摘? ?要：2023年以來(lái)我國(guó)物價(jià)漲幅持續(xù)走低， 引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂及熱烈討論。本文以我國(guó)2023年5月份發(fā)布的通貨膨脹數(shù)據(jù)為切入點(diǎn)，對(duì)當(dāng)前我國(guó)所面臨的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入探討，并與我國(guó)前幾次通貨緊縮情景做分析對(duì)比。本文認(rèn)為，受豬肉、原油價(jià)格周期性擾動(dòng)影響，當(dāng)前我國(guó)短期內(nèi)存在通貨緊縮挑戰(zhàn)和物價(jià)下行壓力，但近來(lái)我國(guó)核心通貨膨脹率維持在0.6%～0.7%，距離嚴(yán)格意義上的通貨緊縮仍有一定距離。從當(dāng)前以及中長(zhǎng)期看，我國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)通貨緊縮的基礎(chǔ)，但核心通貨膨脹長(zhǎng)期維持在1%以下，確實(shí)處于“通貨膨脹不足”區(qū)間，值得重視。

關(guān)? 鍵? 詞：通貨膨脹；通貨緊縮；經(jīng)濟(jì)衰退；貨幣政策；CPI

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2023）04-0014-06

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.04.002

收稿日期：2023-06-26

作者簡(jiǎn)介：李宗光，男，山東濟(jì)南人，博士，曾任中信證券首席宏觀策略分析師、華興資本宏觀策略研究總監(jiān)和首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，現(xiàn)任誠(chéng)通證券股份有限公司研究所所長(zhǎng)，研究方向?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)、開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)。

一、引言

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2023年5月份通貨膨脹數(shù)據(jù)顯示，CPI同比增長(zhǎng)0.2%， 增速較上月提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，略低于市場(chǎng)預(yù)期的0.3%；PPI同比下滑4.6%，跌幅較上月擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)，也低于市場(chǎng)預(yù)期的4.3%，CPI與PPI運(yùn)行延續(xù)此前偏弱態(tài)勢(shì)。實(shí)際上，2023年以來(lái)我國(guó)物價(jià)漲幅持續(xù)走低，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂及熱烈討論。對(duì)于當(dāng)前我國(guó)是否存在通貨緊縮， 市場(chǎng)觀點(diǎn)仍有分歧。有觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)當(dāng)前并不存在通貨緊縮，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇階段， 當(dāng)前通貨膨脹率較低主要受到基數(shù)效應(yīng)、豬周期、國(guó)際大宗商品價(jià)格回落、家電汽車(chē)耐用品價(jià)格下跌等因素影響，通貨膨脹暫時(shí)被壓抑， 不能簡(jiǎn)單地把當(dāng)前物價(jià)低位運(yùn)行判斷為“通貨緊縮”， 通貨緊縮應(yīng)該是一個(gè)比較長(zhǎng)期的現(xiàn)象。 另有觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)已出現(xiàn)通貨緊縮信號(hào)，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入衰退象限，供給端存在著價(jià)格內(nèi)卷的現(xiàn)象，高強(qiáng)度的貨幣信用投放仍然沒(méi)有阻止經(jīng)濟(jì)滑向通貨緊縮。還有觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)當(dāng)前的通貨緊縮是結(jié)構(gòu)性的，通貨緊縮并非貨幣供應(yīng)不足或利率太高導(dǎo)致的，相反當(dāng)前流動(dòng)性充裕，貨幣的超發(fā)并沒(méi)有下沉到民生領(lǐng)域。 這三種觀點(diǎn)都值得商榷。

本文通過(guò)回顧我國(guó)歷史上數(shù)次通貨緊縮，并與當(dāng)下所處的環(huán)境進(jìn)行分析對(duì)比， 認(rèn)為要以全面、辯證、動(dòng)態(tài)的態(tài)度對(duì)待當(dāng)前通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。盡管當(dāng)前存在短期的通貨緊縮挑戰(zhàn)和物價(jià)下行壓力，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)具備強(qiáng)大的增長(zhǎng)韌性和巨大的潛力，不具備長(zhǎng)期通貨緊縮的基礎(chǔ)。夸大短期通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)、渲染悲觀情緒，會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、信心恢復(fù)產(chǎn)生不利影響。

