代彤

（上海理工大學(xué)，上海 201203）

1 引言

由于全球數(shù)據(jù)不斷積累和人工智能等技術(shù)崛起，金融科技行業(yè)迅速興起。習(xí)近平總書記曾在全國金融工作會議上指出：金融科技作為新時代的基本趨勢，可以更大程度地減少數(shù)據(jù)的不對稱……助力“彎道超車”和“一帶一路”建設(shè)與發(fā)展。但由于無形資產(chǎn)此類金融科技企業(yè)資產(chǎn)中占比較大，再加上獨角獸企業(yè)本身創(chuàng)立時間短、創(chuàng)新性強、發(fā)展速度快的特點，如果仍用傳統(tǒng)價值評估方法是難以準確地反映企業(yè)價值的。因此使用有效的評估方法至關(guān)重要。EVA 價值評估法相對于傳統(tǒng)方法能夠反映此類企業(yè)未來潛力而非眼前利潤，本文對此進行研究一方面在當(dāng)前時代背景下，一個適宜的EVA 模型可作為金融科技獨角獸和潛在獨角獸的企業(yè)估值參考。另一方面在新冠肺炎疫情后，合理運用EVA 模型有助于更好地為投資者提供一個價值參考，從而促進企業(yè)融資和數(shù)字化經(jīng)濟發(fā)展以及對整體經(jīng)濟產(chǎn)生積極影響。此外，鑒于當(dāng)前證券市場尚不完善，股價不能始終準確反映企業(yè)價值，尤其是對于發(fā)展迅猛、創(chuàng)新性強的獨角獸企業(yè)，使用適合其特點的估值模型對于更準確地評估企業(yè)內(nèi)在價值，對投資、融資和管理決策具有關(guān)鍵意義。

2 研究現(xiàn)狀

目前關(guān)于獨角獸企業(yè)價值評估方面的研究主要集中在影響因素的考量、評估模型與方法選擇上，而從EVA 評估模型角度去分析金融科技類獨角獸企業(yè)價值評估的相關(guān)研究較少。根據(jù)以往學(xué)者的研究，發(fā)現(xiàn)并總結(jié)出適用于獨角獸企業(yè)進行價值評估的方法有收益法、市場法等[1]。并且在進行價值評估時，有必要把企業(yè)的類型、利益相關(guān)者的博弈動機、獨角獸企業(yè)的增長潛力、融資環(huán)境、文化理念以及股權(quán)架構(gòu)等因素進行充分考量，因為這些因素也具有顯著的相關(guān)性[2]。隨著2010 年國資委對央企全面引入EVA 指標(biāo)以來，相關(guān)研究逐步成為熱點，涉及的領(lǐng)域也越來越廣泛，研究也越來越具體。從最初的介紹EVA 指標(biāo)和管理體系的概念，逐步轉(zhuǎn)向更加具體的行業(yè)和企業(yè)類型，單獨案例分析的相關(guān)研究的數(shù)量也有所增加[3]。但其中大多數(shù)是基于對相關(guān)理論層面的分析和經(jīng)驗的總結(jié)[4]，而從EVA 視角去衡量金融科技類獨角獸企業(yè)價值有關(guān)方面還存在比較廣闊的發(fā)展和研究空間。尤其是針對金融科技類獨角獸企業(yè)性質(zhì)的特殊性，探討其影響因素以及EVA 模型對該企業(yè)價值評估的適用性，進而提升企業(yè)價值評估效果與效率是十分有必要的。

