尚恒

盡管港股盤整已有相當(dāng)長的時間，但我們?nèi)詫笫谐謽酚^態(tài)度。

中國經(jīng)濟(jì)處在緩慢回升的軌道上。即便市場對4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回撤表示擔(dān)心，但我們認(rèn)為這是在預(yù)料之內(nèi)的。主要來自兩方面考慮：1）春節(jié)期間的超預(yù)期經(jīng)濟(jì)讀數(shù)自然會帶來環(huán)比回撤。2）參照全球復(fù)蘇進(jìn)程，除美國外，大多數(shù)國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都不是一蹴而就的直線反彈，而是螺旋式的、反復(fù)的回升。所以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中有搖擺也是相對合理的。

從企業(yè)盈利來看，觀察彭博恒生指數(shù)一致預(yù)期EPS，自今年3月以來已調(diào)至1年以來新高。從今年一季報情況來看，也有改善，比如騰訊、百度一季報營收同比增長11%、10%，皆超預(yù)期。而恒生指數(shù)表現(xiàn)依舊沒有pri?cein。低估值、低股價使得港股具有足夠吸引力。

具體選股上，應(yīng)結(jié)合公司基本面變化、市場當(dāng)前估值，選擇后續(xù)有較高增長前景的個股。

海螺環(huán)保（0587.HK）：危廢經(jīng)營許可證規(guī)模排名第一

海螺環(huán)保在危險廢物市場已經(jīng)占據(jù)穩(wěn)固的頭部位置，截至2022年底，危廢經(jīng)營許可證規(guī)模排名第一。得益于出色的競爭力、可持續(xù)的優(yōu)于行業(yè)的利潤率、以及充足的項目儲備，該公司有望在未來成為具備主導(dǎo)能力的行業(yè)龍頭。

在危廢處理產(chǎn)能的穩(wěn)步增長、更高的利用率推動下，華泰證券分析師龔劼預(yù)計公司2023-2025年年均復(fù)合增長有望超過30%。公司成長路徑清晰。

海螺環(huán)保具備出色的競爭力與優(yōu)于同行的利潤率——由于利用水泥窯協(xié)同處理危廢具備低成本屬性，疊加公司對協(xié)同處理技術(shù)的專注及取得的領(lǐng)先優(yōu)勢，海螺環(huán)保相較同行享有更高利潤率。公司已經(jīng)與部分國內(nèi)領(lǐng)先的水泥企業(yè)結(jié)成戰(zhàn)略同盟，這些伙伴的產(chǎn)能占全國37%。如戰(zhàn)略伙伴的水泥產(chǎn)能得以充分利用，最大危廢處理產(chǎn)能可以達(dá)到4360萬噸/年。由于海螺環(huán)保出色的競爭力和高利潤率將得以延續(xù)，使其成為危廢處理市場的主導(dǎo)企業(yè)和潛在的整合者。

圖：玖龍F(tuán)Y2016-FY2022產(chǎn)能銷量及銷產(chǎn)比

資料來源：公司公告，浙商證券研究所

華泰證券分析師龔劼預(yù)計，市場上危廢處理需求在2022-2035年有望實現(xiàn)7.4%的年均復(fù)合增長，得益于：

1）工業(yè)部門的不斷增長；2）危廢監(jiān)管的進(jìn)一步完善；3）產(chǎn)廢企業(yè)自行處理比例的逐步降低。

供給方面，預(yù)計協(xié)同處置有望從填埋（土地消耗和潛在的土壤污染）和焚燒（高成本）這些傳統(tǒng)無害化處置手段中獲取更多的市場份額。預(yù)計協(xié)同處置在2022-2035年的年均復(fù)合增長率有望達(dá)到14.0%。鑒于不少大型危廢處理企業(yè)業(yè)已虧損，在經(jīng)歷2018-2022年的不斷下行后，預(yù)計危廢處理價格已基本見底。

