劉增祿 吳海珊

今年以來，全球許多地方的利率都在上升，這給市場估值提升和消費者支出都帶來了壓力。您如何看當前市場的狀況，是一個讓您比較舒服的投資環(huán)境嗎？

眾所周知，利率提升主要是為了應對通貨膨脹。的確，當前通貨膨脹率很高，且持續(xù)時間比人們預期的要長，這都會導致經(jīng)濟增長率放緩。與此同時，看起來不貴的市場估值，實際上也并不便宜。

所以，短期看，股市大概率仍會承壓。美聯(lián)儲為應對長期居高不下的通脹而施以加息措施。而隨著利率的提升可能會導致失業(yè)率進一步上升，我們預計，勞動力市場將開始出現(xiàn)疲軟，勞動力市場的許多主要指標，將從現(xiàn)在開始上升，從而會給整體經(jīng)濟增長帶來壓力。

美聯(lián)儲已經(jīng)非常明確地表示，需要控制住通脹。但我們?nèi)匀徽J為，美國經(jīng)濟會繼續(xù)面臨壓力，這將導致美國公司的盈利前景以及美國整體股市也將面臨壓力。

不過，從長期來看，股市必定是投資者獲得巨大回報的源頭。因此，我認為當下投資最重要的是考慮時間周期。通常我們的投資周期是五年。我們不對下一個季度市場收益情況做預測，我們更喜歡尋找那些未來三到五年利潤及利潤率增長確定性較高的公司。同時，我們也會考慮估值因素，包括為了獲得上市公司的這一增長，我們可以付出多少（成本）。

當前，美聯(lián)儲已經(jīng)將基準利率提高到超過了5%。在此背景下，是否意味著債券和現(xiàn)金比股票的盈利能力更強呢？

考慮到目前利率已經(jīng)處于或接近周期峰值以及經(jīng)濟放緩的綜合影響，我們相信在此刻去投資債券市場依然是有利可圖的。同時，考慮到不確定性，更多投資者選擇將現(xiàn)金握在自己手中。我們能夠理解這些做法。

但在我們看來，當下，仍有許多積極的因素正在推動股市朝著正向發(fā)展。如目前企業(yè)盈利能力比12個月或18個月前預期的要好。

就我們管理的投資策略組合而言，從未持有過高的現(xiàn)金頭寸。截至今年二季度末，投資策略組合中現(xiàn)金持有量占比僅約為3%，我們總體上傾向于，將全部的資金投資到市場上。

看來，雖然現(xiàn)在是全球市場投資的艱難時期，但仍存在一些不錯的投資機會。

是的，盡管對六個月內(nèi)的市場表現(xiàn)做出明確的判斷總是很困難的，但我們?nèi)匀豢吹搅艘恍┬袠I(yè)的機會：首先是醫(yī)療領(lǐng)域，有很多比較不錯的潛在增長機會，以及防御性的增長機會；同樣，這也適用對可再生能源開發(fā)商的思考，隨著可再生能源的建設(shè)，我們可以看到持續(xù)的增長；科技領(lǐng)域也有一些令人興奮的機會；除此之外，我們在IT領(lǐng)域也迸發(fā)出很多有趣的想法。

這些潛在的投資機會是僅存在于美股等特定股市，還是普適性的？

：我認為是普適的，但無論在哪個市場，我們都在尋找高質(zhì)量的企業(yè)。因為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的中期增長會超過市場平均水平，實現(xiàn)非常強勁的利潤和收益增長，而這將是推動股價增長的動力。

就不同市場而言，在大型科技公司的推動下，美國市場最近十年一直表現(xiàn)非常強勁，疊加美股指數(shù)市值約占全球指數(shù)市值的60%，所以目前我們對美國有很大的敞口。

但中長期視角下，我們將繼續(xù)從新興市場尋求投資機會。如中國股市雖然受消費增長復蘇需要更長的時間才能真正啟動影響，當下可能并不處于一個強勁周期，但有證據(jù)表明，這種情況正在好轉(zhuǎn)。

中國之外，印度、印度尼西亞、巴西、墨西哥等國家也都是我們關(guān)注的重點。因為在這些市場中，我們能夠找到符合我們預期的真正強大的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

那符合什么標準的企業(yè)，才會被您納入“高質(zhì)量企業(yè)”持倉名單中？

首先是估值合理，這是所有考慮因素中非常重要的要素。其次是被投資企業(yè)的質(zhì)量優(yōu)良。我們通常會圍繞市場準入壁壘、行業(yè)的競爭程度、預期增長率等角度來進行論證。

