黃偉亞　張肖飛

【摘要】從創(chuàng)新產(chǎn)出在波動(dòng)中增長(zhǎng)是創(chuàng)新韌性企業(yè)的基本特征出發(fā)， 通過理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)： 高管增持有助于強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在波動(dòng)中增長(zhǎng)， 可以起到提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的作用； 最有利于高管增持提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性作用發(fā)揮的情境是增持高管持股量居行業(yè)50 ～ 75分位或企業(yè)盈利能力處于行業(yè)75分位以上； 企業(yè)規(guī)模對(duì)高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出韌性關(guān)系的影響不顯著。此外， 高管因?yàn)槠髽I(yè)以往創(chuàng)新產(chǎn)出韌性表現(xiàn)而增持的可能性微乎其微， 高管增持影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與影響創(chuàng)新投入的機(jī)制不同。

【關(guān)鍵詞】高管增持；創(chuàng)新產(chǎn)出；創(chuàng)新產(chǎn)出韌性；非國(guó)有企業(yè)

【中圖分類號(hào)】F273.1? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）04-0029-8

一、 引言

韌性是企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定、 復(fù)雜、 模糊情境的核心能力（李平和竺家哲，2021）。韌性越強(qiáng)， 企業(yè)適應(yīng)變化、 化危為機(jī)的能力就越強(qiáng)。創(chuàng)新是新形勢(shì)下企業(yè)抵御沖擊、 提升競(jìng)爭(zhēng)力、 維系持續(xù)發(fā)展的重要?jiǎng)恿υ慈?。但?chuàng)新有風(fēng)險(xiǎn)， 不能通過市場(chǎng)檢驗(yàn)的創(chuàng)新也會(huì)給企業(yè)帶來負(fù)面影響， 甚至導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。企業(yè)創(chuàng)新決策容易受內(nèi)外因素的沖擊或干擾， 引起波動(dòng)。綜合而言， 當(dāng)受到?jīng)_擊時(shí)， 企業(yè)不僅能抵御沖擊， 保持創(chuàng)新系統(tǒng)穩(wěn)定、 適應(yīng)并恢復(fù)， 還能進(jìn)化到更高狀態(tài)是企業(yè)具有創(chuàng)新韌性的體現(xiàn)（胡甲濱和俞立平，2022）。在現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景下， 有創(chuàng)新韌性的企業(yè)， 每年的創(chuàng)新不一定較之上年都會(huì)增加， 但總體上一定會(huì)呈現(xiàn)在波動(dòng)中增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

高管是企業(yè)創(chuàng)新決策和執(zhí)行的主體， 是影響企業(yè)創(chuàng)新韌性的關(guān)鍵因素。高管增持是指上市公司董監(jiān)高人員（統(tǒng)稱高管）以主動(dòng)買入的方式增持本公司股票的行為。由于增持增加了高管的實(shí)際持股量， 公司股價(jià)波動(dòng)對(duì)高管賬面收益的影響被進(jìn)一步放大。高管想要從增持中獲益的最有效方式就是持續(xù)推動(dòng)股價(jià)上升。企業(yè)影響市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)而提升股價(jià)的備選措施很多， 創(chuàng)新只是其中之一， 而且一次創(chuàng)新能起到的提升市場(chǎng)預(yù)期的作用始終是有限的， 新經(jīng)濟(jì)、 新業(yè)態(tài)、 新模式下， 如果企業(yè)不能持續(xù)創(chuàng)新， 股價(jià)終將回落， 增持高管想從中獲利的打算也會(huì)落空。因此， 當(dāng)所處企業(yè)毫無創(chuàng)新可言， 有的只是堅(jiān)決不走創(chuàng)新路的固執(zhí)， 則增持高管也無選擇以創(chuàng)新方式推動(dòng)股價(jià)上漲的可能。只有身處于有創(chuàng)新的企業(yè)， 增持高管才有可能順勢(shì)而為， 通過推動(dòng)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)自身收益最大化。至少有創(chuàng)新行為的企業(yè)才有資格談創(chuàng)新韌性， 才有被高管增持影響創(chuàng)新韌性的可能。因此， 有針對(duì)性地研究這個(gè)特定群體中的高管增持是否有助于進(jìn)一步提升企業(yè)的創(chuàng)新韌性， 并找尋出最能激發(fā)高管增持提升企業(yè)創(chuàng)新韌性的高管及企業(yè)狀態(tài)特征， 具有較大的理論和實(shí)踐意義。

不同于國(guó)企高管增持所在企業(yè)股份需通過主管單位嚴(yán)格審批， 非國(guó)企上市公司高管增持更能體現(xiàn)高管依據(jù)市場(chǎng)自主決策的意志。此外， 相較于創(chuàng)新投入偏向于對(duì)企業(yè)創(chuàng)新態(tài)度的衡量， 創(chuàng)新產(chǎn)出更側(cè)重于反映企業(yè)創(chuàng)新效率。從韌性是一種能力的角度來看， 創(chuàng)新產(chǎn)出韌性更能體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新韌性?；诖?， 本文在非國(guó)企上市公司總樣本的基礎(chǔ)上， 以剔除了連續(xù)5年無創(chuàng)新產(chǎn)出樣本后的特定樣本為研究對(duì)象， 以理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方式針對(duì)高管增持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的影響進(jìn)行了較為系統(tǒng)的研究。本文發(fā)現(xiàn)： 高管增持會(huì)加大企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出的波動(dòng)性， 促進(jìn)企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出年均值的提升。綜合而言， 高管增持有助于強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在波動(dòng)中增長(zhǎng)（創(chuàng)新產(chǎn)出韌性）， 激發(fā)高管增持提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性最有利的狀況是增持高管持股量居行業(yè)50 ～ 75分位或企業(yè)盈利能力處于行業(yè)75分位以上， 企業(yè)規(guī)模對(duì)高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出韌性關(guān)系的影響不顯著。此外， 本文還發(fā)現(xiàn)， 高管不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)以往創(chuàng)新產(chǎn)出韌性表現(xiàn)而增持， 高管增持影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與影響創(chuàng)新投入之間不存在明顯的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。

