2023投資銀行業(yè)發(fā)展報告投行+注冊制放大“流量入口”價值

萬麗

募資總額28.02億元，5家大型券商聯(lián)合承銷，承保費3559.84萬元，費率僅為1.27%，遠低于科創(chuàng)板平均7.41%的承保費率。作為2019年首批科創(chuàng)板25家上市企業(yè)之一，瀾起科技（688008）上市時，一度因其過低的承保費用而引發(fā)討論。

故事并未結束。中信證券作為瀾起科技的上市保薦機構，旗下另類投資子公司中信證券投資（簡稱“中證投資”）在其上市前，就前瞻性地投資了瀾起有限（瀾起科技前身），至2021年減持完畢，以其兩次減持時點瀾起科技股價粗略估算，中信證券在這一案例上真正的業(yè)績，或是4年有機會賺84倍，盈利或達41.5億元。

近年來，得益于新興產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，催生諸多嶄新投資標的；注冊制帶來二級市場擴容，增加投資機構退出渠道，疊加政策層面支持，私募股權投資行業(yè)持續(xù)發(fā)展，“募投管退”良性循環(huán)生態(tài)加速形成。其中，包括券商私募投資基金子公司、另類投資子公司在內(nèi)的券商系股權投資機構，表現(xiàn)尤為亮眼。尤其是頭部券商旗下機構高達30%-80%的凈利潤率，不僅極大地增厚了母公司的業(yè)績，也助推券商旗下的投資、投資銀行、投資研究業(yè)務形成共振的“三投聯(lián)動”模式。

這一模式下，投行業(yè)務不再只是券商與IPO公司的“一錘子買賣”，而成為券商推進以投行客戶為中心的平臺化和生態(tài)化戰(zhàn)略、服務企業(yè)全生命周期的重要入口。

“三投聯(lián)動”是券商主動適應全面注冊制的結果，其前提是，券商在這三項業(yè)務上俱有優(yōu)勢。從近4年的注冊制改革來看，頭部綜合型券商顯現(xiàn)了更強的產(chǎn)業(yè)研究能力和優(yōu)質資產(chǎn)挖掘能力，能在企業(yè)風險較大的初創(chuàng)期進行股權投資，提前鎖定企業(yè)未來IPO時的承銷保薦業(yè)務機會，這令投資銀行業(yè)股權承銷頭部化趨勢愈發(fā)顯著，中小投行面臨的考驗持續(xù)加劇。

改革激蕩活水，提振投行收入

2019年7月至今，A股股票發(fā)行注冊制經(jīng)歷了從科創(chuàng)板增量市場試點先行，到創(chuàng)業(yè)板“存量+增量”市場推廣，再到將試點推廣至全市場的“三步走”改革路徑。作為資本市場深化改革重要一環(huán)，注冊制從試點以來，已經(jīng)在多方面影響著國內(nèi)投融資生態(tài)。

最直接的表現(xiàn)是，注冊制實施至今，A股IPO公司數(shù)量逐年增多。2019年7月至2023年3月，A股共有1596家公司上市，IPO募集資金合計約1.87萬億元，其中，注冊制發(fā)行上市公司有1181家，募集資金1.26萬億元，占比分別為74%和67.38%。

這期間，A股總市值也從61萬億元提升至94.72萬億元，其中，創(chuàng)業(yè)板市值從5.26萬億元提升至12.49萬億元。2019年設立的科創(chuàng)板，截至2023年3月31日，市值也已逾7萬億元。

盤點過去10年A股IPO融資情況，2021年是注冊制下的IPO爆發(fā)年。當年，在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市的成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)有199家，融資1475.11億元；在科創(chuàng)板首發(fā)上市的“硬科技”企業(yè)有162家，融資2029.04億元。兩板首發(fā)上市公司家數(shù)占全年A股IPO公司總數(shù)的75.05%，融資金額占全年IPO融資總額的65.48%（表1）。

表1 ：2014-2022年IPO融資情況

資料來源：Wind，新財富整理

進入2022年，A股共有991起股權融資，總金額為1.688萬億元。其中，IPO公司共有428家，同比減少96家；融資總金額5868.86億元，同比增加8.2%，創(chuàng)下歷史新高，較2014年翻了9倍；單個IPO項目的平均融資額比2021年增長32%，達到10年來的歷史高點。過去10年，IPO項目平均融資額隨資本市場的起伏而變動，但整體已從2014年的5.4億元增加到2022年的13.71億元。

2022年，A股市場呈震蕩回調格局，表現(xiàn)偏弱，IPO項目募資額卻明顯提升，背后體現(xiàn)的，或是投資者對新興產(chǎn)業(yè)的期待。

分板塊來看，科創(chuàng)板作為資本市場增量，2019年7月開板至2023年3月31日共有510家公司上市，IPO融資7716億元，其中，2019、2020、2021和2022年上市企業(yè)分別有70家、144家、165家和120家。科創(chuàng)板IPO融資額更是在2022年上半年首次超過上交所主板，當期A股前十大IPO中，5家來自科創(chuàng)板，上交所也憑借328億美元的融資額位列全球第一，占全球總量的34%。

科創(chuàng)板上市公司普遍呈現(xiàn)高成長屬性。數(shù)據(jù)顯示，從2019年至2021年，科創(chuàng)板公司營業(yè)收入復合增長率為28%，歸母凈利潤復合增長率為70%，增幅領先A股其他板塊。

創(chuàng)業(yè)板作為注冊制改革的存量市場，自2020年8月24日試點落地以來，IPO公司數(shù)量增長尤為迅速，2020、2021年增長率連續(xù)保持在80%以上，2022年同比有所回落，但較注冊制改革前，仍處于歷史高位水平（圖1）。

