葉文輝

恰逢中秋國(guó)慶雙節(jié)來(lái)臨之際，高盛發(fā)表報(bào)告稱，營(yíng)運(yùn)商對(duì)國(guó)慶假期旅游及博彩需求感到樂(lè)觀，其中銀河娛樂(lè)及美高梅中國(guó)表示，黃金周客房超過(guò)九成已訂滿。盡管去年底以來(lái)博彩行業(yè)經(jīng)營(yíng)及股價(jià)均有所恢復(fù)，但目前銀河娛樂(lè)、金沙中國(guó)的股價(jià)大概只有歷史高點(diǎn)的六至七成，永利澳門、美高梅中國(guó)更是只有歷史高點(diǎn)的三至四成，價(jià)差效應(yīng)下或許還蘊(yùn)含著較大的投資機(jī)會(huì)。

隨著去年底社會(huì)面的“再開放”，博彩企業(yè)隨眾多出行鏈企業(yè)大幅反彈；去年11月至今，美高梅中國(guó)、永利澳門、金沙中國(guó)、新濠國(guó)際發(fā)展、銀河娛樂(lè)、澳博控股分別反彈229%、151%、83%、50%、43%、25%。

從基本面數(shù)據(jù)來(lái)看，以華住集團(tuán)為代表的酒店企業(yè)上半年RevPAR（平均可出租客房收入）已恢復(fù)至2019年水平的121%，而民航暑期運(yùn)輸旅客也達(dá)到了2019年同期的107.4%。對(duì)比來(lái)看，中國(guó)澳門8月博彩毛收入僅恢復(fù)至2019年同期的70.9%，訪澳旅客為2019年同期的88.9%，整體恢復(fù)仍在途中，如果中秋國(guó)慶期間客流表現(xiàn)超預(yù)期，將積極提振六大博彩股的短期走勢(shì)。

不過(guò)中長(zhǎng)期看，博彩業(yè)投資所面臨的不確定性正在增加。從1847年澳門政府頒布法令宣布賭博合法化至今，澳門博彩業(yè)已有近200年歷史，澳門與博彩可謂“相伴相生”。從博彩毛收入來(lái)看，該指標(biāo)在2011年時(shí)曾占中國(guó)澳門GDP的91%，即便是疫情前的2019年也仍達(dá)65%，貢獻(xiàn)了當(dāng)?shù)亟?成的財(cái)政收入。

從時(shí)間軸看，2014年以前是博彩企業(yè)最滋潤(rùn)的時(shí)刻。一方面監(jiān)管環(huán)境寬松；另一方面享受了大量?jī)?nèi)地客流的注入，像銀河娛樂(lè)從2004年至2014年間出現(xiàn)了超百倍的漲幅。

爾后行業(yè)進(jìn)入“磕磕絆絆”的艱難發(fā)展期：先是2014年反腐導(dǎo)致客流大幅下滑，隨后在恢復(fù)過(guò)程中又碰到了2018年收緊資本管制，行業(yè)沒有辦法如白酒行業(yè)般從坑中爬出。然后在近幾年疫情沖擊下，“客流銳減”+“重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”的沖擊又讓公司“大失血”。

不過(guò)真正對(duì)博彩企業(yè)長(zhǎng)期投資影響深遠(yuǎn)的可能是2021年橫琴澳門一體化政策的出臺(tái)，這代表政府著手淡化中國(guó)澳門長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)博彩的過(guò)度依賴。正是在這樣的背景下，《娛樂(lè)場(chǎng)幸運(yùn)博彩經(jīng)營(yíng)法律制度》（簡(jiǎn)稱“新博彩法”）于去年正式出臺(tái)。新博彩法將牌照期限從之前的20年縮短至10年，目前難以判斷的是10年后的行業(yè)格局。

如果屆時(shí)中國(guó)澳門產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)大幅改善，那么博彩作為一個(gè)較為負(fù)外部性的行業(yè)，發(fā)展很可能會(huì)受到抑制，屆時(shí)牌照數(shù)量或增加、博彩稅稅率也可能進(jìn)一步提升。當(dāng)然，中國(guó)澳門產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型也不是一蹴而就的，而且博彩企業(yè)也在積極應(yīng)對(duì)，都在轉(zhuǎn)型綜合旅游度假村，如果能轉(zhuǎn)型成功將是涅槃重生——估值水平上臺(tái)階。另外從需求角度看，國(guó)內(nèi)人均博彩支出在全世界范圍內(nèi)還較低，未來(lái)娛樂(lè)消費(fèi)方面需求存在提升空間。

