顧海峰,張 晶

(東華大學(xué) 旭日工商管理學(xué)院,上海 200051)

一 引 言

投資活動(dòng)是企業(yè)發(fā)展的第一動(dòng)力,企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)依賴于投資。企業(yè)高效率的投資行為不僅能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值,而且是企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的重要途徑。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)的基本組成單位,其投資活動(dòng)決定了社會(huì)資源的配置是否有效,對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)具有直接影響。與此同時(shí),企業(yè)投資活動(dòng)與金融市場(chǎng)存在較大關(guān)聯(lián)性,企業(yè)投資活動(dòng)依賴于金融市場(chǎng),企業(yè)通過(guò)金融市場(chǎng)獲得資金,從而為企業(yè)投資提供資金支持。對(duì)此,金融市場(chǎng)的發(fā)展及完善將有助于拓展企業(yè)融資渠道而緩解企業(yè)融資約束,股權(quán)質(zhì)押模式的推行正是金融市場(chǎng)發(fā)展的重要體現(xiàn)。所謂股權(quán)質(zhì)押,主要是指股東將其持有的企業(yè)股權(quán)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)而獲取債務(wù)資本的一種籌資行為,股權(quán)質(zhì)押模式具有融資成本低、融資門(mén)檻低、融資便利、質(zhì)押后不喪失控制權(quán)等優(yōu)勢(shì)。1995年,《擔(dān)保法》的出臺(tái)第一次在法律層面為股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)提供了保障。2007年的《物權(quán)法》又從實(shí)施層面對(duì)其進(jìn)行了肯定。但由于相關(guān)政策指導(dǎo)文件不夠完善,股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)并沒(méi)有得到長(zhǎng)足發(fā)展,直至2013年5月《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)》頒布才引起了市場(chǎng)關(guān)注。企業(yè)面臨融資約束已成為常態(tài),金融市場(chǎng)發(fā)展將會(huì)推進(jìn)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù),這有助于緩解企業(yè)融資約束,但同時(shí)也會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為帶來(lái)雙刃劍效應(yīng)。一方面,股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)通過(guò)緩解企業(yè)融資約束而緩解了企業(yè)投資不足,由此提升了企業(yè)投資效率;另一方面,股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)帶來(lái)的融資約束緩解效應(yīng)會(huì)加大企業(yè)投資過(guò)度而陷入非效率投資狀態(tài),由此會(huì)降低企業(yè)投資效率?？梢?jiàn),股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生重要影響,而企業(yè)投資效率將直接關(guān)系經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。對(duì)此,全面考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響及其作用機(jī)制,將有助于科學(xué)揭示控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響規(guī)律,從而有助于提升企業(yè)投資效率及實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)。

本文試圖解決以下問(wèn)題:股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率是否存在影響?這種影響在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、投資狀態(tài)、社會(huì)責(zé)任履行等層面是否呈現(xiàn)異質(zhì)性特征?企業(yè)金融化與大股東掏空是否承擔(dān)著股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率影響的中介渠道?股權(quán)制衡度與審計(jì)質(zhì)量是否會(huì)影響股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率的關(guān)系?這些都是值得研究的新問(wèn)題。本研究對(duì)于提升中國(guó)企業(yè)投資效率及實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

二 文獻(xiàn)回顧

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押

控股股東作為企業(yè)持股比例最高的主體,其股權(quán)質(zhì)押往往會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)。Lu等研究認(rèn)為,股權(quán)質(zhì)押交易會(huì)導(dǎo)致投資者情緒變差[1]。投資者的悲觀情緒會(huì)提高對(duì)企業(yè)的期望報(bào)酬率,使得股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的融資條件更為苛刻[2]。Chauhan等研究發(fā)現(xiàn),控股股東進(jìn)行高比例的股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇企業(yè)股價(jià)波動(dòng)及降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好,從而不利于企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)[3]。

股權(quán)質(zhì)押不僅會(huì)帶來(lái)股價(jià)波動(dòng),當(dāng)股價(jià)下跌至股東可能喪失控制權(quán)的水平時(shí),股東需低價(jià)拋售股票或被金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)制平倉(cāng),這會(huì)導(dǎo)致大量股票集中減持而股價(jià)大幅下跌[4]。為穩(wěn)定股價(jià)及維護(hù)控股地位,企業(yè)進(jìn)行盈余管理和市值管理的動(dòng)機(jī)會(huì)大大增加。許曉芳等研究認(rèn)為,控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)提高企業(yè)從事高杠桿經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的動(dòng)機(jī)[5]。Li研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)通過(guò)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及增加企業(yè)代理成本渠道對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生抑制作用[6],而在法律制度松懈及投資者保護(hù)薄弱的地區(qū)還會(huì)降低企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[7]。與此同時(shí),企業(yè)還會(huì)進(jìn)行市值管理。存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)會(huì)通過(guò)股權(quán)激勵(lì)手段來(lái)進(jìn)行市值管理[8],而股權(quán)質(zhì)押程度越高,則企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的范圍就越大[9]。此外,存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)更傾向于發(fā)起并購(gòu),且更傾向于選擇小規(guī)模的項(xiàng)目實(shí)施并購(gòu)行為[10][11]。

當(dāng)控股股東進(jìn)行了高比例質(zhì)押,且追加保證金的壓力很大時(shí),股東也會(huì)通過(guò)股票回購(gòu)的方式拉升股價(jià)[12]。與此同時(shí),在股權(quán)質(zhì)押期間,企業(yè)也會(huì)更加重視與外部投資者的關(guān)系維護(hù)。馬連福與張曉慶研究認(rèn)為,股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)會(huì)更加重視維護(hù)與投資者的關(guān)系,企業(yè)通常會(huì)通過(guò)提高與投資者溝通的便利性來(lái)維護(hù)與投資者之間的關(guān)系[13]。股權(quán)質(zhì)押行為還會(huì)對(duì)企業(yè)審計(jì)活動(dòng)造成影響,Xu等研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)聘請(qǐng)高聲譽(yù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的可能性較小,且審計(jì)費(fèi)用會(huì)顯著提高[14]。與此同時(shí),在股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)壓力下,企業(yè)會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)偏好,從而減少創(chuàng)新投資[15]。股權(quán)質(zhì)押也會(huì)增大企業(yè)融資約束,從而抑制企業(yè)在創(chuàng)新研發(fā)方面的投入[16]。此外,在股權(quán)質(zhì)押期間,控制權(quán)與收益權(quán)相分離增大了控股股東的隧道動(dòng)機(jī)。一方面,股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的現(xiàn)金流權(quán)遞減效應(yīng)使得控股股東更愿意通過(guò)配股或轉(zhuǎn)股方式進(jìn)行分紅[17]。另一方面,股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的企業(yè)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)需要其他股東共同承擔(dān)[3]。控股股東可以通過(guò)員工增持計(jì)劃實(shí)現(xiàn)自身利益最大化,這不僅可以減少對(duì)員工薪酬的支付,還可以實(shí)現(xiàn)股票減持目標(biāo)[9]。