圖1 ：創(chuàng)業(yè)板2009-2022年新股發(fā)行數(shù)量

資料來源：Wind，新財富整理

截至2022年，主板未實行注冊制，除開2020年IPO數(shù)量有顯著增加外，近兩年新股發(fā)行數(shù)量實際有所下滑（圖2）。

圖2 ：主板2004-2022年新股發(fā)行數(shù)量

資料來源：Wind，新財富整理

IPO和再融資公司數(shù)量增多，對投行是直接利好。目前為止，承銷保薦收入是國內(nèi)券商投行業(yè)務的主要收入來源。以2021年為例，承銷保薦業(yè)務收入占投行業(yè)務收入的87.3%，財務顧問收入占比為12.7%。承保收入中，股權承銷收入占50.45%，債權承銷收入占36.85%（圖3）。

圖3 ：2021年國內(nèi)券商投行收入構成

資料來源：證券業(yè)協(xié)會

此外，注冊制對投行的專業(yè)性要求提升，給投行帶來一定的議價空間。注冊制自2019年試點以來，IPO發(fā)行承保費率中位數(shù)止住了2015-2018年持續(xù)下滑的態(tài)勢，連續(xù)5年穩(wěn)步提升（表2）。

表2 ：過去10年投行承保費率的變化

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理（2023年數(shù)據(jù)截至4月1日）

整體看，注冊制改革以來，券商投行業(yè)務的收入成長性漸強，2018-2021年的復合增速達23.7%，而且，投行收入和利潤不斷攀升，屢創(chuàng)紀錄，其中，2021年投行全行業(yè)收入849億元，創(chuàng)歷史新高，2020年全行業(yè)利潤255.5億元，為歷史新高（表3）。

表3 ：2014-2021年券商投行業(yè)務收入及利潤情況

資料來源：Wind，新財富整理（基于Wind各券商數(shù)據(jù)加總計算）

2022年，在各業(yè)務線景氣度下行的背景下，已經(jīng)披露財報的29家券商中，依然有一半以上的投行條線收入取得同比正增長。

可觀的增長空間，令投資銀行業(yè)維持了較為穩(wěn)定的利潤率。過去10年，投行利潤率在23%-31%之間徘徊，注冊制以來的2020和2021年均達到30%。

這也帶動了證券公司盈利水平的快速提升，全行業(yè)營業(yè)收入從2019年的3605億元提升至2021年的4968億元，凈利潤從1231億元提升至2219億元。

全面注冊制落地，承保收入天花板已現(xiàn)

過去4年，注冊制改革為投行和券商帶來的業(yè)務增量已清晰可見，當前，全面注冊制塵埃落定，隨著2023年3月27日首批主板注冊制新股正式開啟網(wǎng)上申購，4月10日主板注冊制首批10家企業(yè)迎來上市首秀，未來，注冊制改革還將為投行承銷保薦業(yè)務帶來多大的增長空間？

截至2023年2月20日，主板在審企業(yè)家數(shù)為267家，科創(chuàng)板151家，創(chuàng)業(yè)板330家，北交所75家，合計823家，這里面有多少可能是全面注冊制（主板注冊制）帶來的增量？

不妨這樣測算。過去5年（2018年3月1日至2023年3月1日），主板平均每年新增IPO公司99家，平均IPO募集資金19億元，承銷保薦費率中位數(shù)為6.21%。以此作為參考，假設主板注冊制推行后，審核效率能夠提升一倍，那么，以2023年主板新增99家企業(yè)IPO、新增募資額1881億元來測算，其將有望為投行業(yè)務帶來約116.8億元的增量收入。

除此之外，當前，再融資已經(jīng)成為A股已上市公司融資的主要渠道。以2022年為例，A股實施增發(fā)的公司有363家，融資額7231億元；配股公司9家，金額615億元；發(fā)行可轉債公司153家，金額2736億元；發(fā)行可交換債公司38家，金額433億元。再融資合計募集資金超過1.1萬億元，是IPO募集資金總額的一倍左右（表4）。大量優(yōu)秀的公司通過再融資募集資金，加快發(fā)展步伐。

表4 ：過去10年A股再融資情況一覽

資料來源：Wind，新財富整理（2023年數(shù)據(jù)截至2月20日）

全面注冊制帶來市場空間的擴容，同樣會激發(fā)上市公司的再融資需求，為券商投行業(yè)務進一步打開增長空間。

而全面注冊制系列文件對再融資的限制放松，有望進一步激發(fā)市場活力。

2023年2月17日發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》，放寬了主板上市公司向不特定對象發(fā)行股票（配股、增發(fā)）的限制，刪除上市公司公開發(fā)行證券“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”的條件，同時還刪除了創(chuàng)業(yè)板上市公司向不特定對象發(fā)行證券需最近兩年盈利的要求，大幅降低了再融資的門檻。

該辦法還簡化了發(fā)行條件，設置各板塊上市公司證券發(fā)行的通用條件，并結合各板塊定位差異，針對性作出差異化安排。主板上市公司證券發(fā)行條件經(jīng)精簡優(yōu)化，已與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板趨于一致。

4月10日，主板注冊制首批企業(yè)迎來上市首秀。

松綁催谷的新需求，無疑會為投行帶來增量收入。參考2022年IPO與再融資募集資金數(shù)額為1：2的比例，粗略估算，全面注冊制后，再融資市場的增量募資金額約為3762億元。不過，再融資承銷保薦費率遠低于IPO，以2022年3月1日至2023年3月1日再融資（增發(fā)、配股）承保費率中位數(shù)1.09%計算，未來一年，全面注冊制有望為投行帶來約41億元的再融資增量收入。

