崔承宇

周期性行業(yè)，在確保長期有未來的情況下，比較好的買點(diǎn)最好符合如下兩個(gè)條件，一是行業(yè)處在低谷；二是行業(yè)有向上反轉(zhuǎn)的曙光。

造紙行業(yè)目前顯現(xiàn)的微弱曙光包括：一是2022年12月下旬以來，紙漿價(jià)格下跌超過紙價(jià)跌幅，從而單位紙價(jià)減漿價(jià)之差擴(kuò)大，預(yù)示盈利過了最壞的時(shí)候。二是一季度6家A股公司顯現(xiàn)出毛利及毛利率環(huán)比上升，預(yù)示著行業(yè)趨勢(shì)。這與第一點(diǎn)實(shí)際是一碼事，可以相互驗(yàn)證。三是全行業(yè)紙產(chǎn)量累計(jì)同比增速從2月份的-6.5%逐步收窄至5月份的-0.8%，行業(yè)信心在恢復(fù)。這三點(diǎn)目前需要持續(xù)驗(yàn)證更長時(shí)間的數(shù)據(jù)。

后續(xù)最重要的是期待宏觀經(jīng)濟(jì)在下半年更好，從而推動(dòng)需求進(jìn)而公司盈利持續(xù)上升。

整體而言，造紙行業(yè)長期雖然沒有光伏行業(yè)增速高，但目前比后者更靠近行業(yè)反轉(zhuǎn)的時(shí)刻。

需求仍將增長

造紙是個(gè)緩慢增長型而非衰退型的行業(yè)，中國的造紙需求未來將保持持續(xù)的增長。雖然2022年度中國紙及紙板的消費(fèi)量因?yàn)樾鹿谝咔橐蛩囟认禄?%，但過去多年均保持緩慢增長。

2022年度，中國紙及紙板消費(fèi)量1.24億噸，受疫情影響同比下降2%。近3年年均增速5.2%。根據(jù)中國造紙協(xié)會(huì)2021年末發(fā)布的《造紙行業(yè)“十四五”及中長期高質(zhì)量發(fā)展綱要》，預(yù)計(jì)到2025年和2035年國內(nèi)造紙行業(yè)總產(chǎn)量將分別達(dá)到1.4億噸和1.7億噸。國內(nèi)人均紙及紙板年消費(fèi)量在2025年及2035年分別達(dá)到100公斤和120公斤。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，包括造紙行業(yè)理事會(huì)在內(nèi)的眾多的觀點(diǎn)都認(rèn)為中國的人均用紙量有較大的提升空間。2022年中國紙及紙板人均消費(fèi)量達(dá)到80千克，比2017年增長2公斤。數(shù)據(jù)顯示，2016年度，北美人均用紙量為210多公斤，澳洲及歐洲人均用紙量為120公斤左右。

箱板紙、瓦楞紙及白板紙三者作為一個(gè)整體，其國內(nèi)銷量的增速無論在過去5年還是在過去10年都超過了紙及紙板總體。過去5年前者及后者銷量復(fù)合增速分別為4%及2.62%，過去10年前者及后者銷量復(fù)合增速分別為3.1%及2.13%。

行業(yè)已至低谷

2022年度宏觀低迷造成對(duì)箱板瓦楞白板紙需求的降低，行業(yè)在2021及2022年擴(kuò)產(chǎn)迅速，以及2023年國家下調(diào)進(jìn)口紙關(guān)稅至零導(dǎo)致進(jìn)口紙?jiān)黾?，這共同導(dǎo)致2021年下半年以來行業(yè)下行。

進(jìn)口占比需求較高的年份是2020年，達(dá)到了12%，隨后下降到2022年的9%。但由于國家宣布從2023年開始將進(jìn)口紙價(jià)關(guān)稅從舊版最優(yōu)惠的5%-6%下調(diào)到0，所以2023年前5月，箱板紙瓦楞紙累計(jì)進(jìn)口量同比增長近51%（前4月同比增59%）。按照這個(gè)進(jìn)度，全年進(jìn)口占比需求將為13.5%。不過隨著國內(nèi)箱板及瓦楞紙的降價(jià)，進(jìn)口增速有放緩的跡象。