鑒于遠(yuǎn)期發(fā)展的不確定性，目前更容易定價(jià)的是未來(lái)10年內(nèi)的現(xiàn)金流。因此在博彩企業(yè)的投資選擇中，一方面要考慮現(xiàn)階段資產(chǎn)負(fù)債表的健康度；另一方面還應(yīng)結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行判斷。

首先在資產(chǎn)負(fù)債表方面，近3年的疫情洗禮著實(shí)讓重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的博彩企業(yè)“大失血”，出現(xiàn)資不抵債（即所有者權(quán)益為負(fù)）的情形并非個(gè)例，像金沙中國(guó)、永利澳門、美高梅中國(guó)截至今年中報(bào)的股東權(quán)益分別為-5.26億美元、-169.66億港元、-31.62億港元。其中金沙中國(guó)從今年的盈利一致預(yù)期來(lái)看應(yīng)該能完成資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，但永利澳門和美高梅中國(guó)仍需要數(shù)年時(shí)間，這可能也是兩家公司股價(jià)仍只有歷史高點(diǎn)三至四成的原因。目前，在四大博彩企業(yè)中，銀河娛樂(lè)的資產(chǎn)負(fù)債表情況是最好的，即便近3年行業(yè)如此艱難，該公司截至中報(bào)的資產(chǎn)負(fù)債率仍維持在18%的低位，抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)。

其次要留意貴賓業(yè)務(wù)占比。澳門博彩業(yè)務(wù)大體分為貴賓廳、中場(chǎng)、角子機(jī)三類，此前貴賓廳業(yè)務(wù)面向VIP客戶，多由中介公司承包并負(fù)責(zé)組織客源、提供信貸等。以往貴賓業(yè)務(wù)是博彩企業(yè)重要的收入來(lái)源，像2017年銀河娛樂(lè)跟永利澳門的貴賓收入貢獻(xiàn)了5成營(yíng)收。但是，貴賓業(yè)務(wù)也客觀為洗錢、跨境資本流通以及博彩稅的抽逃提供了便利，因此也越來(lái)越受到監(jiān)管層的注意。隨著新博彩法對(duì)貴賓-中介業(yè)務(wù)的監(jiān)管升級(jí)，博彩企業(yè)亟需用中場(chǎng)業(yè)務(wù)來(lái)承接貴賓業(yè)務(wù)的下滑，相對(duì)而言中場(chǎng)營(yíng)收占比較高的金沙中國(guó)，在貴賓轉(zhuǎn)型過(guò)程中所面臨的壓力要更小一些。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

再次要重點(diǎn)關(guān)注非博彩業(yè)務(wù)占比。參考全球博彩業(yè)發(fā)展歷程，大體上是由弱監(jiān)管、高VIP比例、低成本項(xiàng)目，逐步往嚴(yán)監(jiān)管、高中場(chǎng)/高非博彩比例、高成本項(xiàng)目發(fā)展，后者典型是美國(guó)的拉斯維加斯。中國(guó)澳門的博彩業(yè)經(jīng)過(guò)數(shù)百年發(fā)展后，目前也在向拉斯維加斯的方向發(fā)展，博彩企業(yè)也在抓住轉(zhuǎn)型綜合旅游度假村的機(jī)遇。

我們從各家博彩企業(yè)的財(cái)報(bào)能看出，購(gòu)物、餐飲、零售、渡輪、旅游、酒店等非博彩業(yè)務(wù)，正成為各大企業(yè)重點(diǎn)拓張的方向，目前非博彩業(yè)務(wù)營(yíng)收占比最高的是銀河娛樂(lè)和金沙中國(guó)，2022年分別占營(yíng)業(yè)收入的42%、41%，2019年則分別占營(yíng)業(yè)收入的16%、20%。不過(guò)，考慮到銀河娛樂(lè)的非博彩業(yè)務(wù)中有相當(dāng)比例是老本行建材業(yè)務(wù)，因此從這點(diǎn)來(lái)講，金沙中國(guó)的非博彩業(yè)務(wù)發(fā)展明顯更勝一籌。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）