王軍

A是需求不足還是信心不足？

整體看，傳統(tǒng)上拉動經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”均出現(xiàn)動力不足的問題。其中尤以居民消費、房地產(chǎn)投資和民間投資最為羸弱，出口增速也快速地由正轉(zhuǎn)負(fù)。上半年尤其是二季度各月份邊際走弱的數(shù)據(jù)反映了經(jīng)濟(jì)主體的信心恢復(fù)和需求釋放遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期，特別是民營企業(yè)家、青年人和中低收入者三大群體信心普遍不足，各方對于中長期的謹(jǐn)慎心態(tài)制約了居民消費和企業(yè)投資需求的充分釋放。民間投資增速正式滑入負(fù)增長，顯著慢于全社會固定資產(chǎn)投資增速，更是遠(yuǎn)低于疫情前增速，顯示中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力嚴(yán)重缺乏。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)這種困局是改革開放45年以來從未出現(xiàn)過的情況。表面上是需求不足的老問題，實質(zhì)上是信心不足的新問題，各類經(jīng)濟(jì)主體似乎都缺乏信心。這才是中國經(jīng)濟(jì)的真問題和大問題。

中國人民銀行近期發(fā)布的《2023年第二季度企業(yè)家、銀行家、城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告》顯示，企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)走低，為30.9%，比上季度下降3個百分點。其中，39.2%的企業(yè)家認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)“偏冷”，59.9%認(rèn)為“正常”，0.9%認(rèn)為“偏熱”。銀行家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)為37.8%，比上季度下降2.4個百分點。有31%的銀行家認(rèn)為“偏冷”，比上季度增加26個百分點。對于下季度的房價，15.9%的居民預(yù)期“上漲”，54.2%的居民預(yù)期“基本不變”，16.5%的居民預(yù)期“下降”，13.4%的居民表示“看不準(zhǔn)”。此外，傾向于“更多消費”的居民占24.5%，傾向于“更多儲蓄”的居民占58%，傾向于

“更多投資”的居民占17.5%。

因此，當(dāng)下穩(wěn)增長的重點是穩(wěn)需求，而穩(wěn)需求、穩(wěn)增長的關(guān)鍵還是要穩(wěn)信心。信心比黃金更重要！那么，信心來自何方？信心來自于穩(wěn)定、靈活的政策環(huán)境，來自于民主、法治的制度環(huán)境，來自于友好、高效的營商環(huán)境，來自于自由、關(guān)愛的人文環(huán)境，來自于基于常識、規(guī)律的社會環(huán)境，來自于理性、合作的外部環(huán)境，來自于市場化的改革方向不能有絲毫的動搖和反復(fù)。歸根結(jié)底，需要我們堅定不移地推進(jìn)市場化取向的結(jié)構(gòu)性改革，持續(xù)構(gòu)建穩(wěn)定性預(yù)期，提振經(jīng)濟(jì)主體信心。

B是通縮還是結(jié)構(gòu)性物價下跌？

今年以來學(xué)界和業(yè)界圍繞“通縮”與否的爭論多少有些“掉書袋”之嫌。不管它是符合學(xué)理的典型通貨緊縮，還是具有中國特色的結(jié)構(gòu)性物價下跌，其實都反映了中國經(jīng)濟(jì)的真實面貌—一內(nèi)需恢復(fù)的基礎(chǔ)較弱，龐大產(chǎn)能過剩對于價格上漲的壓制，不斷加大的通縮壓力使得經(jīng)濟(jì)主體的投資回報無法有效覆蓋成本，企業(yè)擴(kuò)大投資和推動創(chuàng)新都動力不足。

究其背后的原因，則是過去多年我們過度依賴財政直接投資、過度依賴結(jié)構(gòu)性貨幣政策、過度依賴間接融資、過度依賴行政性手段而非市場手段所導(dǎo)致的供需總量和結(jié)構(gòu)性雙失衡，由此帶來一系列的結(jié)構(gòu)性頑疾，如結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩、結(jié)構(gòu)性需求旺盛、結(jié)構(gòu)性收入增長和結(jié)構(gòu)性“貨幣窖藏”。這些結(jié)構(gòu)性問題的疊加，共同抑制了價格的全面持續(xù)上漲，呈現(xiàn)一種結(jié)構(gòu)性物價波動或者說主要是結(jié)構(gòu)性物價下跌的特點。

C是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”還是普通經(jīng)濟(jì)下行？

最近，關(guān)于中國是否存在像過去日本那樣的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”又引發(fā)了廣泛的討論。日本所經(jīng)歷的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，是指當(dāng)資產(chǎn)價格出現(xiàn)暴跌特別是房地產(chǎn)泡沫破裂后，私人部門持續(xù)去杠桿，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)收縮，企業(yè)不以利潤最大化而以債務(wù)最小化為目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)長期陷入低迷。

