張春玲

(山東工商學(xué)院 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東 煙臺(tái) 264005)

主權(quán)財(cái)富是一國(guó)政府通過(guò)國(guó)際收支盈余(以自然資源收益為代表)、社保征繳(以養(yǎng)老金為代表)和接收國(guó)際捐助(以部分落后國(guó)家為代表)等方式所形成的公共財(cái)富[1]。邁入二十一世紀(jì)后,伴隨主權(quán)財(cái)富投資理念的演進(jìn),世界各國(guó)相繼成立各種規(guī)模的主權(quán)財(cái)富投資基金,主權(quán)財(cái)富基金日益成為國(guó)際金融市場(chǎng)上一股重要力量。

中國(guó)投資有限責(zé)任公司作為中國(guó)最大的主權(quán)財(cái)富基金,自2007年9月設(shè)立以來(lái)便一直受到國(guó)際市場(chǎng)的廣泛關(guān)注,其投資策略與治理結(jié)構(gòu)均是市場(chǎng)普遍關(guān)注的焦點(diǎn),是洞悉中國(guó)主權(quán)財(cái)富投資策略的良好研究對(duì)象。

挪威政府利用本國(guó)得天獨(dú)厚的油氣資源優(yōu)勢(shì)建立起了龐大的養(yǎng)老保險(xiǎn)體系,其養(yǎng)老基金由政府全球養(yǎng)老基金以及政府境內(nèi)養(yǎng)老基金兩部分組成[2],前者是目前全球最大的主權(quán)財(cái)富基金。本文擬將其作為中投公司的對(duì)標(biāo)基金,對(duì)中投公司的投資策略進(jìn)行深入分析。

一、挪威政府全球養(yǎng)老基金投資模式梳理

挪威政府全球養(yǎng)老基金與其他市場(chǎng)參與者相比,具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及期限優(yōu)勢(shì)。這些優(yōu)勢(shì)共同決定了基金可以獲得一般投資者無(wú)法捕獲的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),而鑒于被動(dòng)管理的基準(zhǔn)組合在市場(chǎng)廣度、風(fēng)險(xiǎn)追蹤方面均有劣勢(shì),基金采取了積極管理措施。

(一)基金的具體投資策略

1．市場(chǎng)組合管理

市場(chǎng)組合管理一方面是對(duì)原始基準(zhǔn)組合的擬合,涉及對(duì)單個(gè)證券非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分析(比如債券基準(zhǔn)組合中,單個(gè)證券因?yàn)樵u(píng)級(jí)下滑而被挪出組合,基金需要對(duì)其做相應(yīng)的調(diào)整),另一方面是對(duì)基準(zhǔn)組合進(jìn)行偏離,使其能夠進(jìn)行更多的風(fēng)險(xiǎn)暴露,進(jìn)而獲取相應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。基準(zhǔn)組合能夠在一定程度上代表基金的風(fēng)險(xiǎn)偏好,但是卻有局限性。

首先,基準(zhǔn)組合的代表性有限。以債券組合為例,基金采用的是彭博巴克萊全球綜合指數(shù),被納入的證券需要滿足評(píng)級(jí)、未償還余額、剩余到期期限等要求,進(jìn)而將某些具有特定風(fēng)險(xiǎn)特征的證券排除在外。

其次,基準(zhǔn)組合的不斷變化改變了理想的市場(chǎng)組合收益。新證券的納入以及舊證券的排除也會(huì)增加基金的交易成本,從而使得實(shí)際基準(zhǔn)組合的收益要小于理想的基準(zhǔn)組合。

綜上,基金在對(duì)市場(chǎng)組合進(jìn)行擬合的同時(shí),應(yīng)當(dāng)允許基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)組合進(jìn)行合理的偏離,一來(lái)能使基金獲得更加契合自身利益的風(fēng)險(xiǎn)暴露,二來(lái)能夠有效減少交易成本,避免在不可行的情況下強(qiáng)制進(jìn)行再平衡。

此外,不同市場(chǎng)組合的有效性差異也給基金帶來(lái)了機(jī)會(huì),比如在股票市場(chǎng)中,不同市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能會(huì)導(dǎo)致不同的價(jià)格差異,價(jià)格與定價(jià)模型不再吻合,使得基金能夠獲得風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益。

2.證券維度管理(基本面分析)

基金的證券維度管理分為內(nèi)部管理與外部管理兩個(gè)方面,基金的內(nèi)部管理主要涉及積極的所有權(quán)運(yùn)用,而外部管理則與授權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等要素有關(guān)。

基準(zhǔn)組合的設(shè)計(jì)忽略了很多與特定證券有關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(即α),比如所有權(quán)結(jié)構(gòu)、合約條款設(shè)計(jì)、管轄權(quán)等,一些表面一致的債券實(shí)際上可能有著不同的風(fēng)險(xiǎn)特征。基金的長(zhǎng)期投資視野決定了其需要對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期的管理,這時(shí)證券維度管理的內(nèi)部管理中的所有權(quán)的運(yùn)用就最為關(guān)鍵。基金針對(duì)每個(gè)部門(mén)的投資設(shè)立了單獨(dú)的管理單元,并授予每個(gè)基金經(jīng)理最大的投資自由度?；鹁退顿Y企業(yè)的公司治理、社會(huì)以及環(huán)境問(wèn)題不斷做出努力,并確保管理層與股東的利益一致,以期通過(guò)積極運(yùn)用所有權(quán)而帶來(lái)額外收益。在被動(dòng)管理策略中,基金不會(huì)追求金融利益,只重視因擁有所有權(quán)而帶來(lái)的收益,即便某些企業(yè)的公司治理有了嚴(yán)重的問(wèn)題,基金也不會(huì)出售證券。而在原則指導(dǎo)下的所有權(quán)應(yīng)用中,基金在某種程度上會(huì)行使自己的所有權(quán),但這些行動(dòng)都是被規(guī)則所框定的。積極管理下的所有權(quán)應(yīng)用則不同,基金的目的是為了提高特定企業(yè)的價(jià)值,并減少不必要的風(fēng)險(xiǎn)暴露。因此,基金投資策略與所有權(quán)運(yùn)用方式存在正向關(guān)系。用簡(jiǎn)單線性模型表示即為:FOU=β×AFS(β>0)。其中,FOU表示基金運(yùn)用所有權(quán)主動(dòng)程度,值越大說(shuō)明所有權(quán)運(yùn)用越主動(dòng);AFS表示基金投資策略主動(dòng)程度,值越大說(shuō)明基金投資策略更趨向主動(dòng)管理。

