陳建德

騰訊是一家非常優(yōu)秀的公司，往后每年的營業(yè)收入、凈利潤總規(guī)模預(yù)計(jì)仍然會(huì)非常高，現(xiàn)金流非常充沛，并且分紅率會(huì)不錯(cuò)，也很有希望繼續(xù)回購并注銷股份，這些于長期的投資者而言，都是很好的消息。

騰訊控股公布其2022年的年報(bào)，年報(bào)顯示：在經(jīng)歷了疫情期間的階段性低迷后，其主營業(yè)務(wù)開始恢復(fù)、回暖。在騰訊的年報(bào)公布后，市場上有不少機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行分析評論，普遍的是比較樂觀，不少機(jī)構(gòu)把騰訊目標(biāo)股價(jià)上調(diào)，上調(diào)到450元～550元之間。

筆者閱讀騰訊近幾年的年報(bào)，總體感受是：騰訊開始回歸主業(yè)，主業(yè)的收入與利潤空間都挺大，現(xiàn)金流也很充沛，但后續(xù)在社交、游戲、金融科技等方面可能都不太容易有快速增長的預(yù)期。畢竟，不論是微信用戶還是QQ用戶其目前在國內(nèi)的基數(shù)已經(jīng)很高，增速已經(jīng)較慢，其業(yè)務(wù)的滲透率也已經(jīng)較高。2022年的對外投資總體也減少，其在年報(bào)里也強(qiáng)調(diào)了對外投資的收縮。或許我們可以看到騰訊在未來的年份里再向其投資者派發(fā)其持有的一些已上市、非其主營業(yè)務(wù)方面的互聯(lián)網(wǎng)公司，又或者賣出這些互聯(lián)網(wǎng)公司的股票。

主營業(yè)務(wù)開始恢復(fù)但增速有限

表1比較詳細(xì)地顯示了2021年和2022年兩年八個(gè)季度里，騰訊其營業(yè)收入、歸母凈利潤以及非國際準(zhǔn)則歸母凈利潤的數(shù)據(jù)。從表1看出，騰訊在2022年上半年的兩個(gè)季度是連續(xù)下滑，2022年Q4的營業(yè)收入恢復(fù)到2021年Q4的水平，特別是2022年的3、4季度是連續(xù)上升。這也只是大概恢復(fù)到一年前的水平，并未快速增長。

表1 騰訊控股收入及凈利潤數(shù)據(jù)（按季）

數(shù)據(jù)來源：Wind

上述表格里的季度歸母凈利潤的波動(dòng)幅度比較大，其實(shí)參考價(jià)值不大，因?yàn)榧径葰w母凈利潤的大幅波動(dòng)，主要是受投資收益的影響。

從表1可以看出，騰訊控股的季度非國際準(zhǔn)則歸母凈利潤總體在240億到340億之間，波動(dòng)幅度較大。該季度數(shù)據(jù)最高是在2021年Q2達(dá)到340億，其2022年Q4的數(shù)據(jù)為297.11億，相較2022年前面三個(gè)季度數(shù)據(jù)有所下滑，并且還未達(dá)到2021年一季度的水平。

用戶數(shù)量是入口，用戶的數(shù)量在一定基礎(chǔ)上決定了未來各項(xiàng)主營業(yè)務(wù)收入的增長速度與空間。騰訊的主要用戶是微信、QQ、注冊付費(fèi)會(huì)員。從騰訊的這三大用戶數(shù)據(jù)上看，騰訊這三大用戶數(shù)基本穩(wěn)定或略有增長，但增速很緩慢。

通過表2可以看出，微信的月度活躍用戶數(shù)增長已經(jīng)是很緩慢。QQ移動(dòng)端月活躍用戶數(shù)呈現(xiàn)緩慢下降。作為一個(gè)用戶，筆者已經(jīng)很久很久沒有使用電腦版QQ了，移動(dòng)版QQ只是偶爾要接收大文件時(shí)登錄使用。

表2 騰訊控股2021年和2022年季度用戶數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind

從收費(fèi)增值服務(wù)注冊用戶付費(fèi)數(shù)上看，這兩年從2.26億緩慢增長到2.34億，平均每個(gè)季度增長100萬，年增長400萬左右，年度增長率約2%，這個(gè)增長速度也是非常緩慢。

除社交廣告快速增長外，游戲收費(fèi)、社交收費(fèi)、媒體廣告、金融及企業(yè)服務(wù)季度同比均還下滑，在疫情放開后，后續(xù)這項(xiàng)業(yè)務(wù)是否能夠保持一定水平的增長，值得期待。

2022年，騰訊的營業(yè)收入由2021年的5601億小幅下降到2022年的5545億，下降56億，降幅約為1%。歸母凈利潤大幅從2021年的2248億下降到2022年的1882億，下滑達(dá)16.27%。

從騰訊的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額看，2021年從2020年的1941億下降到1751億，下降190億元，約下降10%。2022年繼續(xù)在2021年下降的基礎(chǔ)上又下降290億元，下降幅度高達(dá)16.61%。

