上半年理財存續(xù)規(guī)模承壓

楊千

8月4日，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布《中國銀行業(yè)理財市場半年報告（2023年上）》（下稱“《報告》”），報告》顯示，2023年上半年理財市場在居民避險偏好加強的影響下，存續(xù)規(guī)模有所下降且產(chǎn)品設(shè)計趨于保守，但投資收益率回升有望提振投資者信心，推動理財市場規(guī)模修復(fù)。

2023年上半年，理財存續(xù)規(guī)模較年初收縮，預(yù)計三季度理財有望延續(xù)二季度回升態(tài)勢。上半年新發(fā)理財產(chǎn)品1.52萬只，累計募集資金27.75萬億元，較2022年同期減少20.17萬億元。截至6月末，全市場存續(xù)理財產(chǎn)品3.71萬只，較年初增長6.88%；存續(xù)規(guī)模25.34萬億元，較年初下降8.36%。受2022年末債市波動影響，理財產(chǎn)品破凈導(dǎo)致個人投資者風(fēng)險偏好降低，一季度尚未完全恢復(fù)，理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模繼續(xù)收縮；二季度以來存續(xù)規(guī)模已有所回暖。此外，6月末部分理財產(chǎn)品到期沖存款對規(guī)模也有一定的影響。考慮到存款利率下調(diào)或提升居民理財需求以及三季度理財沖存款力度往往下降，預(yù)計三季度理財規(guī)模有望延續(xù)二季度回升態(tài)勢。

理財公司存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模占比超八成，產(chǎn)品凈值化程度持續(xù)提升。分機構(gòu)類型來看，6月末，理財公司存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量和金額均最多，存續(xù)產(chǎn)品只數(shù)1.62萬只，存續(xù)規(guī)模20.67萬億元，占全市場的比例達(dá)到82%，較年初提升2個百分點。6月法巴農(nóng)銀理財獲批開業(yè)，成為2018年12月以來成立的第31家理財公司，理財業(yè)務(wù)公司制改革持續(xù)推進。6月末，凈值型理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模24.31萬億元，占比95.94%，較年初提升0.47個百分點，產(chǎn)品凈值化程度持續(xù)提升。

按投資類型來看，6月末固定收益類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為24.11萬億元，占全部理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模的比例達(dá)95.15%，較年初增加0.64個百分點，固定收益類產(chǎn)品占比進一步提高；混合類產(chǎn)品占比為4.38%，較年初下降0.72個百分點。權(quán)益類產(chǎn)品和商品及金融衍生品類產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模相對較小，分別占0.32%、0.16%。

圖1：理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模及只數(shù)

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，東興證券研究所

圖2：凈值型理財產(chǎn)品規(guī)模及占比變化情況

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，東興證券研究所

與此同時，現(xiàn)金管理類理財縮量，封閉式理財產(chǎn)品占比提升。6月末，開放式理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為20.26萬億元，占比為79.95%，較年初減少2.76個百分點；其中，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為7.21萬億元，較年初下降1.55萬億元；占比為28.45%，較年初下降3.23個百分點。在現(xiàn)金管理類理財新規(guī)的背景下，產(chǎn)品收益率出現(xiàn)一定幅度下行、向貨基靠攏，對資金的吸引力有所下降。封閉式理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為5.08萬億元，較年初增加0.3萬億元；占比為20.05%，較年初上升2.76個百分點，主要由于市場風(fēng)險偏好下降，凈值穩(wěn)健的攤余成本法封閉式理財產(chǎn)品發(fā)行有所增加。

此外，債券類資產(chǎn)配置占比下降，存款類資產(chǎn)占比提升。從資產(chǎn)配置端看，理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置仍以固收類為主，尤其以債券類資產(chǎn)居多。6月末，理財產(chǎn)品投向債券類資產(chǎn)余額為16.15萬億元，占總投資資產(chǎn)的58.30%，較年初下降5.4個百分點；投向現(xiàn)金及銀行存款占比為23.7%，較年初上升6.2個百分點；其他類別資產(chǎn)占比變化不大。資產(chǎn)配置變化亦反映投資者對產(chǎn)品低波動訴求的提升。