根據(jù)之前的分析,基金的所有權(quán)應(yīng)用、責(zé)任投資等必須服從相應(yīng)原則的指導(dǎo),所以基金大體位于投資策略—所有權(quán)運(yùn)用坐標(biāo)圖的中點(diǎn),隨著近年來(lái)基金加大對(duì)所有權(quán)的運(yùn)用的投入,其位置逐漸朝向右上方移動(dòng)(參見(jiàn)圖1)。

3.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理既在投資組合層面施加偏離限制,又積極地暴露新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),并動(dòng)態(tài)地適應(yīng)原系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化[3]。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通常是證券積極管理收益的重要解釋變量,基金對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理主要分為以下三個(gè)方面。一是總量控制,基金通過(guò)在整體層面上下達(dá)風(fēng)險(xiǎn)約束以及投資指令,使得基金能夠在一定的約束下偏離市場(chǎng)組合,進(jìn)而采集不同的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是積極的風(fēng)險(xiǎn)暴露,基金在市場(chǎng)失衡,出現(xiàn)異動(dòng)時(shí)將加大投資,因?yàn)槭袌?chǎng)的異動(dòng)往往與背后的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相掛鉤。三是動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)采集,動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)采集直接關(guān)注資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露,基金的投資機(jī)會(huì)以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不斷變動(dòng),靜態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)暴露與基金長(zhǎng)期的投資視野是不相符的,基金旨在獲得長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益,因此基金需增加對(duì)高收益系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露。

(二)市場(chǎng)組合管理重點(diǎn):基金基準(zhǔn)組合偏離

基金的策略基準(zhǔn)組合由財(cái)政部擬定,NBIM代為管理?；鹬荒芡顿Y于上市股權(quán)、可交易固定收益工具以及未上市房地產(chǎn),此外,基金可能還會(huì)投資于一些籌劃上市的公司。根據(jù)挪威央行2017年7月21日修正的《投資指令》,基準(zhǔn)組合當(dāng)中70%由股權(quán)組成,30%由固定收益組成。如果真實(shí)基準(zhǔn)組合的股權(quán)配置比例超過(guò)74%或低于66%,基準(zhǔn)將會(huì)再平衡至60%。基金的收益用與其基準(zhǔn)組合中資產(chǎn)類(lèi)別相符的一籃子貨幣表示。自2016年1月開(kāi)始,策略基準(zhǔn)組合的追蹤誤差為1.25%。

1.策略基準(zhǔn)指數(shù)

策略基準(zhǔn)中股權(quán)與固定收益指數(shù)的投資標(biāo)的是可投資并被廣泛使用的指數(shù),對(duì)于未上市房地產(chǎn),由于市場(chǎng)上不存在可投資指數(shù),是以其實(shí)際價(jià)值被囊括在內(nèi)的。股權(quán)基準(zhǔn)組合基于富時(shí)全球股價(jià)市值加權(quán)指數(shù),其偏離主要在兩個(gè)方面:地理配置以及倫理排除。地理配置上,基金著重投資于歐洲發(fā)達(dá)市場(chǎng),并且將挪威克朗計(jì)價(jià)的證券排除在外。倫理排除方面,被納入證券的發(fā)行人必須滿足挪威央行的《觀測(cè)及排除指引》。固定收益投資基準(zhǔn)指數(shù)主要由兩個(gè)子指數(shù)組成,政府債券以及企業(yè)債券,每一個(gè)子指數(shù)都被分配了固定的權(quán)重,并且每月進(jìn)行再平衡。政府子指數(shù)分配的比例為70%,挪威基金所采用的固定收益基準(zhǔn)組合和彭博巴克萊指數(shù)最大的不同在于,政府債券在挪威基金策略基準(zhǔn)中的權(quán)重依照GDP計(jì)算。其他的不同之處在于,當(dāng)?shù)氐臋C(jī)構(gòu)債、地方政府債、主權(quán)債務(wù)以及ABS、CMBS等債券并不包含在基準(zhǔn)組合內(nèi)部。企業(yè)債券的比例為30%,皆按照市值進(jìn)行加權(quán)。

2.股權(quán)基準(zhǔn)指數(shù)

考慮股權(quán)基準(zhǔn)指數(shù)的關(guān)鍵在于區(qū)域、市場(chǎng)以及細(xì)分市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)(在基金沒(méi)有明確區(qū)域分配優(yōu)先級(jí)的情況下,市場(chǎng)權(quán)重配置法是最合理的),并符合基金的倫理排除標(biāo)準(zhǔn)[4]。

挪威基金的股權(quán)基準(zhǔn)指數(shù)主要分配于歐洲、美洲以及亞太地區(qū)三個(gè)地區(qū)。

基金的最初的區(qū)域分配向歐洲傾斜,其比例高達(dá)50%,美國(guó)以及亞太地區(qū)分別為30%和20%。這種配置比例一直維持到2003年的1月。挪威財(cái)政部將亞太地區(qū)10%的配置比例轉(zhuǎn)向了美洲,二者的比例分別為40%和10%。

第二次修訂發(fā)生在2005年4月,三個(gè)區(qū)域的分配比例被重置,基金將亞太地區(qū)固定收益投資中的5%轉(zhuǎn)向股權(quán),歐洲之外50%的比例被分為了35%的美洲以及15%的亞洲。