(二)企業(yè)投資效率

現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)企業(yè)投資效率影響因素的研究主要集中于決策信息質(zhì)量、決策者個(gè)人特征與決策環(huán)境三個(gè)層面。其中,來(lái)自決策信息質(zhì)量層面的影響因素主要分為兩類:一類是內(nèi)部信息傳達(dá)。職業(yè)經(jīng)理人無(wú)疑是現(xiàn)代公司制發(fā)展的重要產(chǎn)物,但也引發(fā)了兩權(quán)分離下的代理問(wèn)題。陳志斌和汪官鎮(zhèn)研究認(rèn)為,CEO的自由裁量權(quán)與企業(yè)投資效率呈倒U形關(guān)系[18]。所有者對(duì)管理者不信任會(huì)增加決策成本及降低決策敏捷性,從而不利于提高投資效率;所有者對(duì)管理者過(guò)度信任又會(huì)引發(fā)逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。與此同時(shí),企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況越好,則內(nèi)部代理問(wèn)題就越少,融資環(huán)境就越好,投資效率就越高[19]。信息處理效率的提高有助于減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為,由此降低代理成本及提高投資效率[20]。此外,在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí),制定合理的薪酬制度也可以激勵(lì)管理者更加盡職。顧海峰和翟淋源研究發(fā)現(xiàn),在“獎(jiǎng)優(yōu)-低懲劣”薪酬模式下,所有者對(duì)管理者的過(guò)度寬容會(huì)減弱激勵(lì)機(jī)制,從而會(huì)降低投資效率[21]。另一類是外部信息修正。審計(jì)作為一股外部監(jiān)督力量,本身就構(gòu)成了企業(yè)管理信息環(huán)境的組成部分。審計(jì)師通過(guò)出具審計(jì)報(bào)告來(lái)幫助企業(yè)修正與外界的信息偏差,由此提高了投資效率[22][23]。與此同時(shí),持股穩(wěn)定、抗壓能力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)持股企業(yè)可以緩解企業(yè)的過(guò)度投資和投資不足[24]。金融機(jī)構(gòu)持股可以彌補(bǔ)企業(yè)在融資方面的信息缺漏和偏差,由此緩解企業(yè)融資約束而提高投資效率。此外,境外機(jī)構(gòu)持股能夠通過(guò)信息渠道和治理渠道來(lái)緩解企業(yè)融資約束[25]。境外機(jī)構(gòu)持股一方面加強(qiáng)了企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督,另一方面降低了企業(yè)與境外投資者之間的信息壁壘,由此拓寬了企業(yè)資金來(lái)源渠道。

除了決策信息質(zhì)量之外,決策者個(gè)人特征也是影響企業(yè)投資效率的重要因素。相對(duì)于企業(yè)存在的投資不足情況,女性CEO在做投資決策時(shí)更傾向于減少過(guò)度投資。在減少信息不對(duì)稱和代理沖突方面,女性CEO發(fā)揮著重要作用[26]。劉艷霞和祁懷錦研究認(rèn)為,管理者的過(guò)度自信會(huì)使其低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)及高估項(xiàng)目現(xiàn)金流,從而估算出偏低的折現(xiàn)率,進(jìn)而造成過(guò)度投資[27]。Gao等研究發(fā)現(xiàn),媒體報(bào)道雖然通過(guò)降低信息不對(duì)稱和代理成本渠道減少了企業(yè)的投資不足行為,但由媒體引起的CEO過(guò)度自信也會(huì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)行過(guò)度投資[28]。

除此之外,決策環(huán)境也是影響企業(yè)投資效率的重要因素。決策環(huán)境不僅決定了決策的可行性,還決定了決策執(zhí)行的穩(wěn)定性及一貫性。資金作為企業(yè)投資活動(dòng)的動(dòng)力及源泉,從根本上決定著企業(yè)所能把握的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)?shù)貐^(qū)金融發(fā)展水平較高時(shí),企業(yè)受到的融資約束較小,企業(yè)投資效率就會(huì)提高[29],政府補(bǔ)貼有助于緩解融資約束對(duì)企業(yè)投資效率的抑制效應(yīng)[30]。

此外,經(jīng)濟(jì)政策不確定性也會(huì)影響企業(yè)投資效率[31]。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策具有較高不確定性時(shí),長(zhǎng)期項(xiàng)目在投資期限內(nèi)受到政策不確定性的影響就更大。對(duì)此,銀行長(zhǎng)期貸款并不能對(duì)企業(yè)過(guò)度投資形成有效制約,由此會(huì)加大非效率投資而降低投資效率[32]。

(三)本文創(chuàng)新之處

綜上,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果及企業(yè)投資效率的影響因素層面的考察,部分文獻(xiàn)從金融錯(cuò)配與內(nèi)部控制視角探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響,但尚未有文獻(xiàn)從金融化與大股東掏空雙重視角來(lái)考察兩者的關(guān)系及其作用機(jī)制。本文的主要?jiǎng)?chuàng)新在于:一方面,從金融化水平與大股東掏空雙重視角考察了股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響及其作用機(jī)制,由此拓展及豐富了股權(quán)質(zhì)押及企業(yè)投資效率的相關(guān)理論及文獻(xiàn);另一方面,深入揭示了股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響規(guī)律,從而為提升企業(yè)投資效率及實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供決策參考。

三 理論分析與研究假設(shè)

