許志英

廣東鵬浩律師事務(wù)所，廣東 深圳 518101

隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國的私人股本市場出現(xiàn)了一種逐步發(fā)展的態(tài)勢，這導(dǎo)致了私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)目和投資規(guī)模的增長。當(dāng)前，我國私募股權(quán)投資中存在著大量的風(fēng)險，需要對其進(jìn)行深入的研究與分析，以避免其潛在的風(fēng)險。

一、私募股權(quán)投資的概述

通常情況下，中文的“私人股本”這個詞很容易就能聽懂，但是在某些國外的文字編碼和通用字典里，卻找不到與之相匹配的詞語。在美國私人股本公司的相關(guān)資料中，我們只能看到“私募基金”或者“私人股本基金”這兩個詞。中國法律、金融領(lǐng)域?qū)Α八饺斯杀尽钡慕缍ㄒ膊粔蚓唧w、清晰，但從實踐上看，可以從不同的文獻(xiàn)、著作等角度進(jìn)行分析。中國學(xué)術(shù)界對私募股權(quán)投資基金的界定一般采用如下的方法，中國的私募股權(quán)投資基金，即通過多種非公開的形式，從一定數(shù)目的機(jī)構(gòu)投資者或個人那里募集到巨額的資本，而這些資本主要集中于上市公司。［1］這一種投資基金，其目的是獲得收益，即通過上市、并購或管理層的回購來獲得收益。在我國的實務(wù)操作中，私人股本的投資多為非上市公司的股票，或以各種方式進(jìn)行非公開交易的基金。由于私人股本的高風(fēng)險，這類基金也從那些能夠識別這些高風(fēng)險的組織和個人身上募集到了巨額的資金。由于其高回報的投資項目往往面臨著巨大的投資風(fēng)險，并且由于其自身的商業(yè)秘密等原因，其所涉及的重要信息往往難以滿足其完整性、準(zhǔn)確性、及時性等方面的需求，因此，在實際運作中，幾乎所有的私募股權(quán)基金都是通過直接籌資來獲取高風(fēng)險資本的。在某種意義上，我們還可以把這種融資的法律主體界定為廣義的私募股權(quán)投資，而廣義的私募股權(quán)投資則是指已經(jīng)形成了一定規(guī)模的、現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定的投資。私人股本包括并購基金、夾層資本以及其他類型的投資。從廣義上說，私人股本投資是指公司在首次公開募股之前所進(jìn)行的各種投資行為，包括創(chuàng)業(yè)投資、并購基金投資、資本盤活等［2］。

二、財務(wù)管控視角下的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險

（一）價值評估帶來的風(fēng)險

在私募股權(quán)投資中，被投資項目的價值評價直接影響到被投資公司的最終持股比例，如果估值過高，將會造成投資決策的錯誤。由于其流動性較低，未來資金的進(jìn)出不規(guī)范，且其投資費用較高，未來市場、技術(shù)、管理等方面都會有潛在的風(fēng)險，因此，投資價值評估的風(fēng)險是其主要的風(fēng)險［3］。

（二）市場面臨的風(fēng)險

市場風(fēng)險往往是新技術(shù)、新產(chǎn)品商業(yè)化的主要原因。投資基金要充分考慮到被投資企業(yè)的市場和產(chǎn)品。產(chǎn)品的風(fēng)險表現(xiàn)為：

1．新產(chǎn)品的市場需求。通常，當(dāng)產(chǎn)品的設(shè)計能力超出了市場的要求時，就不可避免地會帶來投資風(fēng)險。

2．市場接受的期限。社會進(jìn)步，生活改善，人們的生活水平不斷提高，人們對新產(chǎn)品的認(rèn)識也在不斷縮短。如果產(chǎn)品上市延遲過久，將會影響到公司的資金流動，從而降低資金的利用率。

3．對市場的接納。私募股權(quán)基金應(yīng)該充分考慮到被投資企業(yè)在新產(chǎn)品上市后所面對的消費水平、消費者意識和接受性等問題。

（三）技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)方面存在的風(fēng)險

如果私人股本集中于被投資公司的核心技術(shù)，則會對其核心技術(shù)的所有權(quán)產(chǎn)生懷疑，從而會影響其進(jìn)入，并會導(dǎo)致違約或合同疏忽。在此項風(fēng)險中，企業(yè)需要通過專業(yè)的評估來確定其核心技術(shù)的擁有權(quán)。

