王雪瑩

摘要： 為探討后金融危機時代主權(quán)國家償債次序及其背后的機理，本文構(gòu)造了以國際主權(quán)債務(wù)市場結(jié)構(gòu)性權(quán)力的強度和使用意愿為核心的理論框架，發(fā)現(xiàn)不同債權(quán)人的結(jié)構(gòu)性權(quán)力存在異質(zhì)性，理應(yīng)在債務(wù)國償債次序中處于不同位置。多邊機構(gòu)結(jié)構(gòu)性權(quán)力的強度和使用意愿最強，私人債權(quán)人次之，雙邊債權(quán)人最弱。圍繞基本事實的分析、基于普通最小二乘法和廣義矩估計的實證檢驗，和對希臘、斯里蘭卡主權(quán)債務(wù)違約案例的深入考察，均證實了理論分析的結(jié)論，即多邊機構(gòu)、私人債權(quán)人和雙邊債權(quán)人分別是債務(wù)國償債次序中的優(yōu)等、次優(yōu)等和次級債權(quán)人。這主要源于對不同債權(quán)人違約所引發(fā)的后果不同：對多邊機構(gòu)違約很可能會導(dǎo)致違約國被國際信貸市場拋棄，違約案例屈指可數(shù)；對私人債權(quán)人違約的案例較少，這種行為會顯著削弱主權(quán)外債流量，尤其是對那些政府治理能力較差的國家而言；對雙邊債權(quán)人違約的案例最多，違約的負面影響最弱，不少雙邊債權(quán)人會出于政治目的積極參與債務(wù)延期和重組，甚至為已違約的債務(wù)國提供信貸支持。

關(guān)鍵詞：主權(quán)債務(wù)償債次序；結(jié)構(gòu)性權(quán)力；優(yōu)等債權(quán)人；次優(yōu)等債權(quán)人；次級債權(quán)人

中圖分類號：Ｄ８１２／８１３ 文獻標(biāo)識碼：Ａ 文章編號：１００４－８０４９（２０２３）０９－００５０－１９

一、引 言

全球金融危機后，國際主權(quán)債務(wù)市場的債務(wù)國和債權(quán)人構(gòu)成都發(fā)生了顯著變化。債務(wù)國方面，主要西方發(fā)達國家長期實行寬松的貨幣政策，滋生了大量愿意承擔(dān)高風(fēng)險的資本，這些資本使得一些原本被認為風(fēng)險極高的主權(quán)國家成功地在國際債券市場上獲得融資機會。債權(quán)人方面，中國積極參與到國際主權(quán)債務(wù)治理中，為發(fā)展中國家提供了更加多元化的選擇和發(fā)展契機。未來，預(yù)計中國在發(fā)展中世界的信貸規(guī)模將呈現(xiàn)持續(xù)擴張的趨勢，原因有二：一是中國在發(fā)達國家的海外資產(chǎn)面臨被制裁的風(fēng)險，為發(fā)展中國家提供主權(quán)信貸將是海外資產(chǎn)的重要“出路”；二是為發(fā)展中國家提供發(fā)展所需的流動性，既能滿足這些發(fā)展中國家的“發(fā)展”需求，又有助于打破中國外循環(huán)高度依賴美歐日的現(xiàn)狀。

近年，在新冠疫情、俄烏沖突、美聯(lián)儲加息等因素的共同作用下，包括斯里蘭卡、贊比亞、蘇里南、埃塞俄比亞、加納等國在內(nèi)的眾多發(fā)展中國家紛紛發(fā)生了主權(quán)債務(wù)違約的情況。在此背景下，探討債務(wù)國在違約時的行為模式，對于中國這樣一個國際主權(quán)債務(wù)市場的重要利益相關(guān)者和國際主權(quán)債務(wù)治理變革的實踐者而言，具有重要的現(xiàn)實意義，有助于中國未來更加積極地參與和推動全球主權(quán)債務(wù)治理變革，在保障發(fā)展中國家發(fā)展權(quán)的同時兼顧自身經(jīng)濟利益。此外，據(jù)筆者所知，目前幾乎沒有研究探討金融危機之后債務(wù)國的償債次序問題，因此，本文亦具有一定的理論意義。

本文的研究問題是：后金融危機時代，主權(quán)國家的償債次序是怎樣的？ 為何呈現(xiàn)出這樣的償債次序？ 本文將國際債權(quán)人分為三大類：多邊機構(gòu)、私人債權(quán)人和雙邊債權(quán)人，①提出一個基于結(jié)構(gòu)性權(quán)力的強度和使用意愿的理論分析框架，隨后根據(jù)該框架提出研究假設(shè)。結(jié)合世界銀行國際債務(wù)統(tǒng)計（ＩＤＳ）數(shù)據(jù)庫和加拿大央行（ＢＯＣ）、英國央行（ＢＯＥ）聯(lián)合發(fā)布的主權(quán)債務(wù)違約數(shù)據(jù)庫，本文證實了研究假設(shè)，發(fā)現(xiàn)多邊機構(gòu)、私人債權(quán)人、雙邊債權(quán)人分別是主權(quán)國家償債次序中的優(yōu)等、次優(yōu)等和次級債權(quán)人。為考察主權(quán)債務(wù)違約次序背后的原因，本文結(jié)合普通最小二乘法（ ＯＬＳ） 和廣義矩估計方法（ＧＭＭ）分析了８９ 個國家２００８—２０２０ 年的面板數(shù)據(jù)，并對希臘和斯里蘭卡這兩個典型案例進行深入剖析，發(fā)現(xiàn)違約導(dǎo)致的信貸收縮規(guī)模因債權(quán)人而異，對多邊機構(gòu)違約會遭到國際債權(quán)人“圍攻”，甚至大概率被驅(qū)離國際信貸市場；對私人債權(quán)人違約的后果弱于對多邊機構(gòu)違約，但也會導(dǎo)致主權(quán)外債流量大幅收縮；對雙邊債權(quán)人違約幾乎不會導(dǎo)致主權(quán)外債流量顯著收縮。

二、文獻回顧

既有研究對于主權(quán)國家償債次序的討論尚處于起步階段。部分研究關(guān)注償債次序的“應(yīng)然”問題，試圖設(shè)計一套償債次序以降低債務(wù)重組的低效困境。帕特里克·博爾頓和奧利維爾·珍妮認為應(yīng)該參照公司破產(chǎn)規(guī)則設(shè)計主權(quán)國家破產(chǎn)制度，較早發(fā)行的債務(wù)和期限較長的債務(wù)應(yīng)該被優(yōu)先償還。② 薩蒂亞吉特·查特吉和布爾庫·埃伊貢戈爾提出相對償債次序規(guī)則，建議債務(wù)國將同等次序、不分先后的償債方式和完全按照特定次序還款兩種模式結(jié)合起來。③

也有少數(shù)研究關(guān)注主權(quán)債務(wù)償債次序的“實然”。馬修·施萊格爾等的研究是衡量全球范圍內(nèi)主權(quán)債務(wù)償債次序“實然”的開創(chuàng)性研究。首先，他們使用２０ 世紀８０ 年代到金融危機爆發(fā)前主權(quán)債務(wù)違約的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，多邊債權(quán)人是優(yōu)先債權(quán)人，其次是持有債券的私人債權(quán)人，再次是官方雙邊債權(quán)人，然后是銀行，最后是貿(mào)易債權(quán)人（ ｔｒａｄｅ ｃｒｅｄｉｔｏｒｓ）。其次， 他們使用１９７８—２０１５ 年債權(quán)人在債務(wù)重組中受損程度的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，巴黎俱樂部國家的損失遠高于私人債權(quán)人。④