簡單對照來看，中國目前的情形顯然不是典型的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”：無論是私人部門還是公共部門的資產(chǎn)負(fù)債表受疫情沖擊雖然有所受損甚至階段性收縮，但疫后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)導(dǎo)致全社會重新開始加杠桿，資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)處于平穩(wěn)有序的擴(kuò)張階段。盡管房地產(chǎn)市場正經(jīng)歷前所未有的巨大調(diào)整，但即便在排除了價格管制因素之后，房地產(chǎn)價格目前和未來的回落可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到暴跌或泡沫破裂的程度。因此，不能簡單把中國現(xiàn)實和日本歷史類比。

但是，日本的經(jīng)驗教訓(xùn)絕對值得借鑒。我國目前也正在面臨消費疲軟、失業(yè)加劇、預(yù)期悲觀、地方政府債務(wù)纏身、房地產(chǎn)泡沫較為嚴(yán)重等問題，表面上是需求不足，實質(zhì)上各個經(jīng)濟(jì)主體，特別是私人部門尤以非金融民營企業(yè)為代表，均面臨著不同程度的資產(chǎn)負(fù)債表受損，或者說資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)問題。

比如說居民部門，一方面，在疫情、就業(yè)壓力和人口老齡化等因素的重壓之下，居民信心不足，預(yù)期悲觀，心態(tài)謹(jǐn)慎，預(yù)防性儲蓄上升，非必要支出下降。另一方面，過去幾年，在存款大幅增加的同時，居民部門卻同時出現(xiàn)了和房地產(chǎn)貸款相關(guān)的新增中長期貸款減少，去杠桿和修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的意愿十分強(qiáng)烈。居民不敢買房，反而提前還貸，進(jìn)而導(dǎo)致房企不敢投、銀行不敢貸，“三不敢”聯(lián)動起來，相互驗證彼此強(qiáng)化，形成了收縮效應(yīng)和惡性循環(huán)。

再看企業(yè)部門，基于悲觀預(yù)期和風(fēng)險偏好下降而非資產(chǎn)價格下跌所導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債表受損現(xiàn)象較為明顯?！癕2-社融”剪刀差和“M2-Ml”剪刀差過去幾年一直在擴(kuò)大，倒掛走勢說明資產(chǎn)荒、資金“堰塞湖”問題依然存在，企業(yè)的信貸需求與貨幣條件的寬松出現(xiàn)明顯錯配，銀行間市場淤積的流動性很難傳導(dǎo)至實體。

D是共同發(fā)展還是國進(jìn)民退？

近年來，民營經(jīng)濟(jì)在我國經(jīng)濟(jì)運行中的重要性還在持續(xù)上升。據(jù)測算，民營經(jīng)濟(jì)的重要性已從傳統(tǒng)的“56789”提高至“666889”，即民營經(jīng)濟(jì)的稅收占六成、GDP占比超六成、投資近六成、技術(shù)創(chuàng)新成果占八成、就業(yè)占八成、企業(yè)數(shù)量占九成，是中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)之無愧的生力軍和重要力量。

與此同時，我們必須要認(rèn)識到，近年來，民營經(jīng)濟(jì)也面臨著相當(dāng)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，遇到了極其嚴(yán)峻的困難，進(jìn)而逐步拉開了與國有企業(yè)之間的差距，這種挑戰(zhàn)和困難也是改革開放40多年來非常罕見的現(xiàn)象。民營經(jīng)濟(jì)各項指標(biāo)全面走弱并非一夕而成。據(jù)相關(guān)學(xué)者的研究和統(tǒng)計，在過往十余年中，民營經(jīng)濟(jì)多項指標(biāo)的增速，如投資總額、資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、利潤總額、稅費總額等，都呈現(xiàn)拾級而下的特征。而且，過去五年的增速均高于過去三年，過去三年增速又高于去年，去年又高于今年上半年。

我們欣喜地看到，政府已經(jīng)開始重視這一問題，《促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見》（簡稱《意見》）的出臺就是一個非常積極的信號，顯示出政府希望促進(jìn)國有和民營經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的堅定意志。《意見》有八個方面、三十一條之多，但其最核心、最重要的是堅持社會主義市場經(jīng)濟(jì)改革方向。而要堅持市場化改革取向不動搖，則需要以“強(qiáng)化法治保障”作為最強(qiáng)有力的武器，真正使《意見》落實好而不僅僅是一個“意見”。