第一，企業(yè)是否身處一個不斷發(fā)展的行業(yè)中，能否從其中獲得豐厚的回報；第二，公司的實際商業(yè)模式，以及它們能夠產(chǎn)生的回報；第三，公司的財力，通過檢查企業(yè)資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換等財務指標，確保所投資企業(yè)是一家財力雄厚的企業(yè)。這使得它既可以在市場強勁的時候強者恒強，也可以讓企業(yè)在疲軟時期平穩(wěn)度過；第四，考核管理團隊的管理能力，如激勵措施上的一致性是需要關(guān)注的關(guān)鍵要素；第五，考核公司管理的ESG風險情況，如考慮其企業(yè)治理、管理團隊的素質(zhì)、董事會的結(jié)構(gòu)、薪酬方式等。以及企業(yè)利用ESG機遇的能力，如前面提到的可再生能源的投資機會，從行業(yè)增長速度來看，這顯然是一個非常大的環(huán)境機遇。如果企業(yè)在新機遇中能夠切入可再生能源供應鏈，找到真正具有良好長期增長機會的市場，那有望帶來強勁的中期增長率。我們正在尋找的許多投資機會都與這種機遇有關(guān)。

您前面提到，美股的持續(xù)強勁離不開美國大型科技公司的推動，從公開持倉來看，您對美國科技公司進行了重點關(guān)注。這些科技公司今年股價普遍表現(xiàn)很好。未來還能保持這樣的勢頭嗎？

我認為我們需要先劃定時間周期，再來討論投資。如果投資周期為5年到10年，那部分大型科技公司仍值得被看好。

一方面，微軟、亞馬遜、Alphabet（谷歌母公司）等科技公司的估值并不是特別貴。如微軟目前的市盈率僅為30多倍，處于過去五年的中間水平；Alphabet估值所處水平與微軟類似，而亞馬遜的估值已接近過去五年的底部水平（截至九月初）。另一方面，大型科技公司的利潤和利潤率增長都比預期的要好。與此同時，我們預期它們的業(yè)績在未來幾年有望繼續(xù)實現(xiàn)10%以上，甚至高達20%和30%的增長。因此，結(jié)合公司未來增長預期來說，我們認為美國科技公司估值依然非常具有吸引力。

隨著人工智能大火，Meta和英偉達股價今年均漲超100%。但它們似乎并沒有被您納入到股票池，為什么呢？

英偉達股價今年以來一直很強，是因為市場對英偉達數(shù)據(jù)中心半導體產(chǎn)品有極高的需求，同時公司利潤增長強勁，預期利潤提高到了100%以上。Meta也是一樣，我們對Meta沒有特別負面的看法，只是它不是我們最佳選擇之一。

我們管理投資策略的目的是希望為客戶找到最合適的股票投資對象，如需要符合我所管理的投資策略的可持續(xù)發(fā)展或影響力框架。相較英偉達、Meta來說，我們更傾向于認可微軟、Alphabet、亞馬遜這類公司的競爭地位優(yōu)勢。當然，安本有一些范圍更廣的投資組合，投資了英偉達。

上述投資邏輯也可以延伸至日本股市。日本市場今年以來一直很強，日本國內(nèi)存在非常強勁的利潤周期，企業(yè)的盈利增長一直強于預期。尤其是半導體供應鏈相關(guān)企業(yè)，在市場對人工智能的熱情追捧，以及對半導體和數(shù)據(jù)中心需求的影響下，這個板塊表現(xiàn)非常強勁。但我所管理的投資組合對日本的敞口很低，大約僅在1%～2%。

如果英偉達、Meta的估值在30倍左右，您會選擇持有它們嗎？

雖然估值很重要，但我們不會僅憑估值而去投資一家公司，因為估值往往無法完全反映企業(yè)的未來。很多公司單看估值還不錯，但如果你不了解這個行業(yè)、商業(yè)模式和增長影響因素，很可能會陷入價值陷阱。所以，我們要求投資對象必須是一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)，具有良好的增長前景，我們希望在未來從投資標的中取得良好的回報。