本文潛在的貢獻(xiàn)在于： 首先， 目前尚無統(tǒng)一的創(chuàng)新產(chǎn)出韌性概念定義， 本文從創(chuàng)新產(chǎn)出在波動(dòng)中增長(zhǎng)是創(chuàng)新韌性企業(yè)的基本特征出發(fā)， 嘗試綜合創(chuàng)新產(chǎn)出年均值與創(chuàng)新產(chǎn)出波動(dòng)性兩個(gè)指標(biāo)維度對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性進(jìn)行同步衡量， 作為研究方法上的一種初探， 可為類似研究進(jìn)行相關(guān)變量選擇提供借鑒。其次， 現(xiàn)有文獻(xiàn)多是將高管增持視同為高管自信（過度自信）的代理變量， 但高管增持與高管自信具有本質(zhì)差異。相較于高管自信視角， 本文選擇從增持高管自我收益最大化的角度去論證高管增持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的影響， 研究視角和論證方式更為直接和純粹。最后， 本文是在排除明顯無創(chuàng)新產(chǎn)出韌性可言樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)行的特定群體研究， 并對(duì)比區(qū)分了不同情境差異下最能激發(fā)高管增持提升創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的高管及企業(yè)狀態(tài)特征， 本文的結(jié)論能為不同企業(yè)提供較為具體的差異化建議， 具有較強(qiáng)的實(shí)際操作指導(dǎo)性。

二、 理論分析與研究假設(shè)

管理學(xué)領(lǐng)域從不同視角對(duì)“韌性是一種能力”進(jìn)行了充分論述， 認(rèn)為韌性是系統(tǒng)在預(yù)測(cè)、 避免、 調(diào)整應(yīng)對(duì)外部沖擊時(shí)體現(xiàn)出的潛在能力（Sajko等，2020）； 是系統(tǒng)承載沖擊并從中復(fù)原的能力（Buyl等，2017；Huang等，2018）； 是系統(tǒng)在顛覆性沖擊下持續(xù)運(yùn)營(yíng)的能力（Desjardine等，2019）； 是系統(tǒng)通過結(jié)構(gòu)調(diào)整與適應(yīng)， 恢復(fù)到原有水平甚至進(jìn)化為更高水平的能力（Martin和Sunley，2015；Martin等，2016）。雖然目前理論界和實(shí)務(wù)界都沒有一個(gè)統(tǒng)一的對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的概念定義， 但基于與韌性相關(guān)的能力表現(xiàn)為復(fù)原能力和復(fù)原超越能力的判斷， 本文認(rèn)為創(chuàng)新產(chǎn)出在波動(dòng)中增長(zhǎng)是創(chuàng)新韌性企業(yè)的基本特征。其中， 創(chuàng)新產(chǎn)出是否呈增長(zhǎng)趨勢(shì)是主要的判斷標(biāo)準(zhǔn)， 只要企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出總體非呈增長(zhǎng)趨勢(shì)， 基本就可判定企業(yè)創(chuàng)新韌性不強(qiáng)。盡管波動(dòng)性是否加大只是輔助判斷標(biāo)準(zhǔn)， 但波動(dòng)性加大說明企業(yè)受到?jīng)_擊的可能性更大， 因此， 如果能結(jié)合波動(dòng)性加大且創(chuàng)新產(chǎn)出仍呈增長(zhǎng)趨勢(shì)兩項(xiàng)特征， 則對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的判斷會(huì)更客觀準(zhǔn)確一些。

一方面， 盡管高管持股有利于協(xié)調(diào)高管與控股股東之間的利益， 但高管持股能否解決代理問題在理論上仍然存在著爭(zhēng)論。管理層權(quán)力論認(rèn)為， 在公司治理結(jié)構(gòu)不完善的情況下， 高管持股甚至可能會(huì)加劇委托代理問題。高管代理人的角色定位， 決定了他們必然是以自身利益最大化為首要目標(biāo)。我國(guó)上市公司已實(shí)施了高管持股激勵(lì)機(jī)制， 新《公司法》的發(fā)布更為高管在二級(jí)市場(chǎng)買賣本公司股票掃清了制度障礙， 這些都使得高管通過增減本公司股票獲取收益成為可能。高管選擇增持本公司股票還是拋售股票， 是由其背后的自利動(dòng)機(jī)所決定的。高管增持動(dòng)機(jī)， 嚴(yán)格意義上與高管是否看好企業(yè)未來沒有關(guān)系。從市場(chǎng)擇時(shí)和信號(hào)傳遞的角度來看， 不少公司高管會(huì)選擇在市場(chǎng)普遍悲觀時(shí)增持股份（Baker和Wurgler，2002）。在資本市場(chǎng)上， 股價(jià)始終是圍繞價(jià)值上下波動(dòng)的， 存在時(shí)而被高估、時(shí)而被低估的可能。公司高管與外部投資者相比， 在估值判斷和現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)等方面都具有信息優(yōu)勢(shì)（Bentley等，2013；Carpenter，2000）。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究都發(fā)現(xiàn)， 少數(shù)高管依托自身信息優(yōu)勢(shì)， 利用市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)行股票交易賺取高額回報(bào)是客觀存在的。畢竟， 高管具有信息優(yōu)勢(shì)以及公司經(jīng)營(yíng)管理的決策權(quán)， 他們可以輕而易舉地利用低吸高拋的機(jī)會(huì)獲得收益。此外， 高管還可以通過盈余管理來影響公司股價(jià)， 在增持時(shí)進(jìn)行向下的盈余管理， 在減持時(shí)進(jìn)行向上的盈余管理， 人為制造股票價(jià)差從而使得自身獲利。因此， 不排除增持可能只是高管利用股價(jià)波動(dòng)機(jī)會(huì)借以獲利的一種策略， 高管增持對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)及業(yè)績(jī)不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響， 不會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新。

