消費(fèi)電子終端也大多類(lèi)似這種處境。

顯示面板市場(chǎng)更慘。由于需求銳減，液晶電視面板價(jià)格連跌15個(gè)月，都跌破廠(chǎng)商的材料。由于液晶電視OpenCell的價(jià)格低于制造成本，面板廠(chǎng)商一直在大幅降低其產(chǎn)線(xiàn)稼動(dòng)率。因?yàn)槿氩环蟪觯a(chǎn)更多的產(chǎn)品對(duì)于面板廠(chǎng)商來(lái)說(shuō)則意味著犧牲更多的現(xiàn)金。于是，面板廠(chǎng)商從2022年第三季度便開(kāi)始減少生產(chǎn)，此后至今一段時(shí)間內(nèi)的稼動(dòng)率維持在低位。這表明電視面板需求不振。

從面板廠(chǎng)的業(yè)績(jī)看，主要顯示面板廠(chǎng)中，除了三星顯示外，2022年其他廠(chǎng)家的扣非后凈利潤(rùn)都陷入虧損中。

下游如此不景氣，微源股份在上會(huì)稿中也承認(rèn)，2022年度歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)存在下滑50%以上的風(fēng)險(xiǎn)。

市值指引“過(guò)時(shí)”與“失實(shí)”

微源股份實(shí)際控制人為戴興科和劉青華夫婦，兩人合計(jì)控制公司79.6150%的表決權(quán)股份。

根據(jù)上會(huì)稿，最近一年，公司新增股東包括溫潤(rùn)振信、溫潤(rùn)成長(zhǎng)、橫琴齊創(chuàng)、中電基金、寧波藍(lán)郡、嘉興匯譽(yù)等。2021年11月，上述幾個(gè)股東均以94.4503元/股，合計(jì)認(rèn)購(gòu)價(jià)款為19330萬(wàn)元。招股書(shū)透露，定價(jià)依據(jù)為“協(xié)商定價(jià)”。

這一價(jià)格遠(yuǎn)超過(guò)以往幾次增資單價(jià)。此前，公司曾進(jìn)行過(guò)三次增資。第一次增資的價(jià)格為8.1882元/股，隨后兩次均為10元/股。前三次增資的公司為科創(chuàng)達(dá)合伙或華創(chuàng)達(dá)，均為實(shí)控人戴興科的持股公司。

對(duì)比之下，突擊增資定價(jià)分別為前三次增資的11.5倍和9.4倍。

在突擊增資后不久，公司于同年12月27日轉(zhuǎn)增股本，以資本公積向全體股東每10股轉(zhuǎn)增26.8655股，公司總股本增加至36000萬(wàn)元。

此外，2021年12月，劉青華將所持1.0842%股份（對(duì)390.3160萬(wàn)股股份），以人民幣1億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給神之華投資，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為25.6203元/股。這一價(jià)格也遠(yuǎn)高于此前幾次的增資定價(jià)。

根據(jù)《股份有限公司關(guān)于深圳市微源半導(dǎo)體股份有限公司預(yù)計(jì)市值之分析報(bào)告》，針對(duì)公司預(yù)計(jì)市值，保薦機(jī)構(gòu)參考2022年3月31日同行業(yè)可比上市公司估值數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，參照同行業(yè)可比公司PE（TTM，倍）及PE（TTM，扣除非經(jīng)常性損益，倍）中位數(shù)區(qū)間，預(yù)計(jì)公司市值區(qū)間為144.05億元至170.24億元，較最近一次外部融資估值大幅上升。該法律意見(jiàn)書(shū)的簽署日期為2022年9月22日。

上交所問(wèn)詢(xún)回復(fù)函顯示，公司參考的同行業(yè)可比公司分別為力芯微、芯朋微、希荻微、等6家（下稱(chēng)“6家可比公司”），為截至2022年3月31日的數(shù)據(jù)。具體計(jì)算過(guò)程為，可比公司PE（TTM）平均值為142.11倍（希荻微TTM市盈率較高，剔除后均值為94.17倍），中位數(shù)為104.60倍；PE（TTM，扣除非經(jīng)常性損益）平均值為223.01倍（希荻微扣非后TTM市盈率較高，剔除后均值為114.09倍），中位數(shù)為123.92倍。

微源股份2021年度的凈利潤(rùn)和扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為13，936.67萬(wàn)元和13，095.13萬(wàn)元，結(jié)合可比公司PE（TTM，倍）及PE（TTM，扣除非經(jīng)常性損益，倍）區(qū)間，給予微源股份PE110-130x，因此，微源股份預(yù)測(cè)公司合理市值區(qū)間為144.05億元至170.24億元。

但是，上述引用的數(shù)據(jù)為截止2022年3月31日，而從那之后至微源股份上會(huì)稿披露的近7個(gè)月事件里，無(wú)論是業(yè)績(jī)，還是市場(chǎng)行情（估值），都出現(xiàn)了翻天覆地的變化。

截至2022年10月24日，相較2022年3月31日的數(shù)據(jù)，6家可比公司PE（TTM，倍）的平均值由142.11倍下降至94.52倍。剔除均值由94.17倍下降至44.79倍，中位數(shù)由123.92倍下降至53.58倍。

而微源股份則出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下降，2022年全年業(yè)績(jī)甚至有腰斬的可能。如果按照公司的業(yè)績(jī)和參考的估值情況，參考市值將腰斬再腰斬。

從上面信息看，微源股份的一系列資本運(yùn)作動(dòng)作之迅速，價(jià)格差異大，而且公司的合理市值區(qū)間預(yù)測(cè)理由顯然“過(guò)時(shí)”和“失實(shí)”，不但不能給投資者合理的指引，反而容易誤導(dǎo)投資者！

實(shí)控人及其家族持股比例高

微源股份實(shí)控人戴興科、劉青華夫婦二人直接及間接合計(jì)持有公司股份達(dá)到79.615%。本次發(fā)行完成后，二人控制權(quán)的比例將有所下降但仍處于絕對(duì)控制地位。

值得注意的是，公司的持股情況還延續(xù)到實(shí)控人的親屬中，戴興科、劉青華二人各自的親屬戴興化、戴云和劉建國(guó)分別持有科創(chuàng)達(dá)合伙7%、1.38%以及4.91%的合伙份額。而科創(chuàng)達(dá)合伙持有微源股份約6185.28萬(wàn)股股份，持股比例約為17.18%。

顯然，公司家族企業(yè)的特征明顯，這也就難免出現(xiàn)內(nèi)控問(wèn)題。在2019年、2020年，科創(chuàng)達(dá)合伙、劉青華因自身資金需求，向公司進(jìn)行資金拆借；2019年之前，公司通過(guò)戴興科借入部分款項(xiàng)補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，未約定利息；公司還通過(guò)供應(yīng)商取得銀行貸款，再根據(jù)實(shí)際付款需要將款項(xiàng)用于公司日常經(jīng)營(yíng)。