宏觀需求方面，2022年度箱板瓦楞紙銷量同比下跌了近1%。行業(yè)在2013年及2018年也受宏觀影響出現(xiàn)了下跌，但隨后經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后又恢復(fù)了增長。隨著2023年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，行業(yè)需求應(yīng)該會(huì)有好轉(zhuǎn)。前5月，全國造紙企業(yè)營收累計(jì)同比增速為-5.4%，比3月份的-6.3%有所收窄，這可能是個(gè)好的趨勢(shì)。

而行業(yè)供給增速之前增加較快，但后續(xù)有望放緩。供給增速對(duì)應(yīng)固定資產(chǎn)投資增速。玖龍紙業(yè)、理文造紙及山鷹國際三家箱板瓦楞紙龍頭公司的固定資產(chǎn)同比增速在歷史上多數(shù)情況下超過行業(yè)銷量增速。2022年度箱板瓦楞白板紙銷量增長近-1%，理文、玖龍及山鷹三家公司固定資產(chǎn)同比增速近20%，需求增速比之低了20%，這造成較大的供過于求。隨著行業(yè)陷入低谷，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速正在放緩，一季度6大A股造紙公司固定資產(chǎn)同比增速比2022年末有所回落，從而年度供需增速差有望收斂。歷史上兩次嚴(yán)重供過于求的年份，2013年及2018年需求同比增速減去理文、玖龍、山鷹固定資產(chǎn)同比增速均在-15%到-20%之間，隨后次年開始收斂，而股價(jià)也在次年見底。

從庫存數(shù)據(jù)來看，理文、九龍及山鷹2022年度的庫存天數(shù)在40-70天之間，同年末的存貨余額同比下滑了8%，箱板瓦楞紙細(xì)分行業(yè)已經(jīng)開始去庫存。一季度6家A股造紙企業(yè)存貨同比增速比年初也有所下降。

造紙的主要成本是紙漿及廢紙，其價(jià)格不斷波動(dòng)。紙產(chǎn)品的售價(jià)也受供需影響而波動(dòng)，所以造紙行業(yè)的利潤及利潤率波動(dòng)較大。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，行業(yè)利潤及利潤率很差的時(shí)候股價(jià)接近熊市低位，行業(yè)利潤及利潤率很好的時(shí)候股價(jià)接近牛市的高位。目前正處在產(chǎn)品價(jià)格、企業(yè)利潤及利潤率很差的時(shí)點(diǎn)。

在產(chǎn)品售價(jià)方面，箱板紙瓦楞紙均價(jià)在2017年10月份漲到了6450元/噸的多年高位，隨后下跌到2020年4月份3715元/噸的低位，2021年11月份重新上漲到5445元，但不創(chuàng)新高，目前下跌到4060元的低位。

在主要成本方面，目前漿價(jià)比2022年9月份的頂部下降了24%。廢紙的價(jià)格在大方向上與外盤漿價(jià)基本一致，目前廣州廢紙的價(jià)格為1330元/噸，比2022年6月份的高位下降了44%。

造紙業(yè)哪家強(qiáng)

2022年四季度造紙企業(yè)的利潤率是2002年以來最差的。6大A股造紙企業(yè)單季度毛利中位數(shù)基本在2022年四季度見底，并在2023年一季度環(huán)比上升。其中2022年四季度的毛利率為6.1%，是2002年以來的最低值，低于2008年。往往毛利率在低位的時(shí)候，理文及玖龍股價(jià)平均數(shù)也在低位，在毛利率高位的時(shí)候股價(jià)也在高位。

造紙企業(yè)的毛利額目前也在低位。2022年四季度是2021年以來最低值，2023年一季度環(huán)比上升。毛利表現(xiàn)差的時(shí)候股價(jià)也差，反之亦然。