理財收益穩(wěn)健增長，平均收益率回升。上半年，理財產(chǎn)品整體收益穩(wěn)健，累計為投資者創(chuàng)造收益3310億元，同比增57%。上半年各月度，理財產(chǎn)品平均收益率為3.39%，較2022年上升1.3個百分點。

總體來看，上半年銀行理財存續(xù)規(guī)模仍承壓，但二季度以來已有所回暖，產(chǎn)品收益率也顯著回升?？紤]到存款利率下調(diào)或提升居民理財需求，東興證券看好三季度理財規(guī)模延續(xù)回升態(tài)勢，有助于銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入及代銷理財中收恢復(fù)性增長。中央政治局會議定調(diào)“活躍資本市場，提振投資者信心”以來，預(yù)計相關(guān)政策將陸續(xù)落地，推動資本市場活躍、回暖，將有助于提振銀行財富管理相關(guān)業(yè)務(wù)收入。同時，隨著近期穩(wěn)增長政策信號落地，市場需求將得以提振，風(fēng)險預(yù)期有望逐步修正。

存續(xù)規(guī)模收縮公司份額提升

截至2023年二季度末，理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為 25.34萬億元，同比下降13.07%，與居民避險偏好加強下資產(chǎn)配置由理財轉(zhuǎn)向存款有關(guān)。 其中，凈值型理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模達(dá)24.31萬億元，占比為95.94%，較2022年同期提升 0.85個百分點，凈值化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進。

雖然理財存續(xù)規(guī)模減少，但凈值化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，隨著理財公司份額的提升，理財業(yè)務(wù)趨于規(guī)范化。分機構(gòu)來看，截至二季度末，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)村金融機構(gòu)、理財公司存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量占比分別為1.87%、2.46%、24.98%、21.74%、43.72%，分別較年初變動-0.05個百分點、-1.02個百分點、-1.16個百分點、-0.78個百分點、3.49個百分點。

截至二季度末，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)村金融機構(gòu)、理財公司存續(xù)規(guī)模占比分別為3.01%、2.58%、8.59%、3.96%、81.55%，分別較年初變動-0.33個百分點、-0.6個百分點、-0.26個百分點、0.03個百分點、1.12個百分點。股份制銀行、城商行在產(chǎn)品數(shù)量和存續(xù)規(guī)模上都出現(xiàn)較為明顯市場份額下滑，而理財公司市場份額整體提升，中小銀行逐步退出理財發(fā)行市場，理財業(yè)務(wù)發(fā)展趨于規(guī)范化。

理財公司拓展母行以外代銷渠道，成效顯著。2023年上半年，除貝萊德建信理財、高盛工銀理財、上銀理財3家理財公司僅有母行代銷理財產(chǎn)品，其他27家理財公司則兼具母行代銷和其他銀行代銷的渠道。截至二季度末，理財公司母行代銷金額占比仍在75%以上，但占比呈逐步下降趨勢，理財公司通過提高投研能力、完善銷售服務(wù)等多方式不斷拓展銷售渠道。比如，招銀理財重視第三方渠道銷售建設(shè)，圍繞“系統(tǒng)重要性銀行”拓展渠道；信銀理財則探索互聯(lián)網(wǎng)理財直銷，持續(xù)打造理財銷售開放平臺。

隨著居民避險偏好的加強，理財產(chǎn)品設(shè)計和投向皆趨于保守。理財產(chǎn)品仍以公募和開放式為主。從募集方式看，公募產(chǎn)品仍為主要產(chǎn)品類型。截至二季度末，公募理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為24.08萬億元，占比95.03%，較年初下降0.38個百分點；私募產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為1.26萬億元，占比略微提升至4.97%。

從運作模式看，封閉式產(chǎn)品占比有所提升。截至二季度末，開放式產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為 20.26萬億元，占比為79.95%；而封閉式產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為5.08萬億元，占比較年初提升 2.76個百分點至20.05%。其中，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品規(guī)模同比下降14.98%至7.21萬億元，預(yù)計有現(xiàn)金管理新規(guī)過渡期結(jié)束后銀行使用此類產(chǎn)品沖規(guī)模需求減弱的原因，也有季末考核壓力下存款沖量需求提升的原因。