也就是說，中性情形下，全面注冊制落地后，IPO與再融資一共有望為投行帶來約158億元的增量收入，相當于2021年證券行業(yè)投行業(yè)務收入的17%左右。

若將所有投行看做一個整體，這是一個不錯的增長數(shù)字，但現(xiàn)實是，各家投行之間是競爭關系，這就注定了不是每一家都能收獲同等的增幅。

股權融資頭部格局穩(wěn)固，中信證券市場份額大躍進

注冊制試點以來的數(shù)據(jù)已經(jīng)證明，全市場大擴容之時，并不是所有的投行都能享受到市場增長的紅利。

以科創(chuàng)板為例，2019-2022年，中信證券、中信建投證券、華泰證券、海通證券、中金公司共計保薦了240個科創(chuàng)板項目，占了48%的市場份額。

統(tǒng)計股權承銷金額，則能更清晰地印證國內(nèi)投行市場頭部化發(fā)展格局已愈發(fā)穩(wěn)固的趨勢。自2018年股權承銷金額TOP5投行合計市場份額占比超過58.54%的歷史高位之后，這一數(shù)據(jù)就再也沒有低于50%。2022年，這一數(shù)據(jù)再度攀升至58.68%，接近歷史高位。

近4年，股權承銷金額TOP10投行的市場份額則一直在70%附近徘徊，2022年更是達到72.25%（表5）。

表5 ：2015-2022年股權承銷金額TOP5及TOP10投行的市場份額變化（按發(fā)行日）

資料來源：Wind，新財富整理

再細看頭部投行，近年來，中金公司、中信證券和中信建投證券的股權承銷市場份額雖有所波動，但總體呈現(xiàn)愈發(fā)強勢的格局。

尤其是中信證券，2022年股權承銷市場份額大躍進，同比增加4.31個百分點，拉長時間線看，更是從2015年的11.01%上升到2022年的22.5%。中金公司的市占率也從2015年的4.16%，上升到2022年的13.03%。中信建投證券則從2015年的5.15%，上升到2022年的11.61%（表6）。

表6 ：三家頭部券商以股權承銷金額計算的市場份額變化

資料來源：Wind，新財富整理

從收入占比看，頭部投行的股票承銷收入集中度總體低于承銷總金額集中度，但二者的趨勢一致，都處于波動中不斷提升的態(tài)勢，股票承銷收入TOP5投行的集中度從2015年的29.37%提升到2022年的50%，同期股票承銷收入TOP10投行集中度則從48.83%提升到68.9%（表7、8）。

表7 ：股票主承銷收入TOP5及TOP10投行的市場份額變化情況

資料來源：Wind，新財富整理（承銷金額和承銷費用按照承銷商實際配額統(tǒng)計，如果沒有公布實際配額，則按照聯(lián)席保薦機構數(shù)量做算術平均分配）

表8 ：部分頭部投行的股權業(yè)務主承銷收入市場份額變化（按發(fā)行情況統(tǒng)計）

資料來源：Wind，新財富整理（承銷金額和承銷費用按照承銷商實際配額統(tǒng)計，如果沒有公布實際配額，則按照聯(lián)席保薦機構數(shù)量做算術平均分配）

過去很長一段時間，頭部投行的收入集中度提升速度均弱于規(guī)模提升速度，可見，頭部投行的規(guī)模增長中間，不乏降價、降費率等競爭手段，因此難以帶動收入同比增長。

優(yōu)勢不斷鞏固的頭部投行，吞噬的是中小投行的市場份額。隨著行業(yè)集中度提升，中小投行面臨的生存環(huán)境也越來越嚴峻，想要取得進步，頗為不易。尤其在注冊制改革背景下，投行面臨的專業(yè)化等挑戰(zhàn)加劇，客戶需求的復雜化，也催促投行繼續(xù)進化。而以IPO為代表的股權業(yè)務，培育期長，投入多，中小投行發(fā)力難。

除此之外，中小投行面對的另一嚴峻形勢，是強監(jiān)管、嚴監(jiān)管的大趨勢，沒有成熟完善的風控合規(guī)體系，會導致“做多錯多”，一旦受到行政處罰，得不償失。這是部分中小投行面對IPO業(yè)務時躊躇不前的一大原因。

保薦代表人4年翻倍，投行人均產(chǎn)值逐年下降

投行是知識、人才密集型業(yè)務，以人員及其背后的資源儲備為博弈的重要元素，各家投行也極其重視保薦代表人等相關人員的儲備。

當前，保代數(shù)量大幅增加。數(shù)據(jù)顯示，2019年注冊制試點以來，全行業(yè)保薦代表人數(shù)量從2019年7月的3775人，增長到2022年2月的7445人，近4年時間里翻了一倍。

原因在于，其一，保薦代表人制度實行至今，保代已不再是稀缺資源；其次，保薦代表人資格的獲取難度也較以前大為降低，考試通過率大幅上升；再次，2020年，隨著新三板精選層改革實施，在新三板公開發(fā)行并在精選層上市的項目，作為項目協(xié)辦人簽字的人員也可以注冊成為保薦代表人，這進一步帶來了保薦代表人的數(shù)量增長。

2020年6月修訂的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》規(guī)定，首次公開發(fā)行股票并上市，上市公司發(fā)行新股、可轉換公司債券等情形，發(fā)行人必須聘請具有保薦機構資格的證券公司履行保薦職責，保薦機構履行保薦職責，應當指定品行良好、具備組織實施保薦項目專業(yè)能力的保薦代表人具體負責保薦工作。也就是說，IPO和上市公司再融資必須由保薦機構保薦并由保薦代表人履行具體職責。該辦法同時規(guī)定了保薦機構資格與保薦代表人數(shù)量相關（不得少于4人），同時，每個項目需要由兩名保薦代表人具體負責（而且對保薦代表人同時簽字負責的項目有一定數(shù)量限制）。

