岳大攀

近期，巴菲特在惠普（HP）上的“大撤退”引起廣泛關(guān)注，市場(chǎng)部分觀點(diǎn)對(duì)此解讀為這是巴菲特對(duì)惠普未來(lái)增長(zhǎng)潛力、現(xiàn)金流狀態(tài)的擔(dān)憂，就是認(rèn)為公司的護(hù)城河出現(xiàn)了問(wèn)題。在筆者看來(lái)，評(píng)估一個(gè)公司的護(hù)城河深淺具有極為重要的意義，擁有極深護(hù)城河的公司往往都是皇冠上的明珠。

而關(guān)于護(hù)城河的論述，目前報(bào)道者眾多，如在《巴菲特的護(hù)城河》一書(shū)中，作者帕特·多爾西總結(jié)了企業(yè)的四種護(hù)城河，即無(wú)形資產(chǎn)，比如品牌、專(zhuān)利等；高轉(zhuǎn)換成本；成本優(yōu)勢(shì)；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。這四種護(hù)城河值得參考，但筆者覺(jué)得，總結(jié)得并不是很到位，因?yàn)榘咐芯孔龅枚嗟娜撕苋菀渍业椒蠢?，評(píng)估護(hù)城河要從公司產(chǎn)品入手，分析產(chǎn)品本身如何吸引消費(fèi)者才是重中之重。

以短視頻領(lǐng)域的發(fā)展為例，在抖音出現(xiàn)之前，快手就是短視頻的代名詞。但快手的信息流推薦算法非常強(qiáng)化創(chuàng)作者個(gè)性化推薦，生產(chǎn)力更高的創(chuàng)作者將獲取更多曝光量，流量分發(fā)的過(guò)程中以創(chuàng)作者為中心，讓流量向高質(zhì)量創(chuàng)作者傾斜，向目標(biāo)粉絲推送信息。比如創(chuàng)作者新視頻上線后，立即推送給其粉絲群，這就導(dǎo)致頭部大V得到更多資源。

而抖音則不同，其推薦算法更加側(cè)重用戶體驗(yàn)，即通過(guò)算法對(duì)每個(gè)用戶的行為和短視頻內(nèi)容進(jìn)行多維度刻畫(huà)，實(shí)時(shí)匹配用戶的喜好和短視頻標(biāo)簽，力求精準(zhǔn)推送。如算法識(shí)別出用戶在某時(shí)間段對(duì)足球感興趣，它就會(huì)優(yōu)先推送足球的內(nèi)容。不僅如此，算法還會(huì)根據(jù)相同偏好用戶群的行為，來(lái)推測(cè)用戶的喜好。如一群足球愛(ài)好者都看了同一個(gè)足球短視頻，算法會(huì)將這條內(nèi)容優(yōu)先推送給其他足球愛(ài)好者。

并且隨著時(shí)間的變化，抖音推送的邏輯也因時(shí)而動(dòng)。如用戶張三有一千個(gè)興趣標(biāo)簽，包括足球、武俠、美食、科普、旅游等。根據(jù)張三刷視頻的行為，算法會(huì)給他不同的標(biāo)簽實(shí)時(shí)打分，比如周一晚上刷足球視頻越多，足球標(biāo)簽當(dāng)下得分就會(huì)越高，那么相關(guān)的內(nèi)容就會(huì)優(yōu)先推送；到了周二晚上，張三的想法變了，武俠或者美食等標(biāo)簽得分高，那么他刷到的信息流也會(huì)跟著變化。這在精準(zhǔn)度上至少提升了一個(gè)量級(jí)，所以可以看到，即使抖音的廣告費(fèi)可能比其他平臺(tái)更貴，但眾多商家依舊絡(luò)繹不絕的來(lái)找它，因?yàn)樯碳宜愕氖琴M(fèi)效比（投入產(chǎn)出比）。

因此，自2016年誕生之后，抖音迅速獲得用戶的青睞。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)顯示，最近3個(gè)月，抖音在中國(guó)區(qū)IOS系統(tǒng)下載量一直穩(wěn)定在總榜第10名左右，而快手在第30名左右。不僅如此，海外版TikTok也在瘋狂吸引年輕用戶，對(duì)Facebook形成了巨大威脅。此外，使用時(shí)長(zhǎng)更能反映用戶黏性和用戶滿意度，張一鳴曾經(jīng)舉過(guò)一個(gè)例子——有兩個(gè)網(wǎng)站，一個(gè)有1萬(wàn)用戶，每個(gè)用戶每天停留10分鐘；另一個(gè)有10萬(wàn)用戶，每天停留1分鐘，請(qǐng)問(wèn)哪個(gè)網(wǎng)站價(jià)值更高？張一鳴認(rèn)為第一個(gè)更好，因?yàn)榈诙€(gè)網(wǎng)站只能證明有10萬(wàn)人不喜歡他。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)顯示，2022年4月的時(shí)候，抖音和快手日活躍用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)分別是151分鐘和128分鐘。抖音在用戶數(shù)和用戶時(shí)長(zhǎng)方面均超越快手，證明了用戶是真心喜歡抖音。