在避險偏好占市場主流的情況下，理財產(chǎn)品的設(shè)計趨于保守。從投資性質(zhì)看，權(quán)益市場疲弱使得固收類產(chǎn)品仍為主流且占比提升。截至二季度末，固收類、混合類、權(quán)益類產(chǎn)品占比分別為95.15%、4.38%、0.31%，分別較年初變動0.65個百分點、-0.72個百分點、-0.02個百分點。

從期限結(jié)構(gòu)看，產(chǎn)品期限縮短。2023年上半年新發(fā)封閉式理財產(chǎn)品加權(quán)平均期限在326-381天之間，而2022年為339-581天。截至二季度末，1年以上的封閉式產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模占比為71.48%，較年初下降 1.12個百分點。隨著居民避險偏好的加強，流動性需求提升，長期限理財產(chǎn)品占比有所下降。

從風(fēng)險等級分布看，中低風(fēng)險等級理財產(chǎn)品仍為主流且占比提升。截至二季度末，低級、中低級、中級、中高級、高級的風(fēng)險等級理財產(chǎn)品占比分別為27.9%、62.31%、9.12%、0.2%、0.47%，分別較年初變動-0.45個百分點、1.91個百分點、-1.77個百分點、-0.02個百分點、0.33個百分點。

投資資產(chǎn)規(guī)模下降，存款類資產(chǎn)占比提升。截至二季度末，理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)規(guī)模合計27.7萬億元，同比下降12.92%。從理財產(chǎn)品投向上看，債券、現(xiàn)金及存款、同業(yè)存單仍是主要配置資產(chǎn)，占比分別為47.7%、23.7%、10.6%，分別較年初變動-2.7個百分點、 6.2個百分點、-2.7個百分點。存款類資產(chǎn)占比大幅提升，主要是市場整體風(fēng)險偏好降低導(dǎo)致。此外，截至二季度末，非標(biāo)類、權(quán)益類、公募基金資產(chǎn)占比分別為6.7%、3.2%、3.2%，分別較年初增加0.2個百分點、0.1個百分點、0.5個百分點。

截至二季度末，持有理財產(chǎn)品的投資者數(shù)量達(dá) 1.04億，同比增長13.41%；其中，個人投資者仍為市場投資主體，為1.03億，同比增長13.16%，占比為98.87%。機構(gòu)投資者數(shù)量則保持較快增長，達(dá)117.33萬個，同比增長40.15%，占比較年初提升0.14個百分點。機構(gòu)投資者入市有望帶來穩(wěn)定的中長期資金，引導(dǎo)理財市場規(guī)范化發(fā)展。

投資者風(fēng)險偏好仍以穩(wěn)健型為主，但邊際變化呈現(xiàn)兩極化。截至二季度末，持有理財產(chǎn)品的個人投資者中，穩(wěn)健型投資者占比為34.31%，較年初下降1.13個百分點，仍為主要的風(fēng)險偏好。而保守型投資者、進取型投資者占比分別較年初提升1.32個百分點、0.32個百分點， 投資者風(fēng)險偏好呈現(xiàn)兩極分化。

理財收益有所修復(fù)，提振投資者信心。上半年，理財產(chǎn)品累計為投資者創(chuàng)造收益3310 億元，同比下降20.66%；其中，銀行機構(gòu)、理財公司分別創(chuàng)造836億元、2474億元，同比分別下降60.25%、增長19.61%。但上半年各月度理財平均收益率為3.39%，較2022年提升1.3個百分點，投資收益率回升有望提振投資者信心，穩(wěn)定理財市場資金流入。

規(guī)模收縮低波資產(chǎn)更受青睞

截至2023年二季度末，全市場理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為25.34 萬億元，同比下降13.07%，較年初下降8.36%；其中理財公司市占率較年初僅小幅上升至81.55%，一方面，目前市場參與者主要是存量機構(gòu)，上半年新開業(yè)的理財公司僅法巴農(nóng)銀理財，市場屬于存量競爭；另一方面，受到贖回潮的影響，投資者仍較為偏好流動性較高的存款類、現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，理財公司的產(chǎn)品優(yōu)勢并未完全體現(xiàn)。

