李夢(mèng)一

6月以來(lái)，中概股一轉(zhuǎn)今年以來(lái)跌跌不休的態(tài)勢(shì)，走出了大漲行情。數(shù)據(jù)顯示，小鵬汽車(chē)6月以來(lái)漲超100%；愛(ài)奇藝等熱門(mén)中概股，6 月以來(lái)均漲超45%。從基金季報(bào)來(lái)看，不少知名基金經(jīng)理也早已布局中概股，并在此階段收獲上漲，張坤、李曉星等偏愛(ài)騰訊，胡昕煒、趙詣南下狂買(mǎi)美團(tuán)，丘棟榮掃貨快手。

與此同時(shí)，美股中概股同樣漲勢(shì)喜人。Wind 資訊顯示，下半年以來(lái)，納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)上漲約為11.49%，尤其7 月28 日，該指數(shù)曾一度大漲6.97%，創(chuàng)下7個(gè)月來(lái)最大漲幅。

互聯(lián)網(wǎng)龍頭供給側(cè)優(yōu)勢(shì) 是價(jià)值派關(guān)注重點(diǎn)

根據(jù)二季報(bào)，公募基金整體降低了港股的倉(cāng)位，主動(dòng)權(quán)益基金港股倉(cāng)位中位數(shù)9.12%，較上季末減少1.39%；而騰訊、美團(tuán)減持幅度居前，遭減持規(guī)模均超7億元。

但是相比于大幅減少的重倉(cāng)市值，將騰訊移出重倉(cāng)股名單的基金僅有26只，還有503只基金將騰訊作為重倉(cāng)股持有。張坤、胡昕煒等長(zhǎng)期對(duì)于消費(fèi)行業(yè)有深入研究的基金經(jīng)理，在可投港股的產(chǎn)品中仍然將騰訊幾乎頂格配置。

盡管互聯(lián)網(wǎng)黃金時(shí)代已過(guò)，但相比傳統(tǒng)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)成長(zhǎng)速度超越市場(chǎng)整體水平的概率仍然較大，部分企業(yè)商業(yè)模式優(yōu)秀，仍然構(gòu)成優(yōu)質(zhì)的長(zhǎng)期投資標(biāo)的。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)賽道大多具備極強(qiáng)的馬太效應(yīng)，容易建立壟斷地位，從而構(gòu)建價(jià)值投資者特別看重的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。商業(yè)總是伴隨著競(jìng)爭(zhēng)，一旦某個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率較高，便容易吸引產(chǎn)業(yè)資本加入，使得行業(yè)利潤(rùn)回歸相對(duì)均衡的水平，而具備競(jìng)爭(zhēng)壁壘的企業(yè)可以維持較高利潤(rùn)水平，為投資者帶來(lái)更高回報(bào)。

回顧張坤、胡昕煒等基金經(jīng)理的投資思路，可以說(shuō)是比較相似的，也就是尋找在供給側(cè)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。例如這些基金經(jīng)理同時(shí)高配的貴州茅臺(tái)，在高端白酒甚至是白酒行業(yè)都是無(wú)法取代的，塑化劑事件、限制三公消費(fèi)等都是在需求端的周期波動(dòng)。同理在供給端，幾乎也沒(méi)有公司可以挑戰(zhàn)騰訊在社交軟件領(lǐng)域的霸主地位；而在需求端，建立在社交軟件基礎(chǔ)上的游戲業(yè)務(wù)，以及不斷擴(kuò)張的金融科技、云和企業(yè)服務(wù)已經(jīng)具備優(yōu)勢(shì)，包括美團(tuán)、快手等互聯(lián)網(wǎng)公司，實(shí)際上在各自領(lǐng)域均構(gòu)建了不同程度在供給端的護(hù)城河。

“護(hù)城河”是以上關(guān)注企業(yè)價(jià)值的基金經(jīng)理重點(diǎn)關(guān)注的因素，如果受到一些政策或者市場(chǎng)影響導(dǎo)致這些公司估值便宜，就會(huì)是比較好的布局時(shí)機(jī)；所以能夠看到不管是老牌的抑或是中生代的基金經(jīng)理，還是大量將這些核心互聯(lián)網(wǎng)公司納入重倉(cāng)，甚至跟隨下跌不斷加大投資。