據(jù)筆者了解，目前仍然沒有研究回答主權(quán)債務(wù)償債次序“實然”背后的原因，但是既有研究對“為什么不違約”或者說“在缺乏國際強制執(zhí)行機制的前提下，主權(quán)債務(wù)市場何以存在”這一研究問題進行了深入探討，可以為本文解讀償債次序背后的原因提供一些借鑒。針對“為什么不違約”這一問題，既有研究提出多種可能的解釋路徑，如聲譽假說、制裁假說、民主優(yōu)勢假說、溢出成本假說、結(jié)構(gòu)性權(quán)力假說等，核心分析思路普遍是：因為違約會導(dǎo)致嚴重后果，所以主權(quán)國家不違約。

聲譽假說的基本觀點是主權(quán)債務(wù)違約會破壞一國的聲譽，導(dǎo)致一國被國際信貸市場驅(qū)除，或提高一國的國際融資成本，因此國家不違約。① 制裁假說認為債權(quán)人可以通過實施或威脅實施制裁迫使債務(wù)國償還債務(wù)。② 溢出成本假說指出，主權(quán)債務(wù)違約會對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，因此主權(quán)國家傾向于履約。③ 民主優(yōu)勢假說認為，行政部門的制衡和選民的約束使得西式民主國家不違約。④ 杰羅姆·魯斯提出了結(jié)構(gòu)性權(quán)力假說。他認為，有三種執(zhí)行機制確保債權(quán)人的結(jié)構(gòu)性權(quán)力：一是國際私人債權(quán)人卡特爾有拒絕為拒不履約的債務(wù)國提供信貸的能力；二是多邊機構(gòu)有權(quán)對特定國家暫停信貸；三是國內(nèi)精英充當(dāng)國際債權(quán)人與債務(wù)國之間的橋梁，將財政紀律內(nèi)化到債務(wù)國官僚機構(gòu)中。⑤

總體而言，既有研究已經(jīng)取得了頗具啟發(fā)意義的研究成果，但存在以下不足。第一，探討主權(quán)債務(wù)償還次序的文獻尚且較為匱乏，且主要關(guān)注償債次序的“應(yīng)然”，未能充分探究償債次序的“實然”及背后的深層原因。第二，探討主權(quán)債務(wù)違約后果的文獻普遍沒有考慮債權(quán)人異質(zhì)性。第三，對主權(quán)債務(wù)違約后果與償債次序的研究目前仍然是相對割裂的。主權(quán)債務(wù)違約后果與償債次序是兩類內(nèi)在相關(guān)的研究，如果對某類債權(quán)人違約的后果很嚴重，那么債務(wù)國會先對其還款，后對其他債權(quán)人還款。將兩類研究結(jié)合起來有助于筆者探索償債次序背后的深層原因。第四，作為探討主權(quán)債務(wù)償還次序“實然”的開創(chuàng)性研究，馬修·施萊格爾（Ｍａｔ?ｔｈｉａｓ Ｓｃｈｌｅｇｌ）等人２０１９ 年發(fā)表的研究尚處于起步階段。該研究使用拖欠款項衡量的主權(quán)債務(wù)違約次序只更新到２００７ 年，無法觀察到全球金融危機之后的變化。此外，該研究未能回答主權(quán)債務(wù)償還次序背后的原因。不僅如此，該研究使用的核心數(shù)據(jù)是不公開的，不利于復(fù)制其研究并開展學(xué)術(shù)討論。

相比于既有研究，本文的主要貢獻在于：其一，本文關(guān)注到金融危機以來全球主權(quán)債務(wù)格局的演變，聚焦后金融危機時代的主權(quán)債務(wù)償債次序；其二，本文構(gòu)建了分析主權(quán)債務(wù)償債次序的理論框架，從結(jié)構(gòu)性權(quán)力的強度和使用意愿的角度分析了償債次序；其三，本文從違約后果的角度為償債次序提供了一種解釋，綜合使用定量研究和案例分析方法，評估了對不同債權(quán)人違約的不同后果。

三、理論分析

結(jié)構(gòu)性權(quán)力的思想是蘇珊·斯特蘭奇為國際政治經(jīng)濟學(xué)做出的重要貢獻之一，她指出“結(jié)構(gòu)性權(quán)力就是決定辦事方法的權(quán)力，就是構(gòu)造國與國之間關(guān)系、國家與人民之間關(guān)系或國家與公司企業(yè)之間關(guān)系框架的權(quán)力”。⑥

本文在魯斯提出的結(jié)構(gòu)性權(quán)力假說的基礎(chǔ)上，進一步探討國際主權(quán)債務(wù)市場中債權(quán)人相對債務(wù)國的結(jié)構(gòu)性權(quán)力（以下簡稱為結(jié)構(gòu)性權(quán)力）。①結(jié)構(gòu)性權(quán)力是國際債權(quán)人對債務(wù)國的一種特殊權(quán)力形式，債權(quán)人可以通過切斷或威脅切斷債務(wù)國再生產(chǎn)所依賴的信貸來約束債務(wù)國的償債行為。② 一些國家高度依賴外部信貸，如果失去外部信貸，其國內(nèi)的金融、經(jīng)濟、政治和社會穩(wěn)定很可能受到威脅，因此，它們會盡量償債、避免被債權(quán)人切斷信貸。

本文關(guān)注結(jié)構(gòu)性權(quán)力在不同債權(quán)人之間的異質(zhì)性，強調(diào)不同債權(quán)人切斷債務(wù)國信貸的能力和意愿有別，對債務(wù)國的約束程度也存在差異，進而使得債務(wù)國將它們置于償債次序中的不同位置。③ 如圖１ 所示，本文提出一個基于結(jié)構(gòu)性權(quán)力強度和使用意愿的理論分析框架，④債權(quán)人的結(jié)構(gòu)性權(quán)力強度和使用意愿決定了債權(quán)人是否以及在多大程度上切斷違約債務(wù)國短期信貸，進而決定了債務(wù)國的償債次序。

３．１ 結(jié)構(gòu)性權(quán)力的強度

本文認為，債權(quán)人的結(jié)構(gòu)性權(quán)力強度主要由兩個因素決定：一是集團規(guī)模的大小和形成統(tǒng)一立場的難度；二是增信能力。

集團規(guī)模越小，越容易形成統(tǒng)一立場。多邊機構(gòu)數(shù)量少、協(xié)同性強。世界銀行和國際貨幣基金組織（以下簡稱ＩＭＦ） 之間有較多的互動，并在重債窮國倡議等主權(quán)債務(wù)問題上立場一致、共識性強。此外，世界銀行與地區(qū)性發(fā)展銀行，以及地區(qū)性發(fā)展銀行之間保持著緊密協(xié)作。亞洲開發(fā)銀行（ＡＤＢ，以下簡稱亞行）、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（ＡＩＩＢ，以下簡稱亞投行）、泛美開發(fā)銀行（ＩＤＢ）等地區(qū)性發(fā)展銀行都與世界銀行簽署過合作協(xié)議并在實踐中開展廣泛合作。以亞行為例，２０２０ 年，亞行與世界銀行一同資助了９ 個項目，資助金額總計達１３ 億元。

