證券交易所發(fā)行上市審核及退市決定行為的法律性質(zhì)

■連 婧

一、引言

經(jīng)過(guò)近三年的試點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)于2023年2月17日發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則，進(jìn)一步完善注冊(cè)制安排，標(biāo)志著注冊(cè)制全面落地。注冊(cè)制改革的核心內(nèi)容是完善證券公開(kāi)發(fā)行程序，優(yōu)化發(fā)行條件，并授權(quán)證券交易所審核公開(kāi)發(fā)行證券申請(qǐng)，交易所在發(fā)行審核中承擔(dān)重要責(zé)任。注冊(cè)制還改革優(yōu)化調(diào)整了上市制度。核準(zhǔn)制下發(fā)行與上市捆綁，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行的同時(shí)作出了上市安排，交易所僅在落實(shí)證監(jiān)會(huì)的審核結(jié)果，無(wú)真正的上市審核權(quán)。①參見(jiàn)蔣大興：《隱退中的“權(quán)力型”證監(jiān)會(huì)——注冊(cè)制改革與證券監(jiān)管權(quán)之重整》，載《法學(xué)評(píng)論》2014年第2期，第51頁(yè)。在注冊(cè)制下，發(fā)行審核與上市審核流程合一，交易所的發(fā)行審核是證監(jiān)會(huì)注冊(cè)審核的前提，交易所能真正開(kāi)展上市審核。注冊(cè)制全面實(shí)行后，交易所的發(fā)行、上市審核將覆蓋各個(gè)板塊，對(duì)證券的發(fā)行、上市產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，發(fā)行人因不服交易所的審核決定而與交易所產(chǎn)生糾紛的可能性提高，研究交易所的發(fā)行、上市審核行為的法律性質(zhì)具有現(xiàn)實(shí)意義。

同時(shí)，《證券法》取消了證券暫停上市交易制度，嚴(yán)格證券退市管理，交易所承擔(dān)著終止存在退市情形的證券的上市交易的重要職責(zé)。注冊(cè)制優(yōu)化精簡(jiǎn)發(fā)行條件，降低了公開(kāi)發(fā)行門(mén)檻，導(dǎo)致大量上市公司進(jìn)入證券市場(chǎng)，需維護(hù)退市制度這一出口的通暢，引入淘汰機(jī)制，剔除依靠虛假陳述等違法手段發(fā)行上市的公司，以及市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)不符合持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)要求的公司，才能實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰和資源配置的功能。注冊(cè)制全面實(shí)行后，交易所亟須有效開(kāi)展退市決定行為，維護(hù)資本市場(chǎng)的良性循環(huán)，探討退市決定行為的法律屬性具有重要意義。

注冊(cè)制全面實(shí)行后，交易所如何開(kāi)展監(jiān)管行為，對(duì)注冊(cè)制改革能否高效運(yùn)轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的改革目的，具有重要意義。厘清交易所監(jiān)管行為的法律屬性與地位，明確潛在糾紛對(duì)應(yīng)的訴訟類(lèi)型，有利于倒逼交易所按照糾紛類(lèi)型優(yōu)化審核、決定流程，完善內(nèi)部規(guī)則，促進(jìn)注冊(cè)制的建立健全。因此，本文以交易所的發(fā)行、上市審核以及退市決定行為的法律性質(zhì)為研究對(duì)象。

二、證券交易所監(jiān)管行為性質(zhì)的理論基礎(chǔ)

（一）證券交易所監(jiān)管行為的定義

《證券交易所管理辦法》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第192號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》）是證監(jiān)會(huì)制定的部門(mén)規(guī)章，第七條羅列了交易所的監(jiān)管職能，包括審核公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)、審核、安排證券上市以及決定證券終止上市等?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于對(duì)與證券交易所監(jiān)管職能相關(guān)的訴訟案件管轄與受理問(wèn)題的規(guī)定》（法釋〔2020〕20號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《交易所監(jiān)管職能案件規(guī)定》）第二條明確，交易所的監(jiān)管職能包括根據(jù)法律、法規(guī)、規(guī)章授權(quán)、國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的依法授權(quán)或交易所章程、業(yè)務(wù)規(guī)則等的規(guī)定，對(duì)發(fā)行人及其相關(guān)人員、交易所會(huì)員及其相關(guān)人員、證券上市和交易活動(dòng)等作出處理。從上述規(guī)定來(lái)看，發(fā)行、上市審核以及退市決定是交易所監(jiān)管行為。

（二）從司法實(shí)踐看證券交易所監(jiān)管行為的性質(zhì)之爭(zhēng)

我國(guó)司法實(shí)踐中尚無(wú)發(fā)行人因不服交易所拒絕發(fā)行上市申請(qǐng)引發(fā)糾紛的案例。引起了較大關(guān)注的是上市公司因不服交易所退市決定而起訴的案例，法院均按照行政訴訟受理并作出判決。

法院將此類(lèi)案件認(rèn)定為行政訴訟的理由略有不同。深圳新都酒店股份有限公司訴深交所證券監(jiān)管處理決定糾紛案中，深圳市中級(jí)人民法院認(rèn)為，深交所承擔(dān)著管理上市公司上市行為的職權(quán)，在作出退市決定時(shí)，交易所與上市公司之間存在行政法律關(guān)系，退市決定行為是行政行為。①參見(jiàn)廣東高級(jí)人民法院發(fā)布2019年度廣東法院行政訴訟十大典型案例之一：深圳新都酒店股份有限公司訴深圳證券交易所證券監(jiān)管處理決定糾紛案。在廈門(mén)華僑電子股份有限公司訴上海證券交易所終止上市決定案中，上海金融法院認(rèn)為，強(qiáng)制退市決定是交易所基于公益目的而實(shí)施的自律監(jiān)管行為，交易所作為公法主體履行市場(chǎng)監(jiān)管職責(zé)，屬于行政訴訟受案范圍。①《要案速遞｜退市新規(guī)行政訴訟第一案今當(dāng)庭宣判》，載微信公眾號(hào)“上海金融法院”，2022年9月9日。滬深兩地法院對(duì)交易所退市決定的行為性質(zhì)的認(rèn)定存在差異。深圳市中級(jí)人民法院認(rèn)為交易所的監(jiān)管行為是行政行為，上海金融法院認(rèn)為該行為是自律監(jiān)管行為，因目的具有公益性而應(yīng)受到公法的規(guī)范。法院的說(shuō)理較為簡(jiǎn)略，未詳細(xì)論證退市決定行為的性質(zhì)。上海金融法院明確了交易所在進(jìn)行退市監(jiān)管時(shí)具有公益目的，僅憑此理由是否可以得出交易所監(jiān)管行為受行政法約束的結(jié)論？法院是否應(yīng)當(dāng)考慮其他因素，如交易所的性質(zhì)、退市決定行為的權(quán)源、行使退市權(quán)的方式和退市對(duì)相對(duì)人的影響等。

《交易所監(jiān)管職能案件規(guī)定》明確了交易所監(jiān)管行為相關(guān)的訴訟案件的管轄法院、案件類(lèi)型等，沒(méi)有規(guī)定法院應(yīng)將相應(yīng)案件作為民事訴訟還是行政訴訟受理?？梢?jiàn)，我國(guó)法院在判斷交易所監(jiān)管行為有關(guān)訴訟的案件類(lèi)型時(shí)并無(wú)明確的思路和統(tǒng)一的框架，需要回歸行政法的基礎(chǔ)理論，探究行政訴訟與民事訴訟的分界。

（三）從行政法理論看證券交易所監(jiān)管行為的性質(zhì)

研究交易所監(jiān)管行為性質(zhì)的目的在于判斷交易所監(jiān)管行為涉訴案件的訴訟類(lèi)型。具體而言，當(dāng)相對(duì)人不服交易所作出的審核決定或退市決定時(shí)，應(yīng)提起民事訴訟還是行政訴訟？換言之，相對(duì)人針對(duì)交易所監(jiān)管行為起訴時(shí)，交易所能否作為行政訴訟的適格被告？

行政法學(xué)界主流觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)行政訴訟被告的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)從主體標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)向行為標(biāo)準(zhǔn)，不以是否具備行政主體資格為標(biāo)準(zhǔn)，而是根據(jù)行為的性質(zhì)來(lái)確定被告。②參見(jiàn)楊小君：《我國(guó)行政訴訟被告資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)之檢討》，載《法商研究》2007年第1期，第52頁(yè)；馮舉、周偉：《論行政訴訟被告確認(rèn)規(guī)則的理論基礎(chǔ)》，載《北京行政學(xué)院學(xué)報(bào)》2007年第3期，第85頁(yè)；王青斌：《行政訴訟被告認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的反思與重構(gòu)》，載《法商研究》2018年第5期，第73頁(yè)；艾博：《新〈證券法〉下證券交易所自律管理職能的厘定與轉(zhuǎn)變——以司法介入的訴訟方式為視角》，載彭冰主編：《金融法苑（2021 總第一百零五輯）》，中國(guó)金融出版社2021年版，第52頁(yè)。行政訴訟受案范圍的研究應(yīng)回歸到受案范圍最基本的問(wèn)題——“行政”概念的明確。③參見(jiàn)楊偉東：《行政的疆域及其界定》，載《法學(xué)論壇》2007年第4期，第82頁(yè)。行政是行政訴訟所調(diào)整的對(duì)象，行政概念的內(nèi)涵和外延決定了行政訴訟受理范圍的大小。④參見(jiàn)章懷遠(yuǎn)主編：《行政法學(xué)基本范疇——基于經(jīng)典案例的視角》，北京大學(xué)出版社2018年版，第31頁(yè)。交易所監(jiān)管行為是否具有行政性質(zhì)，決定著交易所是否具有行政訴訟的被告資格。

學(xué)者通過(guò)總結(jié)司法案例，歸納出行政概念的要素：其一，從形式上看，行政的主體是行政機(jī)關(guān)，或是代表國(guó)家、由法律法規(guī)授權(quán)或者行政機(jī)關(guān)委托的非行政組織；其二，從歷史上看，非行政組織與國(guó)家機(jī)關(guān)之間存在密切關(guān)系，法律、政策等支持其行使職權(quán)；其三，行為內(nèi)容涉及不平等主體之間的行政管理關(guān)系；其四，行使方式具有單方性、強(qiáng)制性；其五，從主體作用看，該主體具有權(quán)力的獨(dú)占性或者壟斷性；其六，行政行為涉及公共管理或者公共服務(wù)領(lǐng)域；其七，行政行為給相對(duì)人設(shè)定權(quán)利義務(wù)，或?qū)嵸|(zhì)影響相對(duì)人的權(quán)利義務(wù)。①參見(jiàn)章懷遠(yuǎn)主編：《行政法學(xué)基本范疇——基于經(jīng)典案例的視角》，北京大學(xué)出版社2018年版，第31-32頁(yè)。分析證券交易所監(jiān)管行為是否有行政屬性，需按照上述基本要素進(jìn)行分析。

