張德禮

最近兩三個月，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出明顯的主動去庫存特征。疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期差，在股、債、匯市場上均有明顯映射。4月市場開始博弈政策放松，政治局會議后刺激預(yù)期短暫降溫，近期，穩(wěn)增長是否會加碼再度成為市場焦點(diǎn)。

我們認(rèn)為，從托底經(jīng)濟(jì)、恢復(fù)信心和防風(fēng)險的角度看，都有必要適當(dāng)加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

疫后中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的高度和持續(xù)時間，都不及此前預(yù)期，主要原因有以下三點(diǎn)：

第一，房地產(chǎn)業(yè)仍在磨底中。房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟(jì)最重要的信用加速器，房地產(chǎn)企穩(wěn)是中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性恢復(fù)的基礎(chǔ)。一季度積壓購房需求釋放后，房地產(chǎn)業(yè)再度走弱，保交樓要求下竣工是為數(shù)不多的亮點(diǎn)。

第二，出口好于預(yù)期，但對工業(yè)生產(chǎn)的帶動可能有限。今年1-4月以人民幣計(jì)價的中國出口同比增長10.6%，甚至比2022年全年的增速10.4%還要高。不過今年1-4月，工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比只有-3.8%，大幅低于2022年全年的增速5.5%。相較而言，出口交貨值更能體現(xiàn)外貿(mào)活動對工業(yè)企業(yè)當(dāng)期生產(chǎn)的影響。出口訂單不足，加之內(nèi)需處于恢復(fù)期，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)意愿低迷，3-4月季調(diào)后的工業(yè)增加值環(huán)比均是有統(tǒng)計(jì)以來的同期新低。從官方制造業(yè)PMI各分項(xiàng)指數(shù)來看，中國經(jīng)濟(jì)處于典型的主動去庫存階段。

第三，疫后消費(fèi)，溫而不暖。新加坡、越南等東南亞國家防疫政策優(yōu)化后，消費(fèi)增速通常半年左右能恢復(fù)到疫情前的水平。相對來說，中國消費(fèi)疫后恢復(fù)的速度偏慢，今年4月社會消費(fèi)品零售總額兩年平均同比2.6%，和2019年全年的社消增速8.0%相比還有較大提升空間。根據(jù)文旅部的數(shù)據(jù)推算，可比口徑下，今年五一假期人均旅游支出，和2019年同期相比下降了15.5%。

壓制疫后消費(fèi)恢復(fù)的因素，除了家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表受損、疤痕效應(yīng)下預(yù)期改善需要時間等之外，也和中國家庭部門的實(shí)際償債壓力相對較高有關(guān)。2022年三季度，中國家庭部門可支配收入用于還本付息的比例為14.2%，高于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

適當(dāng)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，除了托底經(jīng)濟(jì)的需要外，更重要的意義在于推動信心恢復(fù)。從疫情模式向常態(tài)化回歸過程中，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)時間越長，可能越有助于疤痕效應(yīng)的緩釋，而信心又是居民擴(kuò)大消費(fèi)、企業(yè)增加雇傭和資本開支的基礎(chǔ)。這可能也是2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出“明年經(jīng)濟(jì)工作千頭萬緒……從改善社會心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手”的根源所在。

展望未來，我們認(rèn)為貨幣信貸、財政和產(chǎn)業(yè)政策，在托底經(jīng)濟(jì)和提振信心中，均有望發(fā)揮更大作用。

貨幣信貸方面，存款利率下調(diào)，為LPR下調(diào)打開空間。2022年9月至今，LPR一直沒有調(diào)整，即使是在疫情沖擊最嚴(yán)重的去年年末和今年年初?？赡茉蚴巧虡I(yè)銀行存款成本剛性，在向?qū)嶓w讓利之下，商業(yè)銀行凈息差持續(xù)收窄，限制了LPR的下調(diào)空間。

今年4月以來，商業(yè)銀行存款利率的市場化調(diào)整提速，且掛鉤MPA考核后具有懲罰性。根據(jù)上市銀行的數(shù)據(jù)測算，僅協(xié)定存款利率上限下調(diào)一項(xiàng)，就可緩釋行業(yè)資金成本3-4bp。因此，我們認(rèn)為LPR已有下調(diào)5bp的基礎(chǔ)。