私人債權(quán)人的集團規(guī)模和立場統(tǒng)一程度呈現(xiàn)不斷強化的趨勢。債券持有人是目前中低收入國家主權(quán)外債最主要的債權(quán)人，少數(shù)債券持有人掌握了多數(shù)外圍國家發(fā)行的國際主權(quán)債券。有研究統(tǒng)計了６０ 個中低收入國家發(fā)行的國際主權(quán)債券，發(fā)現(xiàn)在已知持有人的債券中，有近７０％（１１３０ 億美元）由２５ 個投資者持有，這些投資者分布在６ 個歐美國家（美國、英國、瑞士、德國、法國和荷蘭）。在這２５ 個投資者中，美國黑石公司、太平洋投資管理公司（ＰＩＭＣＯ）和聯(lián)博資產(chǎn)管理公司分別位列首位、第二位和第三位，持有１５６ 億、１２７ 億和９３ 億美元中低收入國家主權(quán)債券，分別是１５ 個、４ 個和１１ 個國家的主要債券持有人。⑤ 禿鷲基金專注于收款這一業(yè)務(wù)，強化了私人債權(quán)人整體收債能力，它們從不同投資者手中購入陷入違約困境國家的主權(quán)債券，并集中“火力”對違約債務(wù)國發(fā)起訴訟，解決了單一債權(quán)人難以承擔(dān)高昂訴訟成本的困境。據(jù)統(tǒng)計，２０００—２０１０ 年，６５％的主權(quán)債券違約訴訟案件都是由禿鷲基金發(fā)起的。相對于其他私人債權(quán)人，禿鷲基金對債權(quán)國更加嚴格，讓主權(quán)債務(wù)違約訴訟變得更加曠日持久，也讓主權(quán)國家更加畏懼違約。⑥

雙邊債權(quán)人較為分散而且目標(biāo)不一致，難以形成統(tǒng)一立場。巴黎俱樂部雖然將不同債權(quán)人聯(lián)系起來，但是這一組織的目的是促使債務(wù)人與債權(quán)國更好地達成協(xié)調(diào)一致的債務(wù)重組安排，而非幫助債權(quán)人催促債務(wù)國還款。另外，雙邊債權(quán)人的借貸行為很可能蘊含著各國不同的甚至是彼此競爭的政治訴求，如維護發(fā)展中國家發(fā)展權(quán)、爭奪海外市場、獲取自然資源、增強鄰國對本國的依賴等。在新冠疫情蔓延的背景下，二十國集團通過了“暫緩最貧困國家債務(wù)償付倡議”（以下簡稱“緩債倡議”）。然而，在該倡議框架下，主要大國未能形成一致合力進行債務(wù)治理。中國作為提供最大緩債額度的國家，卻遭到西方國家的指責(zé)，他們批評中國未能全面實施“緩債倡議”，甚至詆毀中國拖慢了現(xiàn)有機制的進展。①

增信能力方面，多邊機構(gòu)、私人債權(quán)人、雙邊債權(quán)人的增信能力遞減。多邊機構(gòu)的信貸對處于債務(wù)困境中的國家而言至關(guān)重要，是債務(wù)國信用的重要背書，可有力撬動其他國際金融機構(gòu)的貸款。② 私人債權(quán)人通常以盈利為動機，理論上，它們會根據(jù)債務(wù)國的國內(nèi)經(jīng)濟狀況、償債歷史以及國際經(jīng)濟環(huán)境來做出明智的決策。如果它們愿意向某一國提供貸款，這表明它們對該國未來的還款能力有信心，并向國際社會傳遞了一個該國值得信任的信號。相反，雙邊債權(quán)人的借貸行為常常伴隨一定的政治目的，被雙邊債權(quán)人注資與一國償付能力不具有必然聯(lián)系，因此，雙邊債權(quán)人的增信能力有限。

３．２ 使用結(jié)構(gòu)性權(quán)力的意愿

本文認為，債權(quán)人行使結(jié)構(gòu)性權(quán)力的意愿從它們對還款紀律的嚴肅度中可見一斑，嚴肅度越高，意愿越強，反之則越弱。

世界銀行和ＩＭＦ 嚴格強調(diào)還款紀律，難以容忍債務(wù)違約行為，一旦債務(wù)國違約就切斷對該國的信貸，直到違約款項全額還清。③ 地區(qū)性發(fā)展銀行也關(guān)注還款紀律。地區(qū)性發(fā)展銀行與世界銀行密切合作、協(xié)調(diào)行動，客觀上受到世界銀行的制約。如果世界銀行評估某項目無法執(zhí)行需要撤資（如因為東道國債務(wù)違約、腐敗問題嚴重等），那么與世界銀行一同出資的地區(qū)性發(fā)展銀行大概率也會同步撤資。

世界銀行和ＩＭＦ 對還款紀律的關(guān)注表面上是一種經(jīng)濟現(xiàn)象，實際上暗含在全球外圍地區(qū)推廣新自由主義的政治目的。目前，美國仍是世界銀行和ＩＭＦ 中唯一一個擁有否決權(quán)的成員國。世界銀行和ＩＭＦ 對外借貸時所遵循的準則和對債務(wù)國提出的政策建議，無不體現(xiàn)了美國一向倡導(dǎo)的新自由主義經(jīng)濟模式，如私有化改革、減少政府對經(jīng)濟的干預(yù)等。分批兌現(xiàn)貸款的模式使世界銀行和ＩＭＦ 能夠根據(jù)外圍國家的表現(xiàn)隨時終止或暫停貸款，以確保貸款資金的使用得到監(jiān)督和控制。

相較于多邊機構(gòu)，私人債權(quán)人對還款紀律的嚴肅度是有限的，它們以營利為目的，因此不會縱容違約行為，但是倘若一味追討債務(wù)或者切斷信貸是成本大于收益的行為，它們也不會無限度討債或切斷信貸。

雙邊債權(quán)國的財政紀律相對較為寬松。對于一些具有重要戰(zhàn)略價值的債務(wù)國，巴黎俱樂部成員國往往可以迅速與其達成重組協(xié)定，甚至?xí)ㄟ^改變規(guī)則的方式，與重要的債務(wù)國達成符合自身政治目的的協(xié)定。④ 不僅如此，當(dāng)一些有特定戰(zhàn)略價值的國家陷入債務(wù)困境、無法償還ＩＭＦ 時，美國、日本等大國會為瀕臨違約的國家提供過橋貸款，幫助這些國家償還對ＩＭＦ 的欠款。這進一步加深了債務(wù)國對美、日等大國的依賴程度，加強了大國對發(fā)展中國家的政治影響力，同時還維護了ＩＭＦ 的償債秩序。

３．３ 切斷信貸

表１ 梳理了代表性債權(quán)人是否在違約后切斷信貸。

由表１ 可知，對于債務(wù)國違約行為，多邊機構(gòu)的態(tài)度最為嚴厲。新冠疫情背景下，盡管世界銀行和ＩＭＦ 提倡其他債權(quán)人參與“緩債倡議”，但只是通過監(jiān)督支出、提高公共債務(wù)透明度和確保審慎借貸來支持該倡議的實施，并沒有實際參與債務(wù)延期，地區(qū)性發(fā)展銀行亦沒有實際參與。