（四）證券交易所監(jiān)管行為定性的域外經(jīng)驗(yàn)

英國(guó)、美國(guó)等資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家同樣存在交易所監(jiān)管行為性質(zhì)有關(guān)爭(zhēng)議，對(duì)此普通法系法院歸納出了諸如正當(dāng)程序有限適用原則、公共職能原則、內(nèi)部救濟(jì)窮盡原則等原則。

1.美國(guó)交易所監(jiān)管行為的性質(zhì)。美國(guó)法院對(duì)交易所監(jiān)管行為的司法政策體現(xiàn)為以下幾個(gè)原則。

其一，憲法正當(dāng)程序有限適用原則。該原則是指，由于1975年《證券交易法》修正案為交易所監(jiān)管行為的相對(duì)人提供了充足的程序保障，包括通知、給予抗辯的機(jī)會(huì)、出具正式的處罰決定等，體現(xiàn)了憲法正當(dāng)程序條款的精神，因此交易所無(wú)須適用正當(dāng)程序保障條款。②參見(jiàn)盧文道：《美國(guó)法院介入證券交易所自律管理之政策脈絡(luò)》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2007年第7期，第5-7頁(yè)。我國(guó)行政法的程序性基本原則同樣包括正當(dāng)程序原則，③參見(jiàn)姜明安主編：《行政法與行政訴訟法》（第七版），北京大學(xué)出版社2019年版，第77頁(yè)。如果發(fā)行人或上市公司在申請(qǐng)發(fā)行上市以及被強(qiáng)制退市時(shí)已得到了充足的程序保障，交易所適用行政法的必要性大為減弱。

其二，內(nèi)部救濟(jì)窮盡原則。該原則誕生的背景是，1975年《證券交易法》修正案建立了美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）審查交易所監(jiān)管行為的機(jī)制，授權(quán)SEC復(fù)議交易所的決定，為相對(duì)人提供了充足的救濟(jì)途徑，④參見(jiàn)徐明、盧文道：《從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)到法制基礎(chǔ)：證券交易所自律監(jiān)管研究》，載《華東政法學(xué)院學(xué)報(bào)》2005年第5期，第30-31頁(yè)。因此交易所會(huì)員必須用盡該法的救濟(jì)途徑，該糾紛才有司法可審查性，即行政可訴性。據(jù)此，如果我國(guó)交易所針對(duì)發(fā)行、上市審核以及退市決定的復(fù)核、復(fù)審機(jī)制已足夠完善，為相對(duì)人提供充足的救濟(jì)，就緩解了以行政法較為嚴(yán)格的程序和原則約束交易所的必要性。

其三，強(qiáng)制和重大支持原則。該原則的內(nèi)涵是，當(dāng)私人組織的行為受政府強(qiáng)制力的驅(qū)使或得到了政府的重大支持，該行為具有行政屬性。若交易所出于擴(kuò)大收入，取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等自利動(dòng)機(jī)開(kāi)展監(jiān)管行為，且該動(dòng)機(jī)同樣服務(wù)于信息披露和防止欺詐的目標(biāo)，將削弱政府強(qiáng)制或支持的影響，使交易所的行為具有私權(quán)屬性。⑤Steven J.Cleveland，The NYSE as State Actor：Rational Actors，Behavioral Insights＆Joint Investigations，55 American University Law Review1（2005），p.23.我國(guó)的證券交易所是否具有自利性，抑或是交易所履行監(jiān)管行為只是服從證監(jiān)會(huì)的行政命令？交易所之間是否存在充足的競(jìng)爭(zhēng)，使其有動(dòng)力主動(dòng)提高監(jiān)管行為的效能？

其四，共同參與原則。該原則指出，當(dāng)SEC和交易所的被訴行為之間存在密切聯(lián)系時(shí)，SEC成為監(jiān)管行為的“共同參與人”，交易所從事的監(jiān)管行為屬于政府行為。①M(fèi)ichael Deshmukh，Is FINRA a State Actor？A Question That Exposes the Flaws of the State Action Doctrine and Suggests a Way to Redeem It，67 Vanderbilt Law Review 1173（2014），p.1185.我國(guó)交易所在開(kāi)展監(jiān)管行為時(shí)，是否與證監(jiān)會(huì)形成了相互依賴(lài)的關(guān)系？具體而言，證監(jiān)會(huì)是否參與了交易所的決策過(guò)程，交易所的決定是否需要證監(jiān)會(huì)的同意或批準(zhǔn)？其次，證監(jiān)會(huì)在注冊(cè)審核中是否依賴(lài)交易所的前期工作，還是依靠自身判斷？

2.其他普通法系國(guó)家交易所監(jiān)管行為的性質(zhì)。20世紀(jì)80年代以前，英國(guó)普通法法院以“來(lái)源標(biāo)準(zhǔn)”為判斷相關(guān)主體是否適用司法審查的依據(jù)，以行為是否得到了制定法授權(quán)為標(biāo)準(zhǔn)。其后上訴法院發(fā)展出了“公共職能標(biāo)準(zhǔn)”，以被訴主體行使的職能是否屬于公共職能，是否有公共影響，作為判斷該主體是否應(yīng)接受司法審查的依據(jù)。②參見(jiàn)謝貴春、武俊橋：《普通法系證券自律管理司法政策脈絡(luò)與實(shí)踐研究》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑（第二十三卷）》，法律出版社2017年版，第269-270頁(yè)。

新加坡法院在葉偉剛訴新加坡證券交易所一案中運(yùn)用了淵源標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。前者指的是如果機(jī)構(gòu)的權(quán)源來(lái)自成文法，該主體具有公共性質(zhì)，其決定應(yīng)受到司法審查。僅當(dāng)該機(jī)構(gòu)的權(quán)力只源于契約時(shí)，其行為才免受司法審查。后者與公共職能標(biāo)準(zhǔn)類(lèi)似，認(rèn)為被訴主體履行了公共職能，應(yīng)接受司法審查。③參見(jiàn)張紅：《證券交易所自律管理行為的司法審查標(biāo)準(zhǔn)——評(píng)葉偉鋼訴新加坡證券交易所案》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2020年第2期，第24-27頁(yè)。

（五）分析框架的確立

我國(guó)行政法學(xué)者歸納的行政要素適用于對(duì)社會(huì)生活中各類(lèi)行為性質(zhì)的分析，但在交易所監(jiān)管行為這一領(lǐng)域，針對(duì)性不足。英美國(guó)家在證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中形成了有針對(duì)性的原則，可以與行政要素相結(jié)合，明確討論的重點(diǎn)。例如，強(qiáng)制和重大支持原則和共同參與原則涉及交易所與證監(jiān)會(huì)的關(guān)系，細(xì)化了歷史標(biāo)準(zhǔn)；公共職能標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)調(diào)監(jiān)管行為的公共屬性，為行政要素中的領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)指明了討論方向。另外，英美國(guó)家證券市場(chǎng)成熟，法院考慮的角度更為豐富，如憲法正當(dāng)程序有限適用原則和內(nèi)部救濟(jì)窮盡原則從行政法適用的必要性出發(fā)，強(qiáng)調(diào)程序保障和救濟(jì)的重要性，彌補(bǔ)了我國(guó)行政要素的不足。

三、證券交易所監(jiān)管行為性質(zhì)的分析框架

（一）形式標(biāo)準(zhǔn)：證券交易所的性質(zhì)及地位

根據(jù)《證券法》第九十六條的規(guī)定，交易所是提供證券集中交易的場(chǎng)所與設(shè)施，組織和監(jiān)督證券交易，實(shí)施自律管理的法人。自律管理具有兩層含義：其一是指被管理者的自我管理；其二是指交易所自行管理市場(chǎng)，排斥政府介入。①參見(jiàn)盧文道：《證券交易所及其自律管理行為性質(zhì)的法理分析》，載蔣鋒、盧文道主編：《證券法苑》（十周年精粹），法律出版社2019年版，第872-875頁(yè)。從這兩個(gè)角度出發(fā)，我國(guó)交易所并非真正意義上實(shí)施自律管理的法人。

首先，交易所內(nèi)部自我管理的產(chǎn)生，是證券商為了以低成本獲取股票信息、保證交易對(duì)手的信譽(yù)等，出于自利驅(qū)動(dòng)和共同利益追求，成為交易所的會(huì)員。②參見(jiàn)盧文道：《證券交易所及其自律管理行為性質(zhì)的法理分析》，載蔣鋒、盧文道主編：《證券法苑》（十周年精粹），法律出版社2019年版，第872頁(yè)。與之相反，我國(guó)滬深交易所的誕生過(guò)程中，行政強(qiáng)制力量起了關(guān)鍵性作用，上海、深圳的地方政府是交易所組建的主導(dǎo)者。根據(jù)1993年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第二十九條的規(guī)定，股票交易必須在經(jīng)批準(zhǔn)的證券交易所進(jìn)行，導(dǎo)致了證券商、發(fā)行人等市場(chǎng)主體對(duì)于是否加入交易所，并無(wú)自主性。

其次，自律管理強(qiáng)調(diào)交易所的天然權(quán)利，主張市場(chǎng)自我管理，排斥政府干預(yù)。我國(guó)交易所是政策安排的產(chǎn)物，交易所的市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)受到行政權(quán)力的控制和約束，自律管理空間受限。根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，交易所章程和業(yè)務(wù)規(guī)則的批準(zhǔn)權(quán)、人事任免與控制權(quán)、業(yè)務(wù)審批權(quán)以及交易所日常運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管權(quán)均由證監(jiān)會(huì)掌控。交易所與真正的自律管理相去甚遠(yuǎn)，一定程度上類(lèi)似證監(jiān)會(huì)的附屬機(jī)構(gòu)，③參見(jiàn)冷靜：《法定自律組織還是法律法規(guī)授權(quán)組織：新形勢(shì)下證券交易所及其一線(xiàn)監(jiān)管性質(zhì)辨析》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑（第二十三卷）》，法律出版社2017年版，第198頁(yè)。具有行政機(jī)關(guān)的特征。

再次，從組織形式的角度也無(wú)法準(zhǔn)確定位交易所的性質(zhì)。我國(guó)滬深交易所為會(huì)員制法人，北交所為公司制法人。但是，滬深交易所僅是名義上的會(huì)員制。從所有權(quán)歸屬來(lái)看，滬深交易所并非會(huì)員出資組建，《證券法》僅規(guī)定交易所的財(cái)產(chǎn)積累歸會(huì)員所有，未明確其所有權(quán)歸屬。滬深交易所的組織架構(gòu)也與會(huì)員制相去甚遠(yuǎn)。從內(nèi)部制度的制定權(quán)上來(lái)看，交易所章程的制定和修改需證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)；從人事權(quán)來(lái)看，交易所的非會(huì)員理事、專(zhuān)職監(jiān)事由證監(jiān)會(huì)委派，總經(jīng)理由證監(jiān)會(huì)任命，主要對(duì)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)。雖然北交所采取了公司制，但內(nèi)部規(guī)章的制定權(quán)和人事權(quán)上的限制與會(huì)員制交易所并無(wú)太大區(qū)別。

