400億光伏IPO花落鹽城，地方國(guó)資回報(bào)超百億

鮑有斌

潤(rùn)陽(yáng)股份2017年開始自建光伏電池片產(chǎn)能，三年時(shí)間就做到產(chǎn)量全球第三，這和公司直接走單晶技術(shù)路線，卡位大尺寸電池，并早早布局海外市場(chǎng)的戰(zhàn)略息息相關(guān)。其IPO募資主要規(guī)劃投資硅料產(chǎn)能，同時(shí)積極布局產(chǎn)業(yè)一體化。

從2017年第一筆政府投資2億元，估值8億元開始，潤(rùn)陽(yáng)股份不斷融資擴(kuò)充產(chǎn)能，業(yè)績(jī)連續(xù)翻倍，至IPO估值400億元，5年增加近50倍。其實(shí)控人陶龍忠身家或達(dá)145億元，成功晉級(jí)百億博士，而鹽城國(guó)資回報(bào)也將超過(guò)百億元，為地方政府創(chuàng)投回報(bào)再寫一筆佳話。

地方政府在扶持新興行業(yè)企業(yè)IPO中的角色愈加吃重。即將IPO的江蘇潤(rùn)陽(yáng)新能源科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“潤(rùn)陽(yáng)股份”）就是一個(gè)鮮明例子。上市前，潤(rùn)陽(yáng)股份獲得的政府補(bǔ)助高達(dá)8.23億元，接近8.54億元的股權(quán)融資規(guī)模，而這8.5億元股權(quán)融資中，政府平臺(tái)投入4億元。

潤(rùn)陽(yáng)股份若完成IPO，將以約400億元市值成為鹽城首家市值超百億元上市公司，而鹽城地方國(guó)資作為其第二、第三大股東，將收獲20甚至30倍以上財(cái)務(wù)回報(bào)，投入的4億元本金或變身110億元股權(quán)財(cái)富。2022年，鹽城市一般公共預(yù)算收入為453億元，可以想見(jiàn)，潤(rùn)陽(yáng)股份一旦實(shí)現(xiàn)IPO，對(duì)鹽城地方財(cái)政貢獻(xiàn)將有幾何。

潤(rùn)陽(yáng)股份實(shí)控人陶龍忠創(chuàng)業(yè)十年，身家有望超過(guò)百億元，晉身“新財(cái)富500富人”。公司核心員工也有望誕生多個(gè)億萬(wàn)富翁，以及數(shù)十個(gè)千萬(wàn)富翁，多方實(shí)現(xiàn)共贏。

實(shí)業(yè)造富路上，政府與企業(yè)家如何互相成就？

陶龍忠是光伏“科班生”，1976年8月出生于安徽馬鞍山，畢業(yè)于中山大學(xué)凝聚態(tài)物理專業(yè)，并在歐洲最大的太陽(yáng)能研究機(jī)構(gòu)?德國(guó)弗勞恩霍夫太陽(yáng)能研究所深造，拿到博士學(xué)歷，得以感受全球光伏理論研究前沿動(dòng)態(tài)。

博士畢業(yè)后，陶龍忠先后在晶澳科技（002459）、海潤(rùn)光伏旗下公司任研發(fā)總監(jiān)等相關(guān)職位。在業(yè)界歷練了近5年時(shí)間，陶龍忠邀請(qǐng)本科同學(xué)范磊一起創(chuàng)業(yè)。范磊畢業(yè)后定居北京，在中國(guó)建筑材料科學(xué)研究總院任職，并與其配偶經(jīng)營(yíng)北京邦福德科技發(fā)展有限公司，有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資金實(shí)力。

2013年5月，潤(rùn)陽(yáng)股份前身?蘇州潤(rùn)陽(yáng)光伏科技有限公司（簡(jiǎn)稱“潤(rùn)陽(yáng)有限”）成立，注冊(cè)資本500萬(wàn)元，陶龍忠、范磊各認(rèn)繳出資395萬(wàn)元、105萬(wàn)元，實(shí)際分別出資110萬(wàn)元、21萬(wàn)元，各占79%、21%股權(quán)。陶龍忠實(shí)際出資的110萬(wàn)元中，向范磊借款90萬(wàn)元，后續(xù)認(rèn)繳新增出資，依舊從親友處借款，直到2020年套現(xiàn)部分股權(quán)才還完債務(wù)。

起步階段，囊中羞澀的陶龍忠選擇更加穩(wěn)妥的路徑。早期，潤(rùn)陽(yáng)有限以對(duì)外提供技術(shù)咨詢、產(chǎn)線技術(shù)升級(jí)與改造服務(wù)為主要盈利模式。在大規(guī)模涉足光伏業(yè)前，潤(rùn)陽(yáng)有限還找了兩家公司“練手”。

其一，2016年，潤(rùn)陽(yáng)有限與國(guó)企山西潞安太陽(yáng)能科技有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“山西潞安”）開展合作，對(duì)后者閑置的多晶電池片生產(chǎn)線進(jìn)行改造，嵌入潤(rùn)陽(yáng)有限的技術(shù)并進(jìn)行生產(chǎn)管理。

