韓彬

中國融通文化教育集團有限公司

股權(quán)投資是國有企業(yè)（以下簡稱國企）實施發(fā)展戰(zhàn)略的重要舉措，且往往涉及長期經(jīng)營效益、組織機構(gòu)、人事安排、安全生產(chǎn)等多方面重要問題，具有重大、綜合、長期、復雜的特點?？尚行匝芯浚ㄒ韵潞喎Q可研）是股權(quán)投資投前工作主體內(nèi)容，有關(guān)成果和結(jié)論是投資決策的核心依據(jù)，可研工作是否真實準確，決定了投資決策是否科學正確、投資能否取得成功，因此，可研工作是股權(quán)投資工作的重中之重。筆者從事投資工作超過十年，經(jīng)手大量股權(quán)投資成功和失敗案例，希望通過本文，以市場化標準為導向，結(jié)合國企特定考慮，概括國企股權(quán)投資的基本目標和要求，并歸納總結(jié)可研工作的主要內(nèi)容及有關(guān)工作方法、注意事項和重要經(jīng)驗，供同道中人思考借鑒與共勉。

一、基本目標與要求

企業(yè)性質(zhì)和市場地位使然，國企開展股權(quán)投資工作的初衷，往往包含較為豐富的目標和考慮，包括戰(zhàn)略意義、政治擔當、社會效益等。然而，企業(yè)經(jīng)營必須堅守經(jīng)濟目標，國企也應高度關(guān)注投資項目的經(jīng)濟回報，以市場化標準判定投資成敗。筆者認為，一個低效甚至無效、長期經(jīng)營困難的投資項目，無論具備何等戰(zhàn)略和社會價值，都是失敗的投資，都是國企重大決策失誤和國有資產(chǎn)流失。當前，國企須聚焦主業(yè)，提質(zhì)增效，對投資項目的經(jīng)濟回報水平提出更高要求。長期回報不能達到市場平均水平就不應定性為成功的投資。

綜合考慮，國企開展股權(quán)投資應遵循以下基本目標和要求：

一是戰(zhàn)略性，即投資能否服務企業(yè)總體戰(zhàn)略目標，支撐企業(yè)實施發(fā)展戰(zhàn)略。國企的規(guī)模、市場地位和社會影響力，決定了戰(zhàn)略性是國企是否投資的首要考慮，盲目擴張或追求短期經(jīng)濟回報，甚至為投資而投資，都可能嚴重背離國企的使命擔當和長期經(jīng)濟目標。相應的，國企應以長周期和動態(tài)視角進行投資決策，平衡短期經(jīng)營波動和長期戰(zhàn)略目標。

二是經(jīng)濟性，即投資能否產(chǎn)生長期穩(wěn)定的經(jīng)濟回報。企業(yè)的經(jīng)濟屬性，決定了經(jīng)濟性是企業(yè)實施投資的底線要求，國企也不例外。短期的經(jīng)營波動可以接受，但必須具備明確的戰(zhàn)略性和長期盈利性，而且長期盈利的時限和總量要求也應是明確的。

三是適應性，即投資是否與企業(yè)實際情況相匹配。鑒于投資影響重大且長遠，投資風險應控制在企業(yè)可承受范圍內(nèi)，國企還應充分考慮穩(wěn)定問題。此外，投資項目應與企業(yè)的資源稟賦和能力相適應，以能夠形成產(chǎn)業(yè)鏈互補、管理資源共享等協(xié)同效應為宜，切勿好高騖遠。

二、主要研究內(nèi)容

國企股權(quán)投資可研工作研究分析的主要內(nèi)容包括投資目的、客觀環(huán)境、主觀條件、經(jīng)營模式、組織機制與團隊、投資方案、財務測算、風險控制、退出機制、實施方案，其中前五項內(nèi)容尤為重要。

1.投資目的分析

投資目的分析即分析確定投資某項目的目的或價值，回答為什么要投資該項目的問題。這是可研工作乃至整個投資工作需要解決的首要問題，是投資決策的核心標準，也是后續(xù)各種分析、設計、測算和計劃的出發(fā)點和最終目的。投資目的分析的工作方法包括企業(yè)戰(zhàn)略研究、與企業(yè)管理層深入交流、投資項目基礎分析等。