E是利空出盡還是越過山丘？

與促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)的另一個重要問題是，對平臺經(jīng)濟(jì)的各項政策正處于不斷調(diào)整優(yōu)化和逐步定型中。

隨著部分平臺企業(yè)迎來史無前例的天價罰單，說明“紅燈?！币训玫胶軓?qiáng)有力的落實。今年以來，國務(wù)院召開平臺企業(yè)座談會、國家發(fā)改委梳理了一批典型投資案例、中央出臺促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見，這一系列連續(xù)的標(biāo)志性事件，則給出了“綠燈行”明確而又積極的信號，說明部分平臺企業(yè)整改之后依然是被信任、被支持的對象；說明對平臺經(jīng)濟(jì)疾風(fēng)暴雨的整改已經(jīng)過去，和風(fēng)細(xì)雨的常態(tài)化監(jiān)管即將到來；說明有關(guān)平臺企業(yè)和民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策的可預(yù)期性提高，不可預(yù)期性降低，政策風(fēng)險已經(jīng)出清，未來行業(yè)發(fā)展合法與非法的界限更加清晰，外部環(huán)境有望更加寬松。

當(dāng)然，部分民營企業(yè)難免還有一些擔(dān)心和顧慮，“感動但不敢動，想信但不相信”，這些也需要引起高度重視。政府部門要拿出“徙木立信”的態(tài)度，防止政策變臉、批駁錯誤言論、嚴(yán)厲懲戒用心險惡的“退場論者”。

F是高風(fēng)險還是低估值？

7月初，國際知名投行高盛發(fā)表了一份所謂“唱空”國內(nèi)銀行股的報告，涉及國有大行、股份制銀行和城商行在內(nèi)的12家銀行?；谌舾杀^假設(shè)前提，高盛對其中的5家給予“賣出”評級，4家給予“買入”評級，還有3家為“中性”評級。

據(jù)研究，目前國有銀行的估值存在嚴(yán)重的長期性、系統(tǒng)性低估問題，國有大型銀行的估值更低。截至7月21日，國有大型銀行、股份制銀行、城商行的市盈率分別為4.62、454、47，顯著低于萬得全A市盈率17.35；其市凈率分別為0.44、0.45、0.49，也顯著低于萬得全A的市凈率1.63。（注：市盈率是指股票價格除以每股收益的比率；市凈率指的是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率。）

而且過去十年，銀行的估值始終處于趨勢性回落狀態(tài)，市凈率目前處于過去十年來2.47%分位，可以說是非常底部的區(qū)間，這與近年中國銀行業(yè)相對健康穩(wěn)健的基本面形成強(qiáng)烈反差。橫向?qū)Ρ热蚬?，中國的銀行估值也普遍低于海外可比公司。過去五年，上市銀行估值下行非常明顯，其利潤增長50%，股息率達(dá)到5.15%，處于全球較高水平，但市值卻下降了19%，市值占比下降6個百分點。

因此，基于悲觀假設(shè)看空我國銀行的基本面并不可取，國有大行的估值有望長期見底回升，銀行板塊具備絕對收益的價值空間，我們應(yīng)堅定看好中資銀行股。

G是軟著陸還是硬著陸？

房地產(chǎn)市場在一季度有明顯回暖和好轉(zhuǎn)后又出現(xiàn)反復(fù)，二季度房地產(chǎn)銷售跌幅再次擴(kuò)大。整體看，房地產(chǎn)行業(yè)修復(fù)力度一波三折，未來仍面臨很大壓力。當(dāng)前房地產(chǎn)市場還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上“軟著陸”，事實上正處于“硬著陸”或“將著陸”的階段。特別是，經(jīng)過長達(dá)兩年的延宕，恒大“創(chuàng)紀(jì)錄”“破天荒”的虧損和事實上已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)的窘?jīng)r顯示：房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)暴尚未完全過去。

作為全社會最重要的“信貸發(fā)動機(jī)”和底層優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，房地產(chǎn)“硬著陸”所暴露的風(fēng)險并不僅僅是行業(yè)危機(jī)，更是巨大的系統(tǒng)性問題。金融機(jī)構(gòu)、居民部門、地方政府都是房地產(chǎn)業(yè)的主要關(guān)聯(lián)交易方，對房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險暴露過高，房地產(chǎn)市場低迷將對商業(yè)銀行、地方政府和居民個人的資產(chǎn)負(fù)債表造成嚴(yán)重沖擊，并引發(fā)信貸和投資波動，危及經(jīng)濟(jì)運行和經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，房地產(chǎn)確實是現(xiàn)階段我國系統(tǒng)性風(fēng)險方面最大的“灰犀?！?。

