馬力行 俞江

近年來(lái)，綠色債券作為公司新的融資手段備受政府的推崇和企業(yè)的熱衷，相對(duì)于傳統(tǒng)的企業(yè)債券，其具有較大的優(yōu)勢(shì)。綠色債券市場(chǎng)發(fā)展較快，發(fā)行主體和數(shù)量增加較多。但由于我國(guó)綠色債券市場(chǎng)起步較晚，就市場(chǎng)規(guī)模而言，仍處于初級(jí)階段，市場(chǎng)發(fā)展不夠充分，企業(yè)發(fā)展綠色債券業(yè)務(wù)數(shù)量不多，還需要大量的理論研究和實(shí)證分析來(lái)促進(jìn)綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善。因此，對(duì)中國(guó)石油天然氣股份有限公司發(fā)行綠色債券進(jìn)行股價(jià)效應(yīng)研究分析，不僅能豐富該領(lǐng)域的理論研究，而且對(duì)其他企業(yè)發(fā)行綠色債券也可以起到一定的參考和激勵(lì)作用。

一、引言

綠色金融最早起源于“環(huán)境金融”的概念，而綠色金融概念在21世紀(jì)逐漸清晰。綠色債券市場(chǎng)的研究主要開(kāi)始于2013-2015年，而國(guó)外的研究較多，但是大部分都是集中在健全政府監(jiān)管政策，綠色債券對(duì)企業(yè)的影響研究較少。而我國(guó)的綠色債券市場(chǎng)起步于2016年，相關(guān)研究在此之后才不斷出現(xiàn)，而多數(shù)研究角度集中在理論程度，對(duì)于企業(yè)發(fā)行綠色債券對(duì)于自身和社會(huì)影響的研究較少。主要由于前些年企業(yè)發(fā)行綠色債券的規(guī)模較小，發(fā)行主體較少，政府對(duì)于綠色債券的要求限制較多，所以使得我國(guó)綠色債券市場(chǎng)有待進(jìn)一步的發(fā)展和完善。

二、中石油股份公司發(fā)行綠色債券相關(guān)情況介紹

（一）發(fā)行主體情況介紹

中國(guó)石油天然氣股份有限公司成立于1999年11月，簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)石油”或“中石油”，是由中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司作為發(fā)起人設(shè)立的股份有限公司。中國(guó)石油天然氣股份有限公司先后于2000年4月6日、2000年4月7日和2007年11月5日在紐約證券交易所（ADS代碼：PTR）、香港聯(lián)合交易所（股票代碼：857）和上海證券交易所（股票代碼：601857）掛牌上市。近年來(lái)，國(guó)際局勢(shì)復(fù)雜多變，原油價(jià)格波動(dòng)上漲，中國(guó)石油集團(tuán)抓住了國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇、油氣產(chǎn)品需求同比增加的有利市場(chǎng)機(jī)遇，統(tǒng)籌各方面力量，在疫情防控的大背景下，提質(zhì)增效，綠色轉(zhuǎn)型，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)了自身的發(fā)展。

（二）發(fā)債信息介紹

中國(guó)石油天然氣股份有限公司在2022年4月28日成功發(fā)行公司首單綠色債券，債券簡(jiǎn)稱(chēng)“22中油股GN001”，募集資金5億元，期限3年，票面利率為2.26%，專(zhuān)項(xiàng)用于吉林油田15萬(wàn)千瓦風(fēng)光發(fā)電項(xiàng)目。