由于歐洲股權(quán)市場(chǎng)在全球金融危機(jī)之后的滯后表現(xiàn),2012年6月,財(cái)政部對(duì)區(qū)域股權(quán)配置比例做了較大的調(diào)整,引入了“國(guó)家因子權(quán)重”,用市值與其相乘,主要目的是減小基金在歐洲地區(qū)的投資,代替了由上級(jí)直接指定的固定區(qū)域配置比例,這些因子將歐洲地區(qū)的比例減小了10%。

基金對(duì)新興市場(chǎng)的股權(quán)投資始于1998年,當(dāng)時(shí)的投資范圍局限于亞太經(jīng)合組織國(guó)家,這些市場(chǎng)是富時(shí)世界指數(shù)的一部分,這么做的目的是讓基準(zhǔn)組合更好地表現(xiàn)全球的經(jīng)濟(jì)狀況,分散化投資。

財(cái)政部在2001年1月第一次擴(kuò)張基準(zhǔn)指數(shù),決定逐漸將所有市場(chǎng)囊括在基準(zhǔn)組合當(dāng)中。當(dāng)年納入的大型新興市場(chǎng)包括巴西、韓國(guó)、墨西哥、臺(tái)灣以及土耳其。2008年,財(cái)政部納入了19個(gè)新的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體,盡管其股權(quán)投資的基礎(chǔ)架構(gòu)還未完善。

1998年基金開(kāi)始股權(quán)投資時(shí)參考的是富時(shí)世界指數(shù),涵蓋的主要是大中規(guī)模市值的企業(yè)。2003年,基金引入了新的富時(shí)全球市值指數(shù),這個(gè)指數(shù)包括了一些全球較具代表性的小市值公司,它的引入使得基準(zhǔn)囊括的證券從2 000個(gè)增加到了7 000個(gè)。

財(cái)政部于2004年發(fā)布《觀測(cè)及排除指引》,并指定道德委員來(lái)評(píng)估有關(guān)的企業(yè)。如果企業(yè)被排除出了基金投資范圍之外,它們也將不再納入基準(zhǔn)指數(shù)當(dāng)中。該指引主要有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn),其中一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)將生產(chǎn)煙草、為某些國(guó)家產(chǎn)銷(xiāo)軍事設(shè)備、生產(chǎn)武器用于侵犯基本人權(quán)的企業(yè)排除在外。另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)用于排除存在大量不道德行為的企業(yè)。2015年12月,排除相關(guān)企業(yè)的權(quán)利被下放至挪威央行手中。

財(cái)政部于2016年2月對(duì)指引再度進(jìn)行了修改。兩個(gè)新的標(biāo)準(zhǔn)被納入其中。首先,企業(yè)的行為標(biāo)準(zhǔn)有所擴(kuò)大,增加排除了一些大量排放溫室氣體的企業(yè)。其次,基于煤炭生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)也被引入,超過(guò)30%的收入來(lái)源于動(dòng)力煤或超過(guò)30%的業(yè)務(wù)與動(dòng)力煤有關(guān)的采礦企業(yè)以及電力企業(yè)將被排除在外。

3.固定收益基準(zhǔn)指數(shù)

基金關(guān)于固定收益基準(zhǔn)組合的主要決策內(nèi)容也是區(qū)域配置,對(duì)應(yīng)的地理區(qū)域配置和股權(quán)基準(zhǔn)組合大體一致。財(cái)政部1998年第一次配置基準(zhǔn)指數(shù)時(shí),股債組合的區(qū)域配置比例是一致的,歐洲、美洲和亞太地區(qū)的比例分別為50%、30%和20%,基準(zhǔn)組合皆向歐洲偏離。

2002年1月,基金固定收益中配置于歐洲、美洲以及亞太的比例分別為55%、35%和10%。

2005年4月,基金將亞太地區(qū)固定收益投資中的5%轉(zhuǎn)向股權(quán),在固定收益組合內(nèi)部,歐洲組合的比例也提升至將近60%。

2011年3月,挪威央行提出了固定收益基準(zhǔn)指數(shù)構(gòu)建的新框架,新的基準(zhǔn)指數(shù)由70%的GDP權(quán)重政府債券和30%的市場(chǎng)權(quán)重企業(yè)債組成。與股權(quán)基準(zhǔn)2012年的修訂方向一致,這個(gè)做法明顯減少了固定收益基準(zhǔn)組合的中歐洲的權(quán)重(近60%減少至近40%),減小的部分被配置至美洲和亞太地區(qū)。

挪威財(cái)政部在2012年基金管理白皮書(shū)中,宣布擴(kuò)張固定收益基準(zhǔn)組合至新興市場(chǎng)債券,并在2012年6月末正式執(zhí)行,2014年3月,挪威央行建議財(cái)政部采用投資因子,修正期末基準(zhǔn)組合中持有余額較小的債券市值,因此減少了部分新興市場(chǎng)國(guó)家的債券比重。

(三)基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)衡量方法

1.收益衡量方法

基金的收益分為百分比收益、基準(zhǔn)收益以及相對(duì)收益三部分,相對(duì)收益即為基金百分比收益和基準(zhǔn)收益之差,亦被稱作積極收益。

(1)百分比收益

百分比收益的具體數(shù)據(jù)參見(jiàn)表1(本文表1—表3的數(shù)據(jù)均來(lái)自NBIM官方網(wǎng)站)。

表2 挪威政府全球養(yǎng)老基金歷年基準(zhǔn)收益(%)

表3 挪威政府全球養(yǎng)老基金歷年相對(duì)收益(%)

(2)基準(zhǔn)收益(分地區(qū)分行業(yè))

