李詩瑤

（青海民族大學(xué)，西寧 810007）

1 引言

隨著改革的不斷深化，國有資本和民營企業(yè)的雙向滲透趨勢愈發(fā)明顯，越來越多的民營企業(yè)選擇通過引入國有資本的方式實(shí)現(xiàn)以民營企業(yè)為主體的混合所有制改革（即逆向混改）。當(dāng)前，學(xué)者們將關(guān)注重點(diǎn)集中在國有企業(yè)引入民營企業(yè)，對逆向混改這一改革路徑鮮有提及。本文圍繞“逆向混改的動因及效果”這一主題進(jìn)行深度探究，對當(dāng)前深入推進(jìn)以民營企業(yè)為主體的逆向混改戰(zhàn)略具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。高新技術(shù)行業(yè)，在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用，因此，各級政府均對其給予了很高的關(guān)注，但是，高科技企業(yè)的發(fā)展仍然面臨很多問題?？v觀整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境，2018 年全球經(jīng)濟(jì)水平下滑和國際市場競爭加劇對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的沖擊力最大，懲罰性關(guān)稅提高了產(chǎn)品成本，限制了我國高科技產(chǎn)品的出口，影響了我國對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資。而與此同時，國資的加入無疑是雪中送炭。因此，本文在逆向混改的背景下，分析蕪湖長信科技股份有限公司（以下簡稱“長信科技”）引入蕪湖鐵元投資有限公司為長信科技控股股東，并將安徽省投資集團(tuán)變更為實(shí)際控制人這一案例，探討民企引入國有資本進(jìn)行逆向混改的動因以及對公司治理水平、績效、緩解融資約束等方面的影響，以期幫助民營企業(yè)實(shí)現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展，并為其他民營企業(yè)逆向混改提供一定的借鑒和參考。

2 長信科技逆向混改的過程

2.1 長信科技簡介

長信科技是一家于2000 年成立，并于2010 年在香港創(chuàng)業(yè)板上市的股份制高新技術(shù)企業(yè)。歷經(jīng)長期的優(yōu)化布局，長信科技居于行業(yè)龍頭地位，并實(shí)現(xiàn)了觸控顯示行業(yè)中游模組的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。為了在技術(shù)要求高、產(chǎn)品更新快的電子產(chǎn)業(yè)中保持領(lǐng)先地位，長信科技必須持續(xù)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和公司規(guī)模擴(kuò)張，而在此過程中，作為一家民企，難免會遇到公司治理結(jié)構(gòu)不健全、資金短缺和融資困難等問題。為解決上述問題，長信科技在2018 年10 月引入了蕪湖鐵元為其投資。在引入國有戰(zhàn)略投資者之前，長信科技的股權(quán)架構(gòu)如圖1 所示。

圖1 長信科技引入國有戰(zhàn)略投資者前的股權(quán)架構(gòu)圖

2.2 蕪湖鐵元簡介

蕪湖鐵元投資有限公司（以下簡稱“蕪湖鐵元”）成立于2018 年，是由安徽省投資集團(tuán)作為實(shí)際控制人、安徽省國資委作為最終控制人且安徽鐵路基金作為其公司控股股東的三級國資背景國有企業(yè)。公司主要從事的業(yè)務(wù)包括資產(chǎn)重組、股權(quán)投資、并購和項(xiàng)目融資等。

2.3 混改過程

2018 年9 月29 日，SPV 公司（實(shí)際控制人為安徽省投資集團(tuán)）與長信科技簽訂股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議。2018 年10 月8日，長信科技進(jìn)入停牌狀態(tài)。2018 年9 月28 日至2018 年10月16 日，皖投集團(tuán)、蕪湖產(chǎn)投、國協(xié)基金先后完成所有內(nèi)部決策程序。2018 年10 月18 日，SPV 公司召開第一次股東大會，并于2018 年10 月22 日成立，命名為蕪湖鐵元投資有限公司。2018 年10 月25 日，長信科技控股股東新疆潤豐及德普特與蕪湖鐵元簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及《表決權(quán)委托協(xié)議》。最終，蕪湖鐵元成為長信科技的控股股東，皖投集團(tuán)成為其實(shí)際控制人。混改后，長信科技的實(shí)際控制人情況如圖2 所示。