另一方面， 盡管高管增持決策的出發(fā)點(diǎn)是自身收益最大化， 但高管畢竟是處于關(guān)鍵崗位的特殊人群， 高管增持本公司股票， 如果僅僅是為了冒著違規(guī)被處罰的風(fēng)險(xiǎn)， 以內(nèi)幕交易、 操縱股價(jià)的方式從中謀取短期利益， 這顯然不符合合格高管應(yīng)有的格局。因此， 與高管增持行為相伴的多是企業(yè)的積極變化， 如業(yè)務(wù)重整、市場(chǎng)開拓、業(yè)績(jī)超預(yù)期等， 一定程度上都是高管為改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)而付諸實(shí)際行動(dòng)的具體體現(xiàn)。但由于持股量的增加， 公司股價(jià)的波動(dòng)對(duì)高管賬面收益的影響被進(jìn)一步放大， 本公司股價(jià)始終是增持高管最為關(guān)注的核心。高管想要從增持中獲益的最有效方式就是努力持續(xù)推動(dòng)股價(jià)上升。而股價(jià)以股票價(jià)值為基礎(chǔ)， 從本質(zhì)上來講， 股票價(jià)值是其未來所能帶來收益的現(xiàn)值， 是市場(chǎng)預(yù)期的未來收益現(xiàn)值。理論上， 只有提升了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來收益的預(yù)期， 才能夠提高企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格。在眾多影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來收益預(yù)期的因素中， 創(chuàng)新的作用是不言而喻的。創(chuàng)新產(chǎn)出高的企業(yè)， 市場(chǎng)對(duì)其未來的盈利水平預(yù)期也高， 投資者可獲得的股票回報(bào)率也高（Hirshleifer等，2012）。但一次創(chuàng)新起到的提升市場(chǎng)預(yù)期的作用始終是有限的， 如果企業(yè)不能持續(xù)創(chuàng)新， 股價(jià)終將回落， 增持高管想從中獲利的打算也會(huì)落空。為維持并持續(xù)提升市場(chǎng)預(yù)期， 企業(yè)創(chuàng)新應(yīng)具有持續(xù)性（Romer，1990）。因此， 有理由相信， 增持高管出于維持和提升自身收益的需要， 后續(xù)大概率會(huì)自覺或不自覺地進(jìn)一步增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

對(duì)此， 借助普通股票估值模型予以簡(jiǎn)要說明。股票估值基本模型為V0=∑［Dt/（1+rs）t ］ ， 式中： V0為普通股當(dāng)前價(jià)值； Dt為第t年股利； rs為年折現(xiàn)率。當(dāng)公司進(jìn)入可持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)， 假設(shè)股利以每年g的增長(zhǎng)率在增長(zhǎng)， 即Dt=D0×（1+g）t， 則股票價(jià)值評(píng)估模型可簡(jiǎn)化為V0=D1/（rs-g） 。顯然， 在合理區(qū)間內(nèi)， 預(yù)期增長(zhǎng)率g值越大， 股票價(jià)值越高， 相應(yīng)股價(jià)也就越高。在現(xiàn)實(shí)情境下， 創(chuàng)新在引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)公司股利增長(zhǎng)率g值的預(yù)期， 進(jìn)而影響股價(jià)過程中的重要性是顯而易見的。市場(chǎng)上， 常?？梢砸姷皆谄髽I(yè)公告關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)實(shí)現(xiàn)突破的窗口期， 該企業(yè)股價(jià)會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式的上漲。對(duì)比高科技企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的市盈率， 前者可以達(dá)到后者的幾十甚至上百倍。典型實(shí)例如特斯拉公司， 其盈利能力遠(yuǎn)比不上年賺近100億美元的通用公司， 但基于2021年年底公司市值對(duì)比， 特斯拉市值超萬億美元， 約等于12個(gè)通用或16個(gè)福特。究其根源， 很大程度上是因?yàn)樘厮估炯榜R斯克本人向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)是， 特斯拉是一個(gè)創(chuàng)新公司， 他們?cè)斓牟皇擒嚕?是人類的未來， 讓投資者對(duì)公司增長(zhǎng)潛力有了無限的預(yù)期。

基于以上分析， 本文提出以下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a： 在其他條件不變的情況下， 高管增持不會(huì)影響企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出均值韌性。