2017年之前,基金的房地產(chǎn)投資是以實(shí)際價(jià)值納入房地產(chǎn)投資中的,對(duì)標(biāo)的基準(zhǔn)組合為投資性地產(chǎn)數(shù)據(jù)庫(kù),挪威財(cái)政部并未像股權(quán)富時(shí)指數(shù),債券對(duì)彭博巴克萊指數(shù)一樣,為基金下達(dá)政策組合。

(3)相對(duì)收益

基金管理的目標(biāo)是使其各項(xiàng)指標(biāo)優(yōu)于基準(zhǔn)組合,各種投資策略反應(yīng)的是基金的積極管理決策,2012年之前,基金將相對(duì)收益分解為外部管理和內(nèi)部管理兩部分,2012策略大調(diào)整之后,基金按資產(chǎn)配置、證券選擇以及資產(chǎn)管理三個(gè)部分對(duì)收益進(jìn)行分解,以判斷各個(gè)部分對(duì)相對(duì)收益的貢獻(xiàn)程度,基金自成立以來(lái)的相對(duì)收益變動(dòng)如表3所示(所有計(jì)算均采用基金的國(guó)際貨幣籃子)。

2.風(fēng)險(xiǎn)衡量方法

挪威央行用一系列指標(biāo)綜合衡量基金風(fēng)險(xiǎn)?；鸬钠谕^對(duì)波動(dòng)率基于的是統(tǒng)計(jì)學(xué)上的標(biāo)準(zhǔn)差概念,展示了基金每年投資收益波動(dòng)的幅度,并將不同投資之間的相關(guān)性考慮在內(nèi)。

與基準(zhǔn)組合相比,基金在貨幣、部門(mén)、國(guó)家、區(qū)域、發(fā)行人的方面均作了一定的偏離,這些偏離是基金相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源。

對(duì)期望相對(duì)波動(dòng)率的限制,一般被稱為追蹤誤差,追蹤誤差限制了基金的股權(quán)和固定收益投資收益偏離基準(zhǔn)指數(shù)[5]。2016年2月新制定的追蹤誤差比例為1.25%,之前為1%。

期望相對(duì)波動(dòng)率的估計(jì)基于的是一般的市場(chǎng)情況,不能為小概率事件提供有關(guān)的信息。期望損失,又被稱作條件在險(xiǎn)價(jià)值,是一個(gè)被廣泛使用尾部風(fēng)險(xiǎn)衡量手段,它展示了基金在Q百分比下的平均期望損失,Q指的是尾部情況發(fā)生的概率,等價(jià)于1減去置信區(qū)間。執(zhí)行評(píng)議小組對(duì)股權(quán)和固定收益集合組合的期望損失限制為3.75%,自2016年3月1日后生效。

利用基準(zhǔn)重疊指標(biāo)可以判斷組合有多切合基準(zhǔn)。挪威央行評(píng)議小組為股權(quán)和固定收益投資與基準(zhǔn)組合之間的差異做出了60%的最小重合限制。

3.收益和風(fēng)險(xiǎn)的綜合衡量方法:風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)

上述指標(biāo)對(duì)于評(píng)估基金表現(xiàn)有一定作用,然而,它們并非衡量資產(chǎn)管理效率的有效手段。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益能夠用基金獲得收益時(shí)所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)標(biāo)準(zhǔn)化基金的表現(xiàn)。并與其他同行業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)比。

(1)夏普比率

夏普比率的分子為投資組合扣除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之后的平均收益,分母為組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差。一個(gè)高的夏普比率意味著單位風(fēng)險(xiǎn)能夠得到更高的收益回報(bào)。

(2)信息比率

在CAPM模型的假設(shè)下,所有資產(chǎn)期望收益的差異都可以用貝塔來(lái)解釋。貝塔衡量的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),其數(shù)值通過(guò)將收益扣除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之后的值對(duì)基準(zhǔn)組合扣除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之后的值回歸而得來(lái)。評(píng)估比率與夏普比率相似,然而其衡量的并不是總風(fēng)險(xiǎn)與總收益之間的權(quán)衡情況,它的計(jì)算剔除了基準(zhǔn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)估比率的分子為CAPM回歸中的殘差,即詹森阿爾法,分母為殘差的標(biāo)準(zhǔn)差。

(3)因子調(diào)整收益

因子調(diào)整收益用的是相對(duì)收益對(duì)因子歷史數(shù)據(jù)的回歸,回歸中的斜率代表的是基金對(duì)系統(tǒng)性因子的積極暴露,回歸的截距代表的是基金因管理活動(dòng)而帶來(lái)的收益。股權(quán)投資的因子系列基于FAMA-FRENCH模型,數(shù)據(jù)可從KENNETH FRENCH官網(wǎng)下載。固定收益投資的因子基于的是FAMA-FRENCH,使用的為違約、期限等因子。對(duì)于股權(quán)和固定收益的投資集合而言,因子集合是所有因子的加總。如果所有的系統(tǒng)性因子都能被窮盡,則因子調(diào)整的收益就能得到理論上的阿爾法,而積極管理意義上,包括了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的阿爾法。

(四)基金地產(chǎn)投資

地產(chǎn)投資由挪威房地產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。

1.投資策略

基金的地產(chǎn)投資雖以實(shí)際價(jià)值納入策略基準(zhǔn)組合中,其實(shí)際收益仍要與市場(chǎng)指數(shù)對(duì)標(biāo)。2017年1月1日之前,財(cái)政部的《管理指令》要求基金對(duì)標(biāo)IPD組合。

基金僅在全球少數(shù)城市進(jìn)行投資,這些城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)有足夠大的規(guī)模和增長(zhǎng)潛力,使得基金能夠在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)進(jìn)行大量的投資并獲得豐厚回報(bào)。基金地產(chǎn)投資的主干是位于商業(yè)中心的寫(xiě)字樓,此外,基金還投資于擁有較高的人均消費(fèi)支出的零售市場(chǎng),基金還投資于重要交通基礎(chǔ)設(shè)施旁的物流地產(chǎn),基金還與知名的地產(chǎn)投資商合作。