二、文獻(xiàn)綜述

通貨緊縮一般是指一個(gè)國(guó)家總體價(jià)格水平的下降，即物價(jià)普遍下跌的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，其一般伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退、貨幣供應(yīng)量降低、有效需求不足、高失業(yè)率等現(xiàn)象[1]。但不同學(xué)者對(duì)通貨緊縮的界定仍有不同的標(biāo)準(zhǔn)，劉樹(shù)成（1999）梳理了四種具體的標(biāo)準(zhǔn)：一是價(jià)格水平持續(xù)下降半年以上即為通貨緊縮；二是價(jià)格水平持續(xù)下降兩年以上為通貨緊縮；三是通貨膨脹率由正變負(fù)為輕度通貨緊縮， 由正變負(fù)超過(guò)一年為中度通貨緊縮，由正變負(fù)達(dá)到兩年為嚴(yán)重通貨緊縮；四是通貨膨脹率低于1%，即為通貨緊縮[2]。另外，在實(shí)際觀測(cè)中，衡量通貨膨脹的指標(biāo)有很多，如在美聯(lián)儲(chǔ)2012年發(fā)布的貨幣政策目標(biāo)當(dāng)中，從長(zhǎng)期來(lái)看，以個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（PCE）的年度變化衡量的通貨膨脹率為2%。 日本則主要關(guān)注核心CPI。 日本自20世紀(jì)90年代初大規(guī)模資產(chǎn)泡沫破裂后， 于90年代后期陷入通貨緊縮， 直至2013年實(shí)施了QE才擺脫了約15年的通貨緊縮，并將長(zhǎng)期通貨膨脹目標(biāo)設(shè)定為2%。

通貨緊縮的界定標(biāo)準(zhǔn)以及觀測(cè)指標(biāo)的差異是判斷通貨緊縮時(shí)出現(xiàn)觀點(diǎn)分歧的主要原因。因此，本文將通貨膨脹率持續(xù)半年以上為負(fù)值的情況判定為通貨緊縮。 通貨膨脹觀測(cè)指標(biāo)選取核心通貨膨脹。從各國(guó)實(shí)踐來(lái)看，大家均更加重視核心通貨膨脹，這主要是由于整體通貨膨脹的測(cè)算包含暫時(shí)性變動(dòng)與趨勢(shì)性變動(dòng)，而市場(chǎng)更為關(guān)注通貨膨脹的趨勢(shì)性部分，即剔除食品和能源后的核心通貨膨脹指標(biāo)。由于我國(guó)核心通貨膨脹時(shí)間序列較短，在沒(méi)有核心通貨膨脹數(shù)據(jù)的情況下，本文以CPI替代。

對(duì)于通貨緊縮的研究， 國(guó)外文獻(xiàn)相對(duì)豐富，并且主要關(guān)注通貨緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響及機(jī)制。經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，通貨緊縮會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響，其中最有影響力的是Fisher（1933）提出的債務(wù)通貨緊縮理論。該理論認(rèn)為通貨緊縮使債務(wù)占整體水平的實(shí)際值上升， 導(dǎo)致人們拖欠其消費(fèi)貸款和按揭貸款，還不起錢(qián)。由于違約和按揭品價(jià)值的下降，銀行資產(chǎn)縮水，導(dǎo)致銀行出現(xiàn)大量資不抵債的情況，進(jìn)而減少放貸，社會(huì)支出減少，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)螺旋式衰退[3]。

也有文獻(xiàn)提出不同的觀點(diǎn)。Atkeson等（2004）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，通貨緊縮與蕭條之間幾乎沒(méi)有聯(lián)系[4]。Bordo等（2004）指出19世紀(jì)發(fā)生的通貨緊縮基本上都是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有利的[5]。Borio等（2015）通過(guò)對(duì)38個(gè)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)達(dá)140年的考察發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)出增長(zhǎng)和通貨緊縮之間的聯(lián)系很弱， 產(chǎn)出增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格通貨緊縮之間存在更強(qiáng)的聯(lián)系，但未發(fā)現(xiàn)高債務(wù)提高了商品和服務(wù)價(jià)格通貨緊縮（即所謂的債務(wù)通貨緊縮）的成本[6]。