在美國的科技股中，蘋果公司是全球最貴的公司。或許也是世界上最好的公司。它為什么沒有進入您的持倉呢？

這就要提到競爭地位了，我們認為競爭地位可以推動公司增長，但也存在一些風險。

比如說，蘋果的確是一家質(zhì)量不錯的公司，在增長率和盈利能力方面一直表現(xiàn)出色，但其對單一產(chǎn)品——iPhone的依賴性越來越高。每次來到iPhone升級發(fā)布周期的時候，都會被蘋果公司股東認為是驅(qū)動增長率提升的一大動力。

但我們始終認為iPhone和iPhone周期存在太多風險，這導致我們無法對之產(chǎn)生很高的信任度。所以我們對蘋果沒有非常積極的看法（也沒有特別負面的看法），此外，考慮到我們的投資策略往往相當集中，蘋果公司就并非我們最合適的投資對象。

在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，阿里巴巴、騰訊控股等一批中國科技公司崛起。此前受行業(yè)監(jiān)管政策影響，估值一度承壓，目前風險因素基本出清。您認為中國科技公司目前值得投資嗎？

的確，中國有一批非常出色的科技企業(yè)，我們僅以阿里巴巴、騰訊、百度三家公司為例，這些中國大型科技公司和美國大型科技公司的情況是一樣的，都有非常強大的商業(yè)模式，基礎(chǔ)行業(yè)正在增長，且回報高，財力雄厚，管理團隊良好。同樣，我們在行業(yè)質(zhì)量方面也找到了許多相同的屬性。

長期來看，我們預計中國大型科技公司將能夠?qū)崿F(xiàn)良好的投資回報和增長率，它們應該是能夠持續(xù)盈利的增長型企業(yè)。

在您的投資組合持倉中，醫(yī)療保健在投資組合中所占比重非常大，甚至超過了科技公司。尤其是聯(lián)合健康（UnitedHealthcare），位居您投資組合的第一大倉位。您看好醫(yī)療保健板塊的邏輯是什么？

一方面，長期來看，醫(yī)療保健行業(yè)會有很不錯的增長率，因為醫(yī)療保健行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司往往具有非常強的競爭地位。另一方面，它們具有很強的防御屬性，對經(jīng)濟走勢相對不那么敏感，因此，與市場其他板塊相比，波動性較小。綜合來看，更可能帶來高回報。

我目前在醫(yī)療保健領(lǐng)域做了全行業(yè)覆蓋，如我們喜愛了一些大型制藥公司。比如諾和諾德（NovaNordisk）和禮來（EliLilly）等公司在行業(yè)內(nèi)有很強的競爭地位，它們在糖尿病市場份額不斷增長，且最近在肥胖帶來的市場增長和潛在市場增長的支持下，股價表現(xiàn)一直非常非常強勁，目前它們的股價已經(jīng)很高了；另外比如阿斯利康（AstraZeneca）和默克（Merck）在腫瘤學領(lǐng)域擁有非常強大的地位，同時，它們也是制藥行業(yè)非常強大的專營代理公司，它們可以在中期內(nèi)實現(xiàn)很不錯的增長率。

除了制藥公司，你提到的聯(lián)合健康，它毋容置疑是美國最大的健康保險公司之一。除了行業(yè)不斷增長的基礎(chǔ)市場，聯(lián)合健康還致力于通過內(nèi)部名為Optum的業(yè)務，致力改善美國大眾的健康狀況，同時希望降低醫(yī)療成本。與世界其他地方相比，美國的醫(yī)療保健服務極其昂貴。而聯(lián)合健康是美國市場上不可忽視的競爭者，同時它也是一個巨大的受益者，是可以在中期內(nèi)實現(xiàn)良性增長的一家公司。

此外，我們還留意了一些醫(yī)療技術(shù)公司。如科利耳（Cochlear）是一家通過人工耳蝸植入技術(shù)改善聽力的澳大利亞公司，它也是一家非常強勁的企業(yè)，增長前景非常好。我們喜愛的另一家醫(yī)療科技公司是美國的波士頓科學（BostonScientific），它們的心血管治療業(yè)務有很大增長潛力。

因此，無論是制藥、健康保險，還是醫(yī)療技術(shù)，我們都找到了一些真正令人矚目的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，它們有著良好的中期增長潛力。正如你已經(jīng)注意到的，我們傾向于給予醫(yī)療保健板塊更高的權(quán)重，因為我們能夠看到這些公司的增長前景，我們喜歡它們相對于市場其他領(lǐng)域的穩(wěn)定性。