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率

控股股東擁有企業(yè)控制權(quán),其對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的重大決策具有決定性影響。控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為作為負(fù)面信號(hào)將會(huì)引發(fā)企業(yè)股價(jià)波動(dòng)。當(dāng)企業(yè)股價(jià)跌至質(zhì)押合同約定的股價(jià)平倉(cāng)預(yù)警線時(shí),控股股東需要進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)。一旦股價(jià)下跌至平倉(cāng)線,則質(zhì)權(quán)方將實(shí)施強(qiáng)制平倉(cāng),由此會(huì)影響到控股股東對(duì)企業(yè)控制權(quán)的穩(wěn)定性。因此,股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)會(huì)提高控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn),而控制權(quán)變動(dòng)又會(huì)引起企業(yè)股價(jià)的大幅波動(dòng),由此加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的壓力下,控股股東為了維護(hù)控股地位會(huì)在質(zhì)押期間更加關(guān)注企業(yè)股價(jià),對(duì)此,存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)更傾向于對(duì)股價(jià)進(jìn)行干預(yù),并通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)向外界傳遞利好消息,從而達(dá)到提振股價(jià)的目的。當(dāng)股價(jià)持續(xù)下跌時(shí),控股股東也會(huì)通過(guò)股票回購(gòu)的方式來(lái)阻止股價(jià)下跌。與此同時(shí),企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間更傾向于向外界傳遞利好消息及延遲公布負(fù)面消息,并會(huì)在年報(bào)中更加頻繁地使用展望性詞句[33]。此外,出于穩(wěn)定股價(jià)動(dòng)機(jī),企業(yè)會(huì)更加注重與投資者的關(guān)系維護(hù),以此來(lái)降低與投資者之間的信息壁壘,從而有助于增強(qiáng)投資者信心。股權(quán)質(zhì)押會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的敏感度,對(duì)此,股權(quán)質(zhì)押企業(yè)更傾向于降低風(fēng)險(xiǎn)偏好而放棄投資回收期限較長(zhǎng)的高不確定性項(xiàng)目,由此造成企業(yè)投資不足。與此同時(shí),為降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)會(huì)傾向于持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的補(bǔ)倉(cāng)需求,這也會(huì)造成投資資金的減少,從而引發(fā)投資不足問(wèn)題。此外,在股權(quán)質(zhì)押期間,控股股東在享有被質(zhì)押股權(quán)所附有的控制權(quán)的同時(shí)會(huì)喪失收益權(quán),即質(zhì)押期間產(chǎn)生的孳息歸屬于質(zhì)權(quán)人,這就帶來(lái)了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離問(wèn)題。出于收益補(bǔ)償動(dòng)機(jī),股權(quán)質(zhì)押期間控股股東更傾向于對(duì)企業(yè)進(jìn)行隧道挖掘來(lái)侵占企業(yè)利益,由此引發(fā)企業(yè)投資水平不足而降低投資效率。與此同時(shí),企業(yè)董事聯(lián)結(jié)帶來(lái)的決策參照效應(yīng)會(huì)促使企業(yè)規(guī)避創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)而減少企業(yè)創(chuàng)新投資[34],由此擠占了企業(yè)研發(fā)投入而加大了企業(yè)非效率投資,從而降低了企業(yè)投資效率。針對(duì)上述分析,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率具有抑制作用。

(二)控股股東股權(quán)質(zhì)押、企業(yè)金融化與企業(yè)投資效率

企業(yè)金融化主要是指非金融企業(yè)通過(guò)提高金融資產(chǎn)配置比例來(lái)實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)方向從實(shí)體領(lǐng)域逐步向金融領(lǐng)域的轉(zhuǎn)變。非金融企業(yè)通過(guò)金融化渠道可以有效緩解企業(yè)融資約束,從而對(duì)提升企業(yè)投資效率具有積極作用。企業(yè)金融化存在雙刃劍功能,其一,企業(yè)金融化具有“蓄水池”效應(yīng)。金融資產(chǎn)具有流動(dòng)性高、回收期短、變現(xiàn)快的特點(diǎn),企業(yè)通過(guò)配置金融資產(chǎn)可以提高資產(chǎn)流動(dòng)性,從而更好地應(yīng)對(duì)外部沖擊。金融化作為企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)配置形成的短期資金籌措渠道可以幫助企業(yè)減輕對(duì)外部融資的依賴性,還可以幫助企業(yè)為實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)而儲(chǔ)蓄資金。

其二,企業(yè)金融化還具有“擠占”效應(yīng)。出于資本的逐利性,企業(yè)在金融投資高回報(bào)驅(qū)動(dòng)下產(chǎn)生投機(jī)心理,相對(duì)于實(shí)體投資的長(zhǎng)收益期及低回報(bào)率特征,企業(yè)更愿意將資金投向金融領(lǐng)域以換取更高的收益,由此擠占了企業(yè)實(shí)體投資[35]?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)金融化的影響主要受維護(hù)控制權(quán)動(dòng)機(jī)和掏空動(dòng)機(jī)的驅(qū)使[36]。為了維護(hù)控制權(quán),控股股東一方面需要持有足夠的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的補(bǔ)倉(cāng)需求,另一方面需要實(shí)現(xiàn)較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以穩(wěn)定股價(jià)。對(duì)此,企業(yè)金融化不僅有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值功能,還會(huì)大幅提高企業(yè)現(xiàn)金的充裕度,由此影響企業(yè)投資效率。與此同時(shí),企業(yè)為增強(qiáng)外部投資者信心而加大盈余管理動(dòng)機(jī),金融資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量屬性為企業(yè)進(jìn)行利潤(rùn)操縱提供了便利,而金融資產(chǎn)的高收益也能對(duì)企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起到粉飾作用[37]。此外,企業(yè)金融化行為還會(huì)提升企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)的協(xié)作關(guān)系,由此形成的銀行關(guān)聯(lián)將使企業(yè)更易獲取銀行貸款而加大債務(wù)資本[38],從而會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。針對(duì)上述分析,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)2:企業(yè)金融化在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率的關(guān)系中承擔(dān)著中介作用。