最后，交易所還具有企業(yè)和事業(yè)單位的特征。交易所繳納企業(yè)所得稅，崗位設(shè)置采取了“總經(jīng)理”等與企業(yè)相同的稱(chēng)謂；交易所的部分市場(chǎng)服務(wù)職能也通過(guò)設(shè)立公司實(shí)現(xiàn)，北交所更是采取了公司制。但是，滬深交易所均登記為事業(yè)單位，領(lǐng)取事業(yè)單位法人證書(shū)。根據(jù)《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于分類(lèi)推進(jìn)事業(yè)單位改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，事業(yè)單位可能是行政機(jī)關(guān)，可能是尚未完成改制的企業(yè)，還可能是從事公益服務(wù)的組織。“事業(yè)單位法人”不能指明交易所的性質(zhì)。

總之，交易所具有自律管理法人、會(huì)員制／公司制組織、事業(yè)單位、企業(yè)以及國(guó)家機(jī)關(guān)的部分特征，但不足以準(zhǔn)確描述交易所的性質(zhì)，無(wú)法據(jù)此判斷監(jiān)管行為的性質(zhì)。

（二）歷史角度：證券交易所與證監(jiān)會(huì)的關(guān)系及權(quán)源

根據(jù)《證券法》第七條規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)是國(guó)務(wù)院設(shè)立的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，擔(dān)負(fù)著國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)施監(jiān)督管理的職責(zé)。①參見(jiàn)王瑞賀主編：《中華人民共和國(guó)證券法釋義》，法律出版社2020年版，第15頁(yè)。證監(jiān)會(huì)與交易所之間是否存在密切聯(lián)系，與交易所監(jiān)管行為是否具有行政屬性息息相關(guān)。

1.證監(jiān)會(huì)與證券交易所之間的關(guān)系及演變。根據(jù)《管理辦法》第四條規(guī)定，交易所與證監(jiān)會(huì)之間存在監(jiān)督管理的關(guān)系。這種監(jiān)管關(guān)系體現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)掌握著交易所章程和業(yè)務(wù)規(guī)則的批準(zhǔn)權(quán)、人事任免與控制權(quán)、業(yè)務(wù)審批權(quán)以及日常運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管權(quán)。有學(xué)者指出，證券主管部門(mén)與交易所之間監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系，在我國(guó)監(jiān)管實(shí)踐中轉(zhuǎn)化為證監(jiān)會(huì)與交易所的領(lǐng)導(dǎo)與被領(lǐng)導(dǎo)的關(guān)系。②參見(jiàn)冷靜：《法定自律組織還是法律法規(guī)授權(quán)組織：新形勢(shì)下證券交易所及其一線(xiàn)監(jiān)管性質(zhì)辨析》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑（第二十三卷）》，法律出版社2017年版，第198頁(yè)。按照強(qiáng)制和重大支持原則，探究交易所行為的動(dòng)因，很難認(rèn)為交易所開(kāi)展監(jiān)管行為是基于吸引投資者和上市公司，從而增加收入的逐利目的，而是為了順應(yīng)證監(jiān)會(huì)的要求。

2.證券交易所監(jiān)管行為的權(quán)源。交易所監(jiān)管行為的權(quán)源主要有法律法規(guī)授權(quán)、行政授權(quán)以及契約授權(quán)。法律法規(guī)授權(quán)是指交易所的監(jiān)管權(quán)力來(lái)源于法律法規(guī)的規(guī)定。法律法規(guī)授權(quán)有兩種學(xué)說(shuō)，其一為“行政權(quán)力授予說(shuō)”，認(rèn)為交易所通過(guò)法律法規(guī)的授權(quán)獲得了原本屬于國(guó)家機(jī)關(guān)的權(quán)力；其二是“固有權(quán)利確認(rèn)說(shuō)”，認(rèn)為法律法規(guī)授權(quán)是以法律的形式確認(rèn)了交易所原本享有的權(quán)利。③參見(jiàn)盧文道：《證券交易所自律管理論》，華東政法大學(xué)2007年博士學(xué)位論文，第56頁(yè)。

行政授權(quán)指的是行政機(jī)構(gòu)依法將行政職權(quán)授予相關(guān)組織，被授權(quán)組織以自己名義行使職權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)的法律效果。④參見(jiàn)胡建淼：《有關(guān)中國(guó)行政法理上的行政授權(quán)問(wèn)題》，載《中國(guó)法學(xué)》1994年第2期，第75頁(yè)。當(dāng)交易所依據(jù)行政授權(quán)開(kāi)展監(jiān)管行為時(shí)，所受行政權(quán)力的公共性不受該交易所本身法律性質(zhì)的影響。

契約授權(quán)指的是交易所的監(jiān)管權(quán)利來(lái)自其與市場(chǎng)參與者簽訂的上市協(xié)議、章程、業(yè)務(wù)規(guī)則等契約。市場(chǎng)參與者通過(guò)民事契約，將權(quán)利自愿讓渡給交易所，使交易所有權(quán)對(duì)其監(jiān)管。監(jiān)管權(quán)來(lái)源于民事契約，具有民事權(quán)利的性質(zhì)。⑤參見(jiàn)樓曉：《證券業(yè)自律管理“公權(quán)化”研究》，武漢大學(xué)2013年博士學(xué)位論文，第29頁(yè)。

（三）行為內(nèi)容與行使方式：證券交易所監(jiān)管行為的特點(diǎn)

行政行為的內(nèi)容涉及不平等主體之間的行政管理關(guān)系，行政行為的行使方式具有單方性、強(qiáng)制性。行為性質(zhì)與權(quán)源有著不可分割的關(guān)系。一般認(rèn)為，法律法規(guī)授予或行政機(jī)關(guān)授予的權(quán)力是公權(quán)力，具有強(qiáng)制性、支配性等特征；源于民事契約的權(quán)利是私權(quán)利，具有平等、自愿、任意性的特征。①參見(jiàn)樓曉：《證券業(yè)自律管理“公權(quán)化”研究》，武漢大學(xué)2013年博士學(xué)位論文，第45頁(yè)。

基于交易所權(quán)源的多樣性，交易所的監(jiān)管權(quán)同時(shí)兼具公權(quán)與私權(quán)特點(diǎn)。例如，會(huì)員基于平等協(xié)商制定章程，上市公司基于自愿與交易所簽訂上市協(xié)議后，交易所可以據(jù)此單方?jīng)Q定對(duì)會(huì)員和上市公司行使強(qiáng)制性的權(quán)力。有學(xué)者指出，交易所監(jiān)管權(quán)對(duì)應(yīng)的行為規(guī)范的是社會(huì)公法，即以社會(huì)利益為本位，由自律監(jiān)管組織行使的、介于公法和私法之間的、具有強(qiáng)制力的法律規(guī)范。②參見(jiàn)李東方：《證券監(jiān)管法論》，北京大學(xué)出版社2019年版，第62頁(yè)。

（四）主體作用和涉及的領(lǐng)域：證券交易所的職能

主體作用指的是行政主體在管理事項(xiàng)中具有權(quán)力的獨(dú)占性或壟斷性，以至于相對(duì)人無(wú)法另求他家；涉及的領(lǐng)域是指行政行為一般處理公共領(lǐng)域的事務(wù)。這兩個(gè)要素在交易所的職能中得到了體現(xiàn)。

1.交易所的公共性。我國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)數(shù)十年的發(fā)展，形成了較大的市場(chǎng)規(guī)模。根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算公司于2023年7月7日發(fā)布的統(tǒng)計(jì)年報(bào)，截至2022年末，我國(guó)累計(jì)有投資者21213.62萬(wàn)，自然人投資者有21162.74萬(wàn)；滬深交易所的證券共計(jì)32725只，總市值共計(jì)280392.73億元；北交所的證券162只，總市值共計(jì)214.54億元。我國(guó)的證券市場(chǎng)投資者眾多，證券成交金額大，交易規(guī)模甚廣，交易所作為市場(chǎng)的組織者和監(jiān)管者，監(jiān)管行為的行使影響廣大上市公司和投資者的利益，影響證券市場(chǎng)中資源配置的有效性與資本市場(chǎng)的有序運(yùn)行，乃至國(guó)家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

2.交易所的壟斷性。交易所的職能具有獨(dú)占性和壟斷性，發(fā)行人自由選擇的余地較小。根據(jù)《證券法》第三十七條第一款規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行的證券只能在交易所上市或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所交易。發(fā)行人的選擇權(quán)主要在決定到京滬深交易所中的某一家發(fā)行，發(fā)行后必須在相應(yīng)的交易所上市，上市后轉(zhuǎn)入其他交易所的自由度較低。我國(guó)雖然建立了轉(zhuǎn)板制度，但上市公司需滿(mǎn)足特定的條件。只有北交所上市公司才可以轉(zhuǎn)入滬深交易所，滬深交易所的上市公司不能相互轉(zhuǎn)板，也不能轉(zhuǎn)板至北交所。發(fā)行人自由選擇的空間集中在決定去哪家交易所發(fā)行上市。

目前，我國(guó)有京滬深三家交易所，各自面對(duì)不同的市場(chǎng)，重合度較小。深交所的板塊結(jié)構(gòu)為主板和創(chuàng)業(yè)板，上交所為主板和科創(chuàng)板。主板的市場(chǎng)定位趨于同質(zhì)化，突出大盤(pán)藍(lán)籌特色。但在證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，滬深交易所主板的業(yè)務(wù)規(guī)則具有相似性，不存在明顯競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和北交所存在差異化的市場(chǎng)格局：創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；科創(chuàng)板服務(wù)已跨越創(chuàng)業(yè)階段、具有一定規(guī)模的企業(yè)；北交所聚焦于創(chuàng)新型中小企業(yè)。市場(chǎng)定位的層次性、差異性導(dǎo)致京滬深交易所在各自市場(chǎng)的壟斷性。

（五）小結(jié)

按照行政的各個(gè)要素，本文初步明確了交易所的法律定位、與證監(jiān)會(huì)的關(guān)系及監(jiān)管行為的權(quán)源類(lèi)型等。如前文所述，交易所的法律性質(zhì)難以明確，無(wú)法根據(jù)交易所的定位判斷監(jiān)管行為的性質(zhì)，下文不再分析形式標(biāo)準(zhǔn)。而交易所監(jiān)管行為對(duì)相對(duì)人的影響、程序保障和救濟(jì)的特殊性較強(qiáng)，需結(jié)合各個(gè)監(jiān)管行為具體分析，此處不再贅述。