私人債權(quán)人次之，能在一定范圍內(nèi)接受損失并重新接納違約國，但也會通過國際訴訟來積極爭取利益最大化。禿鷲基金是極富代表性的私人債權(quán)人，以拒絕接受債務(wù)重組計劃、通過國際訴訟強制要求債務(wù)國還款而出名。① 新冠疫情背景下，盡管二十國集團極力號召私人債權(quán)人參與“緩債倡議”，但僅有一家私人債權(quán)人參與其中。

雙邊債權(quán)人的嚴厲程度最低，西方發(fā)達國家形成了致力于更好地協(xié)商債務(wù)重組的巴黎俱樂部，中國也常在實踐中對違約國實施較為仁慈的延期措施。

綜合以上分析，本文認為，多邊機構(gòu)的結(jié)構(gòu)性權(quán)力強度和使用意愿最強，私人債權(quán)人次之，雙邊債權(quán)人最弱。由于結(jié)構(gòu)性權(quán)力存在差異，不同債權(quán)人對違約的態(tài)度各有不同。多邊機構(gòu)幾乎不接受債務(wù)延期和重組安排，對其違約向國際社會釋放了舉世矚目的負面信號，將導(dǎo)致國際信貸流入大幅收縮。對私人債權(quán)人違約，也會導(dǎo)致信貸短期中斷，但私人債權(quán)人（包括禿鷲基金）并非完全不接受債務(wù)延期和重組。而對雙邊多邊債權(quán)人違約的后果相對較輕，達成債務(wù)延期或重組的可能性相對較大。債權(quán)人對于違約國懲戒方式的差異將進一步導(dǎo)致它們在債務(wù)國償債次序中處于不同的地位。

結(jié)合前述理論分析，本文提出假設(shè)１ 和假設(shè)２。

假設(shè)１：后金融危機時代，在主權(quán)債務(wù)國的償債次序中，多邊機構(gòu)是優(yōu)等債權(quán)人，私人債權(quán)人是次優(yōu)債權(quán)人，雙邊債權(quán)人是次級債權(quán)人。

假設(shè)２：后金融危機時代，對多邊機構(gòu)違約會導(dǎo)致信貸大幅收縮，對私人債權(quán)人違約次之，對雙邊債權(quán)人違約導(dǎo)致的信貸收縮幅度有限。另外，本文探討了違約與信貸收縮之間的相關(guān)性如何受政府治理能力的影響。本文認為對雙邊債權(quán)人違約不會引發(fā)大規(guī)模信貸收縮，且對多邊機構(gòu)違約的國家普遍治理能力較差（見表２），因此這一探討僅限于對私人債權(quán)人違約。

本文假設(shè)，對于私人債權(quán)人而言，政府治理能力越弱，主權(quán)政府在違約后恢復(fù)還款秩序的可能性越小，則信貸收縮的幅度越大；反之，收縮幅度越小，甚至很可能會有私人資本認為，那些治理能力強但因某些意外情況違約的主權(quán)政府發(fā)行的債券被低估，因此會在其違約后向其提供更多貸款?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)３：

假設(shè)３：政府治理能力越強，對私人債權(quán)人違約導(dǎo)致的信貸收縮幅度越小，反之則越大。

四、概念界定與基本事實

４．１ 概念界定

本文探討的主權(quán)債務(wù)違約現(xiàn)象僅限于外幣主權(quán)債務(wù)違約。主權(quán)債務(wù)可大抵分為兩大類，一是本幣計價的主權(quán)債務(wù)，即本幣債；二是外幣計價的主權(quán)債務(wù)，即外幣債。美元體系中，外圍發(fā)展中國家天然背負了“貨幣原罪”，無法在國際金融市場上借入本幣計價的債務(wù)，一般只能借入以美元、歐元等強勢貨幣計價的債務(wù)。① 外幣債違約與本幣債違約背后的機制有著本質(zhì)區(qū)別。信用貨幣時代，國家可以通過發(fā)行貨幣來償還本幣債務(wù)，政府不這樣做，而選擇違約，可能是由于害怕高通脹、貨幣貶值等原因；②但國家無法通過發(fā)行貨幣來償還外幣債務(wù)，一國政府選擇外幣債務(wù)違約可能是因為民眾無法忍受財政緊縮的壓力、國際收支結(jié)構(gòu)長期逆差等原因。③

多數(shù)研究對于主權(quán)債務(wù)違約的定義是一致的，即一國無法在到期日（包括寬限期）之前支付利息或本金，或以低于原定義務(wù)償還債務(wù)。④本文沿用這一定義。既有研究對償債次序的定義雖然表述各異，但內(nèi)涵較大體一致，簡而言之即指在債務(wù)國無法全額償還所有債權(quán)人時，各債權(quán)人獲得償付的順序，⑤本文亦遵循這一定義。

４．２ 基本事實數(shù)據(jù)分析

本文首先按債權(quán)人分類，梳理了ＢＯＣ—ＢＯＥ 主權(quán)債務(wù)違約數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計的１５７ 個國家的違約情況。表２ 匯總了后金融危機時代對世界銀行、ＩＭＦ 和私人債權(quán)人違約的國家。⑥如表２所示，后金融危機時代（２００８—２０２１ 年），對世界銀行、ＩＭＦ、商業(yè)銀行、債券持有人、巴黎俱樂部、中國和其他官方債權(quán)人①違約記錄的國家數(shù)分別是：１０、５、１５、２５、４５、４８ 和１３１ 個，２００８ 年—２０２１ 年間， 對上述債權(quán)人的違約總額分別是３２０．１６、３４２．０６、２ ２７０．８７、１２ ６６１．８４、６ ２９０．７５、１ ３７２．２９、１７ ３６５．０８ 億美元。

由表２ 可知，對世界銀行和ＩＭＦ 違約的主權(quán)國家少之又少，且普遍是西方社會認定的威權(quán)國家，長期受美國制裁，國內(nèi)政治動蕩、社會不穩(wěn)定、經(jīng)濟發(fā)展落后。國際評級機構(gòu)對這些國家的評級多是“非投資級別”，可以說它們幾乎被驅(qū)離國際信貸市場。對商業(yè)銀行和債券持有人違約的國家也相對較少。然而，對雙邊債權(quán)人違約的國家卻較多。由此，本文初步判斷前文假設(shè)１ 是成立的。此外，對多邊機構(gòu)違約的國家多是被國際信貸市場驅(qū)離的國家這一點，也說明假設(shè)２ 部分成立，即對多邊機構(gòu)違約導(dǎo)致的信貸收縮量大概率大于對私人債權(quán)人和雙邊債權(quán)人，畢竟不少對私人和雙邊債權(quán)人違約的國家仍然活躍在國際信貸市場。

但是上述分析面臨著一種可能的質(zhì)疑，那便是更頻繁地對某類債權(quán)人違約，可能只是因為向這類債權(quán)人借入了更多貸款，而非該類債權(quán)人在償債次序中排序靠后；反之，較少的違約記錄也只是因為借款少，而非該類債權(quán)人在違約次序中排位靠前。

為此，本文通過以下兩種方式進一步論證上述償債次序推斷的合理性：

其一，本文根據(jù)世界銀行國際債務(wù)統(tǒng)計（ＩＤＳ）數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)分析了中低收入國家的主權(quán)外債結(jié)構(gòu)。如圖２ 所示，后金融危機時代，平均來看，多邊機構(gòu)在中低收入國家主權(quán)外債中共占３０． １０％； 商業(yè)銀行和債券持有人共占５１．０６％；而雙邊債權(quán)人共占１６．５５％。由此可見，多邊機構(gòu)和私人債權(quán)人為中低收入國家提供的主權(quán)外債明顯多于雙邊債權(quán)人。然而，主權(quán)國家對多邊機構(gòu)和私人債權(quán)人違約的情況卻明顯少于雙邊債權(quán)人，由此可推測雙邊債權(quán)人在主權(quán)債償債次序中低于多邊機構(gòu)和私人債權(quán)人。