3 研究設(shè)計與研究結(jié)果

本文采用探索性單案例研究方法對議題開展研究，分析了2017-2021 年陸金所5 年內(nèi)的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，計算了各項財務(wù)指標(biāo)，如現(xiàn)金流、負債率、凈利潤率、資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率，以評估其財務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿?。研究結(jié)果表明，陸金所的盈利和增長指標(biāo)在過去幾年相對穩(wěn)定，表現(xiàn)良好，尤其是自赴美上市以來，各項財務(wù)指標(biāo)逐年增長，產(chǎn)品價值和市值不斷提升，資本和研發(fā)投入也大幅增加，現(xiàn)金流和資金周轉(zhuǎn)速度良好。對于上市企業(yè)陸金所來說，價值估算對股價和資本投資產(chǎn)生巨大影響，從而影響整體運營和發(fā)展空間。本文基于此選擇和調(diào)整EVA 模型以進一步研究。

3.1 EVA 價值評估模型的選擇

EVA 的計算不是排斥傳統(tǒng)報表數(shù)據(jù)，而是基于歷史數(shù)據(jù)進行一系列分析、調(diào)整和計算。首先，計算歷史EVA 值，然后根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和行業(yè)環(huán)境來預(yù)測未來的EVA 值。EVA 評估模型通常包括一、二、三階段增長模型?？紤]到企業(yè)生命周期和獨角獸企業(yè)的特點，一般企業(yè)會經(jīng)歷初期瓶頸后進入高速發(fā)展階段，然后增長速度逐漸減緩[5]。陸金所自2011 年成立以來不斷發(fā)展，已經(jīng)度過了初期增長階段。2020 年赴美上市后，擴張迅猛，根據(jù)主要財務(wù)指標(biāo)分析，陸金所目前正處于高速增長和擴張階段。因此，二階段增長模型更適用于評估陸金所的價值。

3.2 調(diào)整事項的選擇

本文針對陸金所的主要企業(yè)特點、發(fā)展?fàn)顩r與未來的發(fā)展?jié)摿?，根?jù)重要性原則，由于EVA 模型鼓勵技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)，要調(diào)整研發(fā)費用處理方式，將其資本化并分攤于當(dāng)期收益而非一次性扣除，以確保正確計算稅后經(jīng)營凈利潤和資本總額。同時由于債務(wù)成本已計入加權(quán)資本成本，不予調(diào)整會導(dǎo)致凈利潤低估，需調(diào)整利息費用項目，不再減少凈利潤。并且由于遞延所得稅不影響當(dāng)前資產(chǎn)實際價值，只涉及會計和稅法差異，故應(yīng)排除遞延所得稅項目，不納入稅后經(jīng)營凈利潤。此外，EVA 模型不考慮企業(yè)主觀的減值準備，這可能被濫用以操作利潤或業(yè)績，故陸金所財務(wù)報表中的減值準備等應(yīng)排除在EVA 計算之外。更重要的是因為EVA 模型比較關(guān)注企業(yè)的經(jīng)常性經(jīng)營損益，故應(yīng)排除與經(jīng)營無關(guān)的非經(jīng)常性損益，如公允價值變動、投資收益和營業(yè)外收支等，因為它們通常是偶發(fā)的和不確定的。最后由于以上幾點會對所得稅計算產(chǎn)生影響，因此在剔除不需要計入和需要資本化部分后，還需要根據(jù)以上幾點調(diào)整所得稅[6]。

3.3 陸金所EVA 價值評估結(jié)果

根據(jù)EVA 二階段模型計算公式：

EVA=NOPAT-TC×WACC

由于其2020 年才正式赴美上市，之后的財務(wù)報表可信度與參考價值更大，故本文選取的是2020-2021 年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行EVA 價值評估。

具體計算結(jié)果如表1 所示。

由于陸金所是一家金融科技獨角獸企業(yè)，采用協(xié)議交易方式。其交易體系和流動性與新三板、中小板等市場不同[7]，所以在選擇市場法比較分析的案例時，可用案例非常有限，因此本文使用EVA 評估結(jié)果與公司股價進行對比分析。根據(jù)計算，陸金所在2020 年和2021 年的企業(yè)價值分別為2 020.745 億元和1 062.578 億元。通過市值法驗證與EVA 模型調(diào)整后的估值相比，差距較小，表明該模型具有一定的合理性和準確性。