投資目的分析應遵循重要、深入、穩(wěn)定的原則，即投資目的分析應關(guān)注核心目的和主要價值，舍棄或穿透次要目的和價值。只有去蕪存菁才能直搗黃龍，甚至在一些有沖突的價值之中獲取主要價值；投資目的分析應錨定最底層最根本的目的和價值，為整個投資工作確立根本出發(fā)點；投資目的分析應關(guān)注長期目標和相對穩(wěn)定的投資價值，避免目的和價值輕易受到主客觀條件變化的沖擊。只有錨定了最底層、最穩(wěn)定的目的和價值，才能明確回答復雜問題、準確把握多重變量條件。筆者認為，對于任何投資項目，都應將獲取長期穩(wěn)定或高額的經(jīng)濟回報列入最根本目的的范疇，經(jīng)濟目的使整個可研工作可量化、可比較、可驗證，而實現(xiàn)合理的經(jīng)濟目的往往也能為實現(xiàn)其他目的奠定長期基礎。

健康的投資工作流程應該是首先確立投資目的，再經(jīng)廣泛搜索和預研儲備項目，然后對有可能達成投資目的的若干項目進行深入研究，最終選定投資項目。實際工作中，確立目的和搜索預研可能僅限于少數(shù)核心人員，項目儲備也不夠豐富和系統(tǒng)，可研工作難免本末倒置之嫌。甚至，因為投資目的分析不夠深入，整個可研工作的結(jié)論可能是無法實現(xiàn)既定目標，或者，投資目的可能是根據(jù)可研結(jié)論推演而來甚至是迎合決策機制的空話套話，再或者，先有投資項目后有投資目的。對于非投資主業(yè)的企業(yè)而言，更現(xiàn)實可行的工作邏輯是加大可研投入和提前量，允許在研究過程中不斷修正投資目的或放棄當前項目。

2.客觀環(huán)境分析

股權(quán)投資行為的結(jié)果通常是企業(yè)成為某個行業(yè)或市場的參與者?？陀^環(huán)境分析，就是對投資項目所處客觀環(huán)境進行分析，重點包括宏觀環(huán)境分析（政治、經(jīng)濟、社會、科技、生態(tài)、法律等）、行業(yè)與市場分析（行業(yè)規(guī)模、增速、集中度、發(fā)展趨勢等）、競爭要素分析、競爭對手分析（或?qū)朔治觯a(chǎn)業(yè)鏈分析等。常用分析方法包括PESTEL 分析法、波特五力分析法、SWOT 分析法等。客觀環(huán)境分析的工作方法包括資料查詢、調(diào)查、研究、訪談等，也包括適當推理、判斷和預測等。

客觀環(huán)境分析應堅持量化、針對性、深入，即盡可能以數(shù)據(jù)表征研究內(nèi)容，包括市場規(guī)模、增速、結(jié)構(gòu)、盈利能力以及競爭對手的規(guī)模和經(jīng)營質(zhì)量，為投資項目提供可比較的“環(huán)境指標”。例如，同樣是“穩(wěn)定增長”的市場，增速高于和低于同期GDP 增速是天壤之別，而投資回報預測數(shù)據(jù)與行業(yè)內(nèi)高中低三檔企業(yè)的對比情況可以作為投資決策的重要依據(jù)；準確定位投資項目所屬細分領域，對有關(guān)政策、市場、趨勢等情況以及業(yè)務高度相似的競爭對手進行針對性分析。例如，同為教育行業(yè)，職業(yè)教育與課外輔導的境遇前景迥異，新能源、房地產(chǎn)、網(wǎng)絡游戲等行業(yè)受政策影響極大；在掌握市場概要情況基礎上，深入研究市場結(jié)構(gòu)性變化趨勢、替代產(chǎn)品威脅、監(jiān)管政策變化、競爭對手及重大風險等具體關(guān)鍵因素。