H1b： 在其他條件不變的情況下， 高管增持有助于提升企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出均值韌性。

一方面， 持續(xù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)有正向影響力（Le Bas和Poussing，2014）， 創(chuàng)新行為的持續(xù)性與獲得超額收益的持續(xù)性之間具有強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系（Cefis，2003；鮑新中等，2016）。增持高管只有堅(jiān)守創(chuàng)新， 才能最終獲得超額收益。在利益驅(qū)動(dòng)下， 增持高管會(huì)有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)保持創(chuàng)新產(chǎn)出的穩(wěn)定性。即使在受到內(nèi)外環(huán)境沖擊時(shí)， 增持高管始終都能堅(jiān)持按照預(yù)定設(shè)想穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)新， 企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出不會(huì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)。

另一方面， 盡管創(chuàng)新成功可以有效提升市場(chǎng)預(yù)期， 公司股價(jià)也會(huì)隨之上漲， 能為增持高管帶來巨大的潛在收益， 但如果創(chuàng)新失敗， 公司股價(jià)也會(huì)因此而下跌， 使增持高管遭受損失。而且， 高管持股改變不了高管代理人的角色定位， 也不可能完全解決因所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離導(dǎo)致的高管與控股股東利益分歧。高管不同于控股股東， 其行為準(zhǔn)則更多是基于自身利益最大化， 而非公司利益最大化。創(chuàng)新產(chǎn)出成功與否不完全受增持高管自我意識(shí)的影響， 但會(huì)密切關(guān)乎高管股份收益。創(chuàng)新通常具有長(zhǎng)期性和多階段性的特點(diǎn)， 不論是否成功， 都需要高管投入更多的精力， 而高管出于減少私人成本的考慮有規(guī)避創(chuàng)新活動(dòng)的傾向（Jensen和Meckling，1976）。而且， 創(chuàng)新往往伴隨著較高的失敗風(fēng)險(xiǎn)（Holmstrom，1989）， 高管出于擔(dān)心創(chuàng)新失敗而擔(dān)責(zé)的想法也可能規(guī)避創(chuàng)新。增持高管對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的這種“愛恨交織”的復(fù)雜情緒， 容易受內(nèi)外環(huán)境因素的干擾。因此， 在內(nèi)外環(huán)境的沖擊下， 增持高管對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出進(jìn)行決策時(shí)的“愛恨”情緒波動(dòng)也會(huì)加大， 引起企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在高管增持后呈現(xiàn)出更大的波動(dòng)性。

基于以上分析， 本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H2a： 在其他條件不變的情況下， 高管增持不會(huì)影響企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出波動(dòng)性韌性。

H2b： 在其他條件不變的情況下， 高管增持會(huì)加大企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出的波動(dòng)性韌性。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文在2006 ～ 2020年度滬深A(yù)股非國(guó)企上市公司總樣本的基礎(chǔ)上， 首先剔除了金融保險(xiǎn)類、 ST類以及相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本， 然后， 依據(jù)研究需要進(jìn)一步剔除連續(xù)5年無創(chuàng)新產(chǎn)出的樣本。為控制極端異常值的影響， 對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位的縮尾處理。本文變量涉及的原始數(shù)據(jù)， 其中創(chuàng)新相關(guān)數(shù)據(jù)取自CNRDS數(shù)據(jù)庫， 其他數(shù)據(jù)取自Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量定義

1.? 被解釋變量 —— 企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性（Resil）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在測(cè)度波動(dòng)性指標(biāo)時(shí)， 多以5年或3年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段。本文選擇以高管增持當(dāng)年加后續(xù)4年共5年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段構(gòu)建韌性指標(biāo)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)①。

在借鑒周冬華等（2019）、 李春濤等（2020）的研究將企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)（Total）區(qū)分為發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)（Invent）與非發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)（UD）兩大類的基礎(chǔ)上， 本文從以下兩個(gè)維度構(gòu)建了創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標(biāo)系。

度量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出均值韌性的指標(biāo)包括： 未來5年專利申請(qǐng)年平均數(shù)（Patent）、 經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的未來5年專利申請(qǐng)年平均數(shù)（Patent_adj）； 未來5年發(fā)明專利申請(qǐng)年平均數(shù)（Invent）、 經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的未來5年發(fā)明專利申請(qǐng)年平均數(shù)（Invent_adj）； 未來5年非發(fā)明專利申請(qǐng)年平均數(shù)（UInv）、 經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的未來5年非發(fā)明專利申請(qǐng)年平均數(shù)（UInv_adj）。

度量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出波動(dòng)性韌性的指標(biāo)包括： 未來5年期間年專利申請(qǐng)波動(dòng)性（PRes）、 基于行業(yè)均值調(diào)整的未來5年期間年專利申請(qǐng)波動(dòng)性（PRes_adj）； 未來5年期間年發(fā)明專利申請(qǐng)波動(dòng)性（IRes）、 基于行業(yè)均值調(diào)整的未來5年期間年發(fā)明專利申請(qǐng)波動(dòng)性（IRes_adj）； 未來5年期間年非發(fā)明專利申請(qǐng)波動(dòng)性（UIRes）、 基于行業(yè)均值調(diào)整的未來5年期間年非發(fā)明專利申請(qǐng)波動(dòng)性（UIRes_adj）。

