吳海珊

過(guò)去幾個(gè)月，在缺乏新增資金的狀況下，A 股市場(chǎng)更多以場(chǎng)內(nèi)博弈為主，AI、中特估等題材出現(xiàn)了階段性行情。對(duì)于即將到來(lái)的下半年，A股市場(chǎng)會(huì)怎么走？又該如何進(jìn)行投資布局？

近期《紅周刊》對(duì)話了摩根大通首席亞洲及中國(guó)股票策略師劉鳴鏑。

在她看來(lái)，9 月PPI 或見(jiàn)底，經(jīng)濟(jì)周期景氣度提升，而市場(chǎng)往往有望提前1～3 個(gè)月開(kāi)始反映預(yù)期。在此預(yù)期帶動(dòng)下，滬深300 指數(shù)年底或可看高至4600 點(diǎn)。

但短期而言，考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏放緩，市場(chǎng)波動(dòng)加大，投資者可以適當(dāng)增加倉(cāng)位中現(xiàn)金比重。板塊方面，建議關(guān)注新基建，短期低配可選消費(fèi)，但長(zhǎng)期視角來(lái)看，消費(fèi)、金融、房地產(chǎn)等板塊仍存在投資機(jī)會(huì)。

9 月PPI 或見(jiàn)底經(jīng)濟(jì)周期景氣度提升 經(jīng)濟(jì)周期峰值最早將2024年Q4到來(lái)

《紅周刊》：您在對(duì)市場(chǎng)的研究中，非常關(guān)注周期。以往的經(jīng)濟(jì)周期中，地產(chǎn)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)起到很好的帶動(dòng)作用，但在本輪周期，“房住不炒”是大基調(diào)。在此背景下，您認(rèn)為經(jīng)濟(jì)回暖的周期是否會(huì)被拉長(zhǎng)？

劉鳴鏑：摩根大通QMI（量化宏觀指數(shù)）顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在去年12 月從收縮階段進(jìn)入到恢復(fù)階段。一般來(lái)講，收縮周期結(jié)束以后就會(huì)進(jìn)入恢復(fù)周期，隨著經(jīng)濟(jì)景氣度提高，進(jìn)而進(jìn)入擴(kuò)張期。

但從實(shí)際情況來(lái)看，今年2 月份，中國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有進(jìn)入擴(kuò)張期。經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)的過(guò)程中增速有所放緩，到了4月份又回到了收縮階段。由此，我們判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)在收縮和恢復(fù)周期中徘徊的狀態(tài)，仍將持續(xù)一段時(shí)間。

另外，從PPI 和庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)看，去庫(kù)存的時(shí)間一般需要17～18 個(gè)月，照此推算，今年9 月份PPI 大概率會(huì)見(jiàn)底，去庫(kù)存周期會(huì)結(jié)束，企業(yè)將隨之增加投資。預(yù)計(jì)今年四季度到明年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身動(dòng)有望因此進(jìn)入恢復(fù)周期，并向擴(kuò)張周期過(guò)渡。

另一可參考的角度是，根據(jù)歷史模式，中國(guó)經(jīng)濟(jì)上升周期和下降周期的平均持續(xù)時(shí)間趨向于21 個(gè)月和18個(gè)月。從當(dāng)下視角看，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性上升趨勢(shì)將繼續(xù)下去，但與以往的周期相比，將更為漸進(jìn)。

如考慮到由內(nèi)在力量（消費(fèi)+制造業(yè)作為增長(zhǎng)引擎）驅(qū)動(dòng)的逐步復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下一個(gè)周期峰值可能出現(xiàn)在2024 年四季度至2025 年一季度。

短期市場(chǎng)角度來(lái)看，目前第一季度財(cái)報(bào)季已經(jīng)完成，下一次政治局會(huì)議將于7 月底召開(kāi)，在此期間，經(jīng)濟(jì)政策立場(chǎng)出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變的可能性不大。

《紅周刊》：對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的研究，除了您剛提到的PPI 數(shù)據(jù)，還有哪些高頻數(shù)據(jù)指標(biāo)可以做有效參考？