國(guó)內(nèi)研究通貨緊縮的文獻(xiàn)則主要集中在21世紀(jì)初， 這主要是由于1998—2000年我國(guó)CPI同比增長(zhǎng)長(zhǎng)期處于負(fù)值區(qū)間。學(xué)者們就當(dāng)時(shí)中國(guó)是否出現(xiàn)通貨緊縮進(jìn)行了激烈的討論。王煜等（1998）認(rèn)為， 當(dāng)時(shí)我國(guó)只是出現(xiàn)了通貨緊縮的某種跡象，但整體上沒(méi)有出現(xiàn)通貨緊縮，不能把物價(jià)持續(xù)下降簡(jiǎn)單地等同于通貨緊縮[7]；李曉西（1999）認(rèn)為，我國(guó)進(jìn)入了通貨緊縮狀態(tài)， 需求不足是其根本原因[8]；胡鞍鋼（1999）則認(rèn)為中國(guó)當(dāng)時(shí)已出現(xiàn)全面性嚴(yán)重的通貨緊縮，生產(chǎn)能力過(guò)剩是造成通貨緊縮的主要原因[9]。另一些學(xué)者探討了通貨緊縮下的政策應(yīng)對(duì)。范從來(lái)（2000）認(rèn)為我國(guó)當(dāng)時(shí)并沒(méi)有陷入流動(dòng)性陷阱，投資和消費(fèi)的利率彈性是存在的，貨幣政策發(fā)揮作用的條件是具備的，通貨緊縮時(shí)期貨幣政策仍然可以有所作為[10]。高培勇（2000）討論了通貨緊縮下的稅收政策選擇，認(rèn)為在稅收的作用空間相當(dāng)狹小的條件下勉強(qiáng)減稅，將對(duì)我國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定發(fā)展構(gòu)成威脅[11]。

三、通貨膨脹數(shù)據(jù)分析

（一）2023年5月份通貨膨脹延續(xù)偏弱態(tài)勢(shì)

2023年5月份，CPI同比小幅提速， 環(huán)比出現(xiàn)下降。5月份，CPI同比增長(zhǎng)0.2%， 增速較上月提升0.1個(gè)百分點(diǎn)。CPI同比增速的提升，主要是受基數(shù)效應(yīng)影響。2022年5月份CPI基數(shù)偏低，翹尾效應(yīng)拉動(dòng)2023年5月份CPI同比增速提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。 從環(huán)比看，2023年5月份CPI下滑0.2%，跌幅較上月擴(kuò)大了0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)第4個(gè)月回落，顯示價(jià)格回落態(tài)勢(shì)仍未止住，依舊相對(duì)疲弱（見(jiàn)圖1）。

2023年5月份CPI同比小幅提速， 主要受食品項(xiàng)拉動(dòng)。從CPI分項(xiàng)看，食品CPI同比增長(zhǎng)1%，增速較上月提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，是CPI同比提速的主要拉動(dòng)項(xiàng)；非食品CPI同比增長(zhǎng)為0%，增速較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2）。

其中， 食品通貨膨脹同比提速主要受鮮菜價(jià)格影響。2023年5月份， 受季節(jié)因素影響， 鮮菜價(jià)格環(huán)比下滑3.4%。不過(guò)，由于低基數(shù)影響，鮮菜價(jià)格同比下滑了1.7%，降幅較上月大幅收窄11.8個(gè)百分點(diǎn)；5月份，豬肉價(jià)格環(huán)比回落1.6%，疊加基數(shù)效應(yīng)影響， 同比增速由上月上漲4.0%轉(zhuǎn)為下降3.2%，這是食品CPI的拖累項(xiàng)。

非食品CPI中，部分分項(xiàng)增速出現(xiàn)回落。2023年5月份，交通和通信、生活用品及服務(wù)、教育文化娛樂(lè)分項(xiàng)增速分別較上月回落0.6、0.2、0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖3）。服務(wù)價(jià)格中，受節(jié)后需求回落影響，飛機(jī)票、旅游和交通工具租賃價(jià)格分別上漲14.7%、8.0%和5.1%，漲幅均有回落。商品中的交通工具以及家用電器價(jià)格同比下滑4.2%和1.8%， 較上月分別回落0.2和0.6個(gè)百分點(diǎn)，顯示相關(guān)需求相對(duì)疲弱。

（二）短期來(lái)看，周期性擾動(dòng)仍將推動(dòng)物價(jià)下行

2022年年末以來(lái)， 豬肉價(jià)格以及原油價(jià)格迅速反轉(zhuǎn)，使整體通貨膨脹迅速向核心通貨膨脹“收斂”，是CPI迅速回落的主要原因（見(jiàn)圖4）。從目前的情況看，這一趨勢(shì)仍在繼續(xù)。