基于行業(yè)均值調(diào)整的指標(biāo)所涉及相關(guān)公式如下：

其中： Cxcc代表創(chuàng)新產(chǎn)出基礎(chǔ)指標(biāo)， 即企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)（Total）、 發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)（Invent）與非發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)（UD）； i代表企業(yè)； n代表在觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的年度， 取值1 ～ 5； M代表樣本企業(yè)所處行業(yè)的企業(yè)總數(shù)； k代表該行業(yè)的第k家企業(yè)。

2.? 解釋變量 —— 高管增持（Ggzc）。送股與轉(zhuǎn)增股是高管“被動(dòng)”獲得的本公司股票。其中， 送股是利潤(rùn)分配所得， 轉(zhuǎn)增股是從企業(yè)資本公積金劃轉(zhuǎn)的股本。在對(duì)高管增持進(jìn)行度量時(shí)， 本文借鑒Malmendier和Tate（2005）的基本思路， 僅依據(jù)上市公司高管主動(dòng)持股變化情況對(duì)高管增持進(jìn)行衡量， 即剔除了“非主動(dòng)式（送轉(zhuǎn)增）”增持導(dǎo)致的高管持股變化因素②。具體公式如下：

Ggzci，t=（本年末i公司高管持股數(shù)量-上年末i公司高管持股數(shù)量-當(dāng)年高管新增紅股和配股）/上年末i公司高管剔除送轉(zhuǎn)增因素后的實(shí)際持股數(shù)量

3. 控制變量。影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的因素很多， 但多數(shù)同時(shí)也可能會(huì)影響高管增持。為避免出現(xiàn)嚴(yán)重的共線性問題， 本文嚴(yán)格控制變量的選取。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于高管與企業(yè)創(chuàng)新的研究成果， 本文從企業(yè)盈利狀況、 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)認(rèn)可度、 企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、 高管受約束程度以及高管構(gòu)成等5個(gè)維度， 選取了6個(gè)控制變量指標(biāo)， 即： 總資產(chǎn)收益率（ROA）、 賬面市值比（BM）、 有形資產(chǎn)比例（TanA）、 第一大股東持股比例（Top1）和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一（Dual）以及管理層男性占比（Male）。同時(shí)， 控制了行業(yè)（Ind）、 地區(qū)（Pro）和年度（Year）效應(yīng)。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)所提假設(shè)， 本文構(gòu)建了以下模型。

Resili，t=α0+α1Ggzci，t+∑αjControlsi，t+∑Ind+∑Pro+∑Year+εi，t? （3）

其中： Resil為創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標(biāo)系各具體變量， 模型中各變量定義詳見前文所述。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)詳見表1。

由于本文基于的是剔除了創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)據(jù)缺失樣本以及連續(xù)5年無創(chuàng)新產(chǎn)出的樣本后的非國(guó)企上市公司樣本， 所以在衡量企業(yè)未來5年創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)時(shí)， Patent、 Invent、 UInv這三個(gè)指標(biāo)均大于0， 但各指標(biāo)最小值與最大值的差值較大。經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的三個(gè)指標(biāo)， Patent_adj、 Invent_adj、 UInv_adj中位數(shù)均為負(fù)值， 說明大部分企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出都低于行業(yè)均值， 少數(shù)企業(yè)貢獻(xiàn)了行業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的絕大部分。高管增持（Ggzc）中位數(shù)為0， 最小值僅為-1， 而最大值卻為32.117， 說明在本文樣本中， 盡管高管增持與減持樣本比例基本相當(dāng)， 但高管增持量卻遠(yuǎn)大于減持量。

從Pearson相關(guān)性分析結(jié)果來看（因篇幅有限， 具體數(shù)據(jù)未予列示）， 高管增持（Ggzc）與創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標(biāo)系各指標(biāo)間， 除與UInv_adj和PRes_adj相關(guān)性不顯著外， 與其他指標(biāo)均顯著正相關(guān)。總體來看， 各控制變量與創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標(biāo)系各指標(biāo)間普遍顯著相關(guān)。同時(shí)， 經(jīng)方差膨脹因子判定模型檢驗(yàn)， VIF值均小于1.5， 說明本文模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）回歸結(jié)果分析

表2列示了高管增持（Ggzc）分別與6個(gè)度量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出均值韌性指標(biāo)的回歸結(jié)果。

由表2可知， 高管增持（Ggzc）與未來5年發(fā)明專利申請(qǐng)年平均數(shù)（Invent和Invent_adj）的回歸系數(shù)不顯著， 與Pearson相關(guān)性分析結(jié)果略有差異， 說明高管增持對(duì)促進(jìn)企業(yè)未來5年的發(fā)明專利申請(qǐng)年均數(shù)的提升作用有限。本文認(rèn)為這主要是因?yàn)榘l(fā)明專利申請(qǐng)門檻較高， 未來發(fā)明專利申請(qǐng)年均數(shù)是否提升并不主要由增持高管的自主意愿決定。高管增持與其他指標(biāo)的回歸結(jié)果同Pearson相關(guān)性分析結(jié)果一致， 說明在總專利申請(qǐng)和非發(fā)明專利申請(qǐng)方面， 高管增持有促進(jìn)企業(yè)未來5年創(chuàng)新產(chǎn)出年均值提升的作用。只是高管增持與經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的未來5年非發(fā)明專利申請(qǐng)年平均數(shù)（UInv_adj）的回歸系數(shù)不顯著， 而與未經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的未來5年非發(fā)明專利申請(qǐng)年平均數(shù)（UInv）的回歸系數(shù)顯著。總體上， 檢驗(yàn)結(jié)果支持H1b。但考慮到在僅保留企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)據(jù)不缺失且未來5年創(chuàng)新產(chǎn)出連續(xù)不為0的樣本基礎(chǔ)上， 高管增持與未來創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的年均值指標(biāo)相關(guān)系數(shù)仍只在10%的水平上顯著， 說明樣本企業(yè)間可能存在較大的差異， 有做進(jìn)一步研究和分析的必要。