(三)控股股東股權(quán)質(zhì)押、大股東掏空與企業(yè)投資效率

控股股東僅喪失被質(zhì)押股權(quán)所產(chǎn)生的孳息,但并不喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán),這將引發(fā)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離,由此增大了控股股東的掏空動(dòng)機(jī)?？毓晒蓶|掏空是指控股股東采用關(guān)聯(lián)交易、質(zhì)押擔(dān)保、占款、資金注入等方式將企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去,從而達(dá)到滿足私利目的的行為。股東對(duì)企業(yè)利益的侵占將會(huì)直接減少企業(yè)投資活動(dòng)的預(yù)算資金及降低企業(yè)投資敏感度,在資金約束下企業(yè)被迫錯(cuò)失優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目而造成企業(yè)投資不足。與此同時(shí),控股股東的關(guān)聯(lián)交易以及注入劣質(zhì)資產(chǎn)的行為也為其侵占企業(yè)利益起到了掩飾作用。此外,考慮到控股股東通過(guò)隧道效應(yīng)已實(shí)現(xiàn)了對(duì)其所持股權(quán)成本的提前收回,這會(huì)加劇控股股東對(duì)企業(yè)的掏空動(dòng)機(jī)及行為,從而使得企業(yè)將大量資金投資于更有利于控股股東私利層面的項(xiàng)目,而這些項(xiàng)目可能面臨凈現(xiàn)值為負(fù)的情況,進(jìn)而降低了企業(yè)投資效率及損害了企業(yè)價(jià)值。針對(duì)上述分析,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)3:大股東掏空在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率的關(guān)系中承擔(dān)著中介作用。

(四)股權(quán)制衡度、控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率

股權(quán)制衡可以有效降低第二類代理問(wèn)題,減少控股股東的利益攫取行為。股權(quán)制衡可以通過(guò)提高信息披露質(zhì)量來(lái)發(fā)揮監(jiān)督作用,從而使得企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更為有效,進(jìn)而限制控股股東自利行為[39]。與此同時(shí),控股股東利用其控制權(quán)地位對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空的動(dòng)機(jī)逐步增強(qiáng),特別是在控股股東持股比例較高的企業(yè),其利用控制權(quán)對(duì)其他股東進(jìn)行隧道挖掘的問(wèn)題會(huì)更為嚴(yán)重。但在股權(quán)制衡度較高的企業(yè),股東間的權(quán)力制衡能夠有效減少控股股東的利益攫取行為,從而有效約束控股股東利用控制權(quán)來(lái)謀取私利的行為。此外,股權(quán)制衡度提高會(huì)增強(qiáng)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資水平的抑制作用[40]。當(dāng)企業(yè)股權(quán)制衡度較低時(shí),其控股股東具有強(qiáng)勢(shì)控股地位,控股股東更易實(shí)現(xiàn)通過(guò)加大對(duì)外投資來(lái)獲取更多收益的動(dòng)機(jī),從而有助于緩解企業(yè)投資不足而提升投資效率。當(dāng)股權(quán)制衡度較高時(shí),其他股東與控股股東之間將形成決策抗衡效應(yīng),由此會(huì)稀釋控股股東更傾向于通過(guò)加大對(duì)外投資來(lái)獲取更多收益的決策能力,從而會(huì)降低企業(yè)對(duì)外投資機(jī)會(huì)而導(dǎo)致投資不足,進(jìn)而會(huì)降低企業(yè)投資效率?？梢?jiàn),股權(quán)制衡度提高會(huì)加劇股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的抑制作用。針對(duì)上述分析,本文提出如下基本假設(shè):

假設(shè)4:股權(quán)制衡度對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

(五)審計(jì)質(zhì)量、控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率

外部審計(jì)的主要功能在于通過(guò)發(fā)揮外部監(jiān)督作用來(lái)彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部控制的不足,從而有助于緩解企業(yè)的代理問(wèn)題。高質(zhì)量審計(jì)有助于降低控股股東的自利行為,同時(shí)也意味著企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高,對(duì)此,高質(zhì)量審計(jì)有助于打破企業(yè)與外界的信息壁壘,降低企業(yè)融資成本,從而影響企業(yè)投資效率。可見(jiàn),高質(zhì)量審計(jì)可以減少股東對(duì)企業(yè)的掏空行為,由此提高信息透明度及緩解企業(yè)融資約束。但是,高質(zhì)量審計(jì)無(wú)法降低已存在控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的貸款成本[41]。依據(jù)信號(hào)傳遞理論,高質(zhì)量審計(jì)能夠緩解市場(chǎng)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押這一消極行為信號(hào)的過(guò)激反應(yīng),由此減輕信息不對(duì)稱導(dǎo)致的外部投資者對(duì)這一信號(hào)的過(guò)度解讀。但是,當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳或者控股股東股權(quán)質(zhì)押存在減持套現(xiàn)及資產(chǎn)掏空的真實(shí)動(dòng)機(jī)時(shí),高質(zhì)量審計(jì)通過(guò)信息傳遞很好地佐證了外部投資者的猜測(cè),由此會(huì)加大企業(yè)融資約束。因此,高質(zhì)量審計(jì)不僅無(wú)法緩解企業(yè)因控股股東股權(quán)質(zhì)押而受到的融資約束,而且會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)融資約束,從而降低企業(yè)投資效率。與此同時(shí),外部審計(jì)還會(huì)加大控股股東進(jìn)行市值管理及盈余管理的難度,為維護(hù)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余信息的穩(wěn)定,控股股東會(huì)更趨于謹(jǐn)慎及保守,從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足而降低投資效率。針對(duì)上述分析,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)5:審計(jì)質(zhì)量對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

四 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

本文在2010-2020年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的基礎(chǔ)上剔除下述樣本企業(yè):1)ST、*ST企業(yè)以及退市企業(yè);2)金融行業(yè)的企業(yè);3)資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的企業(yè)。最終得到2232家上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文對(duì)連續(xù)變量樣本進(jìn)行了上下1%的縮尾處理,以此來(lái)降低異常值及極端值的影響。本文樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義與構(gòu)造

1.解釋變量:控股股東股權(quán)質(zhì)押

本文主要采用如下兩種方法來(lái)衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押:一是考察控股股東是否進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押(Pledge_dum),若質(zhì)押為1,否則為0;二是考察股權(quán)質(zhì)押程度(Pledge_pratio),以控股股東質(zhì)押的股權(quán)數(shù)量占其持有該企業(yè)股權(quán)數(shù)量的比例進(jìn)行衡量。