4 案例分析

4.1 內(nèi)部影響因素分析

4.1.1 企業(yè)類型

陸金所作為一家金融科技獨角獸企業(yè)，具有高投入、高創(chuàng)新、高成長和高收益等特征。初期，大量資金被用于產(chǎn)品研發(fā)、實驗、生產(chǎn)和推廣，這是不可避免的。然而，高投入并不總能達到預(yù)期效果。通常，金融科技企業(yè)將20%～30%的投入轉(zhuǎn)化為50%以上的效益，而陸金所的轉(zhuǎn)化率僅為37%。此外，金融科技產(chǎn)品具有短生命周期、未來難以預(yù)測、時效性強和迭代速度快等特點。加上陸金所經(jīng)營時間較短、財務(wù)數(shù)據(jù)波動大，凈利潤增長率和成本費用率等財務(wù)指標(biāo)不穩(wěn)定，導(dǎo)致未來經(jīng)營方向、模式和狀況充滿不確定性。這可能導(dǎo)致未來收入的爆發(fā)性增長或下滑，使得衡量研發(fā)投入和無形資產(chǎn)等方面變得困難。此外，這也會對企業(yè)未來盈利能力的預(yù)測，尤其是EVA 價值評估中的NOPAT 計算產(chǎn)生重要影響。

4.1.2 企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

近5 年來陸金所的資產(chǎn)負債率一直維持在高水平，為65%～90%。這表明公司主要依賴債務(wù)融資，面臨較高的財務(wù)風(fēng)險，可能面臨償債問題和高融資成本。短期借款壓力對公司的償債能力產(chǎn)生了巨大壓力，導(dǎo)致凈利潤下降，對內(nèi)在價值的創(chuàng)造產(chǎn)生負面影響。此外，公司缺乏足夠的長期資本，短期償債壓力可能改變投資者的風(fēng)險偏好，提高投資者對企業(yè)的預(yù)期收益率，進而提高了融資成本，形成了惡性循環(huán)[8]。這對于未來盈利預(yù)測和EVA 價值評估的二階段增長模型的選擇產(chǎn)生了影響。

4.2 外部影響因素分析

4.2.1 金融科技行業(yè)環(huán)境

獨角獸企業(yè)主要存在于高科技發(fā)展領(lǐng)域，是新經(jīng)濟的重要代表。我國的金融科技獨角獸如螞蟻集團和陸金所所在的行業(yè)環(huán)境被認為處于數(shù)字經(jīng)濟的前沿，以其高速增長和引領(lǐng)作用，不僅自身快速發(fā)展，還推動著整個行業(yè)的變革與高質(zhì)量發(fā)展。不同于傳統(tǒng)模式，陸金所主要依賴于壟斷性基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和卓越的客戶服務(wù)，構(gòu)筑了企業(yè)的競爭壁壘。我國在文化、法律和政策上對這一行業(yè)提供了廣泛支持，為金融科技獨角獸提供了有利的成長環(huán)境。然而，龐大的數(shù)據(jù)規(guī)模也帶來了挑戰(zhàn)，如淺層覆蓋、低用戶黏性等問題，尤其在新冠肺炎疫情下，行業(yè)環(huán)境的壓力加劇了這些問題，使得數(shù)據(jù)價值提升和回報變得復(fù)雜和不穩(wěn)定[9]，也導(dǎo)致了在陸金所的價值評估中，研發(fā)費用資本化難以度量等問題。

