李響

萬邦醫(yī)藥是一家提供藥學(xué)研究和臨床研究服務(wù)的CRO企業(yè)。在藥學(xué)研究領(lǐng)域，公司主要為客戶提供仿制藥開發(fā)、一致性評(píng)價(jià)服務(wù)；在臨床研究領(lǐng)域，公司主要提供生物等效性研究服務(wù)。

2020-2022年，萬邦醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入分別為1.39億元、2.11億元和2.61億元，同比增長(zhǎng)35.02%、51.72%、23.54%；凈利潤(rùn)為5452萬元、8187萬元、9873萬元，同比增長(zhǎng)104.93%、50.18%、20.60%。萬邦醫(yī)藥營(yíng)收的大部分來自于臨床研究服務(wù)業(yè)務(wù)，2022年該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.88億元，占比76.41%；同期藥學(xué)研究服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5002萬元，占比20.32%。

2022年，公司凈利潤(rùn)近億元，這主要得益于一致性評(píng)價(jià)政策的出臺(tái)，公司高增長(zhǎng)可持續(xù)性存疑。萬邦醫(yī)藥主業(yè)目前主要涉及仿制藥開發(fā)、一致性評(píng)價(jià)服務(wù)，至于對(duì)研發(fā)要求更高的領(lǐng)域暫未涉足。

遜色于同行

據(jù)注冊(cè)稿，在生物等效性研究領(lǐng)域，萬邦醫(yī)藥具備一定的市場(chǎng)地位，而在藥學(xué)研究領(lǐng)域，公司與可比上市公司尚存差距。但實(shí)際上，公司相對(duì)有優(yōu)勢(shì)的生物等效性研究領(lǐng)域也只是CRO的一個(gè)細(xì)分子行業(yè)，2022年公司該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.88億元，而公司開展的項(xiàng)目數(shù)量占CDE官網(wǎng)公布的各年度生物等效性研究備案數(shù)據(jù)的比例為9.77%，可推知這一細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模不大。

萬邦醫(yī)藥的收入規(guī)模遠(yuǎn)不及同行業(yè)其他上市公司。2022年，藥明康德實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為393.55億元，凈利潤(rùn)為88.14億元；康龍化成為102.66億元、13.75億元，泰格醫(yī)藥為70.85億元、20.07億元，陽光諾和為6.77億元、1.56億元，諾思格為6.38億元、1.14億元，百誠(chéng)醫(yī)藥為6.07億元、1.94億元。

而就藥學(xué)研究服務(wù)而言，萬邦醫(yī)藥相比同行收入確認(rèn)節(jié)點(diǎn)更為密集，這也就意味著在同等進(jìn)度下公司可確認(rèn)相對(duì)更多的收入。據(jù)注冊(cè)稿及問詢回復(fù)，公司藥學(xué)研究服務(wù)項(xiàng)目需按里程碑交付成果并收取款項(xiàng)，在資產(chǎn)負(fù)債表日按履約進(jìn)度確認(rèn)收入，公司在各個(gè)里程碑節(jié)點(diǎn)均擁有向客戶收款的權(quán)利。萬邦醫(yī)藥對(duì)于藥學(xué)研究服務(wù)設(shè)置了12個(gè)里程碑，然而陽光諾和、百誠(chéng)醫(yī)藥僅設(shè)置了5個(gè)里程碑，博濟(jì)醫(yī)藥和百花村僅設(shè)置了6個(gè)里程碑。

值得注意的是，就在幾年前，萬邦醫(yī)藥還處于虧損狀態(tài)，近幾年公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，其原因何在？能否持續(xù)？

據(jù)第二輪審核問詢回復(fù)，萬邦醫(yī)藥2016年?duì)I業(yè)收入僅175萬元，凈利潤(rùn)-264萬元；2017年?duì)I業(yè)收入2732萬元，凈利潤(rùn)963萬元。根據(jù)Choice，公司2018年和2019年的營(yíng)收分別為1.05億元、1.03億元，凈利潤(rùn)分別為2790萬元、2660萬元。公司近幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)非常迅速。