表3列示了高管增持（Ggzc）分別與6個(gè)度量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出波動(dòng)性韌性指標(biāo)的回歸結(jié)果。

由表3可知， 回歸結(jié)果與Pearson相關(guān)性分析結(jié)果高度一致， 說明高管增持有引起企業(yè)未來5年創(chuàng)新產(chǎn)出波動(dòng)性加大的作用， 總體上， 檢驗(yàn)結(jié)果支持H2b。與表2的回歸結(jié)果類似， 相較于與經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的創(chuàng)新產(chǎn)出波動(dòng)性韌性指標(biāo)回歸系數(shù)， 高管增持與未經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的創(chuàng)新產(chǎn)出波動(dòng)性韌性指標(biāo)回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著。說明高管增持對(duì)自身創(chuàng)新產(chǎn)出絕對(duì)性波動(dòng)的影響， 較之對(duì)參考行業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出計(jì)量的相對(duì)性波動(dòng)影響更為明顯。

五、 進(jìn)一步研究與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于特定群體樣本的實(shí)證結(jié)果， 本文發(fā)現(xiàn)高管增持會(huì)引起未來創(chuàng)新產(chǎn)出波動(dòng)性的進(jìn)一步加大， 且總體上能促進(jìn)企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出年均值的提升。本文基本可以得出高管增持有助于強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在波動(dòng)中增長(zhǎng)（創(chuàng)新產(chǎn)出韌性）的結(jié)論。但考慮到高管增持與未來創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的年均值指標(biāo)相關(guān)系數(shù)只是在10%的水平上顯著， 說明高管增持影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的作用在不同企業(yè)間可能存在較大的差異， 有做進(jìn)一步研究的必要。不同企業(yè)高管增持所基于的高管自身情況和企業(yè)狀況千差萬別， 如高管增持前原持股數(shù)量有差異， 企業(yè)盈利能力、 規(guī)模也大不相同。這些差異確有影響高管增持對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出作用發(fā)揮的可能。此外， 高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出之間是不是相互影響、 互為因果的關(guān)系？即高管是否會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)之前的創(chuàng)新產(chǎn)出表現(xiàn)不俗而增持本公司股票？高管增持影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出是否與高管增持影響創(chuàng)新投入有著某種內(nèi)在聯(lián)系？前者是后者影響作用的延續(xù)還是他們之間本就各自獨(dú)立？為找尋答案， 本文做了以下進(jìn)一步研究。

（一）高管持股情況及企業(yè)狀況的影響

為便于對(duì)比研究， 本文分別依據(jù)高管增持前原持股數(shù)量、 企業(yè)盈利能力、 企業(yè)規(guī)模這三個(gè)指標(biāo)對(duì)樣本進(jìn)行了三次不同的分組， 分組依據(jù)為各樣本具體指標(biāo)所處行業(yè)四分位情況。為避免分組信息失真， 與對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出調(diào)整的行業(yè)均值計(jì)算取值基準(zhǔn)一樣， 此處所進(jìn)行的樣本分組也是基于未做任何樣本刪除（即未區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 未設(shè)定任何數(shù)據(jù)篩選條件）的各行業(yè)上市公司總樣本。

表4列示了基于高管持股數(shù)量分組的高管增持（Ggzc）與未來5年專利申請(qǐng)年平均數(shù)（Patent）以及未來5年期間年專利申請(qǐng)波動(dòng)性（PRes）兩個(gè)度量創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標(biāo)的回歸結(jié)果。除25分位以下樣本只有6個(gè)以外③， 從其他三個(gè)分位組的回歸結(jié)果可以看出， 處于75分位以上的樣本， 高管增持對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響是非顯著負(fù)相關(guān)。這主要是由于持股基數(shù)居行業(yè)最高四分位的高管很可能就是由控股股東兼任的， 而控股股東增持與高管增持出發(fā)點(diǎn)并不完全一致， 控股股東往往是為保持股權(quán)長(zhǎng)期穩(wěn)定或出于護(hù)盤的目的而增持， 其增持效果偏離普通高管增持效果屬正常現(xiàn)象。處于中間兩個(gè)分位的樣本回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本相同， 只是25分位至50分位區(qū)間樣本， 高管增持對(duì)未來5年專利申請(qǐng)年平均數(shù)回歸系數(shù)不顯著， 本文認(rèn)為這主要是由于高管原持股數(shù)量偏小， 即使增持累積的股份也不多， 對(duì)高管加大創(chuàng)新產(chǎn)出力度的激勵(lì)作用不大， 從而導(dǎo)致出現(xiàn)高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出兩者間的非顯著性關(guān)系。