（四）經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險

私人股本投資還需要充分考慮國家經(jīng)濟(jì)政策的風(fēng)險，當(dāng)下全球主要經(jīng)濟(jì)體都十分重視行政手段對于市場經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，國家政策、法律的變更都有可能對投資者產(chǎn)生不利的影響。如國家在能源領(lǐng)域的相關(guān)政策和法規(guī)的出臺，會直接影響到能源領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)的盈利能力，投資者在進(jìn)行相關(guān)領(lǐng)域投資的過程中要尤其注意相關(guān)政策的變化。私募基金在進(jìn)行投資的過程中，不僅要考慮到企業(yè)當(dāng)前的盈利能力還應(yīng)結(jié)合當(dāng)?shù)卣叩淖兓厔葸M(jìn)行綜合考量。

（五）管理風(fēng)險

任何一個公司的成功都離不開正確的管理。如果公司內(nèi)部人員缺乏凝聚力、管理松懈，那么其經(jīng)營風(fēng)險就不可避免地增大。風(fēng)險資本經(jīng)營中存在的風(fēng)險主要有以下方面：

1．提高風(fēng)險認(rèn)識?；鸾?jīng)理要有很強(qiáng)的風(fēng)險覺悟。他們要是盲目地投入就會有危險。而在管理和體制上的創(chuàng)新上，若不重視，將會加大投資的風(fēng)險。

2．團(tuán)隊的風(fēng)險管理。一個成功的創(chuàng)業(yè)公司，必須有一支出色的管理隊伍。創(chuàng)業(yè)公司最有價值的資源就是人才。他們的數(shù)量、質(zhì)量和結(jié)構(gòu)是決定公司能否成功的關(guān)鍵因素。

（六）退出過程中的風(fēng)險

成功退出是私募股權(quán)基金獲得投資回報的基本保障，但退出并非一朝一夕之事，必須在前期的評估和投后管理中做好計劃，并根據(jù)投資的不斷深化和市場的變動適時調(diào)整，確保投資的成功。決定退出時間可能會給投資者和金融機(jī)構(gòu)帶來一種影響，退出既要從投資者的基本利益出發(fā)，也要從自身的實際出發(fā)，充分考慮退出方式、退出時間、退出程度以及公眾輿論。在私募基金退出過程中，如何選擇退出時機(jī)是一個關(guān)鍵問題。如果過早地撤出，那么最后的利潤將無法達(dá)到理論上的最高水平，而過晚的退出將導(dǎo)致利潤下滑和費用的增長。一般的私人公司都是3 ～7 年的時間退出，但也有一些公司會在很短的時間里，以極快的速度把股票賣出去，迅速集中資金，然后去做別的項目。這樣的做法，不僅對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展不利，而且在短期內(nèi)，還會導(dǎo)致員工的流動和資金的變動，影響公司的戰(zhàn)略和發(fā)展，還會助長私募行業(yè)的浮躁，最終導(dǎo)致失敗。私募股權(quán)基金的退出分為完全退出和部分退出，其退出機(jī)制與其最終收益狀態(tài)有很大關(guān)系。全面退出的方法一般是購買和賣掉。這樣，私募基金就能一次得到全部的投資收益，安然離開，然后去尋找新的項目，但是如果全部撤出，就有可能導(dǎo)致股價下跌［4］。