四、證券交易所發(fā)行審核行為的法律性質(zhì)分析

（一）歷史標(biāo)準(zhǔn)：證券交易所與證監(jiān)會(huì)的關(guān)系及其變化

我國(guó)證券發(fā)行審核制度經(jīng)歷了審批制到核準(zhǔn)制再到注冊(cè)制的變革。在審批制和核準(zhǔn)制下，交易所無(wú)發(fā)行審核權(quán)，證監(jiān)會(huì)在發(fā)行審核中占主導(dǎo)地位。2019年的《證券法》確立了注冊(cè)制，第二十一條明確交易所可以審核公開(kāi)發(fā)行證券申請(qǐng)，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)證券發(fā)行申請(qǐng)的注冊(cè)。

交易所在進(jìn)行發(fā)行審核行為時(shí)與證監(jiān)會(huì)的關(guān)系是否密切，是否構(gòu)成共同參與人，主要涉及如下幾個(gè)因素：其一，證監(jiān)會(huì)是否影響了交易所的發(fā)行審核；其二，交易所能否獨(dú)立作出使發(fā)行人獲準(zhǔn)發(fā)行的決定；其三，證監(jiān)會(huì)在注冊(cè)程序中，是否依賴(lài)交易所的審核意見(jiàn)。

以上交所發(fā)布的《上海證券交易所股票發(fā)行上市審核規(guī)則》（上證發(fā)〔2023〕28號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《上交所發(fā)行上市審核規(guī)則》）為例，交易所的發(fā)行審核程序分為受理程序和審核程序。在受理程序中，交易所核對(duì)發(fā)行上市申請(qǐng)文件，自主作出受理決定。在審核程序中，交易所審核機(jī)構(gòu)通過(guò)保薦人對(duì)發(fā)行人提出審核問(wèn)詢(xún)，發(fā)行人需回復(fù)交易所提出的問(wèn)詢(xún)。審核機(jī)構(gòu)認(rèn)為不需要進(jìn)一步問(wèn)詢(xún)，出具審核報(bào)告并提交上市委員會(huì)審議。在首次問(wèn)詢(xún)回復(fù)后，交易所應(yīng)當(dāng)對(duì)項(xiàng)目是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、是否符合擬上市板塊定位的情況形成意見(jiàn)，并向證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部報(bào)告。交易所發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目涉及重大敏感事項(xiàng)、重大無(wú)先例情況、重大輿情、重大違法線(xiàn)索等重要事項(xiàng)的，需向發(fā)行監(jiān)管部請(qǐng)示。發(fā)行監(jiān)管部在收到報(bào)告或請(qǐng)示后召開(kāi)注冊(cè)準(zhǔn)備會(huì)進(jìn)行研究。交易所在解決了注冊(cè)準(zhǔn)備會(huì)作出的會(huì)議結(jié)論后，方可召開(kāi)上市委審議會(huì)議。從對(duì)審核程序的參與來(lái)看，交易所能否開(kāi)展審議會(huì)議，推進(jìn)發(fā)行審核程序，取決于注冊(cè)準(zhǔn)備會(huì)的結(jié)論，交易所的發(fā)行審核受證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)準(zhǔn)備會(huì)議的直接影響。

經(jīng)上市委審議，若交易所認(rèn)為發(fā)行人符合發(fā)行條件，僅能出具審核意見(jiàn)；若交易所認(rèn)為發(fā)行人不符合發(fā)行條件，可以作出終止發(fā)行上市審核的決定。這是因?yàn)榻灰姿鶎徍送ㄟ^(guò)后，仍需報(bào)送證監(jiān)會(huì)進(jìn)行注冊(cè)審核，交易所的通過(guò)意見(jiàn)無(wú)法單獨(dú)達(dá)到使發(fā)行人獲準(zhǔn)發(fā)行的效果，不能稱(chēng)之為“決定”。交易所無(wú)法獨(dú)立作出使發(fā)行人獲準(zhǔn)發(fā)行的審核決定，其通過(guò)意見(jiàn)只能使發(fā)行審核程序轉(zhuǎn)入性質(zhì)上為行政許可的注冊(cè)程序，①《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政許可實(shí)施程序規(guī)定》第三十五條規(guī)定：“由證券交易所、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所審核并經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的公開(kāi)發(fā)行證券行政許可，其注冊(cè)程序適用本章規(guī)定?！庇勺C監(jiān)會(huì)作出予以注冊(cè)或者不予注冊(cè)的決定。

交易所的發(fā)行審核程序受證監(jiān)會(huì)注冊(cè)準(zhǔn)備會(huì)的直接影響，證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)審核與交易所的發(fā)行審核也存在著緊密的聯(lián)系。按照《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第205號(hào)）的規(guī)定，其一，證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)審核以交易所報(bào)送的審核意見(jiàn)、注冊(cè)申請(qǐng)文件等審核資料為依據(jù)。其二，證監(jiān)會(huì)注冊(cè)審核的內(nèi)容以交易所的發(fā)行審核為基礎(chǔ)，證監(jiān)會(huì)基于交易所的審核意見(jiàn)，履行注冊(cè)程序。其三，在對(duì)發(fā)行有關(guān)事實(shí)的調(diào)查上，證監(jiān)會(huì)以交易所的問(wèn)詢(xún)和審核為輔助。當(dāng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為存在影響發(fā)行條件的新增事項(xiàng)時(shí)，可要求交易所再次進(jìn)行問(wèn)詢(xún)；若證監(jiān)會(huì)認(rèn)為交易所的審核依據(jù)不充分，可要求其補(bǔ)充審核。其四，證監(jiān)會(huì)作出注冊(cè)審核決定的時(shí)限僅有20個(gè)工作日，證監(jiān)會(huì)難以在如此之短的時(shí)間內(nèi)充分審查，進(jìn)而否定交易所的通過(guò)意見(jiàn)。在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)，交易所審核通過(guò)而證監(jiān)會(huì)不予注冊(cè)的案例共有38例，在證監(jiān)會(huì)披露的所有注冊(cè)結(jié)果中僅占3.8%。這說(shuō)明證監(jiān)會(huì)在大多數(shù)情況下與交易所持一致意見(jiàn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所的審核意見(jiàn)具有依賴(lài)性。

綜合上述因素，交易所的發(fā)行審核受證監(jiān)會(huì)的影響，不能獨(dú)立作出使發(fā)行人獲準(zhǔn)發(fā)行的審核決定，需證監(jiān)會(huì)履行注冊(cè)程序，證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)審核與交易所的發(fā)行審核緊密相連，二者構(gòu)成共同參與人。發(fā)行人最終獲準(zhǔn)發(fā)行需要證監(jiān)會(huì)作出行政許可決定，證監(jiān)會(huì)具有作出予以注冊(cè)或者不予注冊(cè)的決定的最終決定權(quán)。與之相比，交易所的審核僅是證監(jiān)會(huì)注冊(cè)程序的基礎(chǔ)，證監(jiān)會(huì)在注冊(cè)程序中占據(jù)了主導(dǎo)地位，應(yīng)以證監(jiān)會(huì)行政行為的法律性質(zhì)為二者的共同參與行為定性。

（二）歷史角度：發(fā)行審核行為的權(quán)源

《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政許可實(shí)施程序規(guī)定》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第217號(hào)）第五章為“證券發(fā)行注冊(cè)程序”，說(shuō)明發(fā)行審核屬于行政許可。交易所的發(fā)行審核權(quán)應(yīng)源于法律法規(guī)授權(quán)或行政授權(quán)。

《證券法》第二十一條第二款規(guī)定：“按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定，證券交易所等可以審核公開(kāi)發(fā)行證券申請(qǐng)。”《交易所管理辦法》第七條也規(guī)定交易所的職能包括發(fā)行審核。按照文義解釋?zhuān)笆龇煞ㄒ?guī)以立法的形式授予了交易所發(fā)行審核權(quán)。全國(guó)人大常委會(huì)法工委經(jīng)濟(jì)法室的立法專(zhuān)家編寫(xiě)的《中華人民共和國(guó)證券法釋義》指出，《證券法》第二十一條第二款對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券申請(qǐng)的具體審核機(jī)構(gòu)作出了授權(quán)性規(guī)定。①參見(jiàn)王瑞賀主編：《中華人民共和國(guó)證券法釋義》，法律出版社2020年版，第44頁(yè)。據(jù)此，交易所進(jìn)行發(fā)行審核行為的權(quán)源是法律法規(guī)。在注冊(cè)制改革以前，交易所未開(kāi)展過(guò)發(fā)行審核行為，不存在發(fā)行人的權(quán)利讓渡，該權(quán)力屬于“授予的權(quán)力”，具有行政屬性，不屬于“確認(rèn)的固有權(quán)利”。

有觀點(diǎn)提出，按照目的解釋?zhuān)?cè)制改革的目的在于放松行政管制，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，不應(yīng)認(rèn)為交易所的發(fā)行審核權(quán)具有行政性質(zhì)。②參見(jiàn)徐瑜璐：《論注冊(cè)制下證券市場(chǎng)治理權(quán)能的轉(zhuǎn)換》，載《河北法學(xué)》2020年第12期，第170頁(yè)。但是，注冊(cè)制改革完成市場(chǎng)化的目標(biāo)，依靠的是發(fā)行條件和審核主體的調(diào)整，與發(fā)行審核權(quán)的性質(zhì)無(wú)關(guān)。注冊(cè)制下發(fā)行條件不再要求發(fā)行人具有“持續(xù)盈利能力”，僅要求具有“持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”，投資者可以選擇當(dāng)前盈利能力較低，但具有較大增長(zhǎng)潛力的企業(yè)，市場(chǎng)擁有了更大的選擇權(quán)。另外，交易所是證券市場(chǎng)的一線(xiàn)監(jiān)管部門(mén)，擁有貼近市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，由其開(kāi)展發(fā)行審核，為發(fā)行審核注入了市場(chǎng)化因素。①參見(jiàn)冷靜：《科創(chuàng)板注冊(cè)制下交易所發(fā)行上市審核權(quán)能的變革》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2019年第4期，第95頁(yè)。與發(fā)行條件和審核主體的變革相比，發(fā)行審核行為的性質(zhì)與市場(chǎng)化的改革目標(biāo)不具有直接聯(lián)系。

（三）發(fā)行審核權(quán)的行為內(nèi)容與行使方式

交易所根據(jù)發(fā)行人提供的發(fā)行上市申請(qǐng)文件，判斷發(fā)行人是否符合發(fā)行上市條件和信息披露要求，形成審核意見(jiàn)。雖然交易所有擴(kuò)大利潤(rùn)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)，但交易所承擔(dān)著保護(hù)投資者的合法權(quán)益、促進(jìn)證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的任務(wù)，需要按照法律法規(guī)的規(guī)定判斷發(fā)行人是否符合發(fā)行條件。交易所的發(fā)行審核行為并非純粹商業(yè)行為，行為內(nèi)容帶有管理性質(zhì)。