因此，未來還是要堅決采取強(qiáng)有力和非常態(tài)化手段，徹底糾正過去在市場長期過熱階段陸續(xù)出臺的緊縮政策和各種限制性措施，盡快穩(wěn)定房地產(chǎn)市場價格、銷售、投資和預(yù)期，避免風(fēng)暴的進(jìn)一步蔓延，減輕房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增長的過度拖累。

H是刺激還是不刺激？

面對經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期下行，目前政府還沒有出臺所謂的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計劃，展現(xiàn)了前所未有的戰(zhàn)略定力，超乎尋常，耐人尋味。習(xí)近平總書記一再叮囑樹牢正確政績觀：“不要有大干快上的沖動”“防止換屆后容易出現(xiàn)的政績沖動、盲目蠻干、大干快上以及‘換賽道’‘留痕跡’等現(xiàn)象”。媒體也發(fā)文稱：對于經(jīng)濟(jì)全面恢復(fù)要保持戰(zhàn)略定力，多一些耐心。

基于目前的信息和政策邏輯，未來經(jīng)濟(jì)政策的不確定性較高，大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激方案出臺的概率相對較低，市場主體宜適當(dāng)降低預(yù)期，調(diào)適自身的決策與應(yīng)對。根據(jù)近期相關(guān)部門傳遞出的信息，在財政、貨幣、消費、房地產(chǎn)等方面的政策，均有一些可能與不可能的選項，具體來看：

第一，財政政策的可能選項主要包括：地方專項債發(fā)行節(jié)奏有望加快，準(zhǔn)財政工具如政策性、開發(fā)性金融工具有望繼續(xù)保留并發(fā)揮作用，一些事關(guān)民生和安全的重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍會加快推動。短期看，財政政策的不可能選項主要是：發(fā)行特別國債，提高財政赤字率，大規(guī)模、無差別發(fā)放現(xiàn)金或消費券，一般性的大規(guī)?；ù碳?，大規(guī)模減稅。

第二，貨幣政策的可能選項主要包括：在通縮壓力不斷加大的背景下，貨幣寬松的幅度和空間均較大，為優(yōu)化結(jié)構(gòu)仍會加大政策性銀行信貸額度等金融工具的使用；三季度降準(zhǔn)的可能性越來越大；為降低微觀主體借貸成本，刺激民間投資，降息也有至少一次的空間，特別是，為帶動居民房貸利率較快下行，5年期以上LPR（貸款市場報價利率）報價下調(diào)的可能性較大。貨幣政策的不可能選項主要是：大幅度、快速降息，一線城市存量房貸的利率調(diào)整。

第三，消費政策的可能選項主要包括：全方位、短中長期擴(kuò)大消費的政策體系將逐步建立完善，擴(kuò)大消費的財政預(yù)算有望逐步增加；用于擴(kuò)大基本公共服務(wù)方面的消費，如住房、醫(yī)療、教育、培訓(xùn)、社保、養(yǎng)老等，將會繼續(xù)得到財政的支持。消費政策的不可能選項主要是：大城市汽車限購的放松，汽車號牌資源投放的增加，發(fā)放消費券。

第四，房地產(chǎn)政策的可能選項主要包括：非一線城市不必要的行政性限制措施，如限購、限貸、限售、限價等有望逐步放；改善性需求為主的二套房按揭貸款利率、非一線城市的首套房和第二套住房的首付比例、交易稅費等有望適當(dāng)降低；非一線城市存量房貸的利率調(diào)整可能性較大；對優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)融資支持有望加大；保障性租賃住房供給有望加大，長租房市場建設(shè)有望加快。房地產(chǎn)政策的不可能選項主要是：北上廣深等一線城市全面放開限購、限貸，新增供地的土地成本的顯著降低，由開發(fā)商承擔(dān)各種配套設(shè)施建設(shè)移交明顯減少。

總之，預(yù)計在沒有大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺的情況下，今年仍有很大可能完成年初政府所確定的5%的增長目標(biāo)，從更長的時間跨度看，盡管經(jīng)濟(jì)的中長期增長潛力并不十分明朗，面臨較多負(fù)面因素的制約。但中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的整體方向沒有變，轉(zhuǎn)型升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整的大趨勢沒有變，以新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式為核心內(nèi)容的新經(jīng)濟(jì)、新動能蓬勃發(fā)展的良好態(tài)勢沒有變，只要決策層在保持戰(zhàn)略定力的同時，還能堅持市場化改革取向，進(jìn)一步增強(qiáng)政策的靈活性和前瞻性，中國經(jīng)濟(jì)仍然大有希望。

（作者系華泰資產(chǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事。）