4月中旬召開的一季度貨幣政策委員會例會，定調(diào)明顯邊際收緊。但5月中旬發(fā)布的一季度貨幣政策執(zhí)行報告，對增長的關(guān)注度再次提高。此外，還刪除了堅(jiān)持不搞大水漫灌的表述。2021年三季度貨幣政策執(zhí)行報告同樣未提及該表述，當(dāng)年四季度存款準(zhǔn)備金率與LPR雙降。

盡管貨幣信貸對經(jīng)濟(jì)的影響存在時滯，但從改善預(yù)期，以及政策基礎(chǔ)和容易程度來看，我們認(rèn)為6-7月LPR有望下調(diào)。

財政政策方面，今年1-4月廣義赤字使用進(jìn)度偏慢，后續(xù)有望提速。今年前4個月，廣義財政赤字使用進(jìn)度偏慢，可能和經(jīng)濟(jì)疫后恢復(fù)期，逆周期調(diào)節(jié)的必要性相對較小有關(guān)。隨著穩(wěn)增長壓力的顯現(xiàn)，廣義財政赤字使用有望加快。除了預(yù)算內(nèi)的財政資金外，2023年政策性銀行在補(bǔ)充基建項(xiàng)目配套融資時，仍有必要擔(dān)重任。

2023年穩(wěn)增長對基建投資的訴求，預(yù)計(jì)大于2022年。2023年基建投資仍有必要維持高增速。（見圖）

圖：穩(wěn)增長中，基建投資仍是主要對沖抓手

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

產(chǎn)業(yè)政策方面，對于穩(wěn)增長和推動信心恢復(fù)而言，它的重要性不亞于貨幣信貸和財政政策。我們認(rèn)為在房地產(chǎn)、制造業(yè)和消費(fèi)領(lǐng)域，政策都有進(jìn)一步釋放需求的抓手。

首先，有必要推動房地產(chǎn)業(yè)盡快形成良性循環(huán)。銷售改善是房地產(chǎn)業(yè)形成良性循環(huán)的前提，除了在因城施策框架下，落實(shí)差別化的信貸、購房門檻等政策外，加快保交樓也至關(guān)重要。

其次，制造業(yè)投資尋找結(jié)構(gòu)性新動能。制造業(yè)投資中，民間投資占比接近九成，預(yù)期是影響制造業(yè)投資最重要的因素。2023年制造業(yè)投資在總量承壓的背景下，也不乏結(jié)構(gòu)性機(jī)會。一是在加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的要求下，圍繞制造業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，延續(xù)財政、貨幣和產(chǎn)業(yè)等扶持政策，縮小短板領(lǐng)域的差距。二是和疫情前相比，可選消費(fèi)占制造業(yè)投資的比例下降了5個百分點(diǎn)，盡管消費(fèi)恢復(fù)緩慢，但大方向是將繼續(xù)改善的，有望帶動相關(guān)的投資需求。

最后，推動消費(fèi)更好發(fā)揮經(jīng)濟(jì)壓艙石的作用。消費(fèi)內(nèi)生性恢復(fù)動力不足，適當(dāng)加大對消費(fèi)領(lǐng)域的刺激，有望撬動居民消費(fèi)需求釋放。

2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，鑒于消費(fèi)恢復(fù)的現(xiàn)狀，政策加大對消費(fèi)領(lǐng)域的刺激值得期待。預(yù)計(jì)可能的抓手一是新能源汽車，刺激新能源汽車消費(fèi)的政策預(yù)計(jì)還包括完善配套基礎(chǔ)設(shè)施、新能源汽車下鄉(xiāng)等。二是家電，和汽車一樣，家電作為大件消費(fèi)，歷史上也曾被當(dāng)作促消費(fèi)的主要抓手。家電更新?lián)Q代需求，以及保交樓后的裝修需求，有望成為家電促消費(fèi)政策出臺的基礎(chǔ)。三是消費(fèi)券。消費(fèi)券可以提升居民消費(fèi)意愿，而且有杠桿效應(yīng)。