其二，本文參考施萊格爾等人２０１９ 年的研究構(gòu)建了“相對違約率”（Ｒｅｌａｔｉｖｅ Ｄｅｆａｕｌｔ ｔｏ ＤｅｂｔＲａｔｉｏ，ＲＤＴＤ）指標(biāo)以更為合理地衡量償債次序。

如式（１）所示，等式右邊第一項是違約率（記為ＤＴＤ，Ｄｅｆａｕｌｔ ｔｏ Ｄｅｂｔ Ｒａｔｉｏ），分子是ｔ 期，ｉ國對債權(quán)人ｋ 的違約金額（ Ｄｅｆａｕｌｔｉ，ｔ，ｋ ），分母是ｉ 國ｔ 期對債權(quán)人ｋ 的未償債務(wù)債務(wù)總額（ Ｄｅｂｔｉ，ｔ，ｋ ）與Ｄｅｆａｕｌｔｉ，ｔ，ｋ 的總和。違約率是一個大于０ 小于１ 的數(shù)，當(dāng)ｉ 和ｔ 一定時，違約率越大，代表債權(quán)人ｋ 在債務(wù)國ｉ 的償債次序中排序越低，反之則越高。舉例而言，如果ｔ 年年末，ｉ國單方面拖欠ＩＭＦ ２ 億美元的借款，且共欠ＩＭＦ６ 億美元，那么ＤＴＤｉ，ｔ，ＩＭＦ ＝ ２６ ＋ ２ ＝ １４ ；而若當(dāng)年年末，ｉ 國單方面拖欠巴黎俱樂部成員國２ 億美元的借款，且共欠巴黎俱樂部成員國２ 億美元，那么ＤＴＤｉ，ｔ，Ｐａｒｉｓ －ｃｌｕｂ ＝ ２２ ＋ ２ ＝ １２ 。不難發(fā)現(xiàn)，雖然ｉ 國對ＩＭＦ 和巴黎俱樂部成員國的違約額度相當(dāng)，但是該國本就欠ＩＭＦ 更多的錢，如果不存在償債次序先后的話，理應(yīng)拖欠ＩＭＦ 更多款項。因此，在上述假想情景中，ＩＭＦ 是比巴黎俱樂部成員國更加優(yōu)先的債權(quán)人。

為讓不同債權(quán)人償債次序的比較更加直觀，本文構(gòu)造了相對違約率（ＲＤＴＤ），表示違約率與違約率整體水平的差值，取值范圍是－１ 到１ 之間。相對違約率越大，債權(quán)人ｋ 在債務(wù)國ｉ的償債次序中排序越低，反之則越高。ＢＯＣ—ＢＯＥ 主權(quán)債務(wù)違約數(shù)據(jù)庫將地區(qū)性發(fā)展銀行和除巴黎俱樂部成員國和中國之外的其他雙邊債權(quán)人統(tǒng)一稱為其他官方債權(quán)人并進行匯報，這讓筆者難以分別計算地區(qū)性發(fā)展銀行和其他雙邊債權(quán)人的相對違約率。因此，本文不匯報地區(qū)性發(fā)展銀行和其他雙邊債權(quán)人的相對違約率?？紤]到地區(qū)性發(fā)展銀行與世界銀行的密切合作，以及雙邊債權(quán)人行為模式的相似性，本文認為，有理由相信，地區(qū)性債權(quán)人的相對違約率與世界銀行相近，而其他雙邊債權(quán)人的相對違約率與主要雙邊債權(quán)人（巴黎俱樂部國家和中國）相似。

如圖３ 所示，后金融危機時代，雙邊債權(quán)人相對違約率最大，私人債權(quán)人次之，世界銀行和ＩＭＦ 最小。由此可見，多邊機構(gòu)、私人債權(quán)人、雙邊債權(quán)人地區(qū)是中低收入國家償債次序中的優(yōu)等、次優(yōu)等、次級債權(quán)人，再次證實了前文理論分析部分提出的研究假設(shè)１。

五、實證檢驗

本文構(gòu)建面板數(shù)據(jù)多元線性回歸模型，檢驗對不同債權(quán)人違約的后果有怎樣的差異。

５．１ 研究設(shè)計

為檢驗假設(shè)２，本文使用普通最小二乘法（ＯＬＳ）和廣義矩估計方法（ＧＭＭ）估計式（２）所示的多元線性回歸模型。①如表２ 所示，對多邊機構(gòu)的違約行為屈指可數(shù)，非零值太少的變量作為核心解釋變量會導(dǎo)致模型無法取得有效估計結(jié)果。因此，本文實證檢驗部分僅考察債務(wù)國對私人和雙邊債權(quán)人違約對主權(quán)外債流量的影響。

在式（２）和式（３）中，下標(biāo)ｉ 表示國家，ｔ 表示年份。ｌｎＮＦＬｉｔ表示ｔ 期主權(quán)外債凈流量的對數(shù)，是被解釋變量。核心解釋變量是主權(quán)債務(wù)違約金額（對數(shù)）ｌｎｄｅｆａｕｌｔｉｔ。ｌｎｄｅｆａｕｌｔｉｔ ?ｇｏｖｅｒｎｉｔ是違約金額（對數(shù)）和政府治理能力之間的交互項。本文的控制變量包括： ｒｅｓｏｉｔ ，ｐｏｌｉｔｙｉｔ ，ｇｏｖｅｒｎｉｔ ， ｖｉｓｉｔｉｔ ， ｌｎｐｏｐｕｉｔ ， ｌｎｃｕｒｒｅｎｔｉｔ ，它們的具體含義見表３。此外，本文還控制了國家固定效應(yīng)μｉ 和時間固定效應(yīng)νｔ 。εｉｔ 表示隨機擾動項，假設(shè)同一國家不同年份之間的擾動項具有未知的序列相關(guān)結(jié)構(gòu)，因此模型系數(shù)估計的標(biāo)準誤聚類到國家層面。

５．２ 數(shù)據(jù)來源與變量定義

各變量的數(shù)據(jù)來源和變量定義如表３所示。

在評估主權(quán)債務(wù)違約對主權(quán)外債凈流量的影響時，本文的因果識別受到以下兩方面挑戰(zhàn)：其一，可能存在遺漏變量偏誤和反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。由于缺乏合適的工具變量，本文使用了廣義矩估計方法（ＧＭＭ）進行檢驗以盡可能回應(yīng)關(guān)于內(nèi)生性問題的挑戰(zhàn)。

其二，來自共同混淆因素的影響，即可能存在既影響違約金額，又影響主權(quán)債凈流量的因素。筆者所能想到的共同的混淆因素包括以下三類：一是國家政體類型，如前文所述，“民主優(yōu)勢論”認為西式民主國家違約概率低，同時也更受國家資本青睞；二是國際收支結(jié)構(gòu)，國際收支失衡可能是違約的原因，與此同時，國際收支結(jié)構(gòu)失衡又可能挫傷國際資本對該國的信心，進而導(dǎo)致主權(quán)外債流量下滑；①三是美聯(lián)儲貨幣政策，在美聯(lián)儲提高政策利率時，國際資本從外圍地區(qū)流回中心國家，國家融資成本高，違約概率也相應(yīng)提高。②為控制共同混淆因素的影響，本文引入國家政體類型和國際收支差額（做對數(shù)處理）作為控制變量，美聯(lián)儲貨幣政策的影響由時間固定效應(yīng)所控制。