因此，保薦代表人數(shù)量的多寡，能窺探一家投行相關業(yè)務和人才儲備情況，是體現(xiàn)投行人才儲備的重要標志。

截至2023年2月23日，坊間俗稱“三中一華”的四家券商保薦代表人數(shù)量排名靠前，其中，中信證券以585名保代的保有量排在第一，中信建投證券緊隨其后，有539人，中金公司有478人，華泰聯(lián)合證券391人（表9）。此外，海通證券有363人，排名第五。民生證券作為近年來投行業(yè)務進步極為明顯的券商，其保薦代表人數(shù)量也迎頭趕上，有306人，排在第六位。

表9 ：保薦代表人數(shù)量排名靠前的券商一覽

資料來源：證券業(yè)協(xié)會官網(wǎng)、Choice、Wind，新財富整理（保代數(shù)據(jù)截至2023年2月23日）

值得注意的是，本身保薦人才保有基數(shù)就較大的頭部投行，在人員擴容方面的發(fā)力尤為明顯，注冊制以來，頭部投行的保薦代表人增幅普遍在150%以上，遠超行業(yè)平均水平。其中，中金公司增加了383%，中信證券增加了206%，華泰聯(lián)合證券增加了168%，海通證券增加159%，中信建投證券增加154%。此外，申萬宏源保薦、中泰證券等保薦代表人增幅也較為突出，分別達194%和180%。

2018-2021年，保代人數(shù)年化復合增速排名靠前的分別是中金公司48%、中信證券36%、中信建投證券27%，同期，這三家公司投行業(yè)務收入年化復合增速分別達到為22.05%、22.36%和15.77%?？梢灶A測，全面注冊制改革后，人員規(guī)模和項目儲備豐富的券商更是具有領先優(yōu)勢。

當然，人員規(guī)模同時也是一把雙刃劍。一方面，人員多帶來業(yè)務量的增加，但同時合規(guī)風險也增大，一旦人員有不合規(guī)行為出現(xiàn)，懲罰力度就會加大。根據(jù)普華永道統(tǒng)計，2022年證券公司共計披露333張罰單，其中133張都落在了投行業(yè)務，占比超過30%。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年保薦代表人的違規(guī)記錄有22次。壓實券商投行守門人責任，更加重要。

另一方面，不是所有券商都可以依靠堆人員的方式快速帶來業(yè)績的提升，而即便是頭部投行，隨著人員的增加，其近年來人均產(chǎn)值也都呈現(xiàn)波動中下降的趨勢（表10、11）。人均產(chǎn)值下降到一定程度，規(guī)模策略便不再奏效，所有券商投行都必須要思考“提質增效”的辦法。

表10 ：中金公司2015-2021年投行人均產(chǎn)值變化情況

資料來源：中金公司財報、證券業(yè)協(xié)會官網(wǎng)，新財富整理

表11 ：2015-2019年中信證券投行人均產(chǎn)值變化情況

資料來源：中信證券財報、證券業(yè)協(xié)會官網(wǎng)，新財富整理

頭部券商的人均產(chǎn)值顯著高于平均水平，中小券商則需要在明顯的“人才吸引力劣勢”的情況下，平衡投入和產(chǎn)出。

以中金公司為例，2015-2021年，其人均產(chǎn)值在180萬-411萬元之間浮動（表10）。中信證券2015-2019年投行人均產(chǎn)值在200萬-500萬元之間，2020年開始，中信證券不再披露具體業(yè)務從業(yè)條線人員數(shù)量，無從計算人均產(chǎn)值情況（表11）。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，證券行業(yè)2021年投資銀行業(yè)務凈收入699.83億元，同比增長4.12%，2020年這一數(shù)據(jù)為672.11億元，2017-2019年分別為508.65億元、366.56億元和479.89億元（圖4）。該協(xié)會發(fā)布的證券公司經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度，全行業(yè)證券承銷與保薦業(yè)務凈收入、財務顧問業(yè)務凈收入合計達492億元。

圖4 ：投資銀行凈收入變化情況

資料來源：證券業(yè)協(xié)會官網(wǎng)

這意味著，包括股權承銷、債券承銷、并購等投資銀行業(yè)務的總市場規(guī)模始終未超過700億元。2019年科創(chuàng)板試點注冊制開閘之后，投行凈收入的提升較為明顯，但與股債承銷總融資額的提升速度相比，增速仍然偏緩。

長遠來看，注冊制改革為投行承銷保薦業(yè)務帶來的增量天花板已很清晰，尤其在頭部化趨勢下，腰、尾部投行能分到的市場份額更為有限。

戰(zhàn)略布局“三投聯(lián)動”，積極放大投行價值

純靠承銷傭金收入賺錢的通道模式，存在種種約束，投行要進一步成長，便需想方設法整合全公司的資源，發(fā)揮協(xié)同效應，成為發(fā)行人、投資機構等客戶都愿意與之長期合作、良性互動的戰(zhàn)略伙伴，從而提高券商的整體利潤水平。其現(xiàn)成的協(xié)同模式，是實現(xiàn)投資、投行、投研“三投聯(lián)動”。