劉鳴鏑：基本上所有的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)我們都關(guān)注。但現(xiàn)在市場(chǎng)比較關(guān)注的是CPI 和PPI 指標(biāo)。就像前面提到的，我們尤其關(guān)注PPI 什么時(shí)候見(jiàn)底，因?yàn)镻PI 是一個(gè)成長(zhǎng)方面的指標(biāo)，匯總了整個(gè)市場(chǎng)對(duì)工業(yè)品的需求。

此外，以前信貸增速也是比較關(guān)鍵的指標(biāo)，跟市場(chǎng)的吻合度要更高一些，但考慮到近期投資向并不是很積極，所以目前對(duì)該指標(biāo)已經(jīng)做常態(tài)關(guān)注，而非特別關(guān)注。同時(shí)，投資者也可以留意下M1（狹義貨幣）和M2（廣義貨幣供應(yīng)量）數(shù)據(jù)。一般而言，當(dāng)增長(zhǎng)從M2 傳遞至M1 時(shí)，才會(huì)開(kāi)始轉(zhuǎn)為有效的投資。

《紅周刊》：股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。您剛提到PPI 數(shù)據(jù)有望在今年9 月份見(jiàn)底，這是否意味著，市場(chǎng)有望早于此有所表現(xiàn)？

劉鳴鏑：我認(rèn)為這是可以期待的。例如，2022 年底11 月份左右的股市上漲，就是預(yù)見(jiàn)了經(jīng)濟(jì)景氣度恢復(fù)而提前反映。通常市場(chǎng)一般提前1～3 個(gè)月開(kāi)始反映預(yù)期。

我們對(duì)中國(guó)市場(chǎng)過(guò)去六次熊市以及這期間MSCI 中國(guó)和滬深300 的估值區(qū)間進(jìn)行了研究。從區(qū)間來(lái)看，每一個(gè)周期中滬深300 波動(dòng)區(qū)間最低是10倍的PE，最高是13 倍；MSCI 中國(guó)則是8 倍和12 倍。從估值區(qū)間可以很明顯地看出來(lái)，目前投資人的情緒、市場(chǎng)的情緒已相對(duì)比較低迷，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期還在調(diào)整。

但隨著PPI 在9 月份見(jiàn)底，經(jīng)濟(jì)景氣度進(jìn)入恢復(fù)期，股價(jià)的預(yù)期會(huì)逐漸開(kāi)始向好。

外資青睞符合這三大特征的個(gè)股 滬深300指數(shù)年底或可看高至4600點(diǎn)

《紅周刊》：從估值角度看，A 股現(xiàn)在比美國(guó)甚至比亞洲其他國(guó)家都便宜，但是從外資以及其他增量資金來(lái)看，今年以來(lái)似乎并沒(méi)有大幅買(mǎi)入的動(dòng)作。您對(duì)此怎么看？

劉鳴鏑：我覺(jué)得可以從兩個(gè)角度來(lái)看，增量資金是否入場(chǎng)，首先，要看A 股作為一個(gè)投資的類(lèi)別，是不是很受市場(chǎng)的歡迎。無(wú)論是離岸資金還是在岸資金都認(rèn)為A 股的流動(dòng)性很好，可積極參與一些主題輪動(dòng)的機(jī)會(huì)。但是，從近期的基金申購(gòu)情況看，在岸零售投資者目前的積極性并不是很高。

一般而言，如果投資者認(rèn)為這個(gè)投資類(lèi)別未來(lái)會(huì)帶來(lái)足夠的股息、管理層對(duì)違規(guī)行為管得很?chē)?yán)、市場(chǎng)退市制度執(zhí)行也很好，那么它的估值就會(huì)有溢價(jià)的。如果沒(méi)有溢價(jià)，那就意味著這類(lèi)資產(chǎn)在這三方面做的不好。

此時(shí)，沒(méi)有新增基金或資金愿意進(jìn)入，在場(chǎng)內(nèi)輪動(dòng)市場(chǎng)中，如果有很好的賺錢(qián)效應(yīng)，投資者對(duì)該資產(chǎn)類(lèi)別的投資會(huì)有所增多，如果沒(méi)有很好的賺錢(qián)效應(yīng)，那自然會(huì)考慮其他的資產(chǎn)類(lèi)別。這其實(shí)就是當(dāng)下中國(guó)股票資產(chǎn)的現(xiàn)狀。在此基礎(chǔ)下，定存開(kāi)始受到部分投資者的歡迎，3% 的定存收益，或者4% 的債券收益，讓部分投資者也會(huì)感到很滿意。