圖3：理財產(chǎn)品存續(xù)情況（按投資性質(zhì)）

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，東興證券研究所

開源證券拆解發(fā)現(xiàn)，在存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量并未下降的背景下（較年初增加2362只至3.71萬只），單只產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模收縮至6.84億元（2022年末為7.97億元）。上半年新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量同比持平，但單只新 發(fā)產(chǎn)品的募集金額從2022年全年的30億元下降至18億元，可印證供給端并未明顯收縮，但居民風(fēng)險偏好變低，導(dǎo)致資金流至存款，“爆款產(chǎn)品”減少，需求端仍待進一步修復(fù)。

此外，6月新發(fā)產(chǎn)品平均期限僅為346天，同比下降約100天，或與增配較多現(xiàn)金和存款類資產(chǎn)有關(guān)。整體來看，下半年，隨著存款考核邊際放松、贖回潮影響邊際減弱，再加上經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，居民信心有望修復(fù)，理財市場規(guī)模預(yù)計筑底回升。

不過，私募產(chǎn)品規(guī)模并未出現(xiàn)明顯收縮，理財公司有望發(fā)揮專業(yè)化優(yōu)勢。若按募集方 式劃分，截至二季度末，市場規(guī)模下降的主要為公募產(chǎn)品，私募產(chǎn)品并未受到明顯沖擊，特別是理財公司的私募產(chǎn)品規(guī)模邊際持平。由于私募產(chǎn)品的投資門檻較高，主要面對特定客戶發(fā)行，對凈值波動的敏感性較低，這部分資金與存款的替代關(guān)系相對較小。理財公司不斷加碼投研能力建設(shè)，借力母行的客群基礎(chǔ)，其私募產(chǎn)品有望成為泛資管競爭中的差異化優(yōu)勢之一。

機構(gòu)投資者占比首次超 1%，理財公司有望與母行構(gòu)成財富管理業(yè)務(wù)聯(lián)動。截至二季度末，機構(gòu)投資者的占比顯著上行，首次突破1%，隨著理財市場的逐漸成熟，實體企業(yè)、資管機構(gòu)配置對公理財產(chǎn)品的需求將日益上升，倒逼理財公司構(gòu)建更為完善的產(chǎn)品譜系，并與母行聯(lián)動，共筑財富管理新的版圖。

在資產(chǎn)端，隨著凈值化的穩(wěn)妥推進，資產(chǎn)配置凸顯低波穩(wěn)健。凈值化轉(zhuǎn)型如期推進，收益率邊際回暖。截至二季度末，全市場理財產(chǎn)品凈值化率為95.94%，較年初上升約0.5個百分點，凈值化轉(zhuǎn)型正常推進。由于理財公司成立之初便“潔凈起步”（凈值化率始終為 100%），尚存續(xù)的1萬億元非凈值型產(chǎn)品均為銀行機構(gòu)所有，非凈值型產(chǎn)品主要有早年間發(fā)行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品、私行專屬的預(yù)期收益型產(chǎn)品等。若按此速度凈值化轉(zhuǎn)型，預(yù)計到 2025年可基本實現(xiàn)全面凈值化。

從收益率來看，上半年供給端不斷調(diào)整策略，如發(fā)行混合估值法產(chǎn)品、抓住債市入場機會等，理財產(chǎn)品平均收益率為3.39%，較2022年全年2.09%的收益率明顯上升，但略低 于2022年同期。

在資產(chǎn)配置方面，理財資金凸顯低波穩(wěn)健，獲取絕對收益，增配現(xiàn)金和存款類資產(chǎn)較多，固收類產(chǎn)品占比進一步提升。

截至二季度末，固收類產(chǎn)品存續(xù)余額較年初雖下降2萬億元至24.11萬億元，但由于固收、混合和權(quán)益三類產(chǎn)品規(guī)模均有所收縮，從占比來看固收類不降反升，或由于上半年債市行情邊際改善，固收類產(chǎn)品的投資機會相對較大。此外，部分產(chǎn)品為了降低凈值波動帶來的負(fù)面影響，更加偏好攤余成本法估值資產(chǎn)（持有到期的固收資產(chǎn)），這也可能使得固收類產(chǎn)品在供給端更受歡迎。