所謂“三投聯(lián)動”模式，即擴展投行產(chǎn)業(yè)鏈，在前端的投資業(yè)務中，憑借產(chǎn)業(yè)研究能力、投資能力和資本，挖掘優(yōu)質資產(chǎn)，在企業(yè)風險較大的初創(chuàng)期進行股權投資，提前鎖定企業(yè)未來IPO時的承保機會；在投資研究和投行業(yè)務端，用定價能力幫助客戶融資，實現(xiàn)投資、研究和投行的一體化聯(lián)動。

事實上，“三投”還可以與包括融資融券、股票質押、收益互換、股權衍生品、跨境交易等在內(nèi)的券商資本中介業(yè)務進一步聯(lián)動。近年資本中介業(yè)務快速發(fā)展，也為“資本中介+投行”模式發(fā)展帶來了新機遇。

“三投聯(lián)動”模式如今蔚然成風，緣于2019年科創(chuàng)板試點注冊制時，要求券商必須跟投保薦的公司，以及2020年新三板關于“保薦+直投”的新規(guī)定，放開有關投資比例及投資時點的限制，即可以“先保薦、后直投”，新三板保薦可以不受持股7%的限制。券商投行與投資業(yè)務的關系由此深化，越來越多券商開始戰(zhàn)略布局“投資+投行”模式（表12）。

表12 ：部分上市券商財報中對“投資+投行”戰(zhàn)略布局的表述梳理

資料來源：公司年報，新財富整理

這一模式下，一方面，注冊制使得企業(yè)上市審核周期縮短、發(fā)行效率提升，券商股權投資通過IPO退出的概率也將大幅增加，相關回報周期縮短，同時，投資也會給投行帶來更多機會。

另一方面，在注冊制下，上市發(fā)行節(jié)奏加快，有望吸引更多企業(yè)進入資本市場，投行欲從中分羹，需要進一步前置項目儲備，注重“陪伴式”服務，在早期實現(xiàn)更多的客戶轉化。擁有豐富的股權投資項目儲備，可以增強投行承銷保薦業(yè)務未來收益的確定性，也體現(xiàn)出各投行所擁有的資源與團隊實力，從而強化投行相對上市公司、詢價機構等主體的話語權，打造品牌效應，保持市場占有率。

而研究則是貫穿“投資+投行”業(yè)務的重要能力。研究的加持，有利于投資與投行業(yè)務瞄準標的，精準定價，提升勝率。在某些行業(yè)具有獨特優(yōu)勢的研究團隊，還可助力投資和投行團隊深耕優(yōu)勢行業(yè)，累積同類業(yè)務，打造精品投行。

分行業(yè)來看各家投行的股權承銷業(yè)務，2019年7月至2023年3月，承銷半導體生產(chǎn)設備行業(yè)（Wind分類）公司數(shù)量最多的是海通證券，其首發(fā)募集資金610.45億元，承銷數(shù)量為14家，排第二、第三的中金公司和中信證券對應指標分別是341.73億元和331.38億元、15家和14家。緊隨其后的光大證券，募集資金僅為73.68億元，承銷4家。從中可以看出，海通證券、中金公司和中信證券投行在半導體生產(chǎn)設備行業(yè)已經(jīng)形成了較為顯著的優(yōu)勢（表13）。

表13 ：海通證券旗下私募股權基金業(yè)務近年變化情況

資料來源：海通證券財報

而在制藥、生物科技和生命科學板塊，中信證券首發(fā)承銷30家，募集資金486.26億元，排在其后的是華泰證券和中金公司，首發(fā)承銷14家和13家，顯示中信證券在該板塊的絕對優(yōu)勢地位。

汽車和汽車零部件行業(yè)，首發(fā)承銷數(shù)量最多的是國金證券，承銷7家，募集資金33.93億元，其次是海通證券和中信證券，分別首發(fā)承銷6家和5家，募集資金40.5億元和36.13億元。

醫(yī)療保薦設備與服務行業(yè)，海通證券、華泰證券、中信證券首發(fā)承銷家數(shù)占優(yōu)。軟件與服務行業(yè)，中信建投證券首發(fā)承銷13家，遙遙領先。其次是中信證券和中金公司，分別首發(fā)承銷10家和9家。

“三投聯(lián)動”模式下，深耕行業(yè)意味著，券商在這一行業(yè)內(nèi)擁有一魚多吃的機會。

一魚多吃，豐富券商收入來源

從證券公司的報表看，在傳統(tǒng)收入模式下，投行收入占其總收入的比重，一直維持在15%左右，貢獻度不算高。但投行作為業(yè)務入口，給證券公司帶來的綜合收入實質上遠高于報表上的數(shù)目字。而“投資+投行+投研”一體化協(xié)同下，券商可以服務企業(yè)全生命周期，讓投行業(yè)務價值更為顯性和放大。注冊制改革以來，這在頭部綜合性券商中表現(xiàn)得尤為顯著。

以中信證券服務瀾起科技為例，瀾起科技的主營產(chǎn)品內(nèi)存接口芯片，是CPU存取內(nèi)存數(shù)據(jù)的核心部件，中信證券旗下的中證投資，首次出現(xiàn)在瀾起科技股東之列，是在瀾起有限拆除境外上市架構、轉變?yōu)榭苿?chuàng)板上市平臺時，中證投資與39名境內(nèi)外主體于2018年4月受讓MontageHK所持的瀾起有限83.757%股權，本次交易中，中證投資以出資5103.3325萬元，獲得5103.3325萬股，持股比例為5.646%，位列第六大股東。由于瀾起科技在2018年11月通過增資引入兩家新股東，至瀾起科技上市前，中證投資對其持股比例降至5.019%。

2019年7月，瀾起科技在科創(chuàng)板上市，牽頭的主承銷商正是中信證券。中信證券除了通過中證投資于IPO前布局，還作為保薦機構，跟投了338.9441萬股。

