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      超預(yù)期降息期待超預(yù)期政策

      2023-08-20 16:45:53劉鏈
      證券市場周刊 2023年29期
      關(guān)鍵詞:息差國債降息

      劉鏈

      8月15日,央行公開市場開展4010億元1年期MLF和2040億元7天期逆回購操作,中標(biāo)利率分別為2.5%、1.8%,分別較上次下調(diào)15BP、10BP。

      本次OMO和MLF降息明顯超市場預(yù)期,顯示了央行主動作為,加大逆周期調(diào)節(jié)力度,推動實體經(jīng)濟(jì)融資成本下降,帶動融資需求改善,推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本次1年期MLF利率調(diào)降15BP,則LPR有望同步調(diào)降。此外,7天期逆回購利率降幅低于1年期MLF利率,可能是防范市場加杠桿,資金空轉(zhuǎn)套利,提升政策傳導(dǎo)效率。

      降息意在改善預(yù)期

      綜合本月LPR降幅展望及潛在的按揭調(diào)降等因素影響,浙商證券預(yù)計2023年四季度上市銀行單季息差將較一季度下降12BP,2024年四季度上市銀行單季息差將較2023年四季度下降6BP。

      當(dāng)前銀行業(yè)ROE水平已低于銀行內(nèi)生增長要求,基于2021-2035年中長期資產(chǎn)增速與名義GDP增速(7%)持平的假設(shè),銀行業(yè)資本內(nèi)生所需ROE為9.8%,2022年ROE較此低0.5個百分點。如單邊調(diào)降貸款利率,將進(jìn)一步加大銀行盈利和資本壓力,進(jìn)而影響銀行信貸投放的能力和意愿,亟須存款下調(diào)以對沖息差影響,未來存款有望跟隨調(diào)降。

      存款定價參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率。預(yù)計本月LPR調(diào)降后,銀行存款利率也有望進(jìn)一步調(diào)整。參考定存與同期限國債、國開債利差水平,預(yù)計2年期定存利率下降10BP,3年期和5年期定存下降15BP。

      這主要基于以下兩個因素的考量:第一,從定存利率(參考中行APP數(shù)據(jù))和同期限國債利差來看,3個月和6個月定存利率低于國債,1年期、2年期、3年期、5年期定存利率分別較國債高8BP、16BP、61BP、50BP;第二,從定存利率和同期限國開債利差來看,3個月和6個月、1年期定存利率低于國開債,2年期、3年期、5年期分別較國開債高4BP、49BP、40BP。

      降息超預(yù)期,房地產(chǎn)、化債等穩(wěn)增長和防風(fēng)險政策或仍將持續(xù)出臺。后續(xù)LPR或繼續(xù)調(diào)降,息差影響偏負(fù)面,但隨著LPR調(diào)降、存量按揭調(diào)整,存款成本或亦將調(diào)降,負(fù)面影響或?qū)⒕徑狻,F(xiàn)階段,息差或并非銀行股核心矛盾,政策的逐步落地、政策成效,或?qū)⒅饾u改善對政策和經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。

      雖然本輪政策帶動預(yù)期改善可能伴隨風(fēng)險暴露,引發(fā)悲觀預(yù)期反復(fù)。我們更傾向于在經(jīng)濟(jì)周期波動中,政策并非外生變量,周期觸底往往容易觸發(fā)更強(qiáng)政策,推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù),因此我們對銀行股的表現(xiàn)更樂觀。

      降息意在改善預(yù)期,穩(wěn)定信心,未來政策仍可期待。而且,貸款利率或跟隨MLF,未來存款利率仍有較大下調(diào)空間。

      LPR跟隨MLF調(diào)降,前期存量按揭政策或亦逐步落地,國債利率亦突破,那么存款利率仍有調(diào)降的必要性。測算37家上市銀行2018年到2022年存款付息率從1.45%逐步上升至1.75%,而同期貸款利率及企業(yè)債等其他資產(chǎn)利率均大幅下降,無論從商業(yè)邏輯還是從利率傳導(dǎo)方面,存款成本仍需要大幅調(diào)降。

      當(dāng)前銀行股的主要矛盾不是息差,而是經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期。國內(nèi)銀行股價壓制來自對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策的悲觀預(yù)期,而這些影響了息差、資產(chǎn)質(zhì)量和規(guī)模增長等,決定了銀行長期經(jīng)營前景。當(dāng)前政策出臺伊始,政策由無到有,過度悲觀預(yù)期改善。

      展望未來,對于房地產(chǎn)、化債和資本市場等相關(guān)政策或持續(xù)推進(jìn),或逐步改善政策預(yù)期、進(jìn)而改善經(jīng)濟(jì)預(yù)期。這個修復(fù)過程中會伴隨一些風(fēng)險的暴露,悲觀預(yù)期可能持續(xù)反復(fù)出現(xiàn)。我們更傾向于在經(jīng)濟(jì)周期波動中,政策并非外生變量,周期觸底往往容易觸發(fā)更強(qiáng)政策的閥值,推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù),因此我們對銀行股表現(xiàn)更樂觀。

      8月15日公布的固定資產(chǎn)投資、社零等多項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)低于市場預(yù)期,反映實體經(jīng)濟(jì)走弱,預(yù)計未來穩(wěn)增長力度有望加大,化風(fēng)險政策有望出臺。穩(wěn)增長疊加化風(fēng)險,銀行板塊的投資價值凸顯。

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