圖2 長信科技混改后的實(shí)際控制人情況

3 長信科技引入蕪湖鐵元的動因

3.1 提升公司經(jīng)營穩(wěn)定性

由于受到行業(yè)和市場的沖擊，長信科技的股票在2018年9 月，即在引入國家戰(zhàn)略投資者之前跌幅已經(jīng)達(dá)到7.8%。另外，2016-2017 年長信科技的控股股東對其所持股份進(jìn)行了多次質(zhì)押，其中，原第一大股東（新疆潤豐）所持股份的質(zhì)押率不斷攀升，其質(zhì)押股份占所持股份的比例一度達(dá)到了99%以上，使得長信科技持續(xù)面臨股價崩潰的風(fēng)險。對此，解決問題的根本措施為獲得足夠的資金。

3.2 增強(qiáng)公司融資便利性

目前，我國民企普遍面臨融資受限和融資渠道狹窄等問題，在相同的信用等級下，國有企業(yè)通常能夠得到更多的優(yōu)惠信貸，而民營企業(yè)則依賴于更高成本的融資渠道。與國企比較，民企經(jīng)營的穩(wěn)定性比較差、抵押擔(dān)保的物品比較匱乏，而且在市場上缺少較高的信譽(yù)，以產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的“信用歧視”使得銀行對民企采取了更為嚴(yán)格的風(fēng)險控制，這就迫使長信科技不得不選擇股權(quán)融資[1]。

3.3 提高核心技術(shù)水平和行業(yè)競爭力

長信科技是一家專業(yè)從事高新技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)的公司，所以長信科技要想在市場上站穩(wěn)腳跟，就必須擁有自己的技術(shù)，只有這樣才能提升公司價值，創(chuàng)造屬于其自身的核心競爭力。但是，研發(fā)就意味著必須具有足夠的資金流，所以對于當(dāng)時的長信科技來說，引進(jìn)國家層面的戰(zhàn)略投資者，實(shí)為上策。

3.4 響應(yīng)國家政策號召

國家發(fā)展改革委、科技部、工信部等6 部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于支持民營企業(yè)加快改革發(fā)展與轉(zhuǎn)型升級的實(shí)施意見》，指出要推進(jìn)民營企業(yè)股權(quán)多元化，并鼓勵民營企業(yè)實(shí)施混合所有制改革。由此可以看出，民營企業(yè)進(jìn)行逆向混改已經(jīng)成為一項(xiàng)重大的改革措施。所以，像長信科技這樣具有巨大潛力的高新技術(shù)企業(yè)，為了更好地應(yīng)對外部沖擊，必須積極參與混改，為國家社會經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展提供更強(qiáng)的動力。

4 逆向混改的效果分析

4.1 基于非財務(wù)指標(biāo)的績效分析

長信科技引入蕪湖鐵元后，蕪湖鐵元的控股地位必然會對長信科技的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生直接影響，從而對公司治理產(chǎn)生一定的影響。本部分主要就蕪湖鐵元對長信科技非財務(wù)指標(biāo)帶來的影響進(jìn)行剖析。

4.1.1 提高公司治理水平，股權(quán)結(jié)構(gòu)日趨多元化

在蕪湖鐵元掌握控股地位前，長信科技管理層中最大的股東是持股比例為18.97%的新疆潤豐，第二大股東是長信科技的一些關(guān)聯(lián)方[2]。蕪湖鐵元作為安徽省國資委的三級子公司，被長信科技引入后，其持有11.81%的股份，成為長信科技的最大股東，新疆潤豐的持股比例下降到8.97%，二者相互制約，在一定程度上提高了長信科技的經(jīng)營決策能力。同時，員工持股量也躋身前十，形成涵蓋國有資本、民營資本及員工的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)，更利于非控股股東對控股股東進(jìn)行監(jiān)督，保護(hù)中小股東的利益，提升公司治理水平。長信科技第一次出現(xiàn)股權(quán)多元化的局面，且國有企業(yè)的股東實(shí)力比民營企業(yè)更強(qiáng)大，這更利于國有資本與民營資本的整合。