競爭對手因其獨立性、能動性以及對客觀環(huán)境的反作用，與宏觀和市場環(huán)境共同構(gòu)成企業(yè)經(jīng)營面臨的兩大客觀因素。在相當程度上，企業(yè)經(jīng)營成功的現(xiàn)實標準就是比競爭對手更適應市場。因此，應當深入研究競爭對手，而非泛泛的定性的了解，不僅要掌握其表觀經(jīng)營數(shù)據(jù)，更要深入到經(jīng)營模式、核心能力、問題困難等方面，找到學習榜樣、差距和潛在風險。

簡言之，一個合格的客觀環(huán)境分析，能夠確定投資項目所處細分行業(yè)在短期內(nèi)保持增長或基本穩(wěn)定，不發(fā)生重大波動或衰退；同時，能夠客觀評定行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)的經(jīng)營水平和核心競爭力，為投資項目提供一個參照系。前者，解決市場穩(wěn)定性的問題，因為衰退或短期內(nèi)有重大波動風險的市場意味著投資大概率失敗；后者，解決競爭力評定參考系的問題，與后文主觀條件分析共同解決有無競爭優(yōu)勢的問題，因為不具備競爭優(yōu)勢的投資大概率也會失敗。

3.主觀條件分析

實現(xiàn)投資目的過程，本質(zhì)是投資項目主觀條件和能力不斷適應和征服客觀環(huán)境的過程。主觀條件分析就是對投資項目（連同投資主體）現(xiàn)狀進行分析，類似一次全面的自查或體檢，但應該重點分析的內(nèi)容是投資項目具備的資源稟賦與競爭能力。常用工作方法包括SWOT 分析、價值鏈分析、競爭要素分析等，對于合資和并購類投資項目，應對合作方、并購標的開展盡職調(diào)查。投資項目往往具有多種資源稟賦，而分析重點是能夠?qū)ν顿Y項目市場競爭能力起到?jīng)Q定作用的方面，即具備或欠缺哪些行業(yè)核心競爭要素，更精確的，是相對競爭對手具備哪些核心優(yōu)勢、重大劣勢以及差距和穩(wěn)定性如何。

簡言之，一個合格的主觀條件分析，能夠確定投資項目具備一定的、相對穩(wěn)定的競爭優(yōu)勢。

4.經(jīng)營模式分析

經(jīng)營模式主要解決如何發(fā)現(xiàn)客戶需求，如何定位企業(yè)自身產(chǎn)品或服務價值，以及如何將價值傳遞至客戶的問題。經(jīng)營模式分析就是上述過程的設計和調(diào)整安排，包括定位客戶、確定產(chǎn)品與服務、如何組織產(chǎn)銷重要環(huán)節(jié)等。經(jīng)營模式的核心內(nèi)容是盈利模式，即賺誰的錢、賺什么錢和怎么賺錢。對于不同細分行業(yè)，不同企業(yè)仍可能采取不同的經(jīng)營模式，如餐飲行業(yè)有直營和加盟兩種典型模式，股權(quán)投資有VC、Pre-IPO、產(chǎn)業(yè)投資等典型模式，電子商務有B2C、C2C、O2O 等典型模式等，核心差異都是盈利模式不同。經(jīng)營模式的設計與調(diào)整，可以參考行業(yè)先進企業(yè)經(jīng)驗，或結(jié)合主觀條件創(chuàng)新，目的是圍繞細分行業(yè)的核心競爭要素，充分發(fā)揮企業(yè)資源稟賦優(yōu)勢，并規(guī)避劣勢的不利影響。不同的經(jīng)營模式往往各有利弊，且受行業(yè)宏觀環(huán)境變化影響，并非一成不變，也會與時俱進甚至周期往復。投資主體所擁有的產(chǎn)業(yè)協(xié)同資源將顯著影響投資項目的經(jīng)營模式。