從騰訊近年的用戶數(shù)增長、歷年的營業(yè)收入、歸母凈利潤、非國際準(zhǔn)則下的歸母凈利潤，以及經(jīng)營性現(xiàn)金流增速看，或許騰訊主營業(yè)務(wù)的收入、利潤及未來的增速，未來或許不一定亮眼。

投資業(yè)務(wù)成長性下降

談到騰訊，不能不談騰訊的投資業(yè)務(wù)，在過去的多年時(shí)間里，騰訊因?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù)收入提供非常好的經(jīng)營性現(xiàn)金流，騰訊將主營業(yè)務(wù)賺來的經(jīng)營性現(xiàn)金流，投資了大量的互聯(lián)網(wǎng)方面相關(guān)的公司，這些投資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了巨額的凈利潤，投資業(yè)務(wù)產(chǎn)生的凈利潤的占比很高，某些年份甚至已經(jīng)比肩于主營業(yè)務(wù)方面的凈利潤。

所以，分析騰訊時(shí)，其投資業(yè)務(wù)需要重點(diǎn)分析，并且投資業(yè)務(wù)也是決定其未來業(yè)績增速的核心要素。但是，市場上的不少的研究報(bào)告，并沒有對騰訊的投資業(yè)務(wù)進(jìn)行重點(diǎn)分析與拆解。

表3 騰訊控股年度收入及凈利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind

表4 騰訊控股股權(quán)投資相關(guān)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind

表4是騰訊2021年和2022年兩年分季度的投資資產(chǎn)的賬面價(jià)值、公允價(jià)值，以及盈利倍數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)。

從上面數(shù)據(jù)可以看出，其非上市投資資產(chǎn)及理財(cái)逐季增加，從2021年Q1的3082億元增長到2022年Q4的3741億元，總體保持較快增長，2022年年度增速高達(dá)14%。

非上市投資資產(chǎn)因?yàn)樵谕顿Y的企業(yè)未上市前，按賬面價(jià)值計(jì)算，不能夠很直觀地看出其對收益的影響。但是巨額的非上市股權(quán)投資，是騰訊未來投資利潤的主要來源。

上市投資資產(chǎn)的公允價(jià)值和賬面價(jià)值差額，是其投資的股權(quán)公司已經(jīng)上市后的公允價(jià)值相對于賬面價(jià)值的差額。從上表可以看出，在2021年Q2時(shí)，騰訊的已上市投資資產(chǎn)的賬面價(jià)值是5350億，但其公允價(jià)值高達(dá)14459億，公允價(jià)值相對于賬面價(jià)值的差額高達(dá)9109億！該金額甚至于高于其2021年Q2的所有者權(quán)益8462億元！

從盈利倍數(shù)上看，在2021年Q1時(shí)，其公允價(jià)值相對于賬面價(jià)值溢價(jià)高達(dá)3倍。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年Q2，在騰訊已將京東的大部分股份作為分紅派發(fā)給其騰訊的股東外，騰訊仍然至少持有67家上市公司，包括A股的中國聯(lián)通、金山辦公、世紀(jì)華通等至少15家，按2022年Q2計(jì)算，總市值約為200億。在港股，騰訊至少持有美團(tuán)、快手、貝殼、京東、同程、bilibili等24家上市公司，總市值約3200億港幣。在美股及法股，騰訊至少持有拼多多、環(huán)球音樂、SEA游戲公司、滴滴、富途、未來等23家公司，總市值約2500億人民幣；除此之外，騰訊在韓國還持有至少5家上市公司，總市值超過200億人民幣。

表5是自2016年到2022年7年間，騰訊公司的其他凈收益金額。其他收益凈額從2017年到2019年間，總體金額不高，每年約200億左右，但是自2020年以后，隨著其之前股權(quán)投資公司大量上市，以及互聯(lián)網(wǎng)公司的估值提升，該其他收益凈額迅速攀升，其中2020年高達(dá)571億元，2021年更是高達(dá)1494億，2022年1242億元。

表5 騰訊控股近幾年投資處置收益

數(shù)據(jù)來源：Wind

過往的投資收益為騰訊貢獻(xiàn)了非常豐厚的凈利潤，但是，投資的核心是看未來，往后看，投資收益率的貢獻(xiàn)可能會(huì)是下降的。

或許，往后騰訊可能還會(huì)繼續(xù)再派發(fā)、賣出其持有的其他非主營社交、游戲等方面的上市公司股份。

表6是騰訊控股近年來的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，從上表可以看出，在投資現(xiàn)金流凈額方面，騰訊公司從2016年的709億增長到2020年1819億，2021年仍然高達(dá)1785億。但是，2022年，該投資額大幅下降到1048億，也就是說，2022年騰訊已大幅減少其對外的股權(quán)投資。從騰訊2021年和2022年的表述可以看出：騰訊2022年的對外股權(quán)投資下降約305億元；其在投資中少了快遞、零售兩項(xiàng)投資，而更專注于其主業(yè)上的投資。