其二，2017年潤(rùn)陽(yáng)有限與山西潞安合資成立山西潞陽(yáng)光伏科技有限公司（簡(jiǎn)稱“山西潞陽(yáng)”），組建500MW單晶PERC電池片生產(chǎn)線，潤(rùn)陽(yáng)有限負(fù)責(zé)技術(shù)與工藝指導(dǎo)，如今，潤(rùn)陽(yáng)有限依舊持有山西潞陽(yáng)49%股權(quán)。

2016年，多晶硅電池還是市場(chǎng)主流，隨后單晶硅電池崛起，潤(rùn)陽(yáng)有限團(tuán)隊(duì)精準(zhǔn)卡位電池技術(shù)更新的節(jié)點(diǎn)，通過(guò)上述兩輪外部商業(yè)實(shí)踐，為獨(dú)立展業(yè)積累了經(jīng)驗(yàn)，鍛煉了隊(duì)伍，自建產(chǎn)能的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

2018年，潤(rùn)陽(yáng)有限在鹽城市建成潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)一期2GW單晶PERC電池片產(chǎn)線；2019年，建成潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)二期3GW單晶PERC電池片產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)158.75mm、166mm尺寸電池片量產(chǎn)銷售。

2020年，潤(rùn)陽(yáng)建湖4GW單晶PERC電池片產(chǎn)線建成投產(chǎn)，2021年，潤(rùn)陽(yáng)世紀(jì)9GW單晶PERC電池片產(chǎn)線建成，實(shí)現(xiàn)182mm及以上大尺寸電池片量產(chǎn)銷售。

連續(xù)上馬新產(chǎn)線，潤(rùn)陽(yáng)有限電池片2019-2021年產(chǎn)能和產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率均超過(guò)85%。根據(jù)PVInfoLink統(tǒng)計(jì)，潤(rùn)陽(yáng)有限2020年太陽(yáng)能電池片銷量全球排名第三。

潤(rùn)陽(yáng)股份前五大客戶涵蓋了全球頭部組件廠商，包括晶科能源（688223）、隆基綠能（601012）、晶澳科技（002459）、天合光能（688599）和英利能源等，其中，晶科能源2020年后連續(xù)為其第一大客戶。

至2021年末，潤(rùn)陽(yáng)股份產(chǎn)能超過(guò)21GW，較2020年末接近翻倍，大約是2019年末的3.6倍；產(chǎn)量13.63GW，略超過(guò)晶科能源（12.96GW），但低于通威股份（32.93GW）、愛(ài)旭股份（19.47GW），蟬聯(lián)全球第三（表1）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，新財(cái)富整理

光伏是資金密集型行業(yè)，新建產(chǎn)線需不斷有資金注入，潤(rùn)陽(yáng)股份每一輪產(chǎn)能擴(kuò)張，幾乎都伴隨一輪股權(quán)融資，而早期，都是地方國(guó)資股東在背后助力。

潤(rùn)陽(yáng)股份的前身潤(rùn)陽(yáng)有限注冊(cè)地為蘇州昆山，2020年5月，其注冊(cè)地變更至鹽城經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)，并更名為“江蘇潤(rùn)陽(yáng)新能源科技有限公司”，這背后是鹽城政府為引進(jìn)高端制造業(yè)，在資金和政策層面給予大力支持。而正是在其一路加持下，潤(rùn)陽(yáng)有限估值飆升，并最終行至IPO。

2017年6月，上海悅達(dá)新實(shí)業(yè)集團(tuán)新能源有限公司（簡(jiǎn)稱“悅達(dá)新能源”）向潤(rùn)陽(yáng)有限投資2億元，同時(shí)，潤(rùn)陽(yáng)有限項(xiàng)目子公司江蘇潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)光伏科技有限公司（簡(jiǎn)稱“潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)”）落戶鹽城經(jīng)開區(qū)，并啟動(dòng)建設(shè)總投資15億元2GW高效電池項(xiàng)目，2018年，潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)一期達(dá)產(chǎn)。

2019年9月，鹽城元潤(rùn)新能源產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙，簡(jiǎn)稱“鹽城元潤(rùn)”）向潤(rùn)陽(yáng)有限投資2億元，當(dāng)年潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)二期達(dá)產(chǎn)。

悅達(dá)新能源是上海悅達(dá)新實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“悅達(dá)新實(shí)業(yè)”）全資子公司，悅達(dá)新實(shí)業(yè)的控股股東?悅達(dá)集團(tuán)，主要由鹽城市政府持有，持股比例超過(guò)91%，江蘇省財(cái)政廳持有不到9%。而鹽城元潤(rùn)第一、第二大出資人均由鹽城市政府全資持有，兩者分別占出資份額的49.75%、24.88%。