中國(guó)石油天然氣股份有限公司首單5億元綠色債券成功發(fā)行后，于6月16日成功發(fā)行公司第二期綠色債券，簡(jiǎn)稱(chēng)“22中油股GN002”，募集資金20億元，期限3年，票面利率為2.19%，債券及主體評(píng)級(jí)為AAA，專(zhuān)項(xiàng)用于玉門(mén)油田、遼河油田、冀東油田、西南油氣田等8家地區(qū)公司的20個(gè)新能源綠色項(xiàng)目。第二期綠色中期票據(jù)共涉及 20 個(gè)綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，包含 3 個(gè)污染防治類(lèi)項(xiàng)目、9個(gè)清潔能源類(lèi)項(xiàng)目、7 個(gè)能效提升類(lèi)項(xiàng)目及 1 個(gè)綠色交通類(lèi)項(xiàng)目。

（三）發(fā)行特點(diǎn)

1.信用評(píng)級(jí)高，募集金額多。中國(guó)石油天然氣股份有限公司密切跟蹤市場(chǎng)行情，積極把握融資窗口期，分別于4月28日、6月16日共發(fā)行兩期，合計(jì)金額25億元的綠色債券，用于發(fā)展綠色項(xiàng)目。第二期綠色債券經(jīng)中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)委員會(huì)審定信用等級(jí)為 AAA，公司主體信用評(píng)級(jí)也為AAA，評(píng)級(jí)較高，風(fēng)險(xiǎn)性較小。

2.發(fā)行利率低。中石油發(fā)行首期綠色債券發(fā)行綜合成本2.31%，票面利率2.26%，經(jīng)全面查詢(xún)歷史綠債發(fā)行情況，低于其他央企9-139BP，創(chuàng)境內(nèi)綠色債券發(fā)行以來(lái)所有企業(yè)同期限利率最低紀(jì)錄。

中石油第二期綠色債券，募集資金20億元，期限3年，本次發(fā)行的綠色債券票面利率2.19%，繼股份公司4月底首單綠色債券創(chuàng)境內(nèi)所有企業(yè)同期限綠債票面利率歷史最低紀(jì)錄后，再創(chuàng)新低。

三、中石油股份公司發(fā)行綠色債券股價(jià)效應(yīng)分析

（一）股價(jià)效應(yīng)影響機(jī)制

股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分，上市公司的價(jià)值在一定程度上可以通過(guò)資本市場(chǎng)的股票價(jià)格來(lái)反映，通常而言，股票價(jià)格越高，企業(yè)的價(jià)值越高，兩者是一種正相關(guān)的關(guān)系。有效市場(chǎng)理論中，股票價(jià)格一定程度反映了企業(yè)的價(jià)值，所以通過(guò)證券市場(chǎng)的股票價(jià)格，一定程度上可以反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和盈利水平。每當(dāng)上市公司有任何戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)，都會(huì)或多或少對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，影響投資者的預(yù)期心理和投資行為。

因此，當(dāng)企業(yè)發(fā)布即將發(fā)行綠色債券的公告時(shí)，會(huì)很大程度影響資本市場(chǎng)投資者的投資行為。人們會(huì)綜合考慮該公司發(fā)行綠色債券后的結(jié)果，如果認(rèn)為發(fā)行綠色債券，可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大影響，不利于公司的盈利發(fā)展，可能會(huì)持有消極態(tài)度，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響或者無(wú)影響。如果投資者看好企業(yè)發(fā)行綠色債券，認(rèn)為這是企業(yè)在積極響應(yīng)國(guó)家政策，有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，可能會(huì)選擇持有或購(gòu)買(mǎi)該公司股票。因此，公司股價(jià)波動(dòng)時(shí)會(huì)受到投資者的投資行為影響。