發(fā)行審核權(quán)的行使方式具有不平等性、單方性和強(qiáng)制性。在發(fā)行審核過(guò)程中，交易所占據(jù)了主導(dǎo)地位，通過(guò)審核問(wèn)詢(xún)、約見(jiàn)問(wèn)詢(xún)、現(xiàn)場(chǎng)檢查等方式了解發(fā)行人情況，通過(guò)上市委形成審核意見(jiàn)，不存在平等協(xié)商的空間。發(fā)行審核程序分為審核機(jī)構(gòu)審核與上市委審議兩個(gè)階段。審核機(jī)構(gòu)審核時(shí)，交易所根據(jù)發(fā)行人回復(fù)問(wèn)詢(xún)的情況，決定審核程序的推進(jìn)、終止，體現(xiàn)了發(fā)行審核行為的單方性。在上市委審議程序中，上市委委員擁有決策權(quán)，發(fā)行人僅能在上市委現(xiàn)場(chǎng)問(wèn)詢(xún)時(shí)到場(chǎng)回答問(wèn)題，處于被動(dòng)地位，體現(xiàn)了發(fā)行審核權(quán)的不平等性和單方性。同時(shí)，交易所作出的審核決定具有強(qiáng)制性，產(chǎn)生報(bào)送證監(jiān)會(huì)繼續(xù)進(jìn)行注冊(cè)審核或終止發(fā)行審核的效果，即使發(fā)行人要求復(fù)審終止審核的決定，也不影響該決定的效力。

（四）主體作用和領(lǐng)域：發(fā)行審核職能的公共性、壟斷性

發(fā)行審核職能的公共性較為明顯。之所以要對(duì)證券的公開(kāi)發(fā)行進(jìn)行審核，是因?yàn)榘l(fā)行人與投資者之間信息分布嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)，而證券的公開(kāi)發(fā)行涉及廣泛投資者的利益，需建立強(qiáng)制信息披露制度，通過(guò)注冊(cè)程序督促發(fā)行人完整、準(zhǔn)確、真實(shí)地披露信息。在注冊(cè)制下，交易所的審核以注冊(cè)文件的信息披露質(zhì)量為基礎(chǔ)，審視其完整性、同一性和可理解性，②參見(jiàn)冷靜：《注冊(cè)制下發(fā)行審核監(jiān)管的分權(quán)重整》，載《法學(xué)評(píng)論》2016年第1期，第173頁(yè)。為投資者提供充足信息以供其投資決策?？梢?jiàn)，交易所的發(fā)行審核職能與發(fā)行人、數(shù)量眾多的公眾投資者的利益密切相關(guān)，與證券市場(chǎng)的公共利益緊密相連。同時(shí)，我國(guó)交易所在各自的市場(chǎng)內(nèi)具有壟斷性，發(fā)行人難以另求他家。

（五）發(fā)行審核行為對(duì)相關(guān)主體的影響

發(fā)行上市審核行為對(duì)相對(duì)人的影響具有同一性，在此處共同討論。交易所出具發(fā)行人符合發(fā)行上市條件的審核意見(jiàn)，對(duì)發(fā)行人和投資者有授益性。證券發(fā)行上市可以使企業(yè)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金，落實(shí)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，提高企業(yè)的知名度和信譽(yù)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)或交易發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行的股票，能夠分享公司發(fā)展帶來(lái)的收益，提高閑置資金的利用效率。如果交易所不予受理或是終止發(fā)行上市審核，發(fā)行人將無(wú)法按照預(yù)期籌集資金，打亂企業(yè)未來(lái)的發(fā)展計(jì)劃，損害和動(dòng)搖了投資者對(duì)公司的信心。發(fā)行人為了發(fā)行上市而支出的諸如承銷(xiāo)費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)等融資成本也將打水漂。對(duì)于投資者而言，若交易所作出了錯(cuò)誤的決定，投資者可能錯(cuò)失了投資具有發(fā)展前景的企業(yè)的良機(jī)。

（六）發(fā)行審核的程序保障及其救濟(jì)

1.發(fā)行審核的程序保障。發(fā)行審核程序分為審核機(jī)構(gòu)審核與上市委審議兩個(gè)階段。在審核機(jī)構(gòu)審核過(guò)程中，發(fā)行人主要通過(guò)問(wèn)詢(xún)式審核得到程序保障。交易所在受理發(fā)行上市申請(qǐng)后，通過(guò)保薦人向發(fā)行人展開(kāi)問(wèn)詢(xún)。發(fā)行人需進(jìn)行補(bǔ)充調(diào)查或核查，逐項(xiàng)回復(fù)交易所的審核問(wèn)詢(xún)，相應(yīng)補(bǔ)充或者修改發(fā)行申請(qǐng)文件。問(wèn)詢(xún)式審核為發(fā)行人提供了補(bǔ)救的機(jī)會(huì)。發(fā)行人通過(guò)回復(fù)，讓交易所更清晰地了解公司的真實(shí)狀況，更準(zhǔn)確地判斷發(fā)行人是否滿(mǎn)足發(fā)行上市條件。結(jié)合交易所的問(wèn)詢(xún)，發(fā)行人得以有針對(duì)性地優(yōu)化信息披露，提升招股說(shuō)明書(shū)等申請(qǐng)文件的披露質(zhì)量，最終達(dá)到發(fā)行上市的法定要求。

但是，問(wèn)詢(xún)制度存在一定的缺陷，為發(fā)行人提供的程序保障并不完善。首先，交易所往往展開(kāi)多輪次的問(wèn)詢(xún)，使發(fā)行審核的效率降低，導(dǎo)致審核時(shí)間冗長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板IPO從受理到發(fā)行上市的平均時(shí)間長(zhǎng)達(dá)349天。①參見(jiàn)白牧蓉、李其賀：《全面推行注冊(cè)制視域下股票發(fā)行審核制度檢視與探析》，載郭鋒主編：《證券法律評(píng)論》（2022年卷），人民法院出版社2022年版。其次，問(wèn)詢(xún)式審核對(duì)發(fā)行人的知情權(quán)的保障不夠充分。審核問(wèn)詢(xún)通常以要求發(fā)行人說(shuō)明特定事項(xiàng)的方式進(jìn)行，不會(huì)直接指出發(fā)行人的不合規(guī)之處。交易所擬作出終止發(fā)行上市審核的決定時(shí)，無(wú)須事先告知發(fā)行公司，且給予其陳述、申辯的機(jī)會(huì)。交易所公布的終止發(fā)行上市審核決定往往篇幅簡(jiǎn)短，僅簡(jiǎn)要羅列了發(fā)行人不符合規(guī)定的情形，未詳細(xì)說(shuō)明具體原因和理由。

在上市委審議階段，交易所制定一系列程序規(guī)定，規(guī)范審議會(huì)議的參會(huì)委員人數(shù)、人員組成、回避情形、會(huì)議程序以及會(huì)議記錄等事項(xiàng)，保證發(fā)行人享有對(duì)會(huì)議時(shí)間、參會(huì)委員和擬問(wèn)詢(xún)問(wèn)題的知情權(quán)，力圖避免利害沖突的存在，保證發(fā)行人得到公正公平的對(duì)待。同時(shí)，審議會(huì)議全程錄音錄像，形成會(huì)議紀(jì)要，參會(huì)委員需在會(huì)后提交與審議情況一致的《委員工作底稿》，使審議會(huì)議有據(jù)可查?？傮w而言，上市委審議階段的程序保障較為完善，但也存在一定問(wèn)題。例如，對(duì)于交易所的回避決定，目前并沒(méi)有規(guī)定發(fā)行人及保薦人等有進(jìn)一步尋求救濟(jì)的權(quán)利。如果事后發(fā)現(xiàn)存在違反前述程序規(guī)定的情形，是否影響上市委作出的審核意見(jiàn)的效力，目前交易所沒(méi)有相關(guān)的規(guī)定，可能導(dǎo)致上述程序規(guī)定的實(shí)際效用減弱。

2.發(fā)行審核的救濟(jì)機(jī)制。發(fā)行審核對(duì)應(yīng)的救濟(jì)制度是復(fù)審程序。以《上交所發(fā)行上市審核規(guī)則》和《上交所上市委管理辦法》為例，發(fā)行人不服交易所作出的不予受理發(fā)行上市申請(qǐng)或者終止審核決定的，在收到相關(guān)文件后的5日內(nèi)有權(quán)申請(qǐng)復(fù)審。交易所在20日內(nèi)召開(kāi)臨時(shí)性的上市委復(fù)審會(huì)議，組織委員參與討論，形成合議意見(jiàn)。

現(xiàn)行復(fù)審制度存在諸多缺陷，不能為發(fā)行人提供充足的救濟(jì)。首先，救濟(jì)渠道層次單一，復(fù)審的結(jié)果具有終局性，發(fā)行人無(wú)法通過(guò)交易所內(nèi)部渠道尋求救濟(jì)，不得不訴諸司法機(jī)關(guān)。復(fù)審結(jié)果的終局性也導(dǎo)致復(fù)審會(huì)議缺乏監(jiān)督，難以保證參會(huì)委員勤勉盡職。與之相對(duì)，境外交易所多采用多層次的內(nèi)部救濟(jì)機(jī)制，如納斯達(dá)克交易所采取由聽(tīng)證小組、上市委員會(huì)以及交易所董事會(huì)組成的多層次的救濟(jì)機(jī)制。①The NASDAQ Stock Market LLC Rules 5815-5825，https：／／listingcenter.nasdaq.com／rulebook／nasdaq／rules／nasdaq-5800-series，2023年2月28日訪(fǎng)問(wèn)。我國(guó)僅北交所在復(fù)審制的基礎(chǔ)上設(shè)立了復(fù)核制，發(fā)行人的申訴可以得到兩次救濟(jì)，但與境外的多層救濟(jì)相比仍顯單薄。其次，復(fù)審機(jī)構(gòu)缺乏中立性和權(quán)威性。復(fù)審會(huì)議的參會(huì)委員和審議會(huì)議的參會(huì)委員均是上市委成員，難免傾向于維護(hù)審議會(huì)議的決定，缺乏中立性，也容易使發(fā)行人懷疑復(fù)審的結(jié)果。且復(fù)審會(huì)議與審議會(huì)議屬于同一個(gè)級(jí)別，發(fā)行人的復(fù)審申請(qǐng)沒(méi)有經(jīng)過(guò)更高級(jí)別、更具權(quán)威的機(jī)構(gòu)的審查，發(fā)行人難以信服。

（七）小結(jié)

綜上所述，交易所的發(fā)行審核權(quán)源于立法授權(quán)，與證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)審核具有密切關(guān)系，發(fā)行審核行為具有強(qiáng)制性、不平等性，職能的履行具有公共性和壟斷性，會(huì)對(duì)發(fā)行人的權(quán)利產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，具有鮮明的行政屬性。同時(shí)，目前發(fā)行審核行為的程序保障和救濟(jì)存在明顯的缺陷，將發(fā)行審核行為定義為行政行為具有必要性。

