謝長(zhǎng)艷 李壯

最近，港股市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題連續(xù)刷屏，一方面是港交所日成交為0元的公司從去年同期的400多家擴(kuò)大到現(xiàn)在的700多家，另一方面是港交所日成交額跌落千億港元，一度跌至470億港元。這究竟是港股市場(chǎng)流動(dòng)性“枯竭”的信號(hào)，還是市場(chǎng)磨底接近完成？就此，本刊編輯部對(duì)話了富春山資本董事總經(jīng)理陳達(dá)，陳達(dá)長(zhǎng)期關(guān)注港股市場(chǎng)，他表示，港股0元成交的情況早已有之，而數(shù)量暴增表明港交所交投熱情不高，但也表明市場(chǎng)底部更加扎實(shí)。他判斷，港股市場(chǎng)已經(jīng)處在一波反彈的過(guò)程當(dāng)中。

從當(dāng)前港股各行業(yè)的交易或投資價(jià)值而言，陳達(dá)認(rèn)為，投資者的首選目標(biāo)就是消費(fèi)，這些消費(fèi)股既有農(nóng)夫山泉這類必選消費(fèi)股票，也有騰訊這類偏科技的可選消費(fèi)，“我覺(jué)得，像騰訊這樣的公司是可以把它理解成消費(fèi)股的。騰訊所在行業(yè)的景氣度還是可以的，公司估值也不高。在消費(fèi)股里做抉擇，既要看標(biāo)的的龍頭地位是否穩(wěn)固，還要看抗經(jīng)濟(jì)周期的實(shí)際表現(xiàn)。”

通過(guò)統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，港股上市公司日成交為0元的情況超過(guò)正常水平。在2019年10月，港股公司日成交為0元的公司數(shù)量在400家左右，現(xiàn)在則到了700多家甚至逼近900家的水平。這種現(xiàn)象被認(rèn)為是港股流動(dòng)性枯竭的一個(gè)征兆，您怎么看當(dāng)前港股流動(dòng)性問(wèn)題？

港股是以信息披露為本的注冊(cè)制市場(chǎng)，上市公司質(zhì)量存在很大的差別，既有騰訊這類頂級(jí)公司，也有許多沒(méi)人愿碰的“老千股”。對(duì)于那些不靠譜的“老千股”，零交易是正?，F(xiàn)象，注冊(cè)制市場(chǎng)都是如此，流動(dòng)性好的美股市場(chǎng)是如此，流動(dòng)性極差的澳大利亞、新加坡市場(chǎng)也是如此。

僅看零成交公司的數(shù)量從400家擴(kuò)大到700多家，其實(shí)也不是太大的問(wèn)題，但另一方面，這確實(shí)是港股流動(dòng)性縮緊的信號(hào)。因?yàn)槲覀冎豢锤酃伤{(lán)籌股成交量的話，其實(shí)都萎縮得比較厲害。

是哪些原因?qū)е赂酃闪鲃?dòng)性縮緊？

主要原因可以從兩方面來(lái)看，一個(gè)是香港國(guó)際港、國(guó)際金融中心功能被分流的問(wèn)題，另一個(gè)是影響全球流動(dòng)性的定價(jià)之錨——美聯(lián)儲(chǔ)加息。

香港作為國(guó)際金融中心，曾是我們內(nèi)地基金從業(yè)人員出海必須倚靠的城市，比如成立海外美元基金需要香港中介機(jī)構(gòu)的幫助等。但現(xiàn)在，香港能提供的金融服務(wù)在上海和深圳也能找到，其金融中心功能其實(shí)在弱化。我覺(jué)得，這對(duì)港交所的交易會(huì)有一定的不利影響。

美聯(lián)儲(chǔ)加息短期影響很大。在美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)，比如2020年的時(shí)候，港股市場(chǎng)開(kāi)始走出了一個(gè)大牛市直到2021年的2月。今年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)幾次加息，港股市場(chǎng)連連下挫，行情越走越差，那么流動(dòng)性肯定跟著走差，因?yàn)橥顿Y者在缺乏賺錢效應(yīng)的情況下，交易熱情是不高的。

相比交易額，看交易量會(huì)更準(zhǔn)確一些。在今年4月港股市場(chǎng)大跌的時(shí)候，4月成交量大約是1725億股，對(duì)比3月少了1200多億股，4月成交量也是1-9月的最低點(diǎn)。為什么會(huì)這樣？因?yàn)閺娜ツ?1月到今年1月，港股市場(chǎng)走出了一波反彈行情，反彈幅度非常大。這波反彈主要受益國(guó)內(nèi)政策利好推動(dòng)。但在外圍市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)在2月、3月和5月連續(xù)加息，港股市場(chǎng)從2月開(kāi)始結(jié)束反彈，進(jìn)入快速下跌過(guò)程。以騰訊為例，在市場(chǎng)反彈過(guò)程中，騰訊股價(jià)從200多漲到400多，月度成交量高峰出現(xiàn)在去年11月，達(dá)9億股。到了4月，騰訊月度成交量跌落到3.17億股。而且，騰訊還是一家在可以回購(gòu)的交易日都會(huì)回購(gòu)4億港幣股票的公司