萬邦醫(yī)藥的高增長(zhǎng)很可能與2016年出臺(tái)的一致性評(píng)價(jià)政策有關(guān)，政策要求化學(xué)藥品新注冊(cè)分類實(shí)施前批準(zhǔn)上市的仿制藥，凡未按照與原研藥品質(zhì)量和療效一致原則審批的，均須開展一致性評(píng)價(jià)。公司的問詢回復(fù)則佐證了這一猜測(cè)。

一致性評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)未來仍將增長(zhǎng)，但受益于政策的業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)可持續(xù)性存疑。萬邦醫(yī)藥主業(yè)目前主要涉及仿制藥開發(fā)、一致性評(píng)價(jià)服務(wù)，至于對(duì)研發(fā)要求更高的復(fù)雜仿制藥、改良型新藥、創(chuàng)新藥研發(fā)等領(lǐng)域，公司暫未涉足。注冊(cè)稿中萬邦醫(yī)藥坦言，公司在I-IV期臨床業(yè)務(wù)中的方案設(shè)計(jì)能力與主要從事該業(yè)務(wù)的可比公司存在差距，創(chuàng)新藥的藥物發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)也尚未掌握。從公司主業(yè)及研發(fā)費(fèi)用率與同行的對(duì)比情況來看，公司主業(yè)技術(shù)含量遜色于同行。

2020-2022年，萬邦醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用分別為778萬元、1035萬元、1597萬元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為5.59%、4.90%、6.12%，低于同行業(yè)可比公司的9.65%、10.13%、12.41%。除營(yíng)收規(guī)模較大的泰格醫(yī)藥以外，其他與萬邦醫(yī)藥規(guī)模相差不大的可比公司，例如百誠(chéng)醫(yī)藥各期研發(fā)費(fèi)用率分別為16.17%、21.68%、27.34%，陽光諾和分別為9.84%、9.64%、13.26%，均明顯超過萬邦醫(yī)藥。

萬邦醫(yī)藥專利數(shù)量也不及同行。截至2022年年末，萬邦醫(yī)藥及其子公司僅擁有專利權(quán) 4 項(xiàng)，其中發(fā)明專利2項(xiàng)，申請(qǐng)時(shí)間分別在2013年和2014年，可見近幾年未有新專利申請(qǐng)成功；實(shí)用新型專利2項(xiàng)，申請(qǐng)時(shí)間為2019年。然而，與公司規(guī)模相近的陽光諾和2022年年末已獲得發(fā)明專利36項(xiàng)，諾思格2021年年末已有發(fā)明專利3項(xiàng)、實(shí)用新型專利6項(xiàng)。

并非十分缺錢

在技術(shù)水平略遜色的情況下，萬邦醫(yī)藥計(jì)劃通過IPO募集巨資，在擴(kuò)建原業(yè)務(wù)產(chǎn)能的同時(shí)，新增臨床試驗(yàn)運(yùn)營(yíng)（Ⅰ-Ⅳ期臨床研究）及創(chuàng)新藥研發(fā)平臺(tái)等項(xiàng)目產(chǎn)能，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。只是，公司技術(shù)水平是否足以支撐項(xiàng)目發(fā)展，募投項(xiàng)目未來能否給投資者帶來足夠的回報(bào)呢？

萬邦醫(yī)藥上市擬募集4.84億元，2022年年末其總資產(chǎn)4.05億元，凈資產(chǎn)3.32億元，本次擬募資金額是總資產(chǎn)的1.20倍、凈資產(chǎn)的1.46倍。

藥物研發(fā)及藥代動(dòng)力學(xué)工程中心項(xiàng)目為擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，具體包括臨床試驗(yàn)服務(wù)能力提升項(xiàng)目、藥學(xué)研究中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目和創(chuàng)新藥開發(fā)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)分別投資1.51億元、1.42億元、4306萬元。2022年年末，萬邦醫(yī)藥固定資產(chǎn)4031萬元，無形資產(chǎn)1009萬元，在建工程5693萬元（主要即為募投項(xiàng)目藥物研發(fā)及藥代動(dòng)力學(xué)工程中心項(xiàng)目的建設(shè)投入）。也就是說，該項(xiàng)目資本投入規(guī)模是公司目前固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)規(guī)模的6.67倍，可見本次擬募資規(guī)模巨大。