五、證券交易所上市審核行為的法律性質(zhì)分析

（一）上市審核與發(fā)行審核的聯(lián)系與區(qū)分

注冊(cè)制下，發(fā)行審核和上市審核在流程上合并，由交易所同時(shí)進(jìn)行。但是，發(fā)行審核與上市審核的內(nèi)容與功能存在差異，是相互獨(dú)立的兩個(gè)行為。發(fā)行審核的目的是化解發(fā)行人與投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的博弈失衡問(wèn)題，重點(diǎn)審查信息披露的完整性、一致性；上市審核是為了保證證券上市后具有交易價(jià)值，提高交易效率，側(cè)重于發(fā)行人的預(yù)計(jì)市值、財(cái)務(wù)指標(biāo)等。②參見(jiàn)李有星、李延哲：《論擬設(shè)股票注冊(cè)制度的不足與完善——基于〈證券法（修訂草案）〉》的思考，載黃紅元、徐明主編：《證券法苑（第十五卷）》，法律出版社2015年版，第110頁(yè)。鑒于上市審核與發(fā)行審核的區(qū)別，有必要單獨(dú)討論上市審核行為的法律性質(zhì)。

（二）歷史標(biāo)準(zhǔn)：證券交易所與證監(jiān)會(huì)的關(guān)系及其變化

交易所的上市審核權(quán)為上市決定權(quán)和上市規(guī)則制定權(quán)。前者指的是交易所通過(guò)審核，決定某一證券是否可以上市的權(quán)限，后者是指交易所制定上市協(xié)議、上市標(biāo)準(zhǔn)等的權(quán)限。交易所與證監(jiān)會(huì)的關(guān)系及變化體現(xiàn)為交易所上市決定權(quán)與上市規(guī)則制定權(quán)的變化。

根據(jù)1998年《證券法》第四十三條規(guī)定，證監(jiān)會(huì)享有股票上市核準(zhǔn)權(quán)，交易所的核準(zhǔn)權(quán)力來(lái)自證監(jiān)會(huì)的行政授權(quán)，無(wú)獨(dú)立的上市決定權(quán)。2005年《證券法》第四十八條第一款首次授予了交易所上市審核權(quán)。但在核準(zhǔn)制下，上市申請(qǐng)被發(fā)行申請(qǐng)捆綁，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行的內(nèi)容包括核準(zhǔn)證券在哪家交易所上市，交易所不具有實(shí)質(zhì)的上市決定權(quán)。①參見(jiàn)蔣大興：《隱退中的“權(quán)力型”證監(jiān)會(huì)——注冊(cè)制改革與證券監(jiān)管權(quán)之重整》，載《法學(xué)評(píng)論》2014年第2期，第51頁(yè)。同時(shí)，2005年《證券法》沒(méi)有賦予交易所上市規(guī)則制定權(quán)。

注冊(cè)制下，交易所不僅擁有上市審核權(quán)，還擁有發(fā)行審核權(quán)，二者在流程上合二為一，交易所真正掌握了上市決定權(quán)。在公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)并完成公開(kāi)發(fā)行后，發(fā)行人仍需向交易所提出上市申請(qǐng)，并由交易所作出是否同意上市的決定。可見(jiàn)，與交易所僅能作出發(fā)行審核意見(jiàn)不同，交易所能夠獨(dú)立作出是否同意上市的決定，產(chǎn)生使相應(yīng)證券上市交易的法律效果。

2019年《證券法》第四十七條刪除了法定證券上市條件，具體內(nèi)容由交易所制定的上市規(guī)則確定，交易所獲得了上市規(guī)則制定權(quán)。但是，交易所的上市規(guī)則制定權(quán)受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督，上市規(guī)則的制定和修改需經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后才可生效，上市標(biāo)準(zhǔn)和具體條件的調(diào)整需證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所上市規(guī)則的內(nèi)容有著較大的控制權(quán)，交易所不具備自主制定上市標(biāo)準(zhǔn)和條件的權(quán)利。注冊(cè)制下交易所掌握了上市決定權(quán)，上市規(guī)則制定權(quán)仍有限。

（三）歷史角度：上市審核行為的權(quán)源

《證券法》第四十六條第一款規(guī)定，交易所依法審核證券上市交易申請(qǐng)。該條規(guī)定明確了交易所擁有上市審核權(quán)。交易所的上市審核權(quán)屬于“授予的權(quán)力”還是“被法律確認(rèn)的固有權(quán)利”？1998年《證券法》將上市審核權(quán)作為行政權(quán)，由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)實(shí)施，2005年《證券法》才將上市審核權(quán)歸屬于交易所。從我國(guó)法律的變遷上來(lái)看，交易所并非天然擁有上市審核權(quán)，而是由法律授予的。

有觀點(diǎn)主張，交易所的上市審核權(quán)主要源于契約，法律是確認(rèn)交易所的固有權(quán)利。在《證券法》等法律法規(guī)出臺(tái)前，深交所就與深寶安簽訂了上市協(xié)議，交易所上市審核及其他監(jiān)管權(quán)來(lái)源于協(xié)議及業(yè)務(wù)規(guī)則。②參見(jiàn)艾博：《新〈證券法〉下證券交易所自律管理職能的厘定與轉(zhuǎn)變——以司法介入的訴訟方式為視角》，載彭冰主編：《金融法苑（2021 總第一百零五輯）》，中國(guó)金融出版社2021年版，第45頁(yè)。該觀點(diǎn)忽略了在交易所運(yùn)行的初期，證券市場(chǎng)屬于地方試點(diǎn)，是在地方政府的監(jiān)督管理下運(yùn)行的，交易所的行為包含了政府的授權(quán)和支持，不能將上市協(xié)議簡(jiǎn)單理解為平等主體之間通過(guò)自愿協(xié)商達(dá)成的民事合同。并且，該觀點(diǎn)還忽視了上市審核與上市協(xié)議簽訂的先后關(guān)系。交易所需先進(jìn)行上市審核，認(rèn)為發(fā)行人符合上市條件，才會(huì)與之簽訂上市協(xié)議。換言之，簽訂上市協(xié)議時(shí)，交易所已經(jīng)履行了上市審核職能，上市協(xié)議不可能授予交易所上市審核的權(quán)利。上市協(xié)議的內(nèi)容也是有利的佐證。以《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板證券上市協(xié)議》為例，其中沒(méi)有授予交易所上市審核權(quán)的條文，而是規(guī)定了上市費(fèi)用、交易所對(duì)企業(yè)上市后的日常監(jiān)管、紀(jì)律處分等內(nèi)容。上市協(xié)議的目的是以民事合同的形式確立企業(yè)上市后的權(quán)利義務(wù)，不涉及上市的先決條件——上市審核。同理，上市企業(yè)并非交易所的會(huì)員，在與交易所簽訂上市協(xié)議前，不受業(yè)務(wù)規(guī)則的拘束，業(yè)務(wù)規(guī)則不可能授予交易所上市審核權(quán)。

上市企業(yè)是自行決定進(jìn)入交易所并接受上市審核的，并非受上市協(xié)議或業(yè)務(wù)規(guī)則的強(qiáng)制。在境外成熟市場(chǎng)，上市企業(yè)自愿受交易所的上市審核，是由于交易所經(jīng)百年競(jìng)爭(zhēng)而蛻變出了強(qiáng)大的市場(chǎng)影響力，①參見(jiàn)繆因知：《中國(guó)證券法律實(shí)施機(jī)制研究》，北京大學(xué)出版社2017年版，第62頁(yè)。發(fā)行人相信交易所的上市條件合理和上市審核公正。在我國(guó)，上市企業(yè)愿意受交易所審核，是因?yàn)檎膹?qiáng)制力以及《證券法》第三十七條要求公開(kāi)發(fā)行的證券必須到交易所上市交易的規(guī)定，政府與法律賦予了交易所壟斷地位與權(quán)威，將上市審核權(quán)理解為“授予的權(quán)力”更符合現(xiàn)實(shí)。正因《證券法》第四十六條和第四十七條授予了交易所上市審核權(quán)與上市規(guī)則制定權(quán)，上市企業(yè)才會(huì)自愿接受其審核。因此，上市審核行為的權(quán)源是法律法規(guī)授權(quán)，具有行政屬性。同時(shí)，從行為內(nèi)容與行使方式的角度來(lái)看，上市審核與發(fā)行審核流程合一，審核方式和程序與發(fā)行審核一致，具有強(qiáng)制性、單方性等公權(quán)力的特點(diǎn)。

（四）主體作用和領(lǐng)域：上市審核行為的公共性、壟斷性

上市審核行為具有公共性。證券上市流通后，投資者通過(guò)證券交易開(kāi)展價(jià)格博弈，賺取差價(jià)，上市證券具有交易價(jià)值、能高效流通是上市審核的重點(diǎn)。交易所通過(guò)設(shè)立上市標(biāo)準(zhǔn)，使上市證券具備一定的規(guī)模與質(zhì)量，保持對(duì)投資者的吸引力，才能產(chǎn)生流通量，維持市場(chǎng)的活力。同時(shí)，我國(guó)形成了多層次的資本市場(chǎng)，交易所在上市審核中需判斷發(fā)行人是否符合板塊的定位，防止企業(yè)進(jìn)行板塊套利。上市審核與廣大投資者的利益以及證券市場(chǎng)的健康發(fā)展有著密不可分的關(guān)系。交易所雖然可以通過(guò)提供上市服務(wù)而獲取利益，但商業(yè)利益并非交易所進(jìn)行上市審核的唯一目的，交易所應(yīng)將維護(hù)公共利益作為首要目標(biāo)。交易所的壟斷性以及上市審核對(duì)相對(duì)人的影響前文已述，此處不再重復(fù)。

（五）上市審核的程序保障及其救濟(jì)

由于發(fā)行審核和上市審核的流程合一，上市審核的程序保障和發(fā)行審核具有一致性。注冊(cè)制實(shí)行后，復(fù)審制度為發(fā)行上市審核結(jié)果提供救濟(jì)，具體規(guī)則和缺陷前文已詳細(xì)論述。此外，《證券法》第四十九條規(guī)定了針對(duì)不予上市交易和終止上市交易決定的復(fù)核制度，滬深交易所發(fā)布上市規(guī)則中均有“申請(qǐng)復(fù)核”章節(jié)，發(fā)行人有權(quán)申請(qǐng)復(fù)核。