美聯(lián)儲(chǔ)加息影響確實(shí)比較大，據(jù)香港信息，港股市場(chǎng)一些外資從股市撤出但變成了銀行存款，為何出現(xiàn)這種現(xiàn)象？

香港的銀行利率是與美元利率一致的，在港股市場(chǎng)的外資不需要把資金匯回美國(guó)賺取利息收益，在香港銀行就能做到。美元利率達(dá)到了5%，這是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，就導(dǎo)致許多資金不愿意去投股票，甚至直接去定存賺取不錯(cuò)的利息。

除了上述兩個(gè)主要因素，還有其他的原因嗎？

有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)香港印花稅是全球最高的，導(dǎo)致交易變得不活躍。另一個(gè)印花稅特別高的市場(chǎng)是英國(guó)，但是英國(guó)股市有很多的印花稅豁免情況，實(shí)際稅率是很低的。而香港印花稅是雙向收取，按交易額的0.13%收取。這對(duì)長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)問(wèn)題不大，但對(duì)做高頻交易策略的投資者來(lái)說(shuō)，可能會(huì)選擇換一個(gè)市場(chǎng)去做。比如美股和港股上市的阿里巴巴股票，投資者在香港做不了交易策略，可以選擇到美股市場(chǎng)做。這么高的印花稅肯定不利于交易，但是我覺(jué)得印花稅高僅是港交所流動(dòng)性不佳的微觀因素，而不是關(guān)鍵因素。

還有就是港交所的停牌制度，有些地產(chǎn)公司一旦停牌，可能復(fù)牌就變得遙遙無(wú)期，這其實(shí)是鎖住了投資者的流動(dòng)性。

您覺(jué)得，當(dāng)前港交所可以使用哪些策略來(lái)激活市場(chǎng)流動(dòng)性呢？

首先，港交所可以降低印花稅，至少把之前提高的部分減免掉，或者取消印花稅。其次，還可以降低紅利稅，吸引內(nèi)地投資者參與港股市場(chǎng)交易。還有就是放開(kāi)港股通限制，降低內(nèi)地投資者參與門檻。我們常說(shuō)，港股市場(chǎng)交易很血腥，監(jiān)管希望用50萬(wàn)的資產(chǎn)門檻與港股通這個(gè)池子來(lái)保護(hù)投資者，但港股通的標(biāo)的基本上都是一些藍(lán)籌股了，比如阿里、騰訊、內(nèi)地的銀行等等，內(nèi)地投資者買的還是自己熟悉的公司，而不是那些“老千股”。

在港股市場(chǎng)的成交個(gè)股當(dāng)中，成交額前20只股票在2019年10月7日的成交占比為49%，目前則為55%，集中度上升。需要說(shuō)的是，頭部成交較高的個(gè)股的成交額實(shí)際也在下降，您怎么看這種現(xiàn)象？

股價(jià)下跌成交額就會(huì)萎縮，我們還是以騰訊為例，下降最明顯的月份是4月份，4月其股價(jià)跌了10%以上，最近幾個(gè)月沒(méi)什么太大萎縮。騰訊其實(shí)就是港股成交量情況的一個(gè)縮影，基本上從騰訊就可以看出港交所成交量的高低了。而且騰訊還在回購(gòu)，每天回購(gòu)4億港元，只要不是在監(jiān)管不允許公司交易的那幾天，基本都會(huì)回購(gòu)。連騰訊有回購(gòu)加持的情況下，成交量都做不起來(lái)，那其他股票就更難了。

市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)到了一個(gè)頂點(diǎn)，未來(lái)可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)降息周期，這些資金存到銀行的錢會(huì)不會(huì)出來(lái)？

我覺(jué)得會(huì)。這是市場(chǎng)的力量，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)降息，美元又會(huì)到全球去尋找洼地，這會(huì)刺激包括港股市場(chǎng)在內(nèi)的流動(dòng)性增長(zhǎng)，也自然會(huì)刺激股價(jià)上漲以及交易情緒提升。

從估值角度，恒生指數(shù)歷史估值PE中位數(shù)是10.51倍，最小值是7.36倍，現(xiàn)在是8.62倍，這個(gè)估值水平還有下探空間嗎？港股市場(chǎng)的尋底過(guò)程走到哪了？

對(duì)比恒生指數(shù)歷史估值水平，目前的確處于低位。至于是不是底，就仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智了，總之現(xiàn)在的估值水平相比之前，是提供更好的投資安全邊際了。至于何時(shí)反彈，我始終認(rèn)為均值回歸是鐵律，雖然沒(méi)人知道均值回歸的準(zhǔn)確時(shí)間，但港股市場(chǎng)或許已經(jīng)處在一波反彈的過(guò)程當(dāng)中。