由此可以看出，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、品牌忠誠(chéng)度等并不算是短視頻平臺(tái)的護(hù)城河，這只是消費(fèi)者喜歡某家產(chǎn)品的一種外在表現(xiàn)，真正的護(hù)城河來(lái)自于消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的熱愛(ài)和黏性。

只要消費(fèi)者喜歡某個(gè)產(chǎn)品，產(chǎn)生了黏性，商家就可以想方設(shè)法構(gòu)建一套完整的商業(yè)模式來(lái)變現(xiàn)，如愛(ài)馬仕是通過(guò)直營(yíng)專(zhuān)賣(mài)店產(chǎn)品賣(mài)給消費(fèi)者，茅臺(tái)是通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商專(zhuān)賣(mài)店或者商超賣(mài)給消費(fèi)者等。曾經(jīng)有一位互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的資深人士告訴筆者，“在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，只要產(chǎn)品能留住用戶，就一定有方法來(lái)變現(xiàn)?！?/p>

分析公司的商業(yè)模式，就是分析每一筆業(yè)務(wù)是怎么發(fā)生的，以及什么情況下這筆業(yè)務(wù)會(huì)消失。一筆交易的達(dá)成應(yīng)該同時(shí)符合“科斯定理”和“帕累托優(yōu)化”，其中科斯定理是“交易成本最小化”，帕累托優(yōu)化是“交易雙方福利同時(shí)提升”。也就是說(shuō)，好產(chǎn)品最終也需要為股東創(chuàng)造價(jià)值，否則就不是一個(gè)商業(yè)行為了。如特斯拉發(fā)明了交流電，卻“撕掉”了專(zhuān)利，交流電技術(shù)免費(fèi)共享給世界人民。特斯拉是偉大的，交流電技術(shù)是偉大的發(fā)明，可惜交流電沒(méi)有為其創(chuàng)造商業(yè)價(jià)值。

好產(chǎn)品的商業(yè)價(jià)值評(píng)估同樣極為重要。據(jù)筆者觀察，產(chǎn)品的定價(jià)能力就是其中一個(gè)重要的外在的表現(xiàn)。一般來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期好的公司、好的產(chǎn)品掌握定價(jià)權(quán)，能有效地抵御通貨膨脹的侵蝕。如前幾年美國(guó)放出天量貨幣，導(dǎo)致全球通脹嚴(yán)重，愛(ài)馬仕和LV則趁機(jī)不斷漲價(jià)，最終將成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近20年愛(ài)馬仕的產(chǎn)品年提價(jià)比例在8%～10%，超過(guò)全球整體通脹率。但消費(fèi)者表現(xiàn)很平靜，他們和商家之間似乎達(dá)成了某種默契，這其實(shí)就可以看出愛(ài)馬仕的定價(jià)力的強(qiáng)大。而在筆者看來(lái)，雖然愛(ài)馬仕漲價(jià)表面看是給消費(fèi)者增加了負(fù)擔(dān)，但其不是一般的消費(fèi)品，漲價(jià)是為了維持價(jià)格體系或者價(jià)格秩序，如果不漲價(jià)，在通貨膨脹的背景下，很快大眾都能夠進(jìn)行消費(fèi)，這對(duì)其高端定位的損傷將是不可彌補(bǔ)的。因?yàn)楦叨似放埔坏┳龅椭螅瑳](méi)法彰顯高端消費(fèi)者的身份和地位，就會(huì)被無(wú)情拋棄，幾乎沒(méi)有翻盤(pán)的機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，好產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)也不能亂用，比如蘋(píng)果的iPhone手機(jī)正常每年提價(jià)幅度在9%左右，但在2017年，999美元（起步價(jià)）的iPhoneX比上一代產(chǎn)品iPhone8提升了43%，這被許多用戶認(rèn)為嚴(yán)重過(guò)高，而蘋(píng)果也花了近三年的時(shí)間才消化掉這次提價(jià)。不過(guò)，正是這個(gè)原因?qū)е铝颂O(píng)果股價(jià)下跌，出現(xiàn)了極其難得的長(zhǎng)期買(mǎi)入機(jī)會(huì)，因?yàn)榇蠹乙廊环浅釔?ài)蘋(píng)果手機(jī)，只不過(guò)在用戶行為上可能表現(xiàn)出延遲換新機(jī)而已。巴菲特也就是在這個(gè)時(shí)候耗資300多億美元投資蘋(píng)果，而這些頭寸5年賺了上千億美元，在巴菲特看來(lái)，蘋(píng)果公司的護(hù)城河很深，不會(huì)因?yàn)闀簳r(shí)的產(chǎn)品定價(jià)過(guò)高而削弱它的護(hù)城河。