具體而言，發(fā)行人不服交易所作出的不予上市交易的決定，可以申請(qǐng)復(fù)核。交易所設(shè)立復(fù)核委員會(huì)，對(duì)復(fù)核申請(qǐng)進(jìn)行書(shū)面審議，復(fù)核委員通過(guò)投票表決形成審核意見(jiàn)，形成同意或不同意維持交易所決定的決議。與復(fù)審制度類(lèi)似，交易所作出的復(fù)核決定具有終局性，存在救濟(jì)渠道層次單一的問(wèn)題。如果交易所不予受理復(fù)核申請(qǐng)或是維持了原決定，申請(qǐng)人申訴無(wú)門(mén)。同時(shí)，復(fù)核制度未充分保障申請(qǐng)人陳述和申辯的權(quán)利。除非交易所主動(dòng)開(kāi)展聽(tīng)證或申請(qǐng)人申請(qǐng)聽(tīng)證，復(fù)核會(huì)議僅對(duì)復(fù)核申請(qǐng)開(kāi)展書(shū)面審查。復(fù)核委員雖然可以要求申請(qǐng)人到場(chǎng)，但目前的規(guī)定不強(qiáng)制復(fù)審委員現(xiàn)場(chǎng)問(wèn)詢(xún)申請(qǐng)人，可能導(dǎo)致有關(guān)事實(shí)無(wú)法查清，難以使申請(qǐng)人信服。

（六）小結(jié)

綜上所述，交易所的上市審核權(quán)來(lái)源于立法授權(quán)，交易所目前掌握了上市決定權(quán)，上市規(guī)則制定權(quán)仍受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)管。交易所的上市審核行為具有強(qiáng)制性、不平等性，上市審核職能的履行具有公共性和壟斷性，對(duì)發(fā)行人的權(quán)利產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，具有行政屬性。同時(shí)，上市審核的程序保障和救濟(jì)途徑存在明顯的缺陷，將上市審核行為定義為行政行為具有現(xiàn)實(shí)必要性。

六、退市決定行為的法律性質(zhì)分析

（一）歷史標(biāo)準(zhǔn)：證券交易所與證監(jiān)會(huì)的關(guān)系及其變化

交易所的退市權(quán)包括退市決策權(quán)和退市標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)，前者指的是交易所有權(quán)經(jīng)過(guò)審議，作出是否終止上市的決定，后者指的是交易所有權(quán)在上市規(guī)則等業(yè)務(wù)規(guī)則中對(duì)退市標(biāo)準(zhǔn)和程序進(jìn)行規(guī)定。交易所在進(jìn)行退市決定行為時(shí)與證監(jiān)會(huì)的關(guān)系集中體現(xiàn)在交易所的退市決策權(quán)和退市標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)的變化中。

1994年《公司法》第一百五十七條、第一百五十八條明確了上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)，授予了國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)退市決策權(quán)，交易所不享有終止股票上市的決策權(quán)。1998年《證券法》第五十七條規(guī)定交易所可以在國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的授權(quán)下決定暫停或終止上市。2005年《證券法》第五十五條、第五十六條規(guī)定交易所享有暫停、終止上市的決策權(quán)，并賦予了交易所一定的退市標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)。2019年《證券法》取消了暫停上市和法定退市情形的規(guī)定，交易所享有了完整的退市標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)。

從我國(guó)法律的變遷來(lái)看，退市決策權(quán)和退市標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)逐漸由證監(jiān)會(huì)下放至交易所。隨著注冊(cè)制改革，交易所真正掌握了上市審核權(quán)，退市作為與上市相對(duì)的概念，也將由交易所主導(dǎo)。目前，交易所通過(guò)上市委審議形成是否終止證券上市的專(zhuān)業(yè)判斷和審核意見(jiàn)，并根據(jù)該意見(jiàn)獨(dú)立作出是否終止上市的決定，證監(jiān)會(huì)不參與交易所的決定過(guò)程。同時(shí)，退市決定作出后即發(fā)生法律效力，交易所只需向證監(jiān)會(huì)進(jìn)行備案。就退市標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)而言，《證券法》賦予了交易所制定退市標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)力，法律不再對(duì)退市情形作出規(guī)定。但交易所的退市標(biāo)準(zhǔn)位于上市規(guī)則中，上市規(guī)則需要由證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)的意志仍然可以滲透在退市標(biāo)準(zhǔn)的制定中。

（二）歷史角度：退市決定行為的權(quán)源

《證券法》第四十八條第一款規(guī)定，證券交易所按照業(yè)務(wù)規(guī)則終止存在交易所規(guī)定的終止上市情形的上市證券的上市交易。該規(guī)定是授予了交易所退市權(quán)，還是確定了交易所原本享有的退市權(quán)？從立法沿革來(lái)看，2005年以前，退市權(quán)是證監(jiān)會(huì)的行政權(quán)力，2005年《證券法》修訂，交易所才獲得了有限的退市權(quán)。從退市制度的發(fā)展歷史來(lái)看，第一家被退市的公司是2001年被證監(jiān)會(huì)決定退市的水仙電器，與交易所無(wú)關(guān)。認(rèn)為交易所天然享有退市權(quán)，與我國(guó)退市制度的歷史情況不符。

除了《證券法》之外，交易所與上市公司簽訂的上市協(xié)議中約定交易所有權(quán)根據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)則和監(jiān)管需要作出終止上市交易的決定。①參見(jiàn)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板證券上市協(xié)議》。契約約定是退市決定行為的權(quán)源嗎？通行的觀點(diǎn)認(rèn)為，上市公司與交易所簽訂上市協(xié)議，由此形成法律關(guān)系具有民事屬性。②參見(jiàn)盧文道：《證券交易所及其自律管理行為性質(zhì)的法理分析》，載蔣鋒、盧文道主編：《證券法苑》（十周年精粹），法律出版社2019年版，第891頁(yè)。但契約權(quán)利無(wú)法充分解釋退市決定行為。如果將退市權(quán)理解為合同權(quán)利，該權(quán)利最可能為合同解除權(quán)。主動(dòng)退市是上市公司的協(xié)議解除權(quán)，強(qiáng)制退市為交易所的約定解除權(quán)。③參見(jiàn)張艷：《注冊(cè)制下科創(chuàng)板退市法律規(guī)制模式轉(zhuǎn)型——以投資者妥適保護(hù)為核心》，載《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2021年第3期，第141頁(yè)。根據(jù)《民法典》第五百六十二條第一款規(guī)定，當(dāng)事人協(xié)商一致，可以解除合同。上市公司主動(dòng)退市需向交易所申請(qǐng)，由上市委員會(huì)展開(kāi)審議，審查上市公司決策程序合規(guī)性和是否妥善保護(hù)中小股東的權(quán)利，交易所根據(jù)審核意見(jiàn)，決定是否同意終止上市。在該過(guò)程中，交易所具有單方?jīng)Q定權(quán)，并非當(dāng)事人協(xié)商一致解除。

交易所的強(qiáng)制退市也與約定解除權(quán)存在區(qū)別。按照約定解除的解釋路徑，上市公司出現(xiàn)強(qiáng)制退市的情形可以理解為合同約定的解除事由發(fā)生。但是，根據(jù)《民法典》第五百六十二條第二款規(guī)定，解除合同是解除權(quán)人的權(quán)利而非義務(wù)。換言之，當(dāng)上市公司出現(xiàn)退市情形，交易所可以選擇解除合同，也可以選擇繼續(xù)履行合同，如該公司雖然存在退市情形，但股本體量大、交易活躍，給交易所帶來(lái)了高額利潤(rùn)，交易所可以不作出退市決定。這顯然不符合交易所維護(hù)投資者合法權(quán)益、促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展的職能。在出現(xiàn)強(qiáng)制退市情形時(shí)，交易所負(fù)有清退違法違規(guī)、不具有交易價(jià)值的公司的義務(wù)。約定解除權(quán)的行使期限為一年，如果交易所未及時(shí)作出退市決定，那么交易所將喪失退市權(quán)，導(dǎo)致應(yīng)被清退出資本市場(chǎng)的公司“逍遙法外”。這不利于退市制度發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的功能。將退市決定權(quán)理解為合同解除權(quán)將導(dǎo)致諸多荒謬的結(jié)論，不宜將交易所的退市權(quán)理解為合同權(quán)利。

從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，交易所依據(jù)上市協(xié)議這一民事契約單方作出退市決定，不是因?yàn)楹贤s定，是因?yàn)榇嬖诜蓮?qiáng)制力?！蹲C券法》第四十六條和第四十八條第一款的規(guī)定使上市協(xié)議和業(yè)務(wù)規(guī)則成為了必須遵守的“準(zhǔn)法律規(guī)范”，上市協(xié)議產(chǎn)生了單方監(jiān)管的效果。①參見(jiàn)繆因知：《中國(guó)證券法律實(shí)施機(jī)制研究》，北京大學(xué)出版社2017年版，第64-65頁(yè)。上市公司出現(xiàn)強(qiáng)制退市情形的，交易所可以自主強(qiáng)制執(zhí)行，單方作出終止上市的決定，無(wú)須尋求司法機(jī)關(guān)的幫助。同時(shí)，上市協(xié)議中引致的業(yè)務(wù)規(guī)則，需證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)才能生效。而業(yè)務(wù)規(guī)則的修改會(huì)導(dǎo)致上市協(xié)議變更，說(shuō)明業(yè)務(wù)規(guī)則具有優(yōu)先適用的效力，企業(yè)上市時(shí)間長(zhǎng)達(dá)十?dāng)?shù)年，業(yè)務(wù)規(guī)則可能經(jīng)過(guò)了多次修改，導(dǎo)致實(shí)際約束上市公司的是經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)規(guī)則，而非上市公司與交易所自愿達(dá)成的上市協(xié)議。

（三）退市決定行為的行為內(nèi)容與行使方式

在退市程序中，交易所首先需通過(guò)發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告、停牌等方式對(duì)上市證券進(jìn)行初步的處置，進(jìn)而判斷上市公司是否出現(xiàn)了退市情形，或符合主動(dòng)退市的要求，最終通過(guò)審議作出是否終止上市的決定，行為內(nèi)容帶有管理性質(zhì)。

就退市權(quán)的行使方式而言，無(wú)論是發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告和實(shí)施停牌，還是退市決定的作出，均具有強(qiáng)制性和單方性。在退市的前期過(guò)程中，交易所根據(jù)上市規(guī)則中對(duì)股票實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示與停復(fù)牌，上市公司只能被動(dòng)接受交易所的處置。在退市決定的程序中，由上市委依據(jù)其獨(dú)立的專(zhuān)業(yè)判斷形成審核意見(jiàn)。上市公司雖然可以陳述、申辯，并申請(qǐng)聽(tīng)證，但無(wú)權(quán)參與交易所的決策過(guò)程，交易所不經(jīng)上市公司的同意就可以作出是否終止上市的決定，具有單方性和強(qiáng)制性。

（四）主體作用和領(lǐng)域：退市決定行為的公共性

退市決定行為的公共性集中體現(xiàn)在保護(hù)投資者利益、提升社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率和控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面。