基金需要對(duì)地產(chǎn)進(jìn)行有效的資產(chǎn)管理,管理的內(nèi)容包括執(zhí)行或設(shè)計(jì)投資計(jì)劃,確保正確的租賃結(jié)構(gòu),識(shí)別有前景的項(xiàng)目,對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行改造升級(jí),核算項(xiàng)目并發(fā)布相關(guān)的報(bào)告,基金通常情況下不使用債務(wù)來(lái)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行融資。

2.風(fēng)險(xiǎn)管理

減小市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最重要的途徑是分散投資,基金以避免在某一年份進(jìn)行過(guò)度投資為控制集中風(fēng)險(xiǎn)的出發(fā)點(diǎn),防止基金在市場(chǎng)普遍定價(jià)過(guò)高時(shí)進(jìn)行過(guò)度的投資。

此外,基金的地產(chǎn)投資還面臨著特有風(fēng)險(xiǎn),包括氣候風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。挪威政府的執(zhí)行評(píng)議小組曾發(fā)布《風(fēng)險(xiǎn)管理原則》,明確基金產(chǎn)生價(jià)值超過(guò)7.5億克朗或者影響超過(guò)一年的操作風(fēng)險(xiǎn)的概率應(yīng)當(dāng)?shù)陀?0%?；鸬牡禺a(chǎn)投資有可能違反投資指令,基金也有可能收到市場(chǎng)所在國(guó)的監(jiān)管罰單,即合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

3.可持續(xù)性管理

基金的合作伙伴和外部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)會(huì)收到基金的《投資指引》,這些指引明確了基金在環(huán)保方面的投資責(zé)任,并說(shuō)明了基金的可持續(xù)性投資原則。

基金使用全球地產(chǎn)可持續(xù)發(fā)展基準(zhǔn)組合來(lái)衡量地產(chǎn)投資所有投資的可持續(xù)性表現(xiàn)?；鸬禺a(chǎn)投資可持續(xù)性管理的終極目標(biāo)是為所有寫(xiě)字樓、零售地產(chǎn)和物流地產(chǎn)爭(zhēng)取綠色建筑認(rèn)證。

4.評(píng)估與收益、成本計(jì)算

地產(chǎn)投資組合的評(píng)估也分為資產(chǎn)與債務(wù)兩部分。由于地產(chǎn)的交易頻率遠(yuǎn)低于股票和債券,地產(chǎn)在出售之前的價(jià)值一直存在不確定性,需要對(duì)比不同評(píng)估者的估值。

基金地產(chǎn)投資收入包括資本收益與凈租金收入兩部分。基金地產(chǎn)投資主要成本分為投資管理成本、控股結(jié)構(gòu)成本和資產(chǎn)管理成本三部分,其他成本包括資產(chǎn)成本、稅收成本、利息支出以及交易成本。

5.投資決策

地產(chǎn)投資決策受挪威央行的《投資指令》以及《CEO職位描述》控制。所有關(guān)鍵的決策都要經(jīng)過(guò)相應(yīng)的評(píng)議小組和委員會(huì)的考慮,決策的授權(quán)過(guò)程如圖2所示。

圖2 挪威央行地產(chǎn)投資決策管理過(guò)程

6.通過(guò)分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行的投資

地產(chǎn)的投資與上市的股權(quán)或債權(quán)投資不同,需要花費(fèi)數(shù)周或數(shù)月完成交易。交易的合同、合伙協(xié)議(基金通常與合作伙伴成立合伙企業(yè))、資產(chǎn)管理協(xié)議都需要與當(dāng)?shù)氐纳虡I(yè)習(xí)俗以及法規(guī)相符,開(kāi)展每個(gè)投資前都要進(jìn)行盡職調(diào)查。風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)踐表明,通過(guò)分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資是一個(gè)常用的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的手段。

2011年,挪威央行在盧森堡創(chuàng)立了投資平臺(tái),由其負(fù)責(zé)歐洲大陸的地產(chǎn)投資,此外,英國(guó)的物流地產(chǎn)投資也是通過(guò)該平臺(tái)進(jìn)行?；鸬拿绹?guó)分支機(jī)構(gòu)全都注冊(cè)在特拉華州,特拉華州擁有完善的公司法以及陳述的法律糾紛處理法庭,是美國(guó)公認(rèn)的注冊(cè)公司的最佳地點(diǎn)[6]。

(五)基金責(zé)任投資

挪威央行的《投資指令》要求基金必須將責(zé)任投資納入管理當(dāng)中,基金必須考慮可能對(duì)其投資收益產(chǎn)生顯著影響的環(huán)保、社會(huì)以及政府議題,并積極減小與之有關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

1.責(zé)任投資的研究以及非金融數(shù)據(jù)

挪威央行挪威金融研究計(jì)劃為基金開(kāi)展相關(guān)研究提供了資助?；鹨矔?huì)資助項(xiàng)目之外,針對(duì)一些特別的研究領(lǐng)域展開(kāi)研究?；疬€會(huì)在每季度展開(kāi)研討會(huì),邀請(qǐng)外部以及內(nèi)部的專(zhuān)家探討相關(guān)的話題。

責(zé)任投資的難點(diǎn)之一是將有關(guān)文字陳述轉(zhuǎn)換為數(shù)據(jù),更好的理解相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。而與責(zé)任投資相關(guān)的數(shù)據(jù)大部分都是非金融性質(zhì)的?；饛膶?zhuān)注于非金融數(shù)據(jù)的外部數(shù)據(jù)商處獲取相關(guān)數(shù)據(jù),此外,一些學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)、NGO等民間組織以及媒體也為基金提供了相關(guān)的數(shù)據(jù)來(lái)源。基金也鼓勵(lì)被投資企業(yè)主動(dòng)披露相關(guān)數(shù)據(jù)。基金對(duì)兒童權(quán)利、水資源管理以及氣候變化議題內(nèi)的非金融數(shù)據(jù)保持高度關(guān)注。