（七）項目調(diào)查風(fēng)險

項目調(diào)查通常分兩步進(jìn)行，一是初步調(diào)查，二是盡職調(diào)查。初步調(diào)查是對私募股權(quán)基金進(jìn)行項目可行性的初步篩選。主要是通過多種途徑搜集項目的資料，從整體上考慮項目的可行性、經(jīng)濟(jì)性，并綜合考慮投入的資金和退出方式，對不合格的項目進(jìn)行篩選。在完成了前期審核，并與被投資公司進(jìn)行了初步的交流后，該項目將會進(jìn)行盡職調(diào)查。盡職調(diào)查是對前期調(diào)查的深入和回饋，同時也是對后續(xù)評價和項目設(shè)計的一個重要參考。所以，應(yīng)對管理層的歷史、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況乃至個人狀況等進(jìn)行全面考察，是確保投資成功的關(guān)鍵。盡職調(diào)查要求各方進(jìn)行有效的協(xié)作。如果這個過程不成功，那么就會有危險。在盡職調(diào)查期間，如果評審委員會沒有到場，就不能獲取第一手和最真實的資料。由于項目經(jīng)理在傳遞信息時，不能對信息的真實性進(jìn)行保證，而信息的不真實會使私募基金管理者產(chǎn)生誤判。另外，由于私募基金的項目數(shù)量龐大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜，而且為每個項目分配的時間也是有限的，因此，信息收集得很少，很多高質(zhì)量的項目都會被遺漏。與此同時，大量的資金投入到了質(zhì)量不高的工程中，造成了投資收益的降低。同時，由于個人能力和經(jīng)驗的限制，加上投資行為自身固有的惰性和個人主義的傾向，使得很多投資的效率不高，不能保證資金的安全性。

（八）投資評審風(fēng)險

正確的項目評價決定是進(jìn)行投資的一個重要保障。主要是通過對私募股權(quán)基金的投資流程進(jìn)行分析，并根據(jù)其自身的特點，將資金投向具有發(fā)展前景和發(fā)展?jié)摿Φ墓?，從而實現(xiàn)高收益。但是，要決定是否進(jìn)行投資，并且要選擇一種投資方式是很困難的。需要對公司實際情況進(jìn)行全面考察，并根據(jù)其自身的能力，對其進(jìn)行合理的決策，并逐步進(jìn)行后續(xù)的投資。由于中小企業(yè)在成長的過程中，其特征與決策模式具有一致性，因此，在企業(yè)成長過程中，其自身的品質(zhì)與能力對于企業(yè)的發(fā)展與成功起著舉足輕重的作用。在履行職責(zé)時，評審委員會要依據(jù)市場狀況做出合理的判斷，充分地信任和關(guān)心項目管理者。另外，其他投資銀行、會計師事務(wù)所和法律事務(wù)所也有可能與被投資公司進(jìn)行商業(yè)欺騙，以掩飾自身的不利條件，進(jìn)行虛假的宣傳，粉飾和捏造財務(wù)報告。但是，由于它們是服務(wù)行業(yè)，因此，它們的處境比較脆弱。在確定合理的傭金標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，對于私募基金應(yīng)該給予充分的尊重，并在適當(dāng)?shù)臈l件下進(jìn)行充分的交流，把合作的風(fēng)險控制在可以控制的范圍之內(nèi)。另外一個重要的投資評估工作是簽訂一個工程合同。這就是投融資各方在權(quán)力、責(zé)任等方面的均衡博弈。本文的主要內(nèi)容除了涉及投資方式、基于價值的股票情況和價值、如何監(jiān)督和管理被投資公司，還涉及被投資公司的未來規(guī)劃和其他責(zé)任。然而，我國現(xiàn)行的私募基金法律法規(guī)尚不健全，未得到法律的全面保障，因此，合同能否成功地履行主要取決于雙方的信用。而且，這份合約本身也是不公平的。為了迅速獲得資金，投資者往往可以接受非常嚴(yán)格的條款，但是如果不能滿足條件，那么就會導(dǎo)致合約變成一張廢紙，最終導(dǎo)致雙方的合作以失敗告終。與此同時，私人基金的經(jīng)營費用將會上升，甚至?xí)蛊渫顿Y虧損［5］。

三、風(fēng)險防范措施

（一）對于項目投資進(jìn)行全面調(diào)查

在進(jìn)行投資決策之前，必須對投資行業(yè)做全面的調(diào)研，了解經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)模式、市場情況，并盡量降低宏觀調(diào)控對投資的影響；還要對項目進(jìn)行全面的分析，包括項目所在行業(yè)的發(fā)展趨勢、項目所在企業(yè)的行業(yè)競爭力和項目的未來利潤，以避免因投資決策錯誤而導(dǎo)致的投資虧損；要科學(xué)、合法、嚴(yán)格地進(jìn)行投資。在進(jìn)行投資時，要注意簽署意向書、審查背景調(diào)查數(shù)據(jù)、分析財務(wù)風(fēng)險，合理配置人力、設(shè)備、資金等資源，以防止投資風(fēng)險的發(fā)生［6］。