4.1.2 提高公司信用等級，增強(qiáng)債務(wù)融資能力

長信科技在引入蕪湖鐵元之前，其債券及主體信用等級均為A-/AA-，募集資金規(guī)模小且利率偏高。長信科技在蕪湖鐵元的幫助下，獲得了AAA/AA 級可轉(zhuǎn)債，首期利息只有0.4%，并且獲得了近年來最大規(guī)模的政府公債?？梢钥闯觯趪Y入股之后，長信科技的資金實(shí)力得到了極大的增強(qiáng)。另外，長信科技獲得的銀行貸款實(shí)現(xiàn)了一定程度的增加，在引入蕪湖鐵元之前，長信科技獲得的銀行貸款只有20 億元左右，但隨著國有資本的介入，其獲得的銀行貸款在2019 年得到了較大幅度的增加，達(dá)到48.4 億元。

2018 年，在長信科技引入蕪湖鐵元之前，其子公司作為被擔(dān)保方接受銀行貸款的只有蕪湖宏景電子股份有限公司一家，但如表1 所示，蕪湖鐵元的引入為長信科技各個子公司的銀行貸款方面帶來了一些優(yōu)勢。較為開放的融資渠道和比較良好的綜合融資能力，既可以對企業(yè)的償債能力起到積極作用，也可以為企業(yè)后期的進(jìn)步提供更加充足的動力。

表1 2022 年長信科技子公司銀行借款擔(dān)保情況

4.2 基于財務(wù)指標(biāo)的績效分析

4.2.1 償債能力分析

如表2 所示，長信科技2018 年的流動比率為1.09，但引入國有資本后，2019 年和2020 年的流動比率達(dá)到1.52 和1.68，增長十分明顯且均處在合理區(qū)間，說明國有資本的引入，有利于資金壓力的緩解，改善了企業(yè)的償債能力。2018 年長信科技的資產(chǎn)負(fù)債率最高，且長信科技的大股東手中已經(jīng)沒有新的抵押物可以用于對外融資，使得其現(xiàn)金流變得非常緊張，償還債務(wù)的壓力很大?；旄暮螅L信科技2019-2022 年的速動比率實(shí)現(xiàn)了一定程度的提高，這說明公司對短期流動資金的保證能力得到了增強(qiáng)。國有資本的介入，使得長信科技的資產(chǎn)規(guī)模得到了極大的擴(kuò)張，同時，為公司提供了充足的資金，因此，公司的資金壓力得到了緩解，主要體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)生了較大幅度的下降，總體而言，長信科技的償債能力明顯增強(qiáng)。

表2 長信科技2018-2022 年償債能力情況

4.2.2 盈利能力分析

如表3 所示，長信科技的毛利率、凈利潤和銷售凈利率在2018-2022 年均保持上升趨勢，這意味著公司的盈利狀況呈現(xiàn)利好趨勢。雖然在2019 年度公司的營業(yè)收入出現(xiàn)了較大幅度的下滑，但是，公司的毛利率、凈利潤沒有出現(xiàn)下滑，這主要是因?yàn)楣镜目蛻艚Y(jié)構(gòu)發(fā)生了改變。2019 年銷售凈利率達(dá)到了近幾年利潤指標(biāo)的峰值，說明國有戰(zhàn)略投資者的引入，對長信科技減少銷售費(fèi)用支出、加強(qiáng)銷售活動控制確實(shí)有積極作用，與銷售相關(guān)的內(nèi)部控制確實(shí)得到了優(yōu)化[3]。2020 年，即便是面對新冠肺炎疫情的沖擊，該公司的營業(yè)收入仍然出現(xiàn)了小幅增長，相關(guān)的利潤指標(biāo)仍然保持在一個比較高的水準(zhǔn)，這說明由于國有戰(zhàn)略投資者的參與，該公司的銷售能力和利潤能力均得到了較大提升。