2.運(yùn)用投票權(quán)行使責(zé)任投資

NBIM基于基金資產(chǎn)增值保值的目的來(lái)運(yùn)用自己的投票權(quán),基金希望能夠在所有股東會(huì)議上行使投票權(quán)利,然而,基金持有接近9 000家企業(yè)的股權(quán),不可能出席每一家公司的股東會(huì),大多數(shù)情況下基金通過(guò)代理方式行使投票權(quán)?；鸬耐镀笨赡芘c執(zhí)行評(píng)議小組的意見(jiàn)相左,特別是面臨被投資公司董事會(huì)獨(dú)立性喪失時(shí),基金將會(huì)對(duì)議程進(jìn)行單獨(dú)的分析,并基于基金的長(zhǎng)期利益做出投票。

3.環(huán)保投資

與環(huán)保相關(guān)的投資指令自2009年起就是基金的投資策略之一。這部分指令既包括對(duì)基金內(nèi)部管理者的,又包括對(duì)外部管理者的,兩者的風(fēng)險(xiǎn)收益要求是一致的。挪威財(cái)政部下達(dá)的指令要求基金對(duì)環(huán)保的投資應(yīng)當(dāng)在300—600億克朗之間。

基金的環(huán)保投資可分為三類(lèi),前兩大類(lèi)投資的企業(yè)能夠?qū)夂蜃兓约拔廴締?wèn)題提出解決方案,分別為低排放能源以及可替代能源生產(chǎn)企業(yè)、生產(chǎn)清潔能源和節(jié)能科技的企業(yè),第三類(lèi)能夠?qū)ψ匀毁Y源進(jìn)行更有效的利用。

4.風(fēng)險(xiǎn)管理

對(duì)環(huán)境、社會(huì)、公司治理等議題進(jìn)行分析之后,基金將會(huì)考慮從那些具有長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的公司撤資,這些決定皆由NBIM做出,基金不會(huì)公布撤資公司名單及候選名單?；鸬某焚Y應(yīng)當(dāng)符合對(duì)參考指數(shù)的偏離限制,因此對(duì)于一些巨額投資而言,對(duì)話要比撤資合適一些[7]。

二、中國(guó)投資有限責(zé)任公司投資模式梳理

中投公司成立于2007年9月29日,已成為全球第二大主權(quán)財(cái)富基金[8],業(yè)務(wù)分為獨(dú)立的兩個(gè)部分,一是在人民幣區(qū)域外進(jìn)行全球投資,二是通過(guò)其全資子公司——中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司代表國(guó)務(wù)院持有重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)股權(quán),實(shí)現(xiàn)國(guó)有金融資產(chǎn)的保值增值。本次研究重點(diǎn)為中投公司的境外投資業(yè)務(wù)。

(一)中投公司投資策略

一是參考組合配置模式。2015年,中投國(guó)際引入了參考組合配置模式,由“戰(zhàn)略配置-政策組合-戰(zhàn)術(shù)配置-實(shí)際組合”改為“參考組合-三年政策組合-年度政策組合-實(shí)際組合”。中投國(guó)際還引入了再平衡機(jī)制,保證逆向投資的順利進(jìn)行。二是自主研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)業(yè)績(jī)分析系統(tǒng),2014年1月,中投公司的風(fēng)險(xiǎn)業(yè)績(jī)系統(tǒng)“豐業(yè)”系統(tǒng)正式投入使用,實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。為強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)因子分析,2017年中投公司正式開(kāi)展“豐業(yè)”二期的建設(shè)。三是組合分析與配置系統(tǒng),2014年,中投公司的組合與分析配置系統(tǒng)正式上線,具有敞口統(tǒng)計(jì)、組合監(jiān)控、再平衡控制、因子和場(chǎng)景分析、另類(lèi)投資分析、配置優(yōu)化和組合展望等功能。該系統(tǒng)為中投公司提供了“配置-分析-管理”的一體化流程平臺(tái),極大提升了公司的配置和管理效率。四是風(fēng)險(xiǎn)因子投資,2015年,公司在“豐業(yè)”系統(tǒng)中引入風(fēng)險(xiǎn)因子體系,提高風(fēng)險(xiǎn)量化水平。公司目前的風(fēng)險(xiǎn)因子框架分為宏觀、組合、策略和市場(chǎng)四種。宏觀主要考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和市場(chǎng)壓力。組合風(fēng)險(xiǎn)因子主要包括股票、利率、信用、實(shí)物資產(chǎn)、對(duì)沖資金、多資產(chǎn)配置等。策略風(fēng)險(xiǎn)因子主要涉及到國(guó)家、行業(yè)、投資風(fēng)格、利率、利差、貨幣、大宗商品和對(duì)沖基金策略。市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因子則主要包括股價(jià)、匯率、大宗商品、利率、信用價(jià)差、波動(dòng)率等。

(二)中投公司投資軌跡

1.中投公司收益情況

根據(jù)中投公司歷年年報(bào)提供的數(shù)據(jù),中投公司在2008年的收益率為-2.10%,主要原因?yàn)榻鹑谖C(jī)引發(fā)的全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩,2011年歐債危機(jī)時(shí),基金的收益率跌至-4.30%。另一個(gè)出現(xiàn)負(fù)收益的年份為2015年,根據(jù)中投發(fā)言人劉芳玉接收新華社采訪時(shí)作出的解答,該年出現(xiàn)負(fù)收益的主要原因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格深度下跌、負(fù)利率政策造成股債投資收益率低于預(yù)期以及美元的大幅升值(基金收益以美元衡量)。2018年再次出現(xiàn)負(fù)的收益率,主要原因是2018年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體從高位放緩,主要經(jīng)濟(jì)體增速出現(xiàn)明顯分化,全球流動(dòng)性持續(xù)收緊,貿(mào)易摩擦、地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)因素疊加,國(guó)際金融市場(chǎng)跌宕起伏,投資者信心受到?jīng)_擊,全球資本市場(chǎng)整體下行,主要股指表現(xiàn)遭遇十年來(lái)最糟糕的一年,MSCI全球股票指數(shù)下跌9.4%(以美元計(jì)算)。具體見(jiàn)表4。