此外，考慮到一國與他國的外交關(guān)系、自然資源稟賦、潛在內(nèi)部市場規(guī)模等因素也可能會影響其對國際資本的吸引能力，本文還控制了ｖｉｓｉｔｉｔ ， ｒｅｓｏｉｔ 和ｌｎｐｏｐｕｉｔ 。

５．３ 實證檢驗結(jié)果

由普通最小二乘法（ＯＬＳ）和廣義矩估計方法（ＧＭＭ）檢驗結(jié)果可知（見表４），違約對主權(quán)外債流量的負面影響因債權(quán)人而異，對私人債權(quán)人違約產(chǎn)生的負面影響顯著大于對雙邊債權(quán)人違約，換言之，假設(shè)２ 是部分成立的。③

此外，本文發(fā)現(xiàn)對私人債權(quán)人的違約金額（對數(shù)）與主權(quán)外債凈流量（對數(shù)）之間的負相關(guān)關(guān)系受到政府治理能力的影響。隨著政府治理能力的增強，二者之間的負相關(guān)性減弱甚至轉(zhuǎn)化為正相關(guān)關(guān)系（見圖４）。換言之，假設(shè)３成立。

５．４ 穩(wěn)健性檢驗

為保證實證檢驗的有效性，本文通過以下途徑進行穩(wěn)健性檢驗：其一，參考部分現(xiàn)有研究，①將違約行為調(diào)整為虛擬變量，違約記為１，不違約記為０，重復(fù)前文實證檢驗。其二，本文對樣本進行微調(diào)，如刪去、添加或者變換樣本國家。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文實證檢驗結(jié)果基本一致，篇幅所限，本文不在正文中詳述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。

六、案例分析

本部分深入挖掘兩個代表性案例———希臘和斯里蘭卡，前者經(jīng)歷了后金融危機時代規(guī)模最大的債務(wù)違約，后者是２１ 世紀亞太地區(qū)第一個進入違約的國家。雖然兩國在地理位置、經(jīng)濟發(fā)展水平、貨幣獨立性等方面存在較大差異，但是不同債權(quán)人在違約事件中表現(xiàn)出的結(jié)構(gòu)性權(quán)力強度和行使權(quán)力的意愿是相似的。

６．１第一個拖欠ＩＭＦ 貸款的發(fā)達國家———希臘

（１）嚴厲的ＩＭＦ２０１５ 年６ 月３０ 日，希臘政府未能向ＩＭＦ 歸

還價值１５ 億歐元的到期救助，成為第一個拖欠ＩＭＦ 欠款的發(fā)達國家，這一行為嚴重沖擊希臘的債務(wù)信譽，將債權(quán)人對希臘的打擊推向高潮，它們紛紛行使結(jié)構(gòu)性權(quán)力切斷希臘迫切渴求的、用于擺脫債務(wù)危機的信貸。首先，在希臘拖欠ＩＭＦ 貸款后，ＩＭＦ 發(fā)言人迅速表示，希臘必須還清債務(wù)才可能獲得ＩＭＦ 的信貸。７ 月３ 日，希臘最大的債權(quán)人、由歐元區(qū)成員國出資的歐洲金融穩(wěn)定基金（ＥＦＳＦ）宣布，由于希臘未能按時償還ＩＭＦ 的貸款，歐洲金融穩(wěn)定基金保留提前收回１ ３０９ 億歐元資金的權(quán)利。①私人投資者也嚴正懲罰了希臘單方面對ＩＭＦ 違約的行為。希臘在拖欠ＩＭＦ 信貨前已經(jīng)對外宣布，如果無法獲取更多信貸，將于６ 月３０ 日對ＩＭＦ 違約。因此，早在違約前一段時間，私人投資者已開始對希臘實施懲罰。這種懲罰表現(xiàn)為迅速攀升的希臘國債利率和愈演愈烈的銀行擠兌行為。為了遏制資本外逃，時任總理齊普拉斯不得不宣布緊急資本管制，將銀行取款限制在每天６０ 歐元，并宣布銀行放假。② ＩＭＦ 切斷信貸、歐洲金融穩(wěn)定基金威脅切斷信貸、私人債權(quán)人迅速逃離背景下，希臘的儲備瀕臨耗盡，企業(yè)無法向外國供應(yīng)商支付貨款，生產(chǎn)幾乎停止，經(jīng)濟預(yù)期大幅下滑。③ 希臘的經(jīng)驗表明，對ＩＭＦ 違約的后果絕不止于失去ＩＭＦ 的信貸，而是被幾乎所有國際債權(quán)人拋棄。

在債權(quán)人的嚴厲懲罰下，激進左翼聯(lián)盟很快就妥協(xié)了。盡管７ 月５ 日的公投結(jié)果顯示，壓倒性多數(shù)民眾拒絕“三駕馬車”（ＩＭＦ、歐盟委員會和歐洲央行）施加的約束性條款，①但激進左翼聯(lián)盟違背民眾意志，向“三駕馬車”屈服并敦促希臘議會批準新的緊縮措施。７ 月２０ 日，希臘償還了拖欠ＩＭＦ 的全部款項。②

（２）團結(jié)一致、及時抽身的外國私人債權(quán)人

債務(wù)危機期間，希臘債券集中在少數(shù)金融機構(gòu)，且這些金融機構(gòu)的行動是協(xié)調(diào)一致的。２０１１ 年年中，前１０ 大債券持有人持有未償債務(wù)的５８％，前３０ 大債券持有人持有７３％。這些大型金融機構(gòu)的利益彼此交織，更容易形成統(tǒng)一立場、采取一致行動。③ 私人債權(quán)人在談判中表現(xiàn)得十分團結(jié)，國際金融協(xié)會和由部分歐洲大型銀行組成的債券持有人指導(dǎo)委員會在私人債權(quán)人與希臘的談判中扮演了重要角色。為保護私人債權(quán)人的利益，它們盡可能地推遲了難以避免的重組，在債權(quán)人和希臘之間周旋，獲得了希臘的重要讓步。④

希臘政府對私人債權(quán)人結(jié)構(gòu)性權(quán)力的忌憚在債務(wù)危機中暴露無疑，可以說對外國私人債權(quán)人單邊違約（無債務(wù)重組、債務(wù)延期協(xié)議的條件下直接違約）從來都不是希臘政府的政策選項。作為一個付出重大努力才加入歐元區(qū)的國家，希臘迅速借助歐元區(qū)國家的身份從國際市場獲得大量融資，也相應(yīng)地成為一個極為依賴外部融資的國家。２０００—２００９ 年，希臘凈外債占ＧＤＰ 的比例從４５％上升到１００％。⑤ 前希臘財政部長喬治·帕帕康斯坦丁努曾表示希臘不會對國際私人債權(quán)人違約，因為希臘希望繼續(xù)從市場上融資。如果希臘不能靠自己克服財政困境，那么希望歐洲能夠出臺貸款計劃幫希臘做背書，以說服市場參與者相信希臘是不會違約的。⑥ 其表態(tài)彰顯了希臘執(zhí)政者對私人債權(quán)人的高度重視。