目前造紙企業(yè)的毛利同比增速處于很差的光景。從6家A股造紙公司單季度毛利同比上年漲跌的中位數(shù)來看，自2022年一季度開始，造紙公司的毛利始終同比下跌，到2023年一季度已經(jīng)連續(xù)同比下跌5個(gè)季度，創(chuàng)了歷史最長紀(jì)錄。毛利同比連續(xù)下跌的時(shí)候，也是理文、玖龍股價(jià)低位的時(shí)候，毛利同比高位的時(shí)候也是股價(jià)高位的時(shí)候。

2022年度，全國紙及紙板生產(chǎn)企業(yè)有2500家。按照全部紙種產(chǎn)量來計(jì)算的行業(yè)前5強(qiáng)為玖龍紙業(yè)、太陽紙業(yè)、理文造紙、山鷹國際及晨鳴紙業(yè)，前5強(qiáng)產(chǎn)量占比行業(yè)1.24億噸年產(chǎn)量的近34%。

其中，玖龍、理文及山鷹主要都是箱板紙瓦楞紙及白板紙，太陽除了上述紙種以外還有很多文化紙及紙漿等業(yè)務(wù)。晨鳴主業(yè)是白卡、雙膠及銅版紙等，其營業(yè)額雖然要高于理文，但2022年度利潤、利潤率及現(xiàn)金流要明顯小于理文，且負(fù)債率高于理文。

玖龍及理文分別是中國造紙行業(yè)的老大及第五名，兩者分別是箱板紙和瓦楞紙合計(jì)市場(chǎng)的第一名及第三名。山鷹是箱板紙行業(yè)的第二名，但其杠桿高，且盈利能力差。全行業(yè)排行第四的晨鳴紙業(yè)存在杠桿高且盈利能力不佳的問題。太陽紙業(yè)是造紙行業(yè)的第二名，近年增長最快，盈利能力最強(qiáng)，不過其主要靠前幾年前瞻性的布局紙漿業(yè)務(wù)而在近兩年盈利表現(xiàn)出色，目前隨著漿價(jià)的下行其相對(duì)優(yōu)勢(shì)在削弱，且太陽紙業(yè)估值明顯高于玖龍及理文。

比較而言，理文是最安全且最低估的造紙標(biāo)的，其增速雖然不快，但盈利能力很強(qiáng)，杠桿率最低。玖龍是造紙的絕對(duì)龍頭，也是值得投資的低估標(biāo)的，其增速雖快于理文，但杠桿率高于理文，盈利能力也遜于理文。對(duì)比歷史上的四次熊市底部，目前理文及玖龍的PB估值分別為0.42倍及0.44倍，僅高于2008年末最低點(diǎn)，而低于2011年、2015年及2019年三次熊市的最低點(diǎn)。

具體來看，理文造紙盈利能力最好，現(xiàn)金流好，負(fù)債率最低。雖然公司2018年以來營業(yè)額增速最低，但這與公司穩(wěn)健的風(fēng)格相關(guān)，其避免在行業(yè)高峰大規(guī)模負(fù)債擴(kuò)張。理文在2018及以前年度的增速也很快，且近年也在擴(kuò)產(chǎn)，只是產(chǎn)能利用率略低。從擴(kuò)產(chǎn)的節(jié)奏上看，公司有較大的戰(zhàn)略定力，一方面2017-2018年行業(yè)高峰后擴(kuò)產(chǎn)較慢；另一方面2021及2022年漿價(jià)大漲，玖龍及其他公司大規(guī)模擴(kuò)充紙漿產(chǎn)能（其規(guī)劃2023年末紙漿產(chǎn)能達(dá)到743萬噸，接近2022年的9倍，自給率達(dá)到34%），而理文并未規(guī)劃大規(guī)模擴(kuò)充漿產(chǎn)能。

最大的風(fēng)險(xiǎn)是宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度較慢，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)造紙的需求恢復(fù)較慢。如此，行業(yè)將在底部徘徊一段時(shí)間。但只要相信后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)能隨著時(shí)間的推移而好轉(zhuǎn)，行業(yè)盈利及股價(jià)總能起來，需要以時(shí)間換空間。其次是進(jìn)口產(chǎn)品的沖擊。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有少量理文造紙倉位