首先，強(qiáng)制退市雖然在短時(shí)間內(nèi)對(duì)被退市證券的流動(dòng)性和交易價(jià)值具有不利影響，但從長(zhǎng)期來(lái)看，強(qiáng)制退市可以防止劣質(zhì)公司繼續(xù)在市場(chǎng)上融資，維護(hù)潛在投資者的利益。②參見(jiàn)李東方、陳鄒：《上市公司強(qiáng)制退市監(jiān)管法論》，載郭鋒主編：《證券法律評(píng)論（2016年卷）》，中國(guó)法制出版社2016年版，第323頁(yè)。在審核主動(dòng)退市申請(qǐng)時(shí)，交易所重點(diǎn)關(guān)注主動(dòng)退市對(duì)投資者尤其是中小投資者的利益的影響，體現(xiàn)了公共性。

其次，退市制度具有警示作用，使投資者認(rèn)識(shí)到證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，使投資者的投資決策更為理性，讓資金更多流入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。對(duì)于上市公司而言，退市的壓力可以迫使其改善公司治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，維持股價(jià)和市場(chǎng)形象，最終提升經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的整體效率。

最后，退市制度通過(guò)發(fā)揮優(yōu)勝劣汰和自我糾錯(cuò)的作用，淘汰持續(xù)低于上市標(biāo)準(zhǔn)的公司，剔除違法違規(guī)的公司，有利于降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和整體風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能，維護(hù)國(guó)家金融安全。

由于退市是上市公司已經(jīng)選擇了特定的交易所上市交易后才發(fā)生的，上市公司上市后，自然受到對(duì)應(yīng)交易所的監(jiān)管，由該交易所作出退市決定，不涉及交易所的壟斷性。

（五）退市決定行為對(duì)相關(guān)主體的影響

上市公司退市包括強(qiáng)制退市和主動(dòng)終止上市。對(duì)上市公司而言，強(qiáng)制退市將使其喪失在證券市場(chǎng)上直接募集資金的資格，無(wú)法通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資，不利于公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)，上市公司被強(qiáng)制退市，說(shuō)明其可能不符合交易所規(guī)定的交易指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)，或是存在違法違規(guī)行為。市場(chǎng)將對(duì)該公司作出負(fù)面評(píng)價(jià)，對(duì)公司的信譽(yù)、形象產(chǎn)生不利影響。對(duì)于中小投資者而言，退市后證券無(wú)法在原有的市場(chǎng)交易，而是轉(zhuǎn)入全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等證券交易場(chǎng)所，股票的流動(dòng)性大大削弱。退市還會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格降低，僅僅是退市信息的披露就會(huì)使股價(jià)下跌5%～12%，①參見(jiàn)張艷：《主動(dòng)退市中投資者保護(hù)模式的反思與重構(gòu)》，載《環(huán)球法律評(píng)論》2020年第6期，第81頁(yè)。給投資者造成損失。

對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，主動(dòng)退市是上市公司自身的選擇。上市公司申請(qǐng)主動(dòng)退市時(shí)，需提交主動(dòng)終止上市對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和全體股東利益的影響的分析等說(shuō)明，如果交易所不當(dāng)拒絕了公司的主動(dòng)退市申請(qǐng)，可能會(huì)對(duì)公司的原定發(fā)展計(jì)劃造成阻礙。對(duì)于以中小投資者為代表的異議股東，他們無(wú)力影響公司決策，只能被動(dòng)接受公司退市的結(jié)果。交易所在審查上市公司主動(dòng)退市申請(qǐng)的過(guò)程中，重點(diǎn)審查該公司是否為中小投資者提供了充分保障，正因?yàn)橹鲃?dòng)退市顯著影響了中小投資者的利益，具體的影響方式與強(qiáng)制退市類(lèi)似。

（六）退市決定行為的程序保障及其救濟(jì)

在退市決定過(guò)程中，交易所需要事先告知上市公司，允許其陳述申辯和申請(qǐng)聽(tīng)證，保護(hù)上市公司的知情權(quán)和異議權(quán)。

根據(jù)上交所主板和科創(chuàng)板的上市規(guī)則，交易所應(yīng)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)向公司發(fā)出擬終止其股票上市的事先告知書(shū)，上市公司收到終止上市事先告知書(shū)后，可以書(shū)面形式提出聽(tīng)證、陳述和申辯。聽(tīng)證會(huì)由上市公司、上市委委員以及聽(tīng)證會(huì)秘書(shū)參加。聽(tīng)證過(guò)程中，承辦人員提出具體事實(shí)、證據(jù)、處理建議，上市公司有權(quán)提出相關(guān)事實(shí)、理由和證據(jù)，進(jìn)行陳述、申辯，聽(tīng)證委員等可以向承辦人員、上市公司等提問(wèn)。上市委審核退市事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)將聽(tīng)證會(huì)記錄、上市公司提交的陳述、申辯材料等相關(guān)材料作為參考。

前述制度在一定程度上為上市公司提供了程序保障，但存在一定的問(wèn)題。首先，聽(tīng)證會(huì)議記錄、上市公司的陳述、申辯材料僅是上市委審核的參考，上市委并不需要根據(jù)聽(tīng)證記錄等有關(guān)材料作出決定，導(dǎo)致聽(tīng)證、陳述及申辯的實(shí)際效用降低。與之相對(duì)，《行政處罰法》和《行政許可法》均規(guī)定，聽(tīng)證結(jié)束后聽(tīng)證筆錄是行政機(jī)關(guān)作出相關(guān)決定的根據(jù)。其次，在聽(tīng)證程序中，上市公司陳述對(duì)自己有利的事實(shí)，提交相關(guān)的證據(jù)，發(fā)表對(duì)上市規(guī)則適用問(wèn)題的看法，對(duì)交易所主張的退市情形進(jìn)行有效的抗辯。相對(duì)于交易所，上市公司處于弱勢(shì)地位，為確保程序的公正性，應(yīng)給予其必要的專(zhuān)業(yè)幫助。在目前的規(guī)定下，上市公司僅能委托律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，就聽(tīng)證事項(xiàng)出具書(shū)面意見(jiàn)，專(zhuān)業(yè)人員不能參加聽(tīng)證會(huì)議，能提供的幫助有限。除此之外，上市公司提出聽(tīng)證、陳述和申辯的權(quán)利僅限于強(qiáng)制退市。如果交易所擬作出不同意主動(dòng)終止上市的決定，無(wú)須事先通知上市公司，上市公司不能就此提出陳述和申辯或要求聽(tīng)證，只能在收到交易所的決定后提起復(fù)核申請(qǐng)。

退市決定行為所對(duì)應(yīng)的救濟(jì)途徑為復(fù)核制度。上市公司有權(quán)在收到終止上市決定或者不同意主動(dòng)終止上市的決定起5個(gè)交易日內(nèi)，以書(shū)面形式向交易所申請(qǐng)復(fù)核。復(fù)核制度的具體程序和缺陷與上市審核復(fù)核程序類(lèi)似，此處不再贅述。

（七）小結(jié)

綜上所述，交易所的退市決定行為的權(quán)源來(lái)自法律；交易所獨(dú)立掌握了退市決策權(quán)，但退市標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)仍體現(xiàn)了行政機(jī)關(guān)的意志。交易所的退市決定行為具有強(qiáng)制性、不平等性的特點(diǎn)，退市職能的履行具有公共性，會(huì)對(duì)上市公司和投資者的權(quán)利產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，具有行政屬性。同時(shí)，退市決定行為的程序保障和救濟(jì)存在缺陷，將退市決定行為定義為行政行為具有現(xiàn)實(shí)必要性。

七、結(jié)論

結(jié)合我國(guó)行政法學(xué)者對(duì)行政范疇的基本要素的歸納以及英美法相關(guān)的司法原則，本文認(rèn)為交易所的發(fā)行、上市審核以及退市決定行為具有行政屬性。當(dāng)事人不服交易所的監(jiān)管決定，有權(quán)提起行政訴訟，維護(hù)自身的權(quán)利。同時(shí)，交易所監(jiān)管行為應(yīng)當(dāng)適用行政法的相關(guān)規(guī)定，尤其應(yīng)遵循以正當(dāng)程序原則為代表的行政法原則。

在發(fā)行上市審核的過(guò)程中，交易所應(yīng)注重對(duì)發(fā)行人知情權(quán)的保護(hù)，應(yīng)當(dāng)在擬作出終止審核決定時(shí)指出發(fā)行人不符合發(fā)行上市條件，或是不滿(mǎn)足信息披露要求的理由和依據(jù)，聽(tīng)取發(fā)行人的陳述、申辯。在最終下達(dá)的終止審核決定書(shū)中，交易所應(yīng)列明事實(shí)理由與依據(jù)。在退市制度中，交易所應(yīng)當(dāng)修改有關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，提高聽(tīng)證記錄以及陳述、申辯的重要性，將其規(guī)定為上市委作出是否退市決定的根據(jù)。同時(shí)，正當(dāng)程序的有關(guān)規(guī)定應(yīng)適用于上市公司主動(dòng)退市，構(gòu)建統(tǒng)一、完整的退市制度。

注冊(cè)制降低了發(fā)行門(mén)檻，提升了退市制度的重要性的背景下，交易所的監(jiān)管行為均適用行政訴訟程序，可能會(huì)給交易所帶來(lái)一定的訴訟負(fù)擔(dān)。通過(guò)完善交易所內(nèi)部救濟(jì)機(jī)制，建立獨(dú)立、多層次的救濟(jì)渠道，可以減少交易所的訴訟壓力。首先，交易所應(yīng)當(dāng)提高復(fù)審委員的獨(dú)立性，引入獨(dú)立于上市委的專(zhuān)業(yè)人員進(jìn)行審查，保證救濟(jì)程序的中立性。同時(shí)，交易所還應(yīng)增加救濟(jì)層次，如借鑒北交所的做法，相對(duì)人在經(jīng)復(fù)審后仍可申請(qǐng)復(fù)核。其次，可以引入證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，以提高救濟(jì)途徑的權(quán)威性，在經(jīng)復(fù)審與復(fù)核后，允許相對(duì)人申請(qǐng)證監(jiān)會(huì)復(fù)議，提高救濟(jì)渠道的權(quán)威性，使相對(duì)人的訴求得到充分的表達(dá)。

在注冊(cè)制全面實(shí)行的時(shí)點(diǎn)，交易所有關(guān)發(fā)行上市審核以及上市規(guī)則等業(yè)務(wù)規(guī)則剛剛出臺(tái)，必將隨著注冊(cè)制的落實(shí)而不斷發(fā)展健全，期待交易所能夠依據(jù)行政法的基本原則和理念修改與完善有關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)則和協(xié)議，完善發(fā)行上市審核制度，健全常態(tài)化退市機(jī)制，保障全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的順利開(kāi)展，促進(jìn)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的發(fā)展。