表6 騰訊控股近年現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind

像在戰(zhàn)爭中，守城一方相對于攻城一方只需要更少的兵力部署即可。表7詳細(xì)地羅列出了騰訊自2016年到2022年7年時(shí)間里，員工人數(shù)的變化情況。高速的人員擴(kuò)張?jiān)?022年不但戛然而止，甚至于錄得負(fù)增長4335人。這或許預(yù)示著這家企業(yè)的擴(kuò)張戰(zhàn)略開始轉(zhuǎn)為防守。筆者認(rèn)為，這是在騰訊的2022年年報(bào)里最為重要的一點(diǎn)。

表7 騰訊控股歷年員工及費(fèi)用費(fèi)

數(shù)據(jù)來源：Wind

更注重股東利益巨額回購并注銷

騰訊具有很強(qiáng)的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入，往年，騰訊將經(jīng)營中賺的錢大量地投到股權(quán)投資中。如前所述，騰訊2022年比2021年在投資方面少花了305億元左右，那么騰訊把錢花到哪里了呢？騰訊把巨額的資金拿去回購股份并注銷，這也是不錯(cuò)的選擇。

據(jù)騰訊年報(bào)，2022年，騰訊累計(jì)回購1.07億股股票，累計(jì)花費(fèi)337.9億港幣，并將這些股份注銷。1.07億股的回購，均價(jià)在314港幣左右。

如果看騰訊的往年分紅情況，騰訊在2020年之前，分紅是極少的，分紅率是極低的。展望未來，騰訊由于有巨額的現(xiàn)金流，可能會(huì)繼續(xù)加大分紅，并且也可能還會(huì)繼續(xù)回購并注銷股票。

但是，在對外投資與回購股票之間，于股東長期而言，特別是追求成長性的投資者而言，顯然對外投資應(yīng)該是更優(yōu)于回購股票的，因?yàn)閷ν馔顿Y打開了成長的邊界、打開了成長的空間。馬化騰也表示，年內(nèi)公司將通過實(shí)物分配、股份回購以及現(xiàn)金分紅等方式回饋股東。

以科技類還是公用事業(yè)股估值？

通過前面的分析，騰訊的主營業(yè)務(wù)收入已經(jīng)過了高速成長期，歸母凈利潤增速或許很難再回到20%的年復(fù)合增速，估計(jì)在10%-15%的復(fù)合增速左右。騰訊的投資業(yè)務(wù)后續(xù)開始減速，對未來的利潤增長貢獻(xiàn)度估計(jì)也會(huì)減弱，故筆者認(rèn)為往后騰訊的業(yè)績成長性大概率會(huì)下降，市場能夠給予的估值水平應(yīng)該也會(huì)下降，當(dāng)一家科技公司沒有了高成長性后，其就不再合適給予高估值水平，市場很可能會(huì)按照這家公司未來可以預(yù)計(jì)的成長性給予估值。估值水平也很難再回到40倍PE的水平。

市場可能也會(huì)尋找類似的標(biāo)的進(jìn)行橫向?qū)?biāo)，在橫向?qū)?biāo)時(shí)，筆者想到了近期火爆的中國移動(dòng)，中國移動(dòng)承諾以后每年分紅率不低于70%，中國移動(dòng)近兩三年，年凈利潤增速在10%-15%之間，目前中國移動(dòng)在香港的估值水平約10倍市盈率。假設(shè)騰訊成長性比中國移動(dòng)更好些，或許給予其15倍左右市盈率的中長期估值是較為合理的。

綜上分析，騰訊是一家非常優(yōu)秀的公司，往后每年的營業(yè)收入、凈利潤總規(guī)模預(yù)計(jì)仍然會(huì)非常高，現(xiàn)金流非常充沛，并且分紅率會(huì)不錯(cuò)，也很有希望繼續(xù)回購、注銷股份，這些于長期的投資者而言，都是很好的消息。但是在業(yè)績發(fā)布會(huì)上，站在成長的角度分析，由于騰訊回歸主業(yè)是大概率的，騰訊往后的主營業(yè)務(wù)收入增速是會(huì)變緩的，騰訊的對外投資規(guī)模也已開始減少，騰訊的總利潤增速將大概率變緩。在增速下降后，市場給予的估值水平已經(jīng)下降，并且可能也不容易再大幅提升。中長期看，或許其科技股的高成長屬性下降，越來越接近于具有強(qiáng)大現(xiàn)金分紅的現(xiàn)金奶牛似的公用事業(yè)股。

當(dāng)然，作為投資者，也非常期待看到騰訊在往后的發(fā)展中，能夠有諸如AI智能等方面的創(chuàng)新式巨大應(yīng)用帶來的爆發(fā)性，刺激其主營業(yè)務(wù)收入、歸母凈利潤重回高增長。