表4 中投公司歷年收益率(%)

2．中投公司資產(chǎn)配置情況

(1)資產(chǎn)類(lèi)別配置

中投公司的資產(chǎn)的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)主要為現(xiàn)金管理產(chǎn)品、公開(kāi)市場(chǎng)股票、長(zhǎng)期資產(chǎn)、絕對(duì)收益產(chǎn)品、固定收益證券以及另類(lèi)資產(chǎn),其中,以對(duì)沖基金為代表的絕對(duì)收益投資以及長(zhǎng)期資產(chǎn)皆為另類(lèi)投資的一部分。具體見(jiàn)表5。

表5 中投公司歷年資產(chǎn)類(lèi)別配置(%)

(2)區(qū)域配置

中投公司的投資足跡遍布五大洲,2012年起,中投公司不再披露按地理位置劃分的資產(chǎn)配置權(quán)重,而是將資產(chǎn)劃分為美國(guó)股票、非美發(fā)達(dá)國(guó)家股票和新興市場(chǎng)股票三大類(lèi),美國(guó)一直是基金資產(chǎn)區(qū)域配置的重點(diǎn),而新興市場(chǎng)的股票在2015年、2016年有所下降,2017年以后又有所增加,但和2012年至2014年相比,比例大幅度減小了。

三、投資模式對(duì)比及對(duì)中國(guó)養(yǎng)老基金管理的借鑒與思考

(一)授權(quán)模式存在差異

首先,挪威政府全球養(yǎng)老基金的建立依托于《政府養(yǎng)老基金法案》,而中國(guó)的全國(guó)人大并未為中投公司設(shè)立任何專(zhuān)屬法案,使得中投公司的授權(quán)從根本上缺乏立法依據(jù)和規(guī)范。

其次,挪威政府養(yǎng)老基金的每個(gè)投資層級(jí)均有嚴(yán)格的指令與原則。相較之下,中投公司所謂的《投資原則》《投資理念》內(nèi)容十分空洞,對(duì)公司投資活動(dòng)的指引極為有限,并且在實(shí)際投資活動(dòng)中,多次出現(xiàn)了違背其《投資原則》的事件,特別是作為財(cái)務(wù)投資者一條,中投公司對(duì)某些被投資公司超過(guò)了50%。

再次,挪威政府養(yǎng)老基金下設(shè)于挪威央行,而中投則直接歸屬中國(guó)國(guó)務(wù)院管理,中國(guó)人民銀行擁有專(zhuān)屬于自身的主權(quán)財(cái)富基金——外管局的華安投資公司,此外,中國(guó)的全國(guó)社會(huì)保障基金也屬于主權(quán)財(cái)富基金,中投、人社部、財(cái)政部和央行下設(shè)的主權(quán)財(cái)富機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)或使得中投公司面臨一定的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

此外,中投公司基于《圣地亞哥原則》,一直將自己定義為商業(yè)機(jī)構(gòu),是主權(quán)財(cái)富基金,然而,中投公司下設(shè)的中央?yún)R金公司無(wú)疑是一家準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu),二者的矛盾不僅存在于管理意義上,更給中投公司的對(duì)外投資帶來(lái)了重重法律阻礙。而挪威政府全球養(yǎng)老基金則僅從事主權(quán)財(cái)富投資業(yè)務(wù),境內(nèi)投資業(yè)務(wù)由政府境內(nèi)養(yǎng)老基金負(fù)責(zé),與挪威央行無(wú)關(guān)。

最后,中投公司的出資人為財(cái)政部,管理平臺(tái)卻為國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì),雖然二者的實(shí)際控制人皆為國(guó)務(wù)院,但中投公司的人權(quán)、事權(quán)究竟歸口哪個(gè)部門(mén),仍存在爭(zhēng)議[9]。

(二)中投公司的投資范圍較為寬泛

挪威財(cái)政部的《管理指令》規(guī)定,NBIM只能投資于上市股權(quán)、可交易固定收益工具以及未上市房地產(chǎn),而從中投公司的年報(bào)中可以看出,中投公司的投資范圍比較寬泛,除了公開(kāi)市場(chǎng)股票、固定收益證券和未上市地產(chǎn)外,還可投資于各種非公開(kāi)市場(chǎng),投資范圍較為寬泛。

(三)中投公司責(zé)任投資重視程度不夠

從公開(kāi)披露的信息可以看出,挪威政府全球養(yǎng)老基金對(duì)責(zé)任投資的重視程度遠(yuǎn)高于中投公司?；鸩坏磕甓ㄆ谂镀洹敦?zé)任投資報(bào)告》,還制定了《責(zé)任投資原則》《期望書(shū)》《觀點(diǎn)陳述書(shū)》等責(zé)任投資標(biāo)準(zhǔn)、積極運(yùn)用所有權(quán)的《投票指引》以及在財(cái)政部層面下發(fā)的《觀測(cè)及排除指引》。中投公司責(zé)任投資重視程度不夠,中投的歷年年報(bào)均未涉及責(zé)任投資的內(nèi)容,只在其《投資原則》中簡(jiǎn)單做了陳述。

(四)資產(chǎn)配置比例不同

挪威政府全球養(yǎng)老基金對(duì)歐洲市場(chǎng)的重視程度較高,而中投公司對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的興趣遠(yuǎn)大于其他地區(qū),二者對(duì)新興市場(chǎng)的投資在近年來(lái)基本一致,保持在10%左右。挪威基金對(duì)歐洲的重視源于其地理位置和發(fā)展歷史,而中投公司對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的過(guò)度投資是否有足夠的投資邏輯作為支撐,是否能夠分散化公司的資產(chǎn)組合,采集風(fēng)險(xiǎn)因子,仍有待進(jìn)一步的觀察。