2.被解釋變量:企業(yè)投資效率

參照顧海峰和朱慧萍[31]的做法,根據(jù)中國(guó)上市公司實(shí)際情況來(lái)構(gòu)建投資期望模型,并采用模型殘差的絕對(duì)值來(lái)衡量非效率投資指標(biāo)(Invest),而企業(yè)投資效率與非效率投資指標(biāo)(Invest)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。投資期望模型具體如下:

Invi,t=a0+a1Growi,t-1+a2Levi,t-1+a3Cashi,t-1+a4Agei,t-1+a5Sizei,t-1+a6Reti,t-1+a7Invi,t-1+a8Lossi,t-1+∑Ind+∑Year+ξit

(1)

其中:Inv為新增資本投資,以長(zhǎng)期資本增量與年末資產(chǎn)總額的比值衡量;Grow為企業(yè)成長(zhǎng)性,以銷售增長(zhǎng)額與上年銷售額的比值衡量;Lev為資產(chǎn)負(fù)債率,以年末總負(fù)債與年末總資產(chǎn)的比值衡量;Cash為現(xiàn)金持有比率,以公司年末現(xiàn)金持有量與年末總資產(chǎn)的比值衡量;Age為公司上市年齡,從IPO當(dāng)年開(kāi)始計(jì)算;Size為公司規(guī)模,以公司年末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)衡量;Ret為公司股票收益,以股票回報(bào)率衡量;Loss為反映虧損情況的虛擬變量,發(fā)生虧損為1,否則為0;Ind與Year分別為行業(yè)與年度效應(yīng);ξ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3.中介變量

(1)企業(yè)金融化:參考杜勇等[42]的做法,以企業(yè)金融資產(chǎn)總額占其資產(chǎn)總額的比例來(lái)衡量金融化水平(Fon)。計(jì)算公式具體如下:

金融化水平=(交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+投資性房地產(chǎn)+長(zhǎng)期股權(quán)投資+應(yīng)收股利+應(yīng)收利息+買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款)/資產(chǎn)總額

(2)

(2)大股東掏空:借鑒蔣長(zhǎng)流等[43]的做法,采用其他應(yīng)收款在總資產(chǎn)中的占比作為衡量指標(biāo)。

4.調(diào)節(jié)變量

(1)股權(quán)制衡度:借鑒王新紅和李拴拴[40]的做法,以第二、三大股東的持股數(shù)與第一大股東持股數(shù)的比值作為衡量指標(biāo),該指標(biāo)值越大,則表示股權(quán)制衡度越高。

(2)審計(jì)質(zhì)量:參照許建偉等[44]的做法,以審計(jì)費(fèi)用與總資產(chǎn)的比值作為衡量指標(biāo),該指標(biāo)值越大,則表示審計(jì)質(zhì)量越高。

5.控制變量

本文選擇的控制變量有資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司規(guī)模(Size)、管理費(fèi)用率(Fee)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、上市年齡(Age)、現(xiàn)金持有比率(Cash)、行業(yè)(Ind)和年度(Year)。變量定義與構(gòu)造的具體情況見(jiàn)表1。

表1 變量定義與構(gòu)造

(三)計(jì)量模型構(gòu)建

為考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的影響,本文構(gòu)建如下形式的基準(zhǔn)模型:

Investit=α0+α1Pledge_dumit+α2Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(3)

Investit=β0+β1Pledge_pratioit+β2Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(4)

其中:Invest為被解釋變量,該數(shù)值越大,則企業(yè)投資效率就越低;Pledge_dum為虛擬解釋變量,控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押為1,否則為0;pledge_pratio為核心解釋變量,代表股權(quán)質(zhì)押程度;Control為控制變量;Ind與Year分別為行業(yè)與年度效應(yīng);ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為考察企業(yè)金融化(Fon)與大股東掏空(Tunnel)在股權(quán)質(zhì)押與投資效率關(guān)系中的中介作用,本文構(gòu)建如下形式的中介效應(yīng)模型:

Fonit=γ0+γ1Pledge_pratioit+λ2Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(5)

Investit=ρ0+ρ1Pledge_pratioit+ρ2Fonit+ρ3Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(6)

Tunnelit=ω0+ω1Pledge_pratioit+ω2Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(7)

Investit=π0+π1Pledge_pratioit+π2Tunnelit+π3Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(8)

本文采用三步法來(lái)檢驗(yàn)中介效應(yīng),具體程序如下:第一,考察模型(5)中系數(shù)γ1的顯著性,以檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押對(duì)金融化水平的影響。第二,考察模型(6)中的系數(shù)ρ1與ρ2,以檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押與金融化水平對(duì)投資效率的影響。第三,結(jié)合模型(4)中的系數(shù)β1判斷中介效應(yīng)占比,若γ1與ρ2顯著,但ρ1不顯著,則表明金融化水平對(duì)股權(quán)質(zhì)押與投資效率關(guān)系具有完全中介作用;若γ1、ρ1、ρ2均顯著,則表明金融化對(duì)兩者關(guān)系存在部分中介作用,且中介效應(yīng)占比為γ1ρ2/β1。同理,考察大股東掏空對(duì)兩者關(guān)系的中介作用。

為考察股權(quán)制衡度(Balance)與審計(jì)質(zhì)量(Audit)對(duì)股權(quán)質(zhì)押與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用,本文構(gòu)建如下形式的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型:

Investit=φ0+φ1Pledge_pratioit+φ2Pledge_pratioit×Banlanceit+φ3Banlanceit+φ4Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(9)

Investit=φ0+φ1Pledge_pratioit+φ2Pledge_pratioit×Auditit+φ3Auditit+φ4Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(10)

模型(9)中,若股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著存在,則股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的影響系數(shù)為φ1+φ2Banlance,變量Banlance每變化一個(gè)單位,股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的影響將變化φ2個(gè)單位。模型(10)中,若審計(jì)質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在,則股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的影響系數(shù)為θ1+θ2Audit,變量Audit每變化一個(gè)單位,股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的影響將變化θ2個(gè)單位。