就豬肉價(jià)格而言， 2023年下半年仍將成為CPI重要的拖累，并會(huì)持續(xù)。假設(shè)下半年豬肉價(jià)格維持在20元/公斤，以此計(jì)算豬肉價(jià)格未來(lái)幾個(gè)月的同比增速（見(jiàn)圖5）?？梢钥吹?，受2022年高基數(shù)影響，2023年下半年豬肉價(jià)格同比增速跌幅將持續(xù)擴(kuò)大，并于10月份達(dá)到-42%的年度低點(diǎn)。

同時(shí)，當(dāng)前生豬行業(yè)產(chǎn)能去化幅度緩慢，豬肉價(jià)格短期內(nèi)或難有較大提振。近年來(lái)，資本大量涌入生豬養(yǎng)殖行業(yè)，集團(tuán)化、規(guī)模化養(yǎng)殖占比迅速提升，使得行業(yè)產(chǎn)能調(diào)整靈活度降低，周期被拉長(zhǎng)。同時(shí)，隨著信息化程度的提升，散戶養(yǎng)殖戶獲取信息渠道日趨豐富，若散戶預(yù)期后續(xù)豬價(jià)會(huì)反彈，也會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能去化幅度緩慢。

就原油價(jià)格而言，基數(shù)效應(yīng)對(duì)CPI的拖累將持續(xù)到2023年6月，之后將逐步消退。類(lèi)似的，假設(shè)下半年原油價(jià)格維持在75美元/桶，以此計(jì)算原油價(jià)格未來(lái)幾個(gè)月的同比增速（見(jiàn)圖6）?？梢钥吹剑?023年6月份，原油價(jià)格同比增速回落至-38%的年度低點(diǎn)，其后將迅速回升，并維持在-15%附近。

不過(guò)， 2023年下半年原油價(jià)格中樞或?qū)⒄鹗幭乱?。在需求?cè)，全球經(jīng)濟(jì)回落仍是大概率事件。盡管5月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)依舊有韌性，但從全球范圍看，5月份，美國(guó)、歐元區(qū)和英國(guó)制造業(yè)PMI均出現(xiàn)回落。其中，歐元區(qū)制造業(yè)PMI下滑更為顯著，較上月下滑1個(gè)百分點(diǎn)，至44.8%，創(chuàng)下了近年來(lái)新低。此外，美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)、債務(wù)上限危機(jī)等事件也在不斷刺激著市場(chǎng)的神經(jīng)。

在供給側(cè)， 產(chǎn)油國(guó)間的博弈不斷，“OPEC+”有意愿也有能力維持油價(jià)在相對(duì)高位運(yùn)行。 繼2023年4月初“OPEC+”多國(guó)宣布實(shí)施自愿石油減產(chǎn)計(jì)劃后，6月份“OPEC+”第二次達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，超出市場(chǎng)預(yù)期。

從整體看，需求側(cè)的影響要更大一些，2023年年初至今，布倫特原油價(jià)格中樞震蕩回落了約6%。后續(xù)，原油價(jià)格也將大概率延續(xù)震蕩下移的趨勢(shì)。

因此，受豬肉價(jià)格與原油價(jià)格的周期性擾動(dòng)拖累，我國(guó)CPI或最晚于2023年第3季度觸底，短期甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)值。對(duì)此，應(yīng)有清晰的認(rèn)知，這并不能說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入通貨緊縮。實(shí)質(zhì)性的通貨緊縮是指通貨膨脹率長(zhǎng)期低于0%以下的情況，而這種情況顯然不會(huì)在我國(guó)長(zhǎng)期存在。

（三）核心通貨膨脹整體保持平穩(wěn)

正是由于整體通貨膨脹的測(cè)算包含暫時(shí)性變動(dòng)與趨勢(shì)性變動(dòng)，因此剔除食品和能源后的核心通貨膨脹指標(biāo)更有參考價(jià)值， 它更能體現(xiàn)通貨膨脹中趨勢(shì)性部分，表現(xiàn)也相對(duì)平穩(wěn)。

可以看到，相對(duì)持續(xù)回落的整體通貨膨脹而言，我國(guó)核心通貨膨脹整體保持平穩(wěn)。自2022年9月份起， 我國(guó)核心CPI同比增長(zhǎng)基本維持在0.6%～0.7%的區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)運(yùn)行（見(jiàn)圖7）。而同一時(shí)期，整體CPI則由2.8%的高點(diǎn)迅速回落至0%附近， 降幅巨大，這也是當(dāng)前通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)被夸大的重要原因。