不過，萬邦醫(yī)藥注冊(cè)稿中披露的募投項(xiàng)目所需資金規(guī)模與其在官網(wǎng)披露的金額并不相符。據(jù)萬邦醫(yī)藥官網(wǎng)2022年8月9日發(fā)布的新聞《【封頂大吉】安徽萬邦新研發(fā)大樓一期工程封頂儀式成功舉行！》，萬邦醫(yī)藥的藥物研發(fā)及藥代動(dòng)力學(xué)工程中心項(xiàng)目總投資為3.8億元。這也就意味著，公司或許“虛報(bào)”了2398萬元的資金需求。

實(shí)際上，萬邦醫(yī)藥資金并不是非常緊張。2022年年末，公司賬上貨幣資金1.86億元，占總資產(chǎn)的比例高達(dá)46.01%；且公司有息負(fù)債幾乎為零。另外，如上所述，公司在建工程為5693萬元，主要即為募投項(xiàng)目藥物研發(fā)及藥代動(dòng)力學(xué)工程中心項(xiàng)目的建設(shè)投入。

另外，萬邦醫(yī)藥的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于同行，現(xiàn)金流相對(duì)充足。2020-2022年，公司應(yīng)收賬款凈額占營(yíng)業(yè)收入比例分別為19.54%、24.10%、32.15%，低于同期行業(yè)內(nèi)可比公司的平均值59.25%、39.84%、43.66%。同期，萬邦醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為4712萬元、5543萬元、7232萬元，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流入相對(duì)充足，可見公司實(shí)際上或許并沒有如此大的資金需求。

估值待關(guān)注

有趣的是，萬邦醫(yī)藥股東名單出現(xiàn)了泰格醫(yī)藥的身影。2022年年末，泰格醫(yī)藥下屬的泰格投資對(duì)萬邦醫(yī)藥持股比例為1.5537%，發(fā)行后預(yù)計(jì)持股1.1653%，泰格醫(yī)藥將從本次投資中獲得多少收益？

近幾年，萬邦醫(yī)藥經(jīng)歷多次增資及轉(zhuǎn)讓。2019年4月，萬邦有限增資，百瑞邦投資（員工持股平臺(tái)）、錢業(yè)銀、沈英、司馬文龍入股價(jià)格為28元/注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)公司投前估值2800萬元，投后估值3456萬元；2020年8月，萬邦醫(yī)藥增資，由昭峰投資、泰格投資、合肥航邦（員工持股平臺(tái)）等認(rèn)繳，增資價(jià)格為60元/股，對(duì)應(yīng)公司投前估值6億元，投后估值6.44億元，市盈率為11.81倍；2020年12月，許新珞與蘇民投基金、天優(yōu)投資簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為16元/股，對(duì)應(yīng)估值8億元，市盈率14.67倍。

值得注意的是，公司員工持股平臺(tái)兩次入股價(jià)格均與外部投資者一致，公司僅對(duì)百瑞邦投資在2019年確認(rèn)了321萬元的股份支付費(fèi)用，而對(duì)于合肥航邦，公司認(rèn)為相應(yīng)激勵(lì)人員以公允價(jià)格取得股份，無須確認(rèn)股份支付。員工持股平臺(tái)增資價(jià)格與其他投資者相同，另一方面或許表明萬邦醫(yī)藥對(duì)于自身估值增長(zhǎng)具有信心。

不過，CXO個(gè)股自2021年下半年以來股價(jià)震蕩下行，行業(yè)熱度逐漸降溫，近期CXO行業(yè)密集減持也引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)未來能否持續(xù)高速增長(zhǎng)秉持懷疑態(tài)度。

即便是將要發(fā)展的創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域，萬邦醫(yī)藥恐怕也將面臨不小的困難。2021年7月2日，國(guó)家藥監(jiān)局藥審中心（CDE）發(fā)布《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》征求意見稿，意在提高創(chuàng)新腫瘤藥含金量，相應(yīng)地提升了對(duì)下游CRO企業(yè)的要求。

那么，對(duì)于與同行相比并不具備優(yōu)勢(shì)的萬邦醫(yī)藥，市場(chǎng)最終將會(huì)給出多少估值呢？