表5列示了基于企業(yè)盈利能力分組進(jìn)行的高管增持（Ggzc）與未來5年專利申請(qǐng)年平均數(shù)（Patent）以及未來5年期間年專利申請(qǐng)波動(dòng)性（PRes）兩個(gè)度量創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標(biāo)的回歸結(jié)果。處于75分位以上的樣本， 高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標(biāo)的回歸系數(shù)均顯著正相關(guān)。本文認(rèn)為， 這主要是因?yàn)橹挥挟?dāng)企業(yè)有較強(qiáng)的盈利能力加持時(shí)， 以創(chuàng)新故事描繪藍(lán)圖才能更讓人信服， 增持高管以期通過增加創(chuàng)新產(chǎn)出進(jìn)而提升市場(chǎng)預(yù)期的目的才有可能達(dá)成， 高管增持后加大創(chuàng)新產(chǎn)出的動(dòng)力才會(huì)更強(qiáng)。而在一般盈利能力表現(xiàn)下， 增持高管期望通過增加創(chuàng)新產(chǎn)出來提升企業(yè)價(jià)值的作用發(fā)揮有限， 從而抑制了高管增持后加大創(chuàng)新產(chǎn)出的動(dòng)力。

表6列示了基于企業(yè)規(guī)模分組進(jìn)行的高管增持（Ggzc）與未來5年專利申請(qǐng)年平均數(shù)（Patent）以及未來5年期間年專利申請(qǐng)波動(dòng)性（PRes）兩個(gè)度量創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標(biāo)的回歸結(jié)果。除了在25 ～ 50分位組中， 高管增持與未來5年期間年專利申請(qǐng)波動(dòng)性指標(biāo)顯著正相關(guān)， 其他情形下的回歸結(jié)果均不顯著。而且， 從四組的回歸結(jié)果來看， 超大和超小規(guī)模企業(yè)高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)間都是非顯著負(fù)相關(guān)。只有中等規(guī)模企業(yè)高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)間是非顯著正相關(guān)（顯著正相關(guān)）， 與前文結(jié)論偏離不大。經(jīng)相關(guān)性檢驗(yàn)， 企業(yè)規(guī)模與高管增持和創(chuàng)新產(chǎn)出各指標(biāo)間均是顯著相關(guān)的， 說明企業(yè)規(guī)模是同時(shí)影響高管增持與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的重要因素。但為什么在各規(guī)模組中， 高管增持與企業(yè)產(chǎn)出韌性指標(biāo)回歸系數(shù)均不顯著？本文認(rèn)為主要是因?yàn)樵谄髽I(yè)股價(jià)與企業(yè)規(guī)模之間不存在顯著的相關(guān)性， 股價(jià)主要是由企業(yè)實(shí)際盈利以及盈利預(yù)期決定的， 規(guī)模因素不構(gòu)成對(duì)增持高管是否強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新韌性的沖擊力量。而且超大和超小規(guī)模企業(yè)現(xiàn)實(shí)盈利狀況一般都不是特別理想， 增持高管擬通過強(qiáng)化創(chuàng)新韌性提升股價(jià)不具備可操作性。

（二）特定關(guān)系檢驗(yàn)

第一， 為檢驗(yàn)高管是否會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)之前的創(chuàng)新韌性產(chǎn)出表現(xiàn)不俗而增持本公司股票， 本文基于企業(yè)當(dāng)年及之前4年合計(jì)5年的創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)據(jù)計(jì)算以往創(chuàng)新產(chǎn)出韌性各指標(biāo)值， 分析了高管增持（Ggzc）與以往創(chuàng)新產(chǎn)出韌性各指標(biāo)的Pearson相關(guān)性。結(jié)果表明， 高管增持與以往創(chuàng)新產(chǎn)出韌性所有指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系均不顯著， 說明高管因?yàn)槠髽I(yè)之前的創(chuàng)新產(chǎn)出韌性表現(xiàn)而增持本公司股票的可能性微乎其微。結(jié)合前文結(jié)論可以判斷， 高管增持與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性之間， 主要是高管增持對(duì)企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出韌性產(chǎn)生影響， 而企業(yè)過往創(chuàng)新產(chǎn)出韌性對(duì)高管增持基本沒有影響。