4.2.2 中國資本市場環(huán)境

目前中國資本市場對金融科技獨角獸企業(yè)的環(huán)境建設(shè)側(cè)重于數(shù)據(jù)資源的可持續(xù)獲取、低成本擴張等方面，金融科技獨角獸企業(yè)在應(yīng)對整體市場環(huán)境壓力時，通過不斷迭代數(shù)據(jù)資源低成本擴張，靈活地將市場壓力轉(zhuǎn)化為自身資源。然而由于互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管制度不完善、網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)法律法規(guī)不健全、數(shù)據(jù)安全難以保障、企業(yè)間難以進行大規(guī)模數(shù)據(jù)交易，導(dǎo)致數(shù)據(jù)黏性與深度低，增加了經(jīng)營管理風(fēng)險。雖然中國資本市場不斷發(fā)展，但與發(fā)達國家相比仍存在差距，市場仍有較大發(fā)展空間。尤其近年貿(mào)易摩擦和新冠肺炎疫情帶來的政治和經(jīng)濟風(fēng)險使得整體資本市場波動加劇、金融科技行業(yè)發(fā)展不穩(wěn)定，進一步增加了金融科技獨角獸企業(yè)價值評估中對未來經(jīng)營狀況和行業(yè)風(fēng)險等非財務(wù)因素評估的難度和準確性。

4.3 EVA 價值評估模型的適用性分析

本文主張以衡量價值管理改進所帶來的價值增益為價值評估目標(biāo)，需選擇適宜的評估方法。傳統(tǒng)方法包括資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場法和收益法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法適用于實體企業(yè)或可辨認的資產(chǎn)組，但不適用于金融科技獨角獸企業(yè)如陸金所；市場法則通過對比市場上相似資產(chǎn)的價值，但由于公司特點不同難以找到相似案例；收益法適用于經(jīng)營現(xiàn)狀相對穩(wěn)定的企業(yè)，但不適用于發(fā)展迅速、不確定性較高的金融科技獨角獸企業(yè)。相比之下，通過EVA 模型則可更好地考慮金融科技獨角獸企業(yè)的特點，對財務(wù)信息進行調(diào)整，綜合考慮權(quán)益資本成本等因素，更符合這些企業(yè)的價值評估和管理需求。

5 結(jié)論

本文通過EVA 價值評估模型評估金融科技獨角獸企業(yè)估值適用情況，著重探討了影響陸金所價值評估的因素，并提出了改進建議，得出以下結(jié)論：

首先，EVA 價值評估方法在評估陸金所時具有良好的適用性，與市值法的結(jié)果相近，顯示其準確性?？紤]到其他模型的局限性，EVA 模型在金融科技領(lǐng)域價值評估中較為適用。

其次，陸金所的價值評估受多種因素影響，包括未來盈利不穩(wěn)定、難以衡量無形資產(chǎn)等內(nèi)部和外部因素。企業(yè)性質(zhì)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、行業(yè)環(huán)境等都對評估產(chǎn)生影響。

最后，EVA 評估模型更符合金融科技獨角獸企業(yè)的需求，考慮了權(quán)益資本成本和會計信息的校正，更符合金融科技企業(yè)的綜合成長能力的需求。同時也針對企業(yè)的價值評估提出建議：模型要進一步優(yōu)化EVA 調(diào)整項目，識別核心調(diào)整項目以提高評估準確性；企業(yè)也可多維度運用不同企業(yè)價值評估模型，數(shù)據(jù)采用加權(quán)平均方法以減少誤差。此外，相關(guān)部門需加強對上市公司信息披露的監(jiān)管，確保測算使用真實財務(wù)數(shù)據(jù)，以避免評估結(jié)果與實際情況偏差；企業(yè)可通過拆分EVA 指標(biāo)，深入了解企業(yè)內(nèi)在驅(qū)動因素，改進銷售利潤率、資本周轉(zhuǎn)率、加權(quán)平均資本成本等關(guān)鍵指標(biāo)；金融科技企業(yè)需注重技術(shù)創(chuàng)新、品牌效應(yīng)，提高客戶黏性，拓寬營銷渠道，提高存貨周轉(zhuǎn)率，協(xié)調(diào)債權(quán)與股權(quán)關(guān)系，充分利用財務(wù)杠桿等。