希臘嚴峻的債務(wù)危機于２００９ 年曝光于世，但第一次債務(wù)重組卻在２０１２ 年。在此期間，主要外國私人債權(quán)人基本已經(jīng)脫身，債務(wù)重組對它們的損失是微弱的。在希臘債務(wù)危機爆發(fā)到第一次債務(wù)重組期間，“三駕馬車”對希臘的支持主要表現(xiàn)在大規(guī)模救助計劃和寬松貨幣政策兩種方式上，這兩種方式讓希臘的公共債務(wù)出現(xiàn)了大幅轉(zhuǎn)變。第一輪和第二輪救助計劃中，僅有５％的資金被用于希臘政府支出，剩余９５％的資金流向債券持有人，讓外國私人債權(quán)人迅速縮減其在希臘的風(fēng)險敞口。⑦ 與此同時，在歐洲央行證券市場計劃（ＳＭＰ）和長期再融資操作（ＬＴＲＯ）的作用下，外國私人債權(quán)人持有的債券被大幅轉(zhuǎn)移到歐洲央行和希臘本國銀行名下。⑧在進行債務(wù)重組時，外國私人債權(quán)人所持有的希臘債券規(guī)模已經(jīng)大幅減少（詳見表５），鑒于這些私人債權(quán)人此前通過購買希臘債券時獲得了可觀利潤，且其中大多數(shù)還購買了足夠的信用違約掉期，因此，它們在債務(wù)重組過程中所承擔(dān)的損失幾乎可以忽略不計。⑨

總而言之，從最初對重組談判的抵制，到２０１２ 年同意進行債務(wù)重組，外國私人債權(quán)人形成了統(tǒng)一合力對希臘進行施壓，爭取到了寶貴的時間窗口，也成功地促成了對其有利的政策組合，從而避免了重大經(jīng)濟損失。此外，“三駕馬車”的援助計劃以及希臘本國對援助資金的使用也整體上對外國私人債權(quán)人產(chǎn)生了積極的影響。

（３）扮演“最后貸款人”的超國家債權(quán)人

希臘能夠度過債務(wù)危機與超國家債權(quán)人———歐洲央行和歐洲金融穩(wěn)定基金的支持密不可分，超國家債權(quán)人幫助希臘主要是為了維持歐洲一體化的成果，也即主要是出于政治考慮而非經(jīng)濟考慮。歐洲央行時任行長德拉吉曾表示將“不惜一切代價拯救歐元”，該表態(tài)有力穩(wěn)定了市場情緒，體現(xiàn)了歐洲央行保衛(wèi)歐元的決心。

在希臘債務(wù)危機中，超國家債權(quán)人類似于傳統(tǒng)意義上的雙邊債權(quán)人而非多邊機構(gòu)。從目的上來看，對于超國家債權(quán)人，維持歐洲一體化這一政治目的勝于強化債務(wù)紀律、營利等其他目標(biāo)。從行為上看，在超國家債權(quán)人內(nèi)部，德國、法國等主導(dǎo)國有較大的發(fā)言權(quán)，也以較大比例購買了希臘國債，事實上幫助希臘走出困境。歐洲央行和歐洲金融穩(wěn)定基金與多邊機構(gòu)ＩＭＦ的不同主要表現(xiàn)在兩個方面：其一，它們?yōu)橄ＥD提供的救助支持遠多于ＩＭＦ；其二，在一系列貨幣政策的作用下，歐洲央行成為事實上的、最大的單一希臘債券持有人，在債務(wù)置換中承擔(dān)了實質(zhì)性損失，但ＩＭＦ 沒有承受實質(zhì)性損失。①

總而言之，對ＩＭＦ，希臘在拖欠信貸后迅速補齊；對協(xié)調(diào)一致的外國私人債權(quán)人，希臘一直較為忌憚，到債務(wù)重組時，外國私人債權(quán)人已基本脫身；而超國家債權(quán)人是幫助希臘走出債務(wù)危機最重要的力量，也是希臘債券重組時最大的債券持有人，還容忍了希臘２０１８ 年的債務(wù)延期行為。由此可見，在希臘歷時近十年的債務(wù)危機中，ＩＭＦ、外國私人債權(quán)人和超國家債權(quán)人分別是優(yōu)等、次優(yōu)等和次級債權(quán)人。

６．２２１ 世紀亞太地區(qū)第一個主權(quán)外債違約國———斯里蘭卡

２０２２ 年３ 月份開始，斯里蘭卡陷入了瀕臨全面崩盤的艱難處境中，貨幣大幅貶值、通貨膨脹率節(jié)節(jié)攀升、物資匱乏、社會秩序混亂、政治動蕩一觸即發(fā)。４ 月１２ 日，斯里蘭卡宣布５１０億美元外債違約。７ 月６ 日，新任總理拉尼爾·維克勒馬辛哈宣布斯里蘭卡破產(chǎn)，并聲稱這場史無前例的經(jīng)濟危機“將至少持續(xù)到２０２３ 年底”。②

（１）強硬的多邊機構(gòu)

ＩＭＦ 在斯里蘭卡的債務(wù)危機中展現(xiàn)出了強大的結(jié)構(gòu)性權(quán)力，在斯里蘭卡最需要信貸時承諾提供有條件信貸支持，以此換取斯里蘭卡的順從。２０２２ 年９ 月１ 日，ＩＭＦ 宣布將在４ 年內(nèi)向斯里蘭卡提供２９ 億美元貸款，但前提是斯里蘭卡就債務(wù)重組計劃與債權(quán)人達成共識。為獲得ＩＭＦ 的支持，斯里蘭卡積極與債權(quán)人開展債務(wù)重組談判，并表示該國將實施一系列財政調(diào)整措施，包括提高稅收、削減資本支出等。直到２０２３ 年３ 月２０ 日，在斯里蘭卡債務(wù)危機發(fā)酵約一年后，ＩＭＦ 終于批準２９ 億美元的貸款計劃，其中包括立即支付的約３．３３ 億美元，剩余款項將在未來４ 年內(nèi)逐步放款。ＩＭＦ 還將細致評估斯里蘭卡政府的行為是否符合要求并提供政府治理建議，①可見ＩＭＦ 的貸款是伴隨著貫徹新自由主義經(jīng)濟模式這一政治目的的。

無獨有偶，世界銀行也在斯里蘭卡債務(wù)危機初期公開表示，斯里蘭卡必須建立適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟政策框架，否則世界銀行不打算向斯里蘭卡提供任何新的融資。直到２０２２ 年年底，由于人均收入的下降，斯里蘭卡才有資格獲得世界銀行國際開發(fā)協(xié)會的低利率貸款，總計１７．５ 億美元，為期４年。與ＩＭＦ 相似，世界銀行國際開發(fā)協(xié)會優(yōu)惠貸款也附加政治條件，即世界銀行也在提供貸款的同時確保斯里蘭卡的國內(nèi)經(jīng)濟改革符合新自由主義觀念。②

與ＩＭＦ 和世界銀行相比，亞行對于斯里蘭卡違約的態(tài)度略顯柔和，但與ＩＭＦ 和世界銀行一樣不能接受債務(wù)違約。５ 月１８ 日，斯里蘭卡總理拉尼爾·威克雷梅辛格表示，該國面臨著因未能按時向亞行支付撥款而遭遇多邊信貸中斷的風(fēng)險。③盡管當(dāng)時斯里蘭卡的債務(wù)狀況十分困頓，但其依然迅速清償了亞行的債務(wù)，未形成實質(zhì)性違約。這清晰地顯示了斯里蘭卡對于可能向亞行違約的擔(dān)憂心態(tài)。