(四)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示,Invest的最小值為0.001,最大值為0.439,說(shuō)明樣本企業(yè)存在不同程度的非效率投資行為。Pledge_pratio的均值為7.87%,最大值為99.99%,中位數(shù)為0,方差為22.72,說(shuō)明樣本企業(yè)中股權(quán)質(zhì)押比例存在較大差異。Fon的均值為0.068,方差為0.1,中位數(shù)為0.028,說(shuō)明樣本企業(yè)中金融化水平差異較大。Balance的均值為0.519,中位數(shù)為0.393,說(shuō)明樣本企業(yè)均存在適度的股權(quán)制衡性。Audit的均值為0.026,中位數(shù)為0.02,說(shuō)明樣本企業(yè)審計(jì)質(zhì)量差異不大。Lev與Size的方差分別為20.65與1.379,說(shuō)明樣本企業(yè)的杠桿率與企業(yè)規(guī)模差異較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

五 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)模型檢驗(yàn):股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的影響

本文對(duì)基準(zhǔn)模型先進(jìn)行F檢驗(yàn)與Hausman檢驗(yàn),結(jié)果顯示,適合采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行考察。表3報(bào)告了股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率影響的檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)列的回歸結(jié)果顯示,Pledge_dum與Invest的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正,說(shuō)明相對(duì)于不存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè),存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)的非效率投資水平更大,考慮到投資效率與非效率投資之間的負(fù)相關(guān)性,說(shuō)明存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)的投資效率更低。第(2)列的回歸結(jié)果顯示,Pledge_pratio與Invest的系數(shù)為0.044,且在1%的水平上顯著,說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押比例的提高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資效率的下降,質(zhì)押股權(quán)比例每提高1%,企業(yè)投資效率就會(huì)降低0.044個(gè)單位。綜上,控股股東股權(quán)質(zhì)押抑制了企業(yè)投資效率,假設(shè)1得到驗(yàn)證。其主要原因在于,控股股東股權(quán)質(zhì)押行為向市場(chǎng)釋放了負(fù)面信號(hào),由此引發(fā)外部投資者與債權(quán)人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期降低,從而加大企業(yè)融資約束,迫使企業(yè)放棄投資機(jī)會(huì)而陷入投資不足,導(dǎo)致投資效率下降。

表3 股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率影響的檢驗(yàn)結(jié)果

(二)基準(zhǔn)模型檢驗(yàn):股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率影響的異質(zhì)性特征

下面將運(yùn)用基準(zhǔn)模型考察股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、投資狀態(tài)與社會(huì)責(zé)任層面的異質(zhì)性特征。表4報(bào)告了股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率影響的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。

表4 股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率影響的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

第(1)與(2)列給出了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)層面的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示,股權(quán)質(zhì)押對(duì)非國(guó)有企業(yè)投資效率具有顯著的抑制作用,但對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的影響并不顯著。其主要原因在于:相對(duì)于非國(guó)有企業(yè),國(guó)有企業(yè)的資本規(guī)模相對(duì)較大,且具有強(qiáng)大的政府隱性擔(dān)保效應(yīng),對(duì)此,國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束相對(duì)較小;與此同時(shí),國(guó)有企業(yè)項(xiàng)目投資具有更為嚴(yán)格的審批程序,這在一定程度上有助于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)投資水平的相對(duì)穩(wěn)定性,對(duì)此,股權(quán)質(zhì)押對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的影響并不明顯。

第(3)與(4)列給出了投資狀態(tài)層面的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示,在企業(yè)處于投資不足狀態(tài)下,股權(quán)質(zhì)押會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)投資不足而導(dǎo)致企業(yè)投資效率降低;但當(dāng)企業(yè)處于投資過(guò)度狀態(tài)時(shí),股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)投資過(guò)度行為而引發(fā)企業(yè)投資效率提高。其主要原因在于:股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)前景的擔(dān)憂,由此加大了企業(yè)融資約束,從而導(dǎo)致企業(yè)難以募集到資金進(jìn)行投資,進(jìn)一步加劇了企業(yè)的投資不足狀態(tài)而降低投資效率。但是,針對(duì)處于投資過(guò)度狀態(tài)的企業(yè),股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的融資約束效應(yīng)正好緩解了企業(yè)的過(guò)度投資行為,由此降低了非效率投資水平,從而提升了企業(yè)投資效率。

第(5)與(6)列給出了社會(huì)責(zé)任層面的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。依據(jù)華證ESG評(píng)分體系,本文將企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分中的A級(jí)、AA級(jí)與AAA級(jí)樣本企業(yè)作為高社會(huì)責(zé)任組,將低于A級(jí)的樣本企業(yè)作為低社會(huì)責(zé)任組進(jìn)行分組檢驗(yàn)。結(jié)果顯示:股權(quán)質(zhì)押對(duì)社會(huì)責(zé)任履行度低的企業(yè)投資效率具有顯著的抑制作用,但對(duì)社會(huì)責(zé)任履行度高的企業(yè)投資效率的影響并不顯著。其主要原因在于,社會(huì)責(zé)任履行度高的企業(yè)一般為實(shí)力雄厚的大企業(yè),企業(yè)本身受到的融資約束就小,從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足的可能性就小。與此同時(shí),積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)往往具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光,不易由股權(quán)質(zhì)押而引發(fā)隨意變更投資決策的短視行為。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量

本文采用控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)占企業(yè)總股本的比例作為股權(quán)質(zhì)押的替代變量,替換后的解釋變量為Pledge_prate,然后采用Pledge_prate重新進(jìn)行回歸分析。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5第(1)列,結(jié)果顯示:Pledge_prate的系數(shù)在10%的水平上顯著為正,這與前文結(jié)果完全一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.采用子樣本回歸

本文選取的樣本企業(yè)都存在非效率投資行為,將樣本中Invest接近于0的樣本進(jìn)行剔除,采用剩余的樣本作為子樣本重新進(jìn)行回歸分析。表5第(2)列給出的為子樣本回歸結(jié)果。結(jié)果顯示:Pledge_pratio的系數(shù)在1%的水平上顯著為正,這與前文結(jié)果保持一致。

3.采用傾向得分匹配法(PSM)