2020年瀾起科技年報顯示，中信證券減持公司1025.1728萬股，持股市值剩27.2444億元，持股比例降至2.91%。2021年年報顯示，中信證券已將IPO前所持的5103.3325萬股全部賣出，并由此退出了瀾起科技前十大股東行列，但其還剩下作為保薦機構跟投的338.9441萬股，這部分股權已于2021年7月22日解除限售。

若取2020年底和2021年底瀾起科技股價，對應中信證券兩次減持的股份，粗略估算，中信證券出售的瀾起科技股份總市值或達42億元，較2018年的出資額翻了84倍，4年或凈賺約41.5億元。此外，其還有2021年7月跟投限售到期股份未披露最新進展。截至2023年4月7日，瀾起科技股價為75.23元/股，較發(fā)行價24.8元/股漲了203%，中信證券跟投股份若未賣出，則當前浮盈約1.71億元。

而瀾起科技上市時，承保費用為3559.84萬元，且由中信證券、中金公司、中信建投證券、國泰君安證券、中泰證券五家券商分享。與中信證券投資瀾起科技的獲利相比，這筆承保費用可謂九牛一毛。

根據(jù)中信證券財報，2021年，中證投資共有員工32人，卻實現(xiàn)營業(yè)收入43.44億元，利潤總額31.7萬元，凈利潤24.12億元。這與2021年中信證券全年的股權承銷保薦（含首發(fā)、增發(fā)、可轉債）費用44.6億元幾乎持平。

同樣的情況也出現(xiàn)在其服務賽諾醫(yī)療（688108）的案例中。2017年，中證投資與9家機構出資3億元，認繳賽諾有限（賽諾醫(yī)療前身）新增注冊資本521.9萬美元，增資對價為8.51美元/出資額（按交易日匯率折算為57.48元/美元出資額）。其中，中證投資出資52.1901萬美元（約合352.52萬元人民幣），持股1.3393%。

2019年10月，賽諾醫(yī)療在科創(chuàng)板上市，中信證券為唯一承銷保薦機構，承保費用為2800萬元。上市時，中證投資持有賽諾醫(yī)療4821431股，持股比例變?yōu)?.07%，限售到期日為2020年10月30日，此外，其還持有賽諾醫(yī)療250萬股首發(fā)戰(zhàn)略配售股份，解除限售日期為2021年11月1日。

賽諾醫(yī)療上市后，股價有過短暫沖高，很快和醫(yī)療板塊一起陷入漫漫熊途。截至2023年3月23日，其股價為6.03元/股，較發(fā)行價6.99元/股下跌約14%，這意味著，中信證券的250萬首發(fā)戰(zhàn)略配售股份若還沒有賣出的話，已浮虧約245萬元。

然而，其前期投資的收益卻在很大程度上彌補了這一虧損。2021年年報顯示，中信證券已經(jīng)將IPO時持有的4821431股賣出，若以2020年12月31日賽諾醫(yī)療收盤價13.47元/股計算，這筆股權市值約為6494萬元，較其最初入股時增長了18倍。

“投資+投行+跟投”的布局，讓中信證券在醫(yī)療板塊整體向下的時期，依然在賽諾醫(yī)療上賺得缽滿盆滿，撫平整體風險波動。

截至2022年末，中證投資共有員工34人，注冊資本170億元，總資產(chǎn)273.98億元，凈資產(chǎn)232億元；2022年實現(xiàn)營業(yè)收入24.48億元，利潤總額15.04億元，凈利潤11.83億元。

全面注冊制助力頭部券商加速兌現(xiàn)股權投資業(yè)績

近年來，私募股權行業(yè)在整合與出清中持續(xù)發(fā)展。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2022年末，已登記的私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人有14303家，較上年末減少4.7%，管理私募股權投資基金31525只，規(guī)模10.94萬億元，較上年末增長4.1%。券商系股權投資機構作為其中的重要組成部分，成績越來越顯著。

盤點2022年部分券商私募投資基金子公司、另類投資子公司的業(yè)績，可以看到，盡管2022年全球金融市場大幅震蕩，投資風險浮現(xiàn)，但大部分券商子公司依然取得了較好的收益（表14）。一些頭部券商具備較強的平臺及經(jīng)驗優(yōu)勢，能夠有效整合各部門資源，實現(xiàn)人才、資金和資源的聚集，效益尤為耀眼。

表14 ：部分券商投資類子公司的資產(chǎn)規(guī)模及2022年經(jīng)營業(yè)績（億元）

資料來源：各券商2022年財報，新財富整理（未標注的為私募子公司）

中信證券私募子公司金石投資2022年對外投資近百億元，涉及新材料、新能源、新一代信息技術、醫(yī)療健康等多個領域。截至2022年末，金石投資在管私募股權投資基金超過20只，2022年實現(xiàn)營業(yè)收入13.39億元，凈利潤6.14億元。疊加當年中信證券投行業(yè)務49億元的利潤，2022年，中信證券“投資+投行”業(yè)務的利潤占公司總利潤的40%。

投行業(yè)務一直是中金公司的強項，2022年，中金投行業(yè)務收入占營收的比重為27%，同比提升4個百分點，高于其他頭部投行。2019-2021年，中金公司IPO項目平均承銷規(guī)模領先同業(yè)，證明其在大項目承銷方面有一定的優(yōu)勢。