我們注意到，在您目前管理的全球投資組合中直接持有被譽為“中國的聯(lián)合健康”保險企業(yè)——中國平安。您投資中國平安的邏輯，與聯(lián)合健康是一樣嗎？

在亞洲，我們看好某些保險公司：例如友邦保險和中國平安。在我們看來，壽險在中國的普及率還很低。而中國平安有良好的競爭地位，這家公司在繼續(xù)投資它們的分銷業(yè)務，提高分銷業(yè)務的質(zhì)量。因此，我們認為這是一個優(yōu)質(zhì)的成長故事，而其中一些有趣的技術(shù)投資，可以推動增長率，提高它未來的競爭地位。

從公開數(shù)據(jù)來看，這應該并非是您首次持有中國平安。在多年前就曾買入過?？梢苑窒硐卤澈蟪謧}變動的邏輯所在嗎？

沒錯，我們幾年前也曾關(guān)注過平安，今年我們又重新看好它的價值。最近幾年中國平安進行了改革，管理層發(fā)生了一些變化、銷售團隊也在變化，這些變化都需要時間來適應。

我們現(xiàn)在看到的是，公司銷售團隊的生產(chǎn)力在不斷提高。我們期待中國保險市場的良好增長，也認為中國平安將繼續(xù)鞏固其競爭地位。由于股價下跌，現(xiàn)在的估值對我們的中期收益更具吸引力。因此，潛在的經(jīng)濟改善、強大的競爭地位，疊加較低的估值，當前中國平安對我們來說，確是一個很好的投資機會，預計未來將帶來良好回報。

除了科技和醫(yī)療保健，可再生能源也是您持續(xù)看好的行業(yè)，可以結(jié)合持倉具體聊聊您看好該賽道的投資邏輯嗎？

我們在可再生能源領(lǐng)域的投資，主要關(guān)注兩個領(lǐng)域：一個是能源效率；另一個是那些領(lǐng)域可以實現(xiàn)電氣化，并轉(zhuǎn)向可再生能源的公司。

在能源效率方面，我們最為看好的公司之一是施耐德公司，該公司致力于提高建筑物和生產(chǎn)過程的能效，實際上可以減少建筑物或制造工廠運行所需的能源。還有一家美國公司，叫做Wabtec或WestinghouseAirBrakeTechnologies（西屋制動公司），它們的真正目標是提高運輸業(yè)的能源效率，特別是在鐵路行業(yè)，幫助實現(xiàn)從柴油機車轉(zhuǎn)向電動和氫能機車轉(zhuǎn)型。這些都是一些努力提高能源效率的公司的例子。

我們還關(guān)注可再生能源開發(fā)商，即實際建造太陽能和風能發(fā)電場并提供電力的公司，以及這些公司的供應鏈。就開發(fā)商的投資而言，例如Orsted，它是全球最大的海上風電開發(fā)商，以及一家名為ReNew的印度公司，該公司是印度最大的可再生能源開發(fā)商之一；還有美國上市公司NextEra，它是全球最大的可再生能源投資商。因此，我們接觸到了不同的開發(fā)商，它們在歐洲、印度和美國推動和生產(chǎn)可再生能源。此外，我們還接觸到一些供應鏈公司。維斯塔斯（Vestas）是一家風力渦輪機制造商，然后是三星SDI，是一家韓國電池制造商。

我們非常樂意與可再生能源開發(fā)商、可再生能源供應鏈，以及那些首要任務是試圖減少企業(yè)能源需求的公司合作。

您在工業(yè)領(lǐng)域持有的最大的股票是德照科技，它也是一家可再生能源公司。

沒錯。德照科技是一家偉大的企業(yè)。它們是專業(yè)的管理咨詢和工程公司，非常關(guān)注用水效率、基礎(chǔ)設(shè)施和環(huán)境項目。因此，會提高水質(zhì)和用水可靠性、提高基礎(chǔ)設(shè)施的生產(chǎn)率以及會為客戶帶來環(huán)境效益。因此，它在企業(yè)界的地位非常非常穩(wěn)固，同時也與政府合作。歐洲和美國政府的許多大型支出計劃都在尋求提高用水效率或改善環(huán)境結(jié)果。因此，德照科技的發(fā)展前景非常強勁，而且還在不斷改善。這也開始反映在股價上。我們?nèi)匀徽J為，在中期內(nèi)，德照科技會有非常好的發(fā)展機會。