政策面和基本面改善預(yù)期 使中概股具備布局價(jià)值

過(guò)去，對(duì)于中概股壓制最大的還是政策監(jiān)管因素，中概股自2021年初開(kāi)始進(jìn)入深度調(diào)整期，其中引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂的主要問(wèn)題在于反壟斷等措施影響平臺(tái)未來(lái)發(fā)展模式，干擾市場(chǎng)化運(yùn)行。其中業(yè)務(wù)直接受到影響的企業(yè)以阿里、美團(tuán)等平臺(tái)巨頭為主，龍頭公司估值下調(diào)，進(jìn)而影響整個(gè)板塊的投資情緒和估值體系。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，幾大直接受到影響的大型平臺(tái)公司依舊處于發(fā)力上升期，龍頭平臺(tái)近三年平均營(yíng)收增長(zhǎng)率仍然在40%以上。

表1 公募QDII 基金重倉(cāng)股持有中概股數(shù)量一覽

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至2023-6-30，基金份額合并統(tǒng)計(jì)，中概股各地上市情況合并統(tǒng)計(jì)

2022年開(kāi)始，政策監(jiān)管對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的主題從“嚴(yán)監(jiān)管”切換到了“促發(fā)展”，其中“促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展”成為了核心字眼，表明政策端經(jīng)過(guò)前期重錘后迎來(lái)了穩(wěn)定期。行業(yè)內(nèi)部各公司在規(guī)范合規(guī)性方面已經(jīng)達(dá)到監(jiān)管要求，并在當(dāng)前環(huán)境中擔(dān)任更多與其行業(yè)地位相匹配甚至超越其行業(yè)地位的社會(huì)責(zé)任。隨著監(jiān)管環(huán)境更加積極，且外部政治環(huán)境有較為明確的預(yù)期之下，市場(chǎng)會(huì)逐漸給予互聯(lián)網(wǎng)公司與其所擔(dān)當(dāng)?shù)睦瓌?dòng)經(jīng)濟(jì)、保證就業(yè)等社會(huì)責(zé)任相匹配的估值水平。

在整體經(jīng)濟(jì)展望平穩(wěn)的預(yù)期之下，互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)也較為穩(wěn)健。騰訊一季度的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)同比數(shù)據(jù)均回正，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也回到2021年的同期水平?？焓钟?月31日盤(pán)后發(fā)布上半年盈利預(yù)告，今年上半年公司將實(shí)現(xiàn)不低于5.6 億元凈利潤(rùn)，對(duì)比去年同期凈虧損為94.3億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈?？紤]到平臺(tái)公司仍然掌握較大的流量，部分短視頻平臺(tái)流量仍在增長(zhǎng)中，各項(xiàng)業(yè)務(wù)或?qū)⒈３州^快增速，同時(shí)優(yōu)秀企業(yè)會(huì)持續(xù)改善經(jīng)營(yíng)效率而改進(jìn)利潤(rùn)率及ROE水平，帶來(lái)較為長(zhǎng)期的穩(wěn)健回報(bào)周期。

不過(guò)，因?yàn)楣蓶|結(jié)構(gòu)和海外風(fēng)險(xiǎn)，中概股仍然有較多因素需要考慮，例如騰訊就面臨著海外股東減持的影響，南非Naspers集團(tuán)荷蘭子公司Prosus預(yù)計(jì)其所持該股的比例將每年減少2至3個(gè)百分點(diǎn)，Naspers也曾發(fā)布公告表示，考慮在收到派發(fā)的美團(tuán)股份后進(jìn)行出售。這些大象級(jí)市值拋售，可能會(huì)對(duì)兩大互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司形成比較大的拋壓。

當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司在經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)兩年多的行業(yè)整改之后，估值水平仍舊較低，無(wú)論從長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力還有短期業(yè)績(jī)角度看，中概股的利好因素也明顯多于利空因素；也許其間避免不了股東減持、拋壓以及別的利空，但未來(lái)大方向是蜿蜒向上的，投資者也可以參考基金經(jīng)理的中概股投資思路進(jìn)行布局。

（文中所提股票僅為舉例，不作為買(mǎi)入推薦。）

表2 公募港股基金全部重倉(cāng)股持有基金數(shù)量TOP10

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至2023-6-30