在股權投資領域，中金公司表現(xiàn)同樣不俗，其旗下私募子公司中金資本已成為國內(nèi)規(guī)模最大且領先的私募股權投資基金管理人之一，管理的基金類型涵蓋人民幣企業(yè)股權投資基金、母基金、地產(chǎn)基金、基建基金、美元企業(yè)股權投資基金等。中金資本擁有超過300人的專業(yè)投資管理團隊。截至2022年末，中金資本管理部通過多種方式在管的資產(chǎn)規(guī)模達到3595億元。

中金公司年報顯示，2021年，中金資本實現(xiàn)近300單跨部門合作，直投企業(yè)上市項目超過20家。2022年，中金資本管理部被投企業(yè)IPO數(shù)量超過30家，在同業(yè)中處于領先地位。當年度，中金資本實現(xiàn)凈利潤7.87億元，排在券商私募子公司前列，對中金公司的利潤貢獻為10.4%，較上一年度增加約2個百分點。

除此之外，海通證券、中信建投證券、廣發(fā)證券等旗下私募子公司，2022年業(yè)績均表現(xiàn)不俗，分別實現(xiàn)凈利潤5.28億元、4.5億元和3.27億元。

值得注意的是，頭部券商的股權投資業(yè)務利潤率普遍偏高，金石投資利潤率為46%，中金資本利潤率為45%，海通證券旗下的海通開元利潤率高達84%，大部分券商的股權投資業(yè)務利潤率在32%以上。可以用于科創(chuàng)板跟投的另類投資子公司的利潤率，更普遍比私募子公司還要高。

據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2022年，全行業(yè)140家證券公司實現(xiàn)營業(yè)收入3949.73億元，實現(xiàn)凈利潤1423.01億元，凈利潤率36%。對比來看，頭部券商股權投資子公司的凈利潤率普遍高于證券行業(yè)整體利潤率。也就是說，對券商來說，打造有競爭力的股權投資業(yè)務，大概率能有效提升公司整體業(yè)績。

當然，“三投聯(lián)動”模式并非只賺不賠的萬能鑰，其風險依然值得券商重視。

光大證券股權投資業(yè)務集群（含私募基金投融資業(yè)務和另類投資業(yè)務）2022年實現(xiàn)收入-1.7億元。這與其受到MPS風險事件影響有直接關聯(lián)。2016年，光大證券旗下光大資本聯(lián)手暴風集團收購歐洲體育版權公司MPS，2018年，MPS卻被破產(chǎn)清算。因MPS相關訴訟事項，光大資本及其子公司相關銀行賬戶和資產(chǎn)被司法凍結。其中，光大發(fā)展所實際持有的昆明以購代建投資合伙企業(yè)（有限合伙）10億元財產(chǎn)份額被凍結。

光大證券財報顯示，2022年，光大資本根據(jù)監(jiān)管要求，針對直投項目和存量基金持續(xù)進行整改規(guī)范，加強存量投資項目投后管理，穩(wěn)妥推進風險處置化解。光大發(fā)展持續(xù)完善內(nèi)部管理體系，提升管理有效性和精細化水平，保障存量產(chǎn)品平穩(wěn)運行，穩(wěn)步推進項目退出。

除了自身運作風險，外部因素如宏觀環(huán)境變化、資本市場波動等，同樣影響券商私募子公司的募資、投資以及退出等環(huán)節(jié)，考驗券商整體運作能力。

以2019年7月科創(chuàng)板上市的虹軟科技（688088）為例，這家位于浙江杭州的企業(yè)，主營計算機視覺技術的研發(fā)和應用，由華泰聯(lián)合、中信建投聯(lián)合承銷保薦，其上市時，股東就包括了華泰證券。

華泰證券入股虹軟科技的時間是2017年9月，彼時，虹軟有限（虹軟科技前身）第二次增資，由包括北京華泰新產(chǎn)業(yè)成長投資基金（有限合伙，簡稱“華泰新產(chǎn)業(yè)成長”，后改名瑞聯(lián)新興產(chǎn)業(yè)）、深圳市華泰瑞麟股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“華泰瑞麟”）等在內(nèi)的機構共同認繳本次新增注冊資本2581242美元，其中，華泰新產(chǎn)業(yè)成長認繳1458330美元，增資金額4億元，增資后持股比例為23.98%，華泰瑞麟認繳注冊資本145834美元，增資金額4000萬元，持股比例2.3981%。

華泰新產(chǎn)業(yè)成長由華泰證券間接控股，華泰瑞麟則為華泰證券私募子公司，同時是華泰新產(chǎn)業(yè)成長的普通合伙人（GP）。至上市前，華泰新產(chǎn)業(yè)成長和華泰瑞麟分別持有虹軟科技18.1476%和1.8148%的股份。

虹軟科技上市后，華泰新產(chǎn)業(yè)成長和華泰瑞麟分別持有其61658064股和4277649股，至2022年中，二者均未減持。而在這期間，虹軟科技股價經(jīng)歷較大震蕩，一度從發(fā)行價的28.88元/股，沖高至108.31元/股，隨后開啟漫長跌勢，一度跌破發(fā)行價，2022年4月至22元/股的低谷，截至2023年4月6日，收于38.1元/股。

在這一案例中，與市場動蕩帶來的投資損益波動相比，華泰聯(lián)合證券和中信建投證券此次承保虹軟科技上市獲得的5300萬元收入，反而成了定心丸。

華泰證券通過全資子公司華泰紫金投資開展私募股權基金業(yè)務，華泰紫金投資及其二級子公司作為管理人，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案存續(xù)的私募股權投資基金合計23只，認繳規(guī)模共有566.26億元，合計實繳規(guī)模429.34億元。2022年，其投資凈利潤為-6.86億元。與之對比，2022年，華泰證券投資銀行業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入40.2億元。