考慮到控股股東股權(quán)質(zhì)押的自選擇性可能帶來(lái)內(nèi)生性問(wèn)題,為緩解這一問(wèn)題對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,本文對(duì)原來(lái)樣本進(jìn)行PSM處理,再將匹配后的樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)。具體做法如下:選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)凈利率、企業(yè)成長(zhǎng)性、公司成立年數(shù)等作為匹配指標(biāo),對(duì)質(zhì)押樣本進(jìn)行有放回的、帶寬為0.05的半徑匹配,然后再將配對(duì)后的樣本進(jìn)行回歸分析。表5第(3)與(4)列為匹配后的樣本檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示:Pledge_dum與Pledge_pratio的系數(shù)均顯著為正,這依然與前文結(jié)果一致,說(shuō)明本文結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性及可靠性。

(四)內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文采用兩階段最小二乘法(2SLS)來(lái)解決可能存在的遺漏變量對(duì)結(jié)果造成的影響。本文借鑒謝德仁等[45]的做法,采用同年度同省份(剔除樣本企業(yè))股權(quán)質(zhì)押比例的均值Pledge_pro以及同年度同行業(yè)(剔除樣本企業(yè))股權(quán)質(zhì)押比例的均值Pledge_ind作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。表6給出了基于2SLS方法的內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果。在控制外生變量的基礎(chǔ)上加入工具變量,第一階段的回歸結(jié)果驗(yàn)證了工具變量與Pledge_pratio相關(guān),與此同時(shí),得到用于下一階段替換內(nèi)生變量的預(yù)測(cè)值。第二階段的回歸結(jié)果顯示,Pledge_pratio的系數(shù)依然顯著為正。該結(jié)果表明,在通過(guò)Pledge_pro與Pledge_ind對(duì)可能存在的遺漏變量進(jìn)行控制后,前文結(jié)果依然穩(wěn)健,對(duì)此,本文模型估計(jì)不存在內(nèi)生性問(wèn)題。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果:基于2SLS方法

六 進(jìn)一步研究:作用機(jī)制檢驗(yàn)

(一)中介作用檢驗(yàn):企業(yè)金融化與大股東掏空

為考察股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率影響的傳導(dǎo)渠道,本文選取企業(yè)金融化(Fon)與大股東掏空(Tunnel)作為中介變量,構(gòu)建中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)企業(yè)金融化(Fon)與大股東掏空(Tunnel)在兩者關(guān)系中是否承擔(dān)著中介作用。表7報(bào)告了中介作用檢驗(yàn)結(jié)果。

表7 中介作用檢驗(yàn)結(jié)果

表7第(2)與(3)列給出了企業(yè)金融化(Fon)在兩者關(guān)系中的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果。第(2)列結(jié)果顯示,Fon的系數(shù)在1%的水平上顯著為正,說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高企業(yè)金融化水平。第(3)列結(jié)果顯示,Pledge_pratio與Fon的系數(shù)在1%的水平上均顯著為正,說(shuō)明企業(yè)金融化在兩者關(guān)系中具有部分中介作用,且中介效應(yīng)占比為2.31%,假設(shè)2得到驗(yàn)證。綜上,股權(quán)質(zhì)押通過(guò)提高企業(yè)金融化渠道抑制了企業(yè)投資效率。其主要原因在于:股權(quán)質(zhì)押比例提高會(huì)加大企業(yè)外部融資約束,而金融化帶來(lái)的高收益率可以粉飾企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及提升外部投資者信心,從而有助于實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定企業(yè)市值目標(biāo)。因此,股權(quán)質(zhì)押在一定程度上會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化水平。與此同時(shí),企業(yè)大規(guī)模配置金融資產(chǎn)的金融化行為會(huì)引發(fā)對(duì)實(shí)體投資的資金擠占效應(yīng),由此引發(fā)企業(yè)投資不足而降低投資效率。

表7第(4)與(5)列給出了大股東掏空(Tunnel)在兩者關(guān)系中的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果。第(4)列結(jié)果顯示,Tunnel的系數(shù)在5%的水平上顯著為正,說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押對(duì)大股東掏空行為有促進(jìn)作用。第(5)列結(jié)果顯示,Pledge_pratio與Tunnel的系數(shù)在1%的水平上均顯著為正,說(shuō)明大股東掏空在兩者關(guān)系中具有部分中介作用,且中介效應(yīng)占比為9.29%,假設(shè)3得到驗(yàn)證。綜上,股權(quán)質(zhì)押通過(guò)提高大股東掏空渠道抑制了企業(yè)投資效率。其主要原因在于:股權(quán)質(zhì)押會(huì)帶來(lái)控制權(quán)與收益權(quán)的兩權(quán)分離問(wèn)題,質(zhì)押期間控股股東仍享有企業(yè)控制權(quán),但控制權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的孳息由質(zhì)權(quán)方享有,由此會(huì)加大控股股東通過(guò)實(shí)施對(duì)企業(yè)資產(chǎn)掏空來(lái)進(jìn)行利益補(bǔ)償?shù)膭?dòng)機(jī)及行為。因此,股權(quán)質(zhì)押在一定程度上會(huì)促進(jìn)大股東掏空行為。與此同時(shí),控股股東通過(guò)內(nèi)部資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、關(guān)聯(lián)方交易、提高管理層薪酬等方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行利益侵占的掏空行為會(huì)損害企業(yè)利益及降低企業(yè)價(jià)值,由此降低企業(yè)外源融資能力而導(dǎo)致企業(yè)投資不足,從而降低企業(yè)投資效率。

(二)調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn):股權(quán)制衡度與審計(jì)質(zhì)量

為考察股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率影響的調(diào)節(jié)作用,本文基于內(nèi)部控制與外部監(jiān)督雙重視角,選取股權(quán)制衡度(Balance)與審計(jì)質(zhì)量(Audit_quality)作為調(diào)節(jié)變量,構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型檢驗(yàn)股權(quán)制衡度與審計(jì)質(zhì)量對(duì)兩者關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)作用。表8報(bào)告了調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果。

表8 調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果

表8第(1)列給出了股權(quán)制衡度(Balance)對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示,在Pledge_pratio的系數(shù)依舊顯著為正的同時(shí),交乘項(xiàng)Balance×Pledge_pratio的系數(shù)在5%的水平上顯著為正,說(shuō)明股權(quán)制衡度在股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的影響中存在正向調(diào)節(jié)作用,假設(shè)4得到驗(yàn)證。綜上,股權(quán)制衡度的提高加劇了股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的抑制作用。其主要原因在于:股權(quán)制衡度的提高將會(huì)加大其他股東的決策表決權(quán)及監(jiān)督效應(yīng),由此會(huì)大幅稀釋控股股東對(duì)企業(yè)新增投資決策的主導(dǎo)權(quán),從而不利于企業(yè)形成有效的新增投資決策,由此會(huì)加劇企業(yè)的投資不足狀態(tài),進(jìn)而降低企業(yè)投資效率。