表3 長信科技2018-2022 年盈利能力情況

4.2.3 發(fā)展能力分析

如表4 所示，2018-2020 年長信科技股東權(quán)益增加，但總資產(chǎn)增速略有下降，說明當(dāng)期在混改作用下，公司股東權(quán)益增加，債務(wù)約以同等規(guī)?？s減，公司長期債務(wù)減少，使得總資產(chǎn)增速降低。凈利潤增長率在2019 年為正值，說明企業(yè)凈利潤有所增加，但增速相對緩慢。2020-2022 年經(jīng)濟(jì)低迷主要是受疫情影響和公司業(yè)務(wù)模式變化所致。營業(yè)收入增速一直保持在較低水平，主要原因是公司部分業(yè)務(wù)的結(jié)算模式發(fā)生了變化。

表4 長信科技2018-2022 年發(fā)展能力情況 單位：%

4.2.4 營運(yùn)能力分析

如表5 所示，2018年長信科技引入蕪湖鐵元后，存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化趨勢總體一致，同時，其營運(yùn)質(zhì)量沒有出現(xiàn)明顯的提高，2019 年甚至出現(xiàn)了大幅下降。究其原因，長信科技從2018 年開始逐漸轉(zhuǎn)變其經(jīng)營方式，純加工模式所占比重在2019 年有了較大幅度的提高，但在2020 年基本保持了平穩(wěn)態(tài)勢。這一模式的調(diào)整導(dǎo)致公司的營業(yè)收入規(guī)模大幅縮減，2020 年公司對轉(zhuǎn)變后的業(yè)務(wù)模式進(jìn)行了適應(yīng)性調(diào)整，隨后公司的營運(yùn)能力有所提升，但在2020 年之后，受新冠肺炎疫情的影響，公司的營運(yùn)能力呈下降趨勢。

表5 長信科技2018-2022年營運(yùn)能力情況 單位：次

5 結(jié)論與建議

本文總結(jié)了長信科技引入國有資本進(jìn)行混改前后的變化，并提出了相關(guān)建議。

5.1 研究結(jié)論

首先，在逆向混改的背景下，民營企業(yè)可以通過引入國有戰(zhàn)略投資者來改善公司的治理結(jié)構(gòu)。引入蕪湖鐵元后，形成了一個較為多元化且相對平衡的混合股權(quán)結(jié)構(gòu)，打破了原本新疆潤豐“一家獨(dú)大”的情況，這在一定程度上提高了長信科技的管理水平和治理效率。其次，民營企業(yè)可以通過引入國有戰(zhàn)略投資的方式來構(gòu)建政商關(guān)系，提升企業(yè)形象，從而在一定程度上緩解融資約束。另外，通過引入國有股權(quán)，改善了企業(yè)融資渠道單一的困境，降低了企業(yè)的融資成本。最后，民營企業(yè)引入國有戰(zhàn)略投資的行為對原本的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了積極的影響。在公司運(yùn)作過程中，投資人對長信科技引入國有資本的行為持正面看法。通過對長信科技財務(wù)業(yè)績的分析可以看出，國有資本進(jìn)入公司后，公司的流動比率、速動比率、毛利率、銷售凈利率、凈利潤等多項(xiàng)指標(biāo)均得到了很大的改善。

5.2 研究建議

首先，在選擇國有戰(zhàn)略投資者時，公司要根據(jù)自身的實(shí)際情況，結(jié)合外部的社會環(huán)境，引入與公司相匹配的國有戰(zhàn)投。其次，關(guān)注治理結(jié)構(gòu)安排。民企引入國有戰(zhàn)投后打破“一股獨(dú)大”的局面，國有股東具備一定的話語權(quán)。在股權(quán)變動的過程中，應(yīng)構(gòu)建多元且相對均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。最后，確保公司能夠有效地整合資源。引入國有資本只是逆向混改的一個開始，在引入之后，增強(qiáng)雙方資源整合的有效性才是關(guān)鍵。