值得注意的是，財通證券旗下私募子公司財通創(chuàng)新投，同樣出現(xiàn)在虹軟科技上市前的股東名單行列，不過，財通投行未能參與虹軟科技上市承銷保薦工作。資料顯示，2019年之前，財通證券投行業(yè)務重點在債券，股權業(yè)務接近于無。財通投行在2010年左右成立后的10年里，僅完成了4單IPO業(yè)務。

可見，“三投聯(lián)動”模式對投行的綜合能力要求較高，不僅對投資能力提出了要求，也要求承銷保薦能力、投研能力同頻共振，否則難以完整地從服務企業(yè)全生命周期中吃到紅利。

當前，“三中一華”的投行架構多為“行業(yè)組+區(qū)域組”，或“行業(yè)組+區(qū)域組+產(chǎn)品組”的模式，實現(xiàn)橫向的行業(yè)專業(yè)化擴展及縱向的區(qū)域深耕，形成了較為強勢的競爭格局。部分中大型券商則依托其較為完善的營業(yè)部網(wǎng)點布局，實現(xiàn)區(qū)域機構客戶的觸達，強化區(qū)域優(yōu)勢。對于中小型券商來說，要從“三投聯(lián)動”模式中受益，必須要找準定位，加大人才引進或聚焦細分領域，才有望實現(xiàn)重點突破。

建設大投行平臺，推動內(nèi)部全面協(xié)同

注冊制的核心在于以真實、準確、全面的信息披露，取代原核準制的行政審批行為。其本質，是讓市場在買賣雙方的博弈中真正發(fā)揮作用，進而影響一級市場融資、二級市場交易和退市生態(tài)，并對實體經(jīng)濟結構和走向帶來廣泛影響。

以交易為例，注冊制帶來A股總市值上行的過程中，市場交易額也快速提升，日均交易額中樞提升至萬億元（圖5）。融資融券余額也出現(xiàn)了較大幅度的增長，從科創(chuàng)板開市時的0.9萬億元提升至2022年末的1.58萬億元（圖6）。

圖5 ：2019年以來，A股日均交易額快速提升

資料來源：Wind

圖6 ：2019年注冊制試點以來，融資融券余額中樞上行

資料來源：Wind

券商投行業(yè)務從通道化向平臺化、生態(tài)化方向的轉變，是券商為適應全面注冊制下的市場需求、抓住改革紅利，而不得不主動推進的轉型。

展望“三投聯(lián)動”的方向，在于以投行為資本化流量入口，推動券商內(nèi)部不同業(yè)務部門之間全面協(xié)同，建設比肩國際的“大投行”平臺。

早在10年前，國內(nèi)財經(jīng)媒體就在熱烈討論“高盛IPO保薦業(yè)務為什么不靠傭金賺錢”。其核心在于，高盛已形成了從全公司高度來看待一個客戶帶來的利益的模式，其底層，是內(nèi)部不同業(yè)務條線之間的全面協(xié)同。

一個優(yōu)質項目，除了能為券商帶來IPO的單次投行服務收入，還能帶來股權再融資、債券融資、風險管理、上市公司信用融資、高管財富管理等配套業(yè)務。

而今，隨著全面注冊制落地，資本市場改革不斷深化，國內(nèi)一些綜合型券商也在逐步向內(nèi)部全面協(xié)同邁進，引導不同業(yè)務條線之間有意識地配合?？陀^環(huán)境的變化，將引導投行不再為了一筆買賣，失去與機構客戶之間達成長期戰(zhàn)略合作關系的機會，也不能為了狠賺一筆，失去一個在資本市場需要持續(xù)融資的優(yōu)質客戶。

華泰證券在年報中表示，將積極推進以投行客戶為中心的平臺化和生態(tài)化戰(zhàn)略，依托全業(yè)務鏈大平臺，發(fā)揮證券化資產(chǎn)流量入口的作用。同時，不斷加強投行業(yè)務與其他各項業(yè)務的聯(lián)動協(xié)同，打造“買方+賣方+研究”三位一體的機構客戶服務生態(tài)圈。

中金公司則在推進“中金一家”的戰(zhàn)略部署，在這一理念下，中金公司各部門相互引薦業(yè)務已成為常態(tài)，通過聯(lián)合服務客戶的模式，以創(chuàng)新方式形成針對客戶需求的更精準解決方案。2021年，中金公司還試點推出了跨部門合作的“1+N”服務團隊，發(fā)揮各條線專業(yè)力量，實現(xiàn)創(chuàng)新協(xié)同，打造了“云投行”“鳳巢系統(tǒng)”“星云系統(tǒng)”“中金固收APP”等平臺，通過平臺獲客、能力外化和生態(tài)聯(lián)結，實現(xiàn)對客戶服務模式的升級。

“我們不再是提供單個產(chǎn)品或單一服務，而是為客戶提供‘中金方案。”中金公司CEO黃朝暉在致股東的信中表示。

海通證券的投行業(yè)務則持續(xù)與財富管理、機構、資產(chǎn)管理、股權投資等業(yè)務加強協(xié)作，為公司輸入優(yōu)質的客戶資源以及業(yè)務機遇，加強綜合服務價值鏈，2021年，其IPO項目所引入的托管市值超1500億元。

作為中介機構，券商既要承接資本市場擴容帶來的承銷保薦需求，還要圍繞國家政策導向，提前研判布局，挖掘和培育優(yōu)質企業(yè)上市，同時，以投行為優(yōu)質資產(chǎn)證券化流量入口，推動公司內(nèi)部不同部門之間的全面協(xié)同，利用公司綜合金融服務能力，服務企業(yè)全生命周期，如此，才能真正因時制宜，全方位抓住全面注冊制帶來的機會。