當(dāng)然，資產(chǎn)價(jià)格也不完全是經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，在一些市場(chǎng)，雖然經(jīng)濟(jì)增速可能相對(duì)平緩，但同樣可以把一個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別做成投資者非常有需求的類(lèi)別。

《紅周刊》：看來(lái)海內(nèi)外投資者的投資的動(dòng)力，都和收益預(yù)期有直接關(guān)系。那第二個(gè)角度是？

劉鳴鏑：另一個(gè)角度看，外資目前對(duì)中國(guó)資產(chǎn)加倉(cāng)動(dòng)作不是很大，最大的擔(dān)憂仍是地緣風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，尤其是在去年俄烏摩擦以來(lái)，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒加重，一些外資機(jī)構(gòu)與之相關(guān)的倉(cāng)位遭遇了歸零。

另外，海外市場(chǎng)較為常見(jiàn)資金的年化換手率通常只有10%～30%，內(nèi)地的換手率卻遠(yuǎn)高于此。A 股市場(chǎng)的收益的來(lái)源主要是短期博弈收益，而海外成熟機(jī)構(gòu)更多是買(mǎi)入并持有優(yōu)秀的公司，獲取企業(yè)基本面成長(zhǎng)和行業(yè)發(fā)展的紅利。

《紅周刊》：海外市場(chǎng)投資人愿意去購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的類(lèi)別，一般具有哪些特征？

劉鳴鏑：在行業(yè)成長(zhǎng)、公司商業(yè)模式及管理層執(zhí)行力因素之外，海外投資者愿意購(gòu)買(mǎi)的股票有一定的共性：第一，有股票回購(gòu)，也就是說(shuō)管理層在公司缺乏合適的投資安排時(shí)，用回購(gòu)的方式增厚每股收益；第二，與中小股東的溝通比較充分，比如日本在過(guò)去幾年在這方面進(jìn)步比較明顯；第三，監(jiān)管對(duì)違規(guī)的處罰精準(zhǔn)嚴(yán)厲，損害中小股東的行為因而大大減少。當(dāng)這些共性蔚然成風(fēng)時(shí)，投資人對(duì)資產(chǎn)持續(xù)收益的預(yù)期上升，股票估值就會(huì)增厚。

當(dāng)然，海外基金也會(huì)跟著宏觀數(shù)據(jù)來(lái)確定它的風(fēng)險(xiǎn)偏好，當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣度提高的時(shí)候，標(biāo)的企業(yè)的估值和業(yè)績(jī)有望同時(shí)漲，估值恢復(fù)的往往比業(yè)績(jī)修復(fù)的還要明顯。

《紅周刊》：除了海外資金，當(dāng)下缺乏賺錢(qián)效應(yīng)的A 股，是否也難從國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)中獲得更多增量資金？

劉鳴鏑：我們對(duì)目前36 個(gè)城市正在推行的個(gè)人養(yǎng)老賬戶進(jìn)行跟蹤，如果這些城市在養(yǎng)老金方面有比較高的參與率，再將個(gè)人養(yǎng)老金政策推向全國(guó)，有可能會(huì)形成一個(gè)比較穩(wěn)定的進(jìn)入股市的資金來(lái)源。

一個(gè)需要觀察的點(diǎn)是這部分資金入市后是用高換手率做短線博弈還是用低換手率做產(chǎn)業(yè)及企業(yè)的中長(zhǎng)期基本面判斷。

《紅周刊》：對(duì)于年內(nèi)中國(guó)股票資產(chǎn)指數(shù)的表現(xiàn)，您的最新論斷是？

劉鳴鏑：我們認(rèn)為MSCI 中國(guó)下半年指數(shù)波動(dòng)區(qū)間在54～80 點(diǎn)之間。分時(shí)間來(lái)看，從現(xiàn)在到三季度初，我們認(rèn)為指數(shù)將在54～66 點(diǎn)，但是到了年底可以看高到66 點(diǎn)以上，甚至是80 點(diǎn)。

滬深300 指數(shù)年底之前樂(lè)觀情境下可能會(huì)看到4600 點(diǎn)，目前在3800點(diǎn)和4200 點(diǎn)之間波動(dòng)。目前A 股下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)MSCI 中國(guó)是較小。