（２）統(tǒng)一意志的私人債權(quán)人

私人債權(quán)人達成統(tǒng)一立場，為難以避免的債務(wù)重組談判做好了準備。３０ 多家持有斯里蘭卡國際債券的資產(chǎn)管理公司于５ 月２１ 日宣布正式啟動一個債權(quán)人團體，開始與該國進行債務(wù)重組談判，法國東方匯理資產(chǎn)管理公司、美國黑石公司、美國ＨＢＫ 資產(chǎn)管理公司等主要私人債權(quán)人都在其中。④

（３）仁慈且分裂的雙邊債權(quán)人

斯里蘭卡違約事件中，雙邊債權(quán)人內(nèi)部政治目的不同，互相指責(zé)、無統(tǒng)一立場。西方國家試圖借斯里蘭卡債務(wù)危機進一步抹黑中國。美國中央情報局局長伯恩斯表示，斯里蘭卡陷入債務(wù)違約是因為該國對中國的高債務(wù)投資下了“愚蠢的賭注”，并提醒其他國家避免步斯里蘭卡的后塵。⑤

與多邊機構(gòu)和私人債權(quán)人相比，雙邊債權(quán)人積極配合債務(wù)重組，國際政治輿論壓力、試圖借此計劃加強對斯里蘭卡的影響力等政治考量是雙邊債權(quán)人積極配合重組的重要原因。２０２２年９ 月２０ 日，印度表示已經(jīng)開始與斯里蘭卡就債務(wù)重組展開談判，且承諾在近４０ 億美元的財政支持之外，還將通過長期投資來支援斯里蘭卡。印度慷慨的借貸行為使其超過中國成為斯里蘭卡最大的雙邊債權(quán)人。２０２２ 年９ 月２３ 日，日本駐斯里蘭卡特使表示，日本將與斯里蘭卡就約３００ 億美元的外債展開重組談判。２０２２ 年１０ 月６ 日，斯里蘭卡總統(tǒng)維克勒馬辛哈表示，斯里蘭卡已經(jīng)開始與中國就債務(wù)重組展開初步協(xié)商。２０２３ 年１ 月１９ 日，中國進出口銀行將斯里蘭卡債務(wù)本息延期兩年，又于３ 月６ 日出具了融資支持文件。

斯里蘭卡的違約事件仍在進行中，就目前的情況來看，多邊機構(gòu)的態(tài)度最為堅決；私人債權(quán)人形成統(tǒng)一團體應(yīng)對難以避免的債務(wù)重組；雙邊債權(quán)人內(nèi)部缺乏統(tǒng)一立場，對債務(wù)重組最為積極。

七、結(jié)論與討論

本文探討了后金融危機時代主權(quán)國家的償債次序及其背后的機理，在理論層面豐富了當(dāng)前較為匱乏的主權(quán)國家償債次序研究，在現(xiàn)實層面為作為國際債權(quán)人的中國提供借鑒。

本文首先搭建了一個基于結(jié)構(gòu)性權(quán)力“強度和使用意愿”的理論框架，發(fā)現(xiàn)在主權(quán)國家的債權(quán)人中，多邊機構(gòu)的結(jié)構(gòu)性權(quán)力強度和使用意愿最強；私人債權(quán)人次之，對債務(wù)國違約有一定的容忍度，但也會積極使用法律手段謀取經(jīng)濟利益；雙邊債權(quán)人最弱，內(nèi)部缺乏統(tǒng)一立場，對財政紀律的強調(diào)不嚴格。在理論分析的基礎(chǔ)上，本文分析了債務(wù)國對各類債權(quán)人違約的基本事實，進行了基于普通最小二乘法（ＯＬＳ）和廣義矩估計方法（ＧＭＭ）模型的實證檢驗，并深入考察了希臘和斯里蘭卡兩個代表性案例，得出以下研究結(jié)論：

其一，多邊機構(gòu)是優(yōu)等債權(quán)人，私人債權(quán)人次之，雙邊債權(quán)人是次級債權(quán)人。對多邊機構(gòu)違約的國家屈指可數(shù)，對私人債權(quán)人違約的國家相對較少，但對雙邊債權(quán)人較多。

其二，債務(wù)國忌憚多邊機構(gòu)，對多邊機構(gòu)違約幾乎意味著被驅(qū)離國際信貸市場；對私人債權(quán)人違約會導(dǎo)致國際信貸規(guī)模大幅收縮；對雙邊債權(quán)人違約導(dǎo)致的信貸收縮幅度有限。

其三，相較于政府治理能力強的國家，政府治理能力弱的國家對私人債權(quán)人違約導(dǎo)致的信貸收縮規(guī)模更大。

基于本文的研究，筆者提出以下政策建議：

其一，建議中國未來建立明確、公開、統(tǒng)一的償債規(guī)則。為增強規(guī)則的執(zhí)行力度，有關(guān)部門應(yīng)定期公開中國對違約國家的懲罰措施，這些典型案例可作為一種“知識”被其他債務(wù)國習(xí)得，達到加強償債紀律的目的。為踐行南南合作的初衷，中國建立的償債規(guī)則不應(yīng)如世界銀行和ＩＭＦ 那樣嚴苛，但需要足夠明確。目前，中國在向發(fā)展中國家提供信貸時，普遍要求對方不要公開債務(wù)合同。但是近期的一份研究獲取了合同中明確要求保密的、中國與債務(wù)國簽署的１００ 份合同，并借此抨擊中國對外借貸行為。① 由此可見，要求債務(wù)國保密，非但無法達到保密的效果，反而還為中國招致諸多非議。而公開透明的償債規(guī)則既能較好地約束債務(wù)國，也能讓一些抹黑性質(zhì)的國際輿論不攻自破。

其二，中國應(yīng)成為逆周期債權(quán)人，敢于承擔(dān)風(fēng)險，為債務(wù)危機中急需流動性的債務(wù)國提供信貸，從而獲得更為豐厚的條件，尤其是要敢于成為治理能力強的國家的逆周期投資人。ＩＭＦ的重要性便體現(xiàn)在其是國家走投無路時的“最后貸款人”，而ＩＭＦ 常常借助這一身份提出正常條件下難以被接受的條件。① 歐洲央行在希臘瀕臨退出歐元區(qū)時伸出援手，強化了歐洲央行的信譽，也從逆周期操作中獲取了豐厚的利潤。② 中國應(yīng)該向這些債權(quán)人學(xué)習(xí)，在發(fā)展中國家最需要流動性時雪中送炭，并借此機會推動債務(wù)國與中國的合作走向深入，為推動建設(shè)“一帶一路”倡議、構(gòu)建人類命運共同體爭取更有利的國際環(huán)境。

其三，建議中國將現(xiàn)有外幣計價的、信貸為主的債權(quán)進行債務(wù)重組，調(diào)整為人民幣計價的、可市場交易的債券。這一債務(wù)治理模式對中國和債務(wù)國而言是雙贏的，其好處至少有兩方面：一者，有助于實質(zhì)性減輕沿線國家債務(wù)償還壓力，幫助其盡快實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇，也有利于外循環(huán)的恢復(fù)和壯大；二者，有助于推進人民幣國際化進程，可以將更多國際投資者吸引到人民幣計價的債券資產(chǎn)池中。

編輯 鄧文科