我國(guó)核心通貨膨脹持續(xù)在1%以下， 確實(shí)也處于通貨膨脹不足狀態(tài)。近來(lái)，我國(guó)核心通貨膨脹維持在0.6%～0.7%，距離通貨緊縮仍有一定距離，但也長(zhǎng)期維持在1%以下，處于“通貨膨脹不足”區(qū)間。2023年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但同期核心通貨膨脹未有顯著改善，值得重視。總需求不足仍然是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的突出矛盾。 特別是2023年5月份PMI數(shù)據(jù)顯示， 我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有短期放緩的跡象。

生產(chǎn)端通貨膨脹持續(xù)回落， 未來(lái)有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)。生產(chǎn)端價(jià)格一般較消費(fèi)端對(duì)需求的變化更為敏感，波動(dòng)也更大。從2023年5月份的PPI數(shù)據(jù)看，PPI同比及環(huán)比增速分別為-4.6%和-0.9%， 降幅較上月仍在擴(kuò)大（見(jiàn)圖8）。不過(guò)好的消息是，從基數(shù)效應(yīng)以及庫(kù)存周期的歷史經(jīng)驗(yàn)看，PPI增速可能在未來(lái)幾個(gè)月迎來(lái)觸底回升。2023年6月份第一周，黑色、化工等大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)顯著回升。

（四）我國(guó)歷次通貨緊縮的回顧與比較

1.我國(guó)歷次通貨緊縮回顧

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)歷史上一共出現(xiàn)過(guò)3次通貨緊縮，下面將對(duì)歷次通貨緊縮的背景成因進(jìn)行分析梳理。

第一次通貨緊縮是在1998—2000年，CPI同比增速連續(xù)22個(gè)月為負(fù)值。1997年以前， 中國(guó)一直處于通貨膨脹，但在此前的幾年中銀行由于各種原因積累了大批的不良貸款， 到1996年已經(jīng)達(dá)到非常嚴(yán)重的狀態(tài)。1996年夏天，為了防范銀行風(fēng)險(xiǎn)，政府開(kāi)始嚴(yán)格控制銀行不良貸款增長(zhǎng)，銀行出現(xiàn)惜貸現(xiàn)象，企業(yè)資金面緊縮，經(jīng)營(yíng)困難，有效需求受到嚴(yán)重的沖擊。同時(shí)，1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，外部需求縮水嚴(yán)重，也加劇了國(guó)內(nèi)的通貨緊縮。在嚴(yán)峻的環(huán)境下，我國(guó)通過(guò)積極的財(cái)政政策，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加速商業(yè)銀行改革，設(shè)立四大資產(chǎn)管理公司，剝離處理四大行不良資產(chǎn)等方法，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，走出了通貨緊縮。

第二次通貨緊縮是在2002年，CPI同比增速連續(xù)10個(gè)月為負(fù)值。 但是這一次物價(jià)總水平的下降并沒(méi)有伴隨貸款、投資、貨幣供應(yīng)鏈等宏觀變量的嚴(yán)重下降，GDP也在2002年實(shí)現(xiàn)了9.1%的增長(zhǎng)，較上年提升0.8個(gè)百分點(diǎn)。這與人們通常印象中的通貨緊縮有顯著的區(qū)別，主要是受益于供給側(cè)的迅速提升。2001年中國(guó)加入WTO，企業(yè)的技術(shù)水平與資金面有顯著改善， 社會(huì)生產(chǎn)效率得到提升，進(jìn)而引發(fā)物價(jià)總水平的下滑。企業(yè)生產(chǎn)效率的提升、成本下降有利于利潤(rùn)的增長(zhǎng)，企業(yè)再生產(chǎn)意愿得到激發(fā)，而物價(jià)水平的下降能刺激需求的增加，因此當(dāng)時(shí)并沒(méi)有出現(xiàn)貨幣供應(yīng)量和投資增速的快速下滑。

第三次通貨緊縮發(fā)生在2009年，CPI同比增速連續(xù)9個(gè)月為負(fù)值。這也是一次常見(jiàn)的由于需求不足而引發(fā)的通貨緊縮。2007年下半年，美國(guó)的次貸危機(jī)迅速向世界蔓延， 全球經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)， 當(dāng)時(shí)出口是拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。外需的迅速回落導(dǎo)致大量中小企業(yè)破產(chǎn)、 經(jīng)營(yíng)困難，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨較大壓力。與1998年類(lèi)似，我國(guó)推出有力政策，積極擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)，進(jìn)而走出了通貨緊縮。