表8第(2)列給出了審計(jì)質(zhì)量(Audit_quality)對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示,在Pledge_pratio的系數(shù)依舊顯著為正的同時(shí),交乘項(xiàng)Audit×Pledge_pratio的系數(shù)在1%的水平上顯著為正,說(shuō)明審計(jì)質(zhì)量在股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的影響中具有正向調(diào)節(jié)作用,假設(shè)5得到驗(yàn)證。綜上,審計(jì)質(zhì)量的提高加劇了股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的抑制作用。其主要原因在于:高質(zhì)量審計(jì)會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為形成較大的外部監(jiān)督效應(yīng),一旦企業(yè)項(xiàng)目投資失敗,則高質(zhì)量審計(jì)通過(guò)出具無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)將企業(yè)投資虧損的負(fù)面信息及時(shí)傳遞給外部投資者,由此會(huì)加大企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。因此,高質(zhì)量審計(jì)帶來(lái)的外部監(jiān)督效應(yīng)使得企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)更為謹(jǐn)慎及保守,由此容易加劇企業(yè)陷入投資不足狀態(tài)而降低投資效率。

七 結(jié)論與政策建議

本文選取2010-2020年中國(guó)A股上市公司年度數(shù)據(jù),采用面板回歸模型對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響及其異質(zhì)性特征進(jìn)行了實(shí)證分析,并進(jìn)一步考察了企業(yè)金融化與大股東掏空的中介作用以及股權(quán)制衡度與審計(jì)質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用。本文主要結(jié)論歸納:(1)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率具有抑制作用,股權(quán)質(zhì)押比例提高會(huì)降低投資效率。(2)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響存在異質(zhì)性特征。主要表現(xiàn):第一,相對(duì)于國(guó)有企業(yè)與高社會(huì)責(zé)任企業(yè),控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)非國(guó)有企業(yè)與低社會(huì)責(zé)任企業(yè)投資效率的抑制作用更大。第二,控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低投資不足狀態(tài)企業(yè)的投資效率,但有助于提升投資過(guò)度狀態(tài)企業(yè)的投資效率,這歸因于控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的企業(yè)融資約束效應(yīng)。(3)企業(yè)金融化與大股東掏空在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率的關(guān)系中承擔(dān)著中介作用,控股股東股權(quán)質(zhì)押通過(guò)提高企業(yè)金融化與大股東掏空雙重渠道來(lái)抑制企業(yè)投資效率,“控股股東股權(quán)質(zhì)押-企業(yè)金融化/大股東掏空-企業(yè)投資效率”的傳導(dǎo)渠道有效。(4)股權(quán)制衡度對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用,股權(quán)制衡度提高會(huì)加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的抑制作用。(5)審計(jì)質(zhì)量對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用,審計(jì)質(zhì)量提高會(huì)加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的抑制作用。

針對(duì)上述結(jié)論,本文給出如下政策建議:(1)監(jiān)管部門(mén)需要構(gòu)建控股股東股權(quán)質(zhì)押資金運(yùn)用效率的監(jiān)測(cè)機(jī)制,一旦監(jiān)測(cè)到股權(quán)質(zhì)押資金被控股股東低效占用或運(yùn)用于非效率投資,則責(zé)令控股股東提前回購(gòu)質(zhì)押股權(quán),并限制控股股東后續(xù)開(kāi)展股權(quán)質(zhì)押行為,這有助于提升股權(quán)質(zhì)押資金的投資效率。(2)監(jiān)管部門(mén)需要嚴(yán)格約束控股股東股權(quán)質(zhì)押比例,并科學(xué)設(shè)定控股股東股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管閾值,一旦監(jiān)測(cè)到控股股東股權(quán)質(zhì)押比例超越事先設(shè)定的監(jiān)管閾值,則給予控股股東較為嚴(yán)厲的監(jiān)管處罰,這有助于防范控股股東股權(quán)質(zhì)押比例可能引發(fā)的企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。(3)針對(duì)企業(yè)金融化的中介作用,監(jiān)管部門(mén)需要建立控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向的監(jiān)測(cè)機(jī)制,并科學(xué)設(shè)定企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例的監(jiān)管閾值,以此來(lái)制約企業(yè)金融資產(chǎn)配置占比過(guò)高而引發(fā)的過(guò)度金融化行為,這有助于防范企業(yè)金融化行為帶來(lái)的對(duì)企業(yè)實(shí)體投資的擠占效應(yīng),進(jìn)而緩解企業(yè)實(shí)體投資不足而提升企業(yè)投資效率。(4)針對(duì)大股東掏空的中介作用,監(jiān)管部門(mén)需要引導(dǎo)企業(yè)建立完備的公司治理架構(gòu)及高效的內(nèi)部控制機(jī)制,以此來(lái)發(fā)揮公司治理架構(gòu)及內(nèi)部控制機(jī)制對(duì)大股東侵占公司利益的行為形成有效監(jiān)督及約束,這有助于防范大股東通過(guò)隧道挖掘渠道來(lái)掏空公司資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)及行為。(5)針對(duì)股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用,監(jiān)管部門(mén)需要引導(dǎo)企業(yè)通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者來(lái)合理優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),戰(zhàn)略投資者的介入不僅可以提升企業(yè)投資決策質(zhì)量,還可以有效制約控股股東對(duì)企業(yè)非效率投資的私利驅(qū)動(dòng)行為,這有助于提升企業(yè)投資效率。(6)針對(duì)審計(jì)質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用,監(jiān)管部門(mén)需要建立針對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)審計(jì)報(bào)告的信息解讀及甄別機(jī)制,尤其需要重點(diǎn)關(guān)注低聲譽(yù)度審計(jì)師的審計(jì)報(bào)告以及出具有保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告,以此來(lái)發(fā)揮外部審計(jì)對(duì)企業(yè)投資的外部監(jiān)管機(jī)制,這有助于降低企業(yè)非效率投資,進(jìn)而有助于提升企業(yè)投資效率。