（二）基于事件研究法的樣本選擇

事件研究法是一種統(tǒng)計(jì)方法，主要用來(lái)研究市場(chǎng)上某一事件的發(fā)生是否對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生影響，是否產(chǎn)生所謂的異常收益額，以此來(lái)了解股價(jià)波動(dòng)與該事件是否有一定的關(guān)系。事件研究法能夠較好地分析某一事件對(duì)公司股價(jià)變動(dòng)的影響，因此，本文同樣選擇事件研宄法來(lái)分析中國(guó)石油天然氣股份有限公司發(fā)行綠色債券后的股價(jià)效應(yīng)。本文通過(guò)觀察“22中油股GN001”這一事件在公布前后中國(guó)石油股價(jià)的變動(dòng)情況，計(jì)算出其股票的異常收益率和累積異常收益率，通過(guò)對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行比較分析，來(lái)驗(yàn)證發(fā)行綠色債券是否對(duì)股價(jià)波動(dòng)有影響。如果事件前后的異常收益率或者累計(jì)異常收益率變動(dòng)較大，那么就說(shuō)明該事件與股價(jià)效應(yīng)有關(guān)系；反之，則不存在。

由于中石油于2022年4月28日和2022年6月16日分別發(fā)行了綠色債券，兩次發(fā)行時(shí)間比較接近。而通常而言，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)首次發(fā)行綠色債券的反應(yīng)更為強(qiáng)烈，本文主要分析首次發(fā)行綠色債券后的股價(jià)變化情況。首先，研究中國(guó)石油天然氣股份有限公司首期發(fā)行綠色債券的股價(jià)效應(yīng)，要利用事件研究法來(lái)展開(kāi)研究，需要定義事件，確定基準(zhǔn)日。本文所采用的事件基準(zhǔn)日為中石油發(fā)行首期綠色債券的發(fā)行公告日（即2022年4月28日）。為了得到較為準(zhǔn)確的相關(guān)的估算結(jié)果，選取事件基準(zhǔn)日（即發(fā)行公告日）前后10天為時(shí)間窗口期[-10，10]，即2022年4月14日至2022年5月12日，選取窗口期前120個(gè)交易日為估計(jì)期[-130，10]，即2021年10月28日至2022年5月12日。

（三）計(jì)算收益率進(jìn)行分析

1.建立回歸方程。首先通過(guò)利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型 Rit = α+β*Rmt ，對(duì)中國(guó)石油的個(gè)股收益率（Rit）和股票市場(chǎng)收益率（Rmt）進(jìn)行線(xiàn)性回歸分析研究。利用上證指數(shù)和中國(guó)石油在事件日、窗口日及估計(jì)期的日收益率的數(shù)據(jù)計(jì)算二者的收益率和參數(shù)的值，得到回歸方程：

Rit? = 0.93836184*Rmt + -0.00025635

通過(guò)python對(duì)回歸方程進(jìn)行打分，得分為1.04994391。其得分越接近1擬合程度越好，越接近0擬合程度越差。

通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，把事件窗口期前后10日的市場(chǎng)收益率代入到所得到的回歸模型中，能夠得出對(duì)應(yīng)的中國(guó)石油各股的預(yù)期收益率。此時(shí)，異常收益率（即超額收益率AR）則等于在窗口期內(nèi)中國(guó)石油個(gè)股的實(shí)際收益率和預(yù)期收益率的差額，而累計(jì)異常收益率（即累計(jì)超額收益率CAR）則是窗口期內(nèi)異常收益率之和。綜上，得出的具體結(jié)果如下表所示：

2.顯著性檢驗(yàn)。通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，能夠有效判斷異常收益率和發(fā)行綠色債券之間的關(guān)系，本文采用T檢驗(yàn)的方法，檢驗(yàn)CAR與0的顯著性差異，假設(shè)如下：

H0：CAR（累計(jì)超額收益率）為0，發(fā)行綠色債券對(duì)公司的股價(jià)變動(dòng)無(wú)影響；

H1：CAR（累計(jì)超額收益率）不為0，則說(shuō)明公司發(fā)行綠色債券對(duì)公司股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生一定的影響。

在python中輸入相關(guān)的代碼后，得出以下數(shù)據(jù)：其中樣本均值為-0.0536873；Statistic為-3.094447768；Pvalue為0.000953078365。