中國也也有很多企業(yè)在可再生能源領(lǐng)域不斷探索，例如，新能源電池、光伏、儲能等，您對此有關(guān)注過嗎？

我們在全球范圍內(nèi)考察了各種不同的電池企業(yè)，以韓國和中國為主。它們都有各自的競爭優(yōu)勢和不同的增長風險。目前，在我管理的投資策略中，我們更看好三星SDI（中國三星的顯像管生產(chǎn)部門），該公司可以在電動汽車領(lǐng)域，以及公用事業(yè)的電池存儲領(lǐng)域利用增長優(yōu)勢。在安本其他投資組合中，我們也持有中國電池公司的股份。

近年來，以特斯拉和比亞迪等為代表的新能源汽車，備受全球投資者關(guān)注，但您似乎對該領(lǐng)域不太感興趣？

我們看到電動汽車領(lǐng)域的增長非常強勁，全球所有市場對電動汽車的需求都在不斷增長。但回到前面探討的企業(yè)質(zhì)量評估話題，我們在思考一個行業(yè)哪些公司有能力創(chuàng)造豐厚的回報，并在中期內(nèi)保持這些回報的時候，我們會傾向于在電動汽車供應鏈中尋找實力更強的企業(yè)，而不是電動汽車制造商本身。

因為對汽車制造商，我們可能會存在補貼水平、進口關(guān)稅以及質(zhì)量的擔心。因此，盡管增長勢頭強勁，我們并沒有積極參與其中。

最后談談A股市場吧，您對A股市場后續(xù)表現(xiàn)如何看？

A股市場自年初以來表現(xiàn)不佳，主要在于經(jīng)濟復蘇預期以及消費者支出和消費者信心恢復不及預期。但現(xiàn)在，我們看到基本情況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象，如最近餐飲等消費支出逐步走強。

而考慮到中國消費者的儲蓄率和儲蓄情況非常強勁，我們認為中國的潛在消費需求有望進一步復蘇。當然這可能需要一定的時間，但我們對中國A股的整體復蘇持積極樂觀態(tài)度。

對于A股市場，您認為哪些領(lǐng)域在投資布局過程中值得重點關(guān)注？

我們看好的一些關(guān)鍵領(lǐng)域主要在消費者板塊。在中國，我們將繼續(xù)關(guān)注高端品牌和高端消費。無論是旅游、食品還是消費電子產(chǎn)品，我們認為追求高端化的驅(qū)動力仍然很強大。

同時看好數(shù)字化領(lǐng)域，其橫跨眾多領(lǐng)域，如云服務提供商、網(wǎng)絡(luò)安全等板塊，同樣是未來的強勁增長領(lǐng)域。而可再生能源和電氣化，同樣也是中國一個非常好的長期增長機會。

此外，我們在談及中國平安時已經(jīng)提到醫(yī)療保健板塊?？紤]整體經(jīng)濟增長帶來的財富增長，有些企業(yè)將得益于中國不斷增長的中產(chǎn)階級和不斷增長的財富公司。因此，這將再次回到友邦保險和中國平安這樣的公司，我們認為，隨著中國財富水平的提高，這些公司將迎來真正良好的中期增長機會。因此，這些是我們在中國發(fā)現(xiàn)的有趣的投資領(lǐng)域。

在當前的市場環(huán)境下，您能否給普通投資者一些建議，該如何做好投資？

最大的建議就是投資者需要重視搭建自己的時間框架。如果你想投資股票，必須有一個長期的時間框架，給自己5到10年的時間，而不是6個月。想要在短期內(nèi)看清股市漲跌是非常困難的。很多人因為試圖在短期內(nèi)投資市場而損失慘重。我認為這是我能給出的重要建議之一。

正如，市場非常推崇的沃倫·巴菲特先生，他不是僅僅考慮未來的6到12個月的情況，他考慮的是那些已經(jīng)建立起真正強大的、在未來5到10年內(nèi)實現(xiàn)可持續(xù)增長的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。無論是美國的鐵路、可口可樂、百事可樂還是中國的比亞迪都是這一理念的成果。

因此，我認為投資者要有長遠的眼光，尋找那些你認為有真正良好增長機會的企業(yè)，在競爭地位方面具有真正優(yōu)勢地位的高質(zhì)量企業(yè)。如果你有足夠長的時間框架，那么你賺錢的機會就會大大高于在6到12個月內(nèi)看漲市場的情況。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）