短期可轉(zhuǎn)向防御性標(biāo)的 長(zhǎng)期可關(guān)注消費(fèi)、金融、地產(chǎn)、新基建

《紅周刊》：對(duì)于即將到來(lái)的下半年，您認(rèn)為該如何對(duì)投資進(jìn)行謀篇布局？

劉鳴鏑：從目前到7 月，建議投資者更多地轉(zhuǎn)向防御性，將現(xiàn)金水平倉(cāng)位占比從2% 提高到8%。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低速下行的情況下，我們首先會(huì)推薦關(guān)注高質(zhì)量、高分紅的防御性股、高質(zhì)量的成長(zhǎng)股，整體偏大盤(pán)股。

板塊機(jī)會(huì)方面，短期低配可選消費(fèi)、金融和房地產(chǎn)，并略微提高了模擬持倉(cāng)投資組合的股息收益率和價(jià)值風(fēng)格。但是從較長(zhǎng)周期來(lái)看，我們對(duì)于消費(fèi)、新基建都有比較大的信心，甚至地產(chǎn)和金融也有一定機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：您提到了新基建，看好的邏輯是什么？

劉鳴鏑：我們看好新基建，尤其是光伏和整個(gè)綠電生態(tài)。雖然這一板塊從年初至今表現(xiàn)較弱，但是參考電動(dòng)車(chē)在整個(gè)市場(chǎng)的保有量，以及現(xiàn)在中國(guó)電動(dòng)車(chē)出口和產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，還是值得持續(xù)看好的。

光伏板塊，盡管中國(guó)公司最近在海外市場(chǎng)的開(kāi)拓過(guò)程中受到了一些阻力，但是中國(guó)產(chǎn)品的高性價(jià)比顯而易見(jiàn)，更重要的是光伏板塊最近經(jīng)歷了四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的估值調(diào)整，遠(yuǎn)超正常估值波動(dòng)區(qū)間的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。所以，當(dāng)前的光伏板塊超跌了，我們認(rèn)為投資性價(jià)比也較高。

《紅周刊》：您建議短期低配可選消費(fèi)，但對(duì)消費(fèi)長(zhǎng)期機(jī)會(huì)仍看好，您的理由是？

劉鳴鏑：人的消費(fèi)是相對(duì)穩(wěn)定的，當(dāng)一個(gè)社會(huì)的儲(chǔ)蓄達(dá)到了一定水平自然就會(huì)消費(fèi)，目前弱消費(fèi)跟過(guò)去幾年購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)有關(guān)。比如2019～2021 年住宅銷(xiāo)售量有47 萬(wàn)億，如果因?yàn)榉績(jī)r(jià)的下跌產(chǎn)生了10% 的損失，就是4.7 萬(wàn)億；疫情以后的超額儲(chǔ)蓄的規(guī)模大概在4～6 萬(wàn)億之間，正好抵消了房產(chǎn)價(jià)值的縮水。

我們的判斷是，消費(fèi)者的信心會(huì)在企業(yè)信心恢復(fù)的6 個(gè)月以后出現(xiàn)比較明顯恢復(fù)，所以只要給家庭一段時(shí)間修復(fù)收入和儲(chǔ)蓄，相信消費(fèi)還是會(huì)回歸的。

《紅周刊》：也再談?wù)剬?duì)于后續(xù)消費(fèi)細(xì)分賽道的走向判斷吧。

劉鳴鏑：食品飲料是消費(fèi)板塊中業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定的細(xì)分賽道，但其實(shí)體育、家電出口、旅游也都比較不錯(cuò)。當(dāng)然，比較來(lái)看，出行的消費(fèi)和餐飲消費(fèi)是恢復(fù)得比較快。

而分階層來(lái)看，大眾型消費(fèi)比較堅(jiān)挺；另一部分高端消費(fèi)也恢復(fù)得不錯(cuò)，全球投資者買(mǎi)入海外的奢侈品股票就表現(xiàn)了對(duì)高端消費(fèi)的看好。