第二， 為檢驗(yàn)高管增持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的影響是否與高管增持影響企業(yè)創(chuàng)新投入韌性存在某種內(nèi)在聯(lián)系， 借鑒前文基于“企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)（Patent）=發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)（Invent）與非發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)（UI）”構(gòu)建12個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標(biāo)的思路， 在此， 同樣基于“企業(yè)研發(fā)總投入（RD）=費(fèi)用化研發(fā)投入（FYF）+資本化研發(fā)投入（ZYF）”構(gòu)建了12個(gè)創(chuàng)新投入韌性指標(biāo)， 檢驗(yàn)高管增持與創(chuàng)新投入韌性各指標(biāo)的Pearson相關(guān)性。結(jié)果顯示， 盡管高管增持與未來5年的費(fèi)用化研發(fā)投入年均值（FYF）顯著正相關(guān)， 但高管增持與未來5年的研發(fā)總投入年均值（RD）以及未經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的研發(fā)總投入波動(dòng)性指標(biāo)在10%的顯著水平上均顯著負(fù)相關(guān)。對(duì)比分析可以發(fā)現(xiàn)， 高管增持與創(chuàng)新投入韌性各指標(biāo)間的相關(guān)性， 明顯不同于與創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標(biāo)的相關(guān)性。為什么高管增持會(huì)引起未來研發(fā)總投入減少， 波動(dòng)性降低？本文認(rèn)為這可能與高管增持多發(fā)生在企業(yè)經(jīng)營(yíng)非常時(shí)期股價(jià)被低估時(shí)， 加大研發(fā)投入會(huì)進(jìn)一步加大企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力有關(guān)。而且， 結(jié)合高管增持與未來5年的費(fèi)用化研發(fā)投入年均值（FYF）顯著正相關(guān)的情況來看， 也能證明這種解釋基本合理， 畢竟多計(jì)費(fèi)用化的研發(fā)投入客觀上可以起到少交稅的作用， 能減輕企業(yè)壓力。高管增持對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的影響與對(duì)創(chuàng)新投入韌性的影響機(jī)制完全不同， 高管增持影響創(chuàng)新產(chǎn)出韌性作用的著力點(diǎn)更多是在創(chuàng)新效率的提升上。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文基于增持是高管主動(dòng)增加股份的認(rèn)知， 在計(jì)量高管增持變量時(shí)剔除了“送轉(zhuǎn)增”因素。但不論高管持股是主動(dòng)或被動(dòng)增加， 事實(shí)上都起到了與高管增持同樣的效果。為此， 本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)： 第一， 在對(duì)高管增持進(jìn)行計(jì)量時(shí)不再剔除“送轉(zhuǎn)增”因素， 以未剔除“送轉(zhuǎn)增”因素計(jì)量的高管增持變量（Ggzc_szz）重新進(jìn)行前文的相關(guān)性和回歸檢驗(yàn)； 第二， 本文采用基于3年觀測(cè)期計(jì)量的創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標(biāo)變量， 重新進(jìn)行前文的相關(guān)性和回歸檢驗(yàn)。結(jié)果均不變， 說明文章結(jié)論具有穩(wěn)健性。

六、 結(jié)論與啟示

本文基于2006 ～ 2020年非國(guó)企上市公司數(shù)據(jù)， 以剔除連續(xù)5年無創(chuàng)新產(chǎn)出的樣本后的特定樣本， 經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 不同企業(yè)間的創(chuàng)新產(chǎn)出差距較大， 少數(shù)企業(yè)貢獻(xiàn)了行業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的絕大部分?？傮w上， 高管增持有促進(jìn)企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出年均值提升的作用， 但同時(shí)也會(huì)引起未來創(chuàng)新產(chǎn)出波動(dòng)性加大。綜合而言， 高管增持有助于強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在波動(dòng)中增長(zhǎng)。如果按高管持股情況和企業(yè)狀況做進(jìn)一步區(qū)分， 當(dāng)高管原持股數(shù)量位于行業(yè)50 ～ 75分位或企業(yè)盈利能力處于行業(yè)75分位以上時(shí)， 高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標(biāo)才顯著正相關(guān)， 而企業(yè)規(guī)模在高管增持影響創(chuàng)新產(chǎn)出韌性過程中所起作用不顯著。此外， 高管增持與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間并非相互影響、 互為因果的關(guān)系， 主要是高管增持對(duì)企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生影響， 而高管因?yàn)槠髽I(yè)以往的創(chuàng)新產(chǎn)出表現(xiàn)而增持本公司股票的可能性微乎其微。高管增持影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的機(jī)制與影響創(chuàng)新投入的機(jī)制明顯不同， 兩者之間并非簡(jiǎn)單的前后延續(xù)關(guān)系， 高管增持影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性作用的著力點(diǎn)更多是在對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出效率的提升上。

盡管高管持股有利于協(xié)調(diào)高管與控股股東之間的利益， 但高管持股并不能完全解決代理問題。高管增持的動(dòng)機(jī)是多元化的， 但高管代理人的角色定位決定了高管絕不會(huì)純粹出于推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的目的而去實(shí)施增持。客觀上， 高管增持能起到增強(qiáng)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的作用， 很可能是高管為實(shí)現(xiàn)增持后自身收益最大化所采取行動(dòng)的附帶結(jié)果。增持高管會(huì)從自身利益最大化出發(fā)， 視主客觀情況適時(shí)調(diào)整對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的策略， 通過擇時(shí)、 擇境等方法選擇在最有利于創(chuàng)新產(chǎn)出提升股價(jià)時(shí)最大限度地發(fā)揮增持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的提升作用。這就是為什么總體上， 高管增持有利于促進(jìn)企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出增長(zhǎng)， 但同時(shí)也會(huì)引起企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出波動(dòng)性加大。因此， 如果希望通過引導(dǎo)高管增持來推動(dòng)企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出增加， 則需要特別關(guān)注本企業(yè)是否能提供適合高管增持正向促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出的環(huán)境條件， 而不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為高管只要增持了， 就一定會(huì)站在控股股東的立場(chǎng)思考問題，? 高管利益與控股股東利益就一定捆綁得更緊密了。最明顯的情境就是， 如果本企業(yè)從來就沒有在創(chuàng)新上有過任何產(chǎn)出， 希望通過高管增持促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出肯定是無法達(dá)到預(yù)期的。

【 注 釋 】

① 在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，采用了以高管增持當(dāng)年加后續(xù)2年，共3年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段構(gòu)建創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標(biāo)。

② 在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，對(duì)“送轉(zhuǎn)增”因素不做剔除。

③ 由于樣本太少不能進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果未列出。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 黃艷晶? 許春玲）

【基金項(xiàng)目】河南省高等學(xué)校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)支持計(jì)劃（項(xiàng)目編號(hào)：2023-CXTD-07）；河南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2020BJJ007）