從底層資產(chǎn)看，現(xiàn)金及存款類資產(chǎn)占比大幅上升。截至二季度末，理財產(chǎn)品減配較多的資產(chǎn)為債券類資產(chǎn)（包括標(biāo)準(zhǔn)化債券、同業(yè)存單），占比自2021年以來首次降至60%以下，或與2022年年末的贖回潮關(guān)聯(lián)度較大。現(xiàn)金和存款類資產(chǎn)延續(xù)上升趨勢至24%，約占底層資產(chǎn)的1/4，其高流動性和高安全性為主要優(yōu)勢，主要由于理財投資風(fēng)格更追求絕對收益而非相對收益，因此低波穩(wěn)健是關(guān)鍵。這也與居民端存款高增的趨勢契合。隨著商業(yè)銀行各期限存款掛牌利率下調(diào)，存款類理財產(chǎn)品的收益率或有下降，但較個人存款利率仍有一定的優(yōu)勢。

由于受到規(guī)模上限和較高風(fēng)險系數(shù)的雙重約束，非標(biāo)規(guī)模難以明顯上升。

強調(diào)絕對收益，或有多類產(chǎn)品增配現(xiàn)金和存款類資產(chǎn)。截至二季度末，現(xiàn)金管理類產(chǎn) 品存續(xù)規(guī)模降至7.21萬億元，在市場的占比升至35.6%，是配置現(xiàn)金類資產(chǎn)的主要力量。其次，其余固收類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品也增配了一定現(xiàn)金資產(chǎn)，根據(jù)銀登中心的披露，二季度末，固收類產(chǎn)品（非現(xiàn)金管理類）持有18%左右的現(xiàn)金資產(chǎn)，該比例與現(xiàn)金管理類產(chǎn)品十分接近，此外，混合類產(chǎn)品也持有約12%的現(xiàn)金資產(chǎn)。據(jù)此推測，此次現(xiàn)金及存款類資產(chǎn)占比邊際大幅上行，可能是固收類、混合類產(chǎn)品合力貢獻(xiàn)，反映了理財產(chǎn)品更為追求絕對收益而非相對收益的特殊性。

在減配方面，理財資金主要減配信用債和利率債，且利率債減配幅度大于信用債，非標(biāo)則保持平穩(wěn)。截至二季度末，信用債、利率債資產(chǎn)規(guī)模分別為12.15萬億元、1.07萬億元，較年初分別下降11%、25%，在總資產(chǎn)中的占比分別降至43.86%、 3.86%。贖回潮下，利率債由于其流動性相對較好，較先遭遇拋售；信用債由于部分采用持有到期策略，贖回規(guī)模相對較小，同時作為理財產(chǎn)品增厚收益的利器，規(guī)模和占比難以大幅下降。總體來看，利率債減配較多，資金或流向凈值波動更小的現(xiàn)金和存款類資產(chǎn)。

非標(biāo)資產(chǎn)占比仍然相對平穩(wěn)，得益于收益較高、與債市關(guān)聯(lián)度較小。截至二季度末，理財產(chǎn)品的非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模略降至1.85萬億元，占總資產(chǎn)的6.68%，占比邊際小幅上升。非標(biāo)資產(chǎn)主要有以下兩個優(yōu)勢：首先，非標(biāo)資產(chǎn)的收益率通常較標(biāo)債更高，但缺點是信用風(fēng)險審查周期較長，無法參考外部評級機構(gòu)，投資便利性較低，短期內(nèi)難以迅速上量。其次，非標(biāo)資產(chǎn)期限較為靈活，且與標(biāo)債相關(guān)度較小，利于分散風(fēng)險，因此受贖回潮影響不大。

但由于受到規(guī)模上限和較高風(fēng)險系數(shù)的雙重約束，非標(biāo)規(guī)模難以明顯上升。監(jiān)管要求理財子公司全部理財產(chǎn)品投資于非標(biāo)的余額，在任何時點均不得超過凈資產(chǎn)的35%。此外還設(shè)有較高風(fēng)險系數(shù)1.5%-3%（債券和股票風(fēng)險系數(shù)均為0）。因此，預(yù)計后續(xù)非標(biāo)規(guī)模的資產(chǎn)難以大幅上升，占比保持平穩(wěn)。