那么，如果一個(gè)公司的護(hù)城河很深已經(jīng)成為共識(shí)，還有沒(méi)有機(jī)會(huì)？

筆者認(rèn)為，護(hù)城河很深成為共識(shí)是好事，未來(lái)能不能漲取決于這個(gè)公司能不能持續(xù)攫取超額利潤(rùn)（未來(lái)空間要足夠大），以及當(dāng)下買(mǎi)入的價(jià)格是否合理。不管是蘋(píng)果、茅臺(tái)還是愛(ài)馬仕，他們的優(yōu)秀是不言而喻的，市場(chǎng)很早就已經(jīng)知道他們是金字塔頂端的公司，但這并不妨礙他們的累計(jì)漲幅不斷增多。

價(jià)值投資要做時(shí)間的朋友，然而時(shí)間可能是護(hù)城河的敵人，因?yàn)橛行┕局白o(hù)城河很寬很深，比如IBM、英特爾等，但隨著時(shí)間的推移，他們都走向了衰落。在他們的護(hù)城河被洞穿之前，很難預(yù)料到未來(lái)會(huì)出現(xiàn)什么新威脅，但筆者覺(jué)得，面對(duì)未知風(fēng)險(xiǎn)，我們可以用先驗(yàn)概率來(lái)評(píng)估。比如對(duì)于一些變化比較快的行業(yè)，包括電子產(chǎn)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)等，我們要多留一點(diǎn)容錯(cuò)空間，對(duì)于行業(yè)變化要盯得更緊一些；對(duì)于一些變化很緩慢的行業(yè)，包括奢侈品、白酒行業(yè)等，他們被顛覆的風(fēng)險(xiǎn)就小很多。微信和抖音面臨的挑戰(zhàn)，就比茅臺(tái)和愛(ài)馬仕大很多。

假設(shè)有ABCD四個(gè)公司，他們的護(hù)城河在第二年不被破壞的概率分別是99%、95%、90%、80%，隨著時(shí)間的推移，他們最終都會(huì)降低到70%以下，但四家公司達(dá)到這一水平的時(shí)間分別是35年、7年、3年、2年，差異非常驚人。顯而易見(jiàn)，越是金字塔頂端的公司越是能保障未來(lái)的發(fā)展，而中上等的公司都將面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。DCF模型是未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)法，對(duì)公司未來(lái)的前景做一個(gè)預(yù)估，最重要的假設(shè)前提是公司未來(lái)能持續(xù)賺錢(qián)。如果護(hù)城河都沒(méi)了，何談未來(lái)？從這個(gè)角度我們就能理解，為什么巴菲特常常在相對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里打轉(zhuǎn)了，尤其是他長(zhǎng)期持有的公司，通常都處于變化相對(duì)緩慢的行業(yè)，比如銀行、消費(fèi)品、能源等。他對(duì)科技股一直很抵觸，直到他真的理解到蘋(píng)果也是消費(fèi)股的時(shí)候，才敢重倉(cāng)買(mǎi)入。

現(xiàn)實(shí)社會(huì)紛繁復(fù)雜，每天都有新東西誕生，這將造成匪夷所思的變化，比如ChatGPT誕生之后，對(duì)很多看似不相干的行業(yè)都產(chǎn)生了無(wú)法估量的沖擊甚至革新。所以，在選擇公司的時(shí)候，筆者認(rèn)為，需要總結(jié)這個(gè)公司核心的經(jīng)營(yíng)要素是什么，核心要素越少越好，變量越少越便于理解，經(jīng)營(yíng)越穩(wěn)定。墨菲定律告訴我們，你擔(dān)心的事情一定會(huì)發(fā)生。變量越多越不穩(wěn)定，這本身就降低了成功的概率。投資是一門(mén)風(fēng)險(xiǎn)管理的工作，為了最大程度上降低風(fēng)險(xiǎn)，最好是選擇那些少操心的公司。

對(duì)于擁有很深護(hù)城河的公司來(lái)說(shuō)，他的產(chǎn)品受到消費(fèi)者熱愛(ài)，消費(fèi)者被牢牢吸引，公司掌握強(qiáng)有力的定價(jià)權(quán)，業(yè)務(wù)就能夠長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。這種公司就屬于千里挑一，甚至是萬(wàn)里挑一的。我們要做的就是，不用去構(gòu)建護(hù)城河，而是冷眼旁觀，識(shí)別出真的護(hù)城河并持續(xù)地評(píng)估它。

（本文作者系上善若水資產(chǎn)聯(lián)合創(chuàng)始人兼研究總監(jiān)。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中所提個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）