《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部

外部流動(dòng)性及國(guó)內(nèi)復(fù)蘇節(jié)奏拐點(diǎn)或?qū)⒅粒媪坎┺慕┚只驅(qū)⒈淮蚱?，A股有望開啟上行周期。

外部環(huán)境方面，美國(guó)債務(wù)危機(jī)解除，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望改善。對(duì)于全球市場(chǎng)而言，最重要的無(wú)疑還是美聯(lián)儲(chǔ)的政策預(yù)期變化。自去年以來，美股表現(xiàn)和美債利率走勢(shì)高度相關(guān)，兩者都隨著通脹、就業(yè)等高頻數(shù)據(jù)波動(dòng)而波動(dòng)。背后反映的是市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面分歧較大，美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期成為當(dāng)前市場(chǎng)核心矛盾。美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)仍在，越往后經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步增加，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策緩和是大勢(shì)所趨。

接下來6月中旬的議息會(huì)議至關(guān)重要，無(wú)論是最后一次加息落地，還是正式停止加息，對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言都是靴子落地。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)往后看，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處在新一輪反彈當(dāng)中。

內(nèi)部經(jīng)濟(jì)方面，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面弱復(fù)蘇基本是市場(chǎng)一致預(yù)期。4月中旬至今資金利率中樞呈下行趨勢(shì)，反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)活躍度或出現(xiàn)回調(diào)。經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)或已逐漸企穩(wěn)。5月原材料庫(kù)存和采購(gòu)量PMI雖呈下行趨勢(shì)，但規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)或已逐漸企穩(wěn)。2023年4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比由前值的-0.50翻正為0.50，反映出大型工業(yè)企業(yè)或已逐漸步入被動(dòng)去庫(kù)區(qū)間。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局5月27日公布的數(shù)據(jù)顯示，1-4月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比降幅較一季度有所縮窄，顯示4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)效益有所恢復(fù)。

圖：本輪反彈大股東減持并未明顯放量

數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)金證券研究所

當(dāng)前A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)指標(biāo)表現(xiàn)出積極信號(hào)，特別是短期量?jī)r(jià)都開始企穩(wěn)回升。對(duì)于短期市場(chǎng)結(jié)構(gòu)而言，量?jī)r(jià)的趨勢(shì)是反映市場(chǎng)情緒的重要指標(biāo)。具體來說，縮量上漲和放量下跌都是相對(duì)消極的信號(hào)，分別意味著上漲情緒的終結(jié)和下跌情緒的蔓延。近期A股市場(chǎng)并未出現(xiàn)類似量?jī)r(jià)背離的情景。自5月9日以來，上證綜指呈縮量下跌態(tài)勢(shì)，換手率自1.2%回落至0.6%附近。本周成交放量，指數(shù)有所企穩(wěn)回升。這都是市場(chǎng)情緒逐步轉(zhuǎn)向積極的短期信號(hào)。

中期維度來看，當(dāng)前股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，以過去三年均值水平來看，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)處于均值加一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)投資性價(jià)比較高。但需要指出的是，這是一個(gè)刻畫市場(chǎng)情緒的中期指標(biāo)，因?yàn)楸澈蟮谋举|(zhì)邏輯是均值回歸。即使認(rèn)可用極值來刻畫偏離均值的幅度，而均值回歸的時(shí)間是具有很大不確定性的；一個(gè)更直接的中期指標(biāo)是大股東增減持，當(dāng)前減持規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，并未放量。在市場(chǎng)企穩(wěn)回升過程中，往往伴隨著大股東減持明顯放量，市場(chǎng)后繼轉(zhuǎn)向下跌。

本輪行情演繹至今大股東增減持相對(duì)穩(wěn)定，并未存在明顯的放量，行情依舊處于向上中段。（見圖）往后看，貨幣政策具備操作空間。五月各寬基指數(shù)均出現(xiàn)回調(diào)。31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中僅五個(gè)行業(yè)上漲，中特估相關(guān)的公用事業(yè)漲幅第一，上漲行業(yè)中TMT板塊占據(jù)三席。地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)繼續(xù)下跌，跌幅整體較4月有所減弱?；鸢l(fā)行端走弱，基金發(fā)行份額已降至歷史低點(diǎn)，偏股型基金發(fā)行份額有望回升。從歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，偏股型基金單月發(fā)行金額和基金重倉(cāng)股指數(shù)走勢(shì)相關(guān)性較高，未來發(fā)行份額向上有望帶動(dòng)市場(chǎng)整體上行。