從中國(guó)股票來(lái)看，低端消費(fèi)的標(biāo)的不多，奢侈品消費(fèi)的標(biāo)的也較少，主要是中產(chǎn)消費(fèi)的標(biāo)的。所以從上市板塊來(lái)看，A 股消費(fèi)的恢復(fù)恰好是卡在了恢復(fù)較弱的中間層，但是旅游和博彩業(yè)除外。

但是至于能不能獲利，還要看持有期，這是一個(gè)輪動(dòng)性的、相互博弈的市場(chǎng)。

《紅周刊》：消費(fèi)板塊中，外資持有的大部分似乎都是食品飲料，尤其是白酒龍頭。

劉鳴鏑：白酒板塊的標(biāo)的中，有的公司下調(diào)了業(yè)績(jī)預(yù)期，但是在經(jīng)濟(jì)增速下降的時(shí)候，防御型股票通常會(huì)表現(xiàn)得比較好。白酒正是屬于防御型比較強(qiáng)的個(gè)股，而且它的資產(chǎn)質(zhì)量也比較好，所以當(dāng)整個(gè)大盤(pán)變?nèi)醯臅r(shí)候，防御型的和高質(zhì)量的股票，自然會(huì)更受到投資人的歡迎。

《紅周刊》：今年以來(lái)，地產(chǎn)政策層面利好不斷，但市場(chǎng)對(duì)此似乎并不太買(mǎi)賬，您認(rèn)為地產(chǎn)股板塊未來(lái)將如何演繹？

劉鳴鏑：地產(chǎn)應(yīng)該已經(jīng)離開(kāi)了增長(zhǎng)期，處于去庫(kù)存的過(guò)程中。從宏觀來(lái)講，我們覺(jué)得中國(guó)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也并不太大。

回溯日本的泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，其頂點(diǎn)為1992 年，當(dāng)時(shí)其整個(gè)地產(chǎn)價(jià)值對(duì)GDP 的比率是3 倍，日本股指泡沫時(shí)期的頂點(diǎn)為1989 年12 月份觸及的49倍PE。

再看中國(guó)，2020 年時(shí)地產(chǎn)總價(jià)值為GDP 的2.5 倍。股市市盈率方面，MSCI 中國(guó)指數(shù)和滬深300 指數(shù)都是在2021 年2 月份到了頂點(diǎn)，PE 分別為18.3 倍和16.6 倍。

相較日本而言，中國(guó)資產(chǎn)的起點(diǎn)價(jià)格和最高點(diǎn)的價(jià)格都是相對(duì)低的。家庭的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)方面，資產(chǎn)價(jià)格的最高點(diǎn)越高需要修復(fù)的時(shí)間則越長(zhǎng)。所以，中國(guó)的家庭料不會(huì)需要很長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，更多是一個(gè)可以度過(guò)的尋底過(guò)程。

《紅周刊》：近期個(gè)別地產(chǎn)公司因面值過(guò)低而被退市，市場(chǎng)預(yù)期，后續(xù)受行業(yè)不景氣影響，仍將有部分地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)從二級(jí)市場(chǎng)退出。

劉鳴鏑：是的，我們也看到了部分地產(chǎn)公司存在退市的趨勢(shì)，在這種情況下，市場(chǎng)的占有率將會(huì)往頭部企業(yè)集中，這是我們?cè)谌蚨加^察到的現(xiàn)象。這對(duì)股市是好的，因?yàn)閷⒂懈嗟闹写笮偷墓善惫┩顿Y人選擇。

《紅周刊》：“中特估”題材加持下，金融板塊一度表現(xiàn)亮眼，尤其是國(guó)有銀行表現(xiàn)搶眼，后續(xù)這個(gè)趨勢(shì)還可以持續(xù)嗎？

劉鳴鏑：我們對(duì)金融板塊仍持比較樂(lè)觀的態(tài)度。例如，銀行板塊，我們比較看好國(guó)有行，因?yàn)槌巧绦锌赡軐?duì)于地方平臺(tái)的敞口相對(duì)高一些；保險(xiǎn)板塊，我們看好保單銷(xiāo)售比較好、擁有自己有銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)和渠道、市占率不斷提升的頭部企業(yè)；券商板塊，如果是A 股在年底能看到一些政策性的安排，使得A 股也能作為一個(gè)更好的家庭可持有資產(chǎn)，頭部的券商也會(huì)因此受益。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）