5.組織機制與團隊分析

人是企業(yè)經(jīng)營的執(zhí)行者，而人的行為由企業(yè)的機制政策驅(qū)動。組織架構(gòu)、機制政策和團隊配置是投資項目獲得成功的重要保障，但易被忽視。組織機制與團隊分析就是對法人治理結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)、基本制度、激勵機制、核心團隊等問題進行分析、設計與優(yōu)化。主要工作方法是結(jié)合企業(yè)實際情況與宏觀環(huán)境，進行政策研究、行業(yè)調(diào)研、專家訪談和謀劃設計等。

近年來，國企改革對健全法人治理結(jié)構(gòu)并有效執(zhí)行、強化外部董事能力與職權(quán)、加強黨的領導等方面提出新要求，為國企在法人治理結(jié)構(gòu)層面全面升級提供了制度工具和科學方法，股權(quán)投資可研工作應該研究好、利用好有關(guān)政策，為企業(yè)經(jīng)營帶來活力和保護，尤其是在國資合資、混合所有制國資控股型投資項目中，合理的設計安排能夠充分發(fā)揮合作各方優(yōu)勢，并保障控股股東“控股控權(quán)”的實質(zhì)地位，以及黨組織“把方向、管大局、保落實”作用的切實發(fā)揮，確保國有資產(chǎn)保值增值。

投資項目運營階段所需基本制度、激勵機制、核心團隊，往往涉及制度調(diào)整、人事、薪酬等重大決策，為避免掣肘業(yè)務發(fā)展，應在可研工作中統(tǒng)籌考慮、原則性明確，并集中審議決策。其中，項目投資工作的主要負責人應與項目經(jīng)營管理的主要負責人保持一致，確保可研工作中的謀劃安排如期落地、可研責任與經(jīng)營管理責任相統(tǒng)一，促使可研工作質(zhì)量和投資決策質(zhì)量提高；核心經(jīng)營團隊均應參與可研工作，確保團隊目標統(tǒng)一、責任明確，經(jīng)營模式、組織架構(gòu)中有關(guān)設計和短期業(yè)績預測落到實處；對項目投資工作團隊和經(jīng)營管理團隊進行科學考核評價，投資項目經(jīng)營成果應與可研、決策、實施相關(guān)人員的績效獎勵、職級調(diào)整嚴格掛鉤，形成管理閉環(huán)。

6.其他研究內(nèi)容

（1）投資方案。包括出資總額、資金到位安排、資金來源，對于合資或并購項目，還包括合作各方股比安排、投資協(xié)議核心條款等。

（2）財務測算。包括投資測算期內(nèi)（一般為5-10 年）的經(jīng)營情況預測、模擬財務報表、核心財務評價指標、敏感性分析等。不同行業(yè)應選用符合行業(yè)規(guī)律的測算年限和核心財務評價指標，避免千篇一律或隨意調(diào)節(jié)選取影響財務評價結(jié)果。

（3）風險控制。包括分析投資項目涉及的重大政治、經(jīng)濟、法律、合規(guī)、安全、環(huán)保等風險，并制定防控措施。

（4）退出機制。包括項目在特定情況下中止、終止、退出等安排。對于合資類投資項目，應根據(jù)國資監(jiān)管有關(guān)要求，通過協(xié)議明確退出安排。對與可研預測差異較大的投資項目，應果斷調(diào)整方向或叫停，及時止損。

（5）實施方案。包括投資項目的實施計劃、投資主體的資源配置安排、人員配置。投前資源配置與投后經(jīng)營管理同等重要。對于并購類投資項目，應特別注意交割準備與投后管控。

三、結(jié)語

可研工作是國企股權(quán)投資決策的核心依據(jù)，是投資工作的首要任務，所涉知識領域廣泛、問題復雜多元，且往往數(shù)據(jù)資料和工作時間嚴重不足，是一項任務艱巨、責任重大的工作。為保證投資決策科學正確、投資項目取得成功，筆者建議企業(yè)管理者給予可研工作執(zhí)行人員充足的研究資源資料、調(diào)研學習機會和工作時間。同時，各位同仁應秉承實事求是的工作作風，綜合利用多種調(diào)查研究方法，堅持市場化評價標準，不斷提高工作質(zhì)量，為企業(yè)把控重大投資風險，挖掘優(yōu)質(zhì)投資機會。