海螺環(huán)保的成長路徑清晰，估值具有吸引力。除330萬噸/年的危廢處理產(chǎn)能外，海螺環(huán)保在建/籌備產(chǎn)能達(dá)610萬噸/年。憑借出色的競爭力、優(yōu)于同行的高利潤率以及充足的項目儲備，海螺環(huán)保有著成長為具備主導(dǎo)能力的行業(yè)龍頭的清晰路徑。

玖龍紙業(yè)（2689.HK）：龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢凸出

玖龍紙業(yè)是廢紙包裝行業(yè)龍頭企業(yè)，作為主要的原紙生產(chǎn)商，主要產(chǎn)品包括卡紙/高強(qiáng)瓦楞芯紙/涂布灰底白板紙/文化用紙。從近期的基本面情況看，公司在行業(yè)下行期逆勢擴(kuò)張，彰顯龍頭本色。

周期復(fù)盤來看：當(dāng)前主動去庫，下半年或進(jìn)入被動去庫。復(fù)盤看箱板紙原材料和成品一體化，環(huán)節(jié)較少特點(diǎn)導(dǎo)致整體周期較短，2017年至今已有五輪周期。

具體分析如下：

1）股價&紙價關(guān)聯(lián)：股價超額與紙價高度相關(guān)，股價&紙價上行多同步，下行時股價領(lǐng)先一個月。2）周期波動放緩：20-22年進(jìn)口廢紙禁止&需求較差，庫存周期波動放緩，且并不再出現(xiàn)主動補(bǔ)庫（反映需求較差），截至目前主動去庫超1年時間。3）被動去庫階段紙價趨勢：弱周期中的被動去庫階段紙價多先跌后漲，強(qiáng)周期中被動去庫階段紙價持續(xù)上行。

浙商證券分析師史凡可認(rèn)為，目前處于周期大底部，持續(xù)去庫1年以上的情況下，下半年進(jìn)入旺季對應(yīng)或進(jìn)入被動去庫階段，但弱周期中紙價在被動去庫階段前期或仍有下行壓力，短期仍需等待。

從供需關(guān)系看，目前處于緊平衡態(tài)勢，開工率邊際有望持續(xù)向上。

首先是需求：箱板瓦楞紙需求與社零、出口高度相關(guān)，國內(nèi)GDP增長目標(biāo)設(shè)定在5%，相比2022年修復(fù)趨勢明確，海外加息周期下預(yù)期承壓，綜合預(yù)計2023年箱板瓦楞消費(fèi)量增速3%，2024年有望迎來全年維度消費(fèi)修復(fù)與出口邊際企穩(wěn)，預(yù)計2024年消費(fèi)量增速4.5%。

然后是供給：原材料壁壘下行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，箱板紙CR42018-2022年集中度從46.41%提升至52.2%。浙商證券分析師史凡可指出，綜合看2023-2025年箱板紙開工率預(yù)期從63%提升至66%，看好2023年二季度進(jìn)入旺季后紙價回到上升通道。

就玖龍紙業(yè)本身的優(yōu)勢來看，公司自給率優(yōu)勢突出：2022年以來國廢價格大幅下行，國廢外廢價差大幅縮小，當(dāng)前國廢價格下，自建外廢漿生產(chǎn)相比外購化機(jī)漿等材料的生產(chǎn)方式已不具備成本優(yōu)勢，龍頭本輪核心競爭力在于國內(nèi)配套槳線、木質(zhì)纖維布局或東南亞本地原紙生產(chǎn)線布局。玖龍原材料布局更完善，2022年木漿產(chǎn)能185萬噸，測算對應(yīng)2022年公司自有木漿線對箱板紙生產(chǎn)的自給率約達(dá)到40%。展望2023年，公司木漿產(chǎn)能預(yù)期翻倍成長，從而實現(xiàn)木漿完全自給，展現(xiàn)成本優(yōu)勢。

另外，玖龍紙業(yè)的區(qū)位布局領(lǐng)先，成本節(jié)降明顯：包裝紙區(qū)位特征顯著，紙廠覆蓋半徑有限，多基地布局，將強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)，降低綜合運(yùn)輸成本。當(dāng)前，公司擁有東莞、重慶、泉州等9大基地，大幅領(lǐng)先同業(yè)。