綜上，得出的檢驗(yàn)結(jié)果小于0，拒絕H0，因而說(shuō)明公司發(fā)行綠色債券的行為在市場(chǎng)產(chǎn)生了影響，影響了投資者的投資行為，對(duì)公司股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生了顯著影響。

3.畫(huà)出收益率波動(dòng)相關(guān)的圖表 。通過(guò)圖1可以得出，中國(guó)石油個(gè)股的超額收益率在窗口期內(nèi)圍繞0上下波動(dòng)，在事件發(fā)生日（即發(fā)布綠色債券公告日）前6日的超額累計(jì)收益率均為負(fù)值，甚至最低達(dá)到了-4%。但是當(dāng)公司發(fā)布綠色債券的相關(guān)公告后，釋放出了積極的信號(hào)，市場(chǎng)反應(yīng)較為強(qiáng)烈，中國(guó)石油個(gè)股的超額收益率明顯變動(dòng)為正值，最高達(dá)到1.79%，明顯提升了公司的股價(jià)，同時(shí)超額累計(jì)收益率也開(kāi)始轉(zhuǎn)為正值。但是在公告日的第四日，累計(jì)超額收益率達(dá)到最高值，并開(kāi)始逐漸回落，說(shuō)明雖然綠色債券公告的發(fā)布，對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生了積極的影響，但是并未能夠持續(xù)地促進(jìn)股價(jià)的不斷上漲，說(shuō)明影響較為有限。

四、研究結(jié)論及政策建議

通過(guò)對(duì)中石油股份公司發(fā)行綠色債券進(jìn)行研究分析，可以看出綠色債券的發(fā)布對(duì)公司股價(jià)變動(dòng)起到了一定的正面影響作用。像中石油這樣的大型企業(yè)，市場(chǎng)對(duì)其發(fā)行綠色債券的反應(yīng)更為強(qiáng)烈，投資者對(duì)公司也會(huì)更有信心，認(rèn)為其積極響應(yīng)國(guó)家政策，有利于調(diào)整產(chǎn)業(yè)升級(jí)，推動(dòng)綠色發(fā)展，所以在短期內(nèi)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生了較為明顯的上漲，說(shuō)明綠色債券的發(fā)行對(duì)公司股價(jià)影響是正向的。

綠色，正在成為中國(guó)石油高質(zhì)量發(fā)展的鮮明底色。中國(guó)石油兩次綠色債券的發(fā)行，不僅會(huì)發(fā)揮綠色債券低成本的優(yōu)勢(shì)，一定程度影響了股價(jià)的變動(dòng)，有利于投資建設(shè)更多的綠色項(xiàng)目；加速推進(jìn)中石油綠色進(jìn)程，打造綠色發(fā)展新優(yōu)勢(shì)，助力中國(guó)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和。

中國(guó)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展迅猛，主要得益于國(guó)家政策的支持和鼓勵(lì)，不斷有文件先后出臺(tái)，鼓勵(lì)綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善。近年來(lái)，在碳達(dá)峰、碳中和的背景下，政府以前所未有的扶持力度鼓勵(lì)和支持發(fā)展綠色金融和綠色債券市場(chǎng)，為企業(yè)進(jìn)行綠色債券融資提供了有利而可靠的支持后盾。

企業(yè)更應(yīng)當(dāng)關(guān)注政府的政策導(dǎo)向變化，及時(shí)抓住政策紅利，投身綠色債券市場(chǎng)中，積極投資綠色項(xiàng)目；也要從企業(yè)自身實(shí)際出發(fā)，加強(qiáng)對(duì)綠色債券的研究，發(fā)揮綠色債券的優(yōu)勢(shì)效益，創(chuàng)新發(fā)展綠色項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)綠色項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)和環(huán)保的雙重效益，促進(jìn)企業(yè)自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

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作者單位：馬力行，中國(guó)石油天然氣股份有限公司；俞江，中國(guó)礦業(yè)大學(xué)（北京）。