我們注意到，港股在去年10月底觸底并在11月快速反彈，現(xiàn)在會(huì)不會(huì)重演那時(shí)候的情形？

股市的表現(xiàn)不取決于經(jīng)濟(jì)，而是取決于對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，公司盈利面樂(lè)觀，那么股市反彈就迅速、有力。去年11月以后，港股反彈得很兇猛，背后的邏輯就是宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期特別好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)回到原來(lái)的高增速。但實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要一個(gè)過(guò)程，現(xiàn)在大家也認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)。

股市的表現(xiàn)還取決長(zhǎng)期資金成本的高低?，F(xiàn)在市場(chǎng)有降息預(yù)期，年內(nèi)已經(jīng)有兩次降準(zhǔn)，如果長(zhǎng)期降息預(yù)期打開(kāi)，市場(chǎng)的資金成本降低，這些資金一部分會(huì)流向有利可圖的制造業(yè)，還有一部分會(huì)流入股市。在A股歷史上，2008年、2015年、2018年等“放水”較多的年份，A股都是牛市。港股市場(chǎng)的流動(dòng)性與美元加息和降息有密切關(guān)系，現(xiàn)在美元加息周期接近尾聲，如果轉(zhuǎn)向降息周期，將會(huì)為港股市場(chǎng)走牛提供更好的條件。

從資產(chǎn)配置角度看，10月以來(lái)港股交易額前20大股票，依次是騰訊控股、美團(tuán)-W、友邦保險(xiǎn)、阿里巴巴-SW、比亞迪股份、中國(guó)平安、匯豐控股、京東集團(tuán)-SW、香港交易所、建設(shè)銀行、理想汽車-W、工商銀行、中國(guó)海洋石油、中國(guó)銀行、中國(guó)移動(dòng)、藥明生物、小米集團(tuán)-W、網(wǎng)易-S、百度集團(tuán)-SW和快手-W。這些股票主要是信息技術(shù)、可選消費(fèi)、金融等公司，您怎么看這些龍頭的投資價(jià)值？

頭部這些公司股價(jià)自4月以來(lái)出現(xiàn)一定下跌，雖然成交額不高，但成交量并不低。

投資價(jià)值方面，我覺(jué)得還是要從行業(yè)賽道出發(fā)進(jìn)行選擇。這些公司的估值都不是很高，有的估值數(shù)據(jù)是負(fù)數(shù)。從行業(yè)角度看區(qū)別還是很大的，比如房地產(chǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)釋放還沒(méi)有完成，導(dǎo)致行業(yè)本身以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的估值受到壓制。

除了房地產(chǎn)、金融，上述的科技可選消費(fèi)龍頭其實(shí)都可以歸為消費(fèi)股。我覺(jué)得，像騰訊這樣的公司是可以把它理解成消費(fèi)股的。騰訊所在行業(yè)的景氣度還是可以的，公司估值也不高。當(dāng)然，消費(fèi)股也因?yàn)橘惖啦煌?，景氣度差別是很大的，比如農(nóng)夫山泉的業(yè)績(jī)受經(jīng)濟(jì)氣候的影響不是很明顯。

所以，在消費(fèi)股里做抉擇，既要看標(biāo)的的龍頭地位是否穩(wěn)固，還要看抗經(jīng)濟(jì)周期的實(shí)際表現(xiàn)?？傮w而言，消費(fèi)股是港股首選投資標(biāo)的。盡量回避波動(dòng)比較大的板塊，比如港股內(nèi)房股實(shí)在沒(méi)有必要去碰。

在投資時(shí)，您會(huì)把高股息、高分紅作為選擇標(biāo)的的一個(gè)重要指標(biāo)嗎？

港股其實(shí)是一個(gè)很好的價(jià)投市場(chǎng)，因?yàn)樗墓上⒙蚀_實(shí)挺高。不過(guò)，作為內(nèi)地投資者，通過(guò)港股通賬戶到港股市場(chǎng)去賺高股息可能不是那么容易，因?yàn)樗亩愐埠芨?。港股賬戶投資者的紅利稅稅率是10%，港股通賬戶投資者的紅利稅稅率是：H股為20%，紅籌股為28%，比前者高出一倍甚至更多。所以，就算有的H股公司股息率看起來(lái)有6%，但扣稅后的收益就降低了很多。

港股市場(chǎng)已經(jīng)是一個(gè)高股息、高分紅的市場(chǎng)，偏好高股息的投資者也愿意投資港股市場(chǎng)，在這種情況下，港交所可以適當(dāng)降低紅利稅率，降低中間的交易成本，促進(jìn)更多“北水”去港股市場(chǎng)。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）