（二）降低項目的非系統(tǒng)性風(fēng)險

在進(jìn)行私人股本投資時，可以采用組合投資或分期投資的方法，以降低單一項目所產(chǎn)生的非系統(tǒng)性風(fēng)險。如果私人股本投資規(guī)模較大，可以采取多種方式進(jìn)行投資，即行業(yè)組合、區(qū)域組合、階段組合等方式，盡量減少投資風(fēng)險。在全部非一次性投入的投資中，可以按項目進(jìn)度和資金需要分期投入。如果投資者在此期間沒有得到期望的回報或者有明顯的投資風(fēng)險，那么為了將投資虧損降到最低，他們可以選擇放棄。在投資后，投資者要及時跟進(jìn)項目的進(jìn)展情況，對項目的效益進(jìn)行評價，為下一步的投資決策提供依據(jù)。本文認(rèn)為，運用上述方法進(jìn)行投資基金的拆分，能有效地減少投資的非系統(tǒng)風(fēng)險，并能避免不穩(wěn)定因素對投資收益的負(fù)面影響。

（三）通過合同防范信用風(fēng)險

從實際情況來看，在私人股本投資的各個環(huán)節(jié)中，存在著一定的信貸風(fēng)險，這將直接影響到其投資后的收益。在保證投資者權(quán)益的前提下，雙方可以在合同中規(guī)定雙方的權(quán)利、責(zé)任、義務(wù)，盡量明確雙方的義務(wù)，確定投資的調(diào)整比例、加大投資的先后次序和退出的程序，盡量減少投資的信貸風(fēng)險，避免投資者和被投資方的信用風(fēng)險所蒙受的損失。

（四）通過協(xié)議防范道德風(fēng)險

為避免投資者在投資過程中獲得不當(dāng)收益、故意違約，私募股權(quán)投資者應(yīng)當(dāng)在投資之前對其進(jìn)行股權(quán)激勵與簽訂協(xié)議，并嚴(yán)格遵守該激勵方式及協(xié)議的內(nèi)容，定期對其進(jìn)行評價，并對其進(jìn)行獎懲。在投資者對項目未來發(fā)展不確定的情況下，各方可以按照事先約定的條款履行各自的權(quán)利和義務(wù)，以保證投資項目的順利進(jìn)行。通過建立激勵機(jī)制和協(xié)議機(jī)制，可以有效地促進(jìn)各方投資者的責(zé)任，從而避免因利益沖突而導(dǎo)致的投資虧損。

（五）降低投資資金流動風(fēng)險

私人股本是指在進(jìn)行資本投資時，獲取相應(yīng)的收入，再將其撤出，以達(dá)到一種一次性的投資行為。但其投資方式、投資內(nèi)容、退出方式等都會對其投資回報產(chǎn)生直接的影響。目前，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，我國的資金退出機(jī)制也存在著很大的流動性風(fēng)險。因此，在進(jìn)行投資前，必須確定投資的退出方式和方法，并嚴(yán)格按照退出機(jī)制進(jìn)行，以盡量減少在投資過程中產(chǎn)生的流動性風(fēng)險，從而為投資者在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)獲取最大的投資回報提供依據(jù)［7］。

四、總結(jié)

私募股權(quán)基金作為一種新興的融資方式，在法律上存在著一定的風(fēng)險，但是在對其進(jìn)行研究和分析后，可以使其在法律上的作用得到有效的發(fā)揮。按照《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》的有關(guān)規(guī)定，國有股權(quán)投資企業(yè)要從設(shè)立、融資和投資領(lǐng)域、風(fēng)險控制、管理機(jī)構(gòu)、信息披露、風(fēng)險管理等方面對國有股權(quán)投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，加強(qiáng)管理和行業(yè)自律。這說明私募基金在今后的經(jīng)濟(jì)生活中將扮演越來越重要的角色。對我國私募股權(quán)投資基金運營中存在的相關(guān)法律風(fēng)險進(jìn)行分析，對于進(jìn)一步規(guī)范我國私募股權(quán)投資市場，充分發(fā)揮其在直接融資中的積極作用，促進(jìn)行業(yè)的優(yōu)化，具有重要的現(xiàn)實意義。