此外,挪威政府全球養(yǎng)老基金的股票配置比例一直保持上升趨勢(shì),最新的策略基準(zhǔn)組合甚至將股票占比提高至70%,表明了其采集股權(quán)因子的決心,而中投公司的上市股權(quán)配置從未超過(guò)50%,并將其投資的很大一部分押注到了長(zhǎng)期資產(chǎn)等另類(lèi)資產(chǎn)投資中。

(五)中投公司信息披露體系不夠完善

挪威政府養(yǎng)老基金可視為主權(quán)財(cái)富基金信息披露的典范,除了年報(bào)和季報(bào)外,基金還于每年定期披露其《責(zé)任投資報(bào)告》《房地產(chǎn)投資報(bào)告》《業(yè)績(jī)表現(xiàn)報(bào)告》《收益與風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告》。挪威基金還詳細(xì)披露了其所有授權(quán)文件。

此外,基金還公布財(cái)政部所有向議會(huì)呈交的議案、每一份員工撰寫(xiě)的研究報(bào)告、投資組合的詳細(xì)資產(chǎn)名單以及所有的收益數(shù)據(jù)等,基金甚至還提供專(zhuān)門(mén)鏈接供投資者下載工作人員的高清照片。只要投資者感興趣,基本都能在官網(wǎng)上找到想要的資料。

反觀中投公司,除了年報(bào)、新聞資訊以及幾段對(duì)高管的采訪和視頻外,基本找不到其他有用的官方信息,部分新聞資訊甚至出現(xiàn)嚴(yán)重的筆誤。此外,除了對(duì)官網(wǎng)進(jìn)行翻譯,中投公司的所有年報(bào)均無(wú)英文版本,也可見(jiàn)其對(duì)信息披露的漠視程度[10]。

(六)中投公司的獨(dú)立管理能力較弱

截至2016年,挪威主權(quán)財(cái)富基金總組合中外部管理的比例僅為4.5%,大多數(shù)的投資均為自營(yíng)投資。委外投資的金額為2 970億克朗,共76個(gè)管理機(jī)構(gòu),65家負(fù)責(zé)特定新興市場(chǎng)和邊緣市場(chǎng)股權(quán)投資,15家負(fù)責(zé)發(fā)達(dá)國(guó)家小市值公司投資,7家負(fù)責(zé)環(huán)保相關(guān)的投資,4家負(fù)責(zé)新興市場(chǎng)債券投資?；鹨步⒘送陚涞捏w系來(lái)管理市場(chǎng)組合、進(jìn)行證券選擇以及管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。反觀中投公司,其獨(dú)立管理能力可以從其絕對(duì)收益組合中一窺究竟,絕對(duì)收益投資采集的是證券的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),即理論上的阿爾法,中投公司連基本的證券選擇能力都不能保證,需要委托對(duì)沖基金進(jìn)行投資。2016年末,中投公司分散組合中對(duì)外委托的比例高達(dá)66.11%,按其分散投資近80%的比例計(jì)算(2012年后不再披露分散投資比例),中投公司有將近一半的投資均由外部管理人負(fù)責(zé)。

(七)中投公司對(duì)外投資的二次結(jié)匯問(wèn)題

二次結(jié)匯即外匯流入境內(nèi)后,被用于國(guó)外投資,匯回的收益再次結(jié)匯,造成央行兩次結(jié)匯,過(guò)度釋放流動(dòng)性。雖然挪威與中國(guó)均對(duì)資本項(xiàng)目下的外匯交易進(jìn)行管制,但是中國(guó)由于近年來(lái)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展,已成為國(guó)外金融機(jī)構(gòu)青睞的投資目的地,中投公司的境外投資面臨二次結(jié)匯問(wèn)題,需要做出合理的機(jī)制設(shè)計(jì)。

(八)對(duì)中國(guó)養(yǎng)老基金的啟示

雖然GPFG由挪威央行直接管理,重要決策要經(jīng)財(cái)政部審批,投資運(yùn)營(yíng)模式相對(duì)其他全球知名的大型養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)不算獨(dú)立,但在多年運(yùn)作中,仍有諸多經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。一是專(zhuān)注于全球化資產(chǎn)配置,廣泛投資海外市場(chǎng),不但實(shí)現(xiàn)了投資風(fēng)險(xiǎn)的分散化,而且深度參與全球財(cái)富再分配,借助海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為本國(guó)國(guó)民的未來(lái)發(fā)展提供更高保障[11]。二是以被動(dòng)投資為主,并不熱衷于時(shí)機(jī)選擇和波段操作,而是充分利用長(zhǎng)期資金的優(yōu)勢(shì),在戰(zhàn)略基準(zhǔn)的指導(dǎo)下嚴(yán)守投資紀(jì)律,通過(guò)“再平衡”機(jī)制熨平波動(dòng),實(shí)現(xiàn)了收益的長(zhǎng)期穩(wěn)定。三是面對(duì)低利率環(huán)境,堅(jiān)定不移地增配新興市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),提升整體收益水平。四是有專(zhuān)門(mén)的《政府養(yǎng)老基金法案》,每個(gè)投資層級(jí)均有嚴(yán)格的指令與原則,僅從事主權(quán)財(cái)富投資業(yè)務(wù),人權(quán)、事權(quán)的歸屬非常明確。五是投資范圍比較集中,只投資于上市股權(quán)、可交易固定收益工具以及未上市房地產(chǎn)。六是對(duì)責(zé)任投資非常重視,基金每年定期披露其《責(zé)任投資報(bào)告》。七是信息披露體系完善,獨(dú)立管理能力強(qiáng),挪威主權(quán)財(cái)富基金總組合中外部管理的比例僅為4.5%,大多數(shù)的投資均為自營(yíng)投資。