2.我國(guó)歷次通貨緊縮的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

通過(guò)對(duì)歷史的回顧分析發(fā)現(xiàn)，通貨緊縮的成因主要來(lái)自需求不足而非供給過(guò)剩。 宏觀經(jīng)濟(jì)上， 伴隨著物價(jià)水平的下滑，GDP增速、貨幣供應(yīng)量、固定資產(chǎn)投資以及出口等增速均會(huì)出現(xiàn)同步回落。面對(duì)通貨緊縮，政府通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)政策實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

相比前兩次由于需求不足而引發(fā)的通貨緊縮，2023年年初以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，總需求平穩(wěn)向好。2023年第1季度GDP增長(zhǎng)4.5%，好于市場(chǎng)預(yù)期的4%。2023年全年預(yù)期也將實(shí)現(xiàn)5%的經(jīng)濟(jì)正常目標(biāo)， 并不存在短期需求大幅回落的情況。 并且當(dāng)前我國(guó)CPI同比增速仍為正值， 未來(lái)雖然可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，但大概率不會(huì)持續(xù)半年以上，因此當(dāng)前我國(guó)并沒(méi)有，未來(lái)一段時(shí)間也不會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮。特別是我們關(guān)注的核心通貨膨脹，長(zhǎng)期維持在0%以上， 也表明中長(zhǎng)期內(nèi)我國(guó)并不存在通貨緊縮的基礎(chǔ)。

四、結(jié)論與政策建議

綜上，從短期看，我國(guó)通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)被夸大。受豬肉、原油價(jià)格周期性擾動(dòng)，2023年下半年我國(guó)CPI增速短期仍將維持在0%左右， 甚至出現(xiàn)負(fù)值。但本文認(rèn)為，2023年年初以來(lái)， 我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)向好，整體CPI夸大了短期通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。核心CPI維持在0.6%～0.7%，保持在“通貨膨脹不足”區(qū)間，距離通貨緊縮仍有較大距離。

在整體CPI快速下降的當(dāng)下，我們反而比較樂(lè)觀。要反對(duì)任何夸大通貨緊縮、渲染悲觀情緒的行為，應(yīng)積極引導(dǎo)社會(huì)預(yù)期，提升社會(huì)信心。但也不能掉以輕心，還是要未雨綢繆，前瞻發(fā)力，采取有力措施，扭轉(zhuǎn)物價(jià)下跌趨勢(shì)，改善社會(huì)預(yù)期和信心。 雖然距離實(shí)質(zhì)性通貨緊縮仍有一定距離， 但不能真的等進(jìn)入實(shí)質(zhì)性通貨緊縮區(qū)間再行動(dòng)，要避免通貨緊縮預(yù)期過(guò)早過(guò)快形成而帶來(lái)的不利影響。

從長(zhǎng)期看， 我國(guó)經(jīng)濟(jì)不存在通貨緊縮基礎(chǔ)。一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性強(qiáng)，潛力大，活力足，回旋空間廣闊；另一方面，中央對(duì)短期挑戰(zhàn)了然于胸，并提出了針對(duì)性措施。2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出要從戰(zhàn)略全局出發(fā)，從改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，綱舉目張做好工作，著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。當(dāng)前要做的是，加大落實(shí)中央精神的力度，前瞻發(fā)力，阻斷通貨緊縮預(yù)期。 相信經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)和社會(huì)信心修復(fù)，以及后續(xù)周期性、結(jié)構(gòu)性政策推出，核心通貨膨脹將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步回升，通貨緊縮預(yù)期等負(fù)面輿論也將不攻自破。

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Is There a Risk of Deflation at Present in China？

Li Zongguang

（Research Department of China Chengtong Securities Co.，ltd， Beijing 100086， China）

Abstract： The continuous upward trend in prices since 2023， has aroused market concerns and heated discussions on the risk of deflation. This paper takes inflation data released in May 2023 as an entry point to conduct an in-depth discussion on the current deflation risks we are facing now. Also， we compares it with the previous deflation scenarios in history. This paper believes that due to the periodic disturbance of pork and crude oil prices， we currently has deflation challenges and downward pressure on prices in the short term. However， our core inflation has recently remained between 0.6% and 0.7%， and there is still a certain distance from deflation in the strict sense.At present and in the medium and long term， there is no basis for deflation in China. However， core inflation has remained below 1% for a long time， and it is indeed in the "disinflation" range， which is worthy of attention.

Key words： inflation; deflation; recession; monetary policy; CPI

（責(zé)任編輯：盧艷茹；校對(duì)：龍會(huì)芳）