可以說(shuō)，鹽城市政府就是潤(rùn)陽(yáng)有限早期新建產(chǎn)能時(shí)的最大風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。不僅如此，悅達(dá)集團(tuán)在項(xiàng)目前期建設(shè)和后期運(yùn)作大小事宜給予極大支援。鹽城經(jīng)開區(qū)全力在項(xiàng)目審批、人員招聘等方面給予全方位支持和幫助。正是在合作方和地方政府全力支持下，潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)僅用6個(gè)月就實(shí)現(xiàn)一期項(xiàng)目投產(chǎn)，成為鹽城經(jīng)開區(qū)招商引資的典型案例。

鹽城地方政府投資加財(cái)政支持，托起了潤(rùn)陽(yáng)股份400億元估值，也獲得巨大財(cái)務(wù)回報(bào)。

直到模式跑通，市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)才大規(guī)模介入。2020年9月，深創(chuàng)投等15名股東向潤(rùn)陽(yáng)有限投資大約3.2億元，當(dāng)年以及次年，潤(rùn)陽(yáng)有限項(xiàng)目子公司潤(rùn)陽(yáng)建湖、潤(rùn)陽(yáng)世紀(jì)先后投產(chǎn)。2019年后，潤(rùn)陽(yáng)同步布局海外市場(chǎng)。

至2021年末，潤(rùn)陽(yáng)股份自投產(chǎn)線資金總額44.6億元，扣除應(yīng)付工程設(shè)備款9.4億元，已支付資金合計(jì)35.2億元，這35.2億元中，股權(quán)融資8.54億元（包括三輪融資以及創(chuàng)始股東等先后投資），占比24.3%；政府補(bǔ)助、代購(gòu)代建等產(chǎn)業(yè)政策獲取資金支持11.1億元，占比為31.5%；長(zhǎng)期銀行貸款及融資租賃等籌資13.7億元，占比為39%。擴(kuò)產(chǎn)所需資金，超過(guò)3/4來(lái)自非股權(quán)融資。

至2022年6月末，潤(rùn)陽(yáng)股份流動(dòng)資產(chǎn)83.6億元，難以覆蓋流動(dòng)負(fù)債104.6億元。其近年資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在80%左右的高位，在業(yè)內(nèi)較罕見(jiàn)。

某種意義上，光伏業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也是融資能力的競(jìng)爭(zhēng)。其他同行上市較早，融資更順暢，比如，通威股份上市以來(lái)，通過(guò)定增、可轉(zhuǎn)債、中期票據(jù)、短期融資券等方式直接融資近449億元，晶科能源IPO募資100億元，愛(ài)旭股份通過(guò)定增等募資逾97億元。賬上資金充足，布局更為從容。

潤(rùn)陽(yáng)股份IPO擬募資40億元，25億元用于擴(kuò)充產(chǎn)能，15億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，大大緩解短期資金壓力，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，其資金缺口更大。

根據(jù)招股書披露，“寧夏潤(rùn)陽(yáng)硅材料科技有限公司光伏材料及電池產(chǎn)業(yè)科技園項(xiàng)目”共計(jì)四期，總投資約220億元。規(guī)劃中第一期“5萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目”總投資50億元，若完成全部投資計(jì)劃，則后續(xù)資金缺口還有170億元。

此外，根據(jù)潤(rùn)陽(yáng)股份與鹽城經(jīng)開區(qū)管委會(huì)簽訂的《鹽城經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)潤(rùn)陽(yáng)20GW高效光伏電池項(xiàng)目投資協(xié)議書》，第一期項(xiàng)目“5GW異質(zhì)結(jié)產(chǎn)線”投資額30億元，IPO后，潤(rùn)陽(yáng)股份或擇時(shí)開啟二期項(xiàng)目，按照首期測(cè)算，則后續(xù)還需要資金大約90億元。

即使?jié)欔?yáng)股份未來(lái)只扎根鹽城和寧夏兩個(gè)地區(qū)，則IPO完成后，為完成產(chǎn)能規(guī)劃，還需要繼續(xù)募資超過(guò)260億元。

持續(xù)高強(qiáng)度投資也換來(lái)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。2020年，潤(rùn)陽(yáng)股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收48億元，同比增長(zhǎng)59%，凈利潤(rùn)5.13億元，同比增長(zhǎng)112%。2021年，其營(yíng)收達(dá)106億元，增長(zhǎng)121%，凈利潤(rùn)有所下滑；2022年上半年?duì)I收90億元、凈利潤(rùn)5.06億元，已與2021年全年業(yè)績(jī)持平。

產(chǎn)能擴(kuò)建、業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的同時(shí)，是潤(rùn)陽(yáng)股份估值一路飆升，而早期入資的鹽城國(guó)資成創(chuàng)始人之外的最大贏家。

2017年6月，悅達(dá)新能源投資2億元，持有潤(rùn)陽(yáng)有限25%股份，對(duì)其估值8億元。2019年，鹽城元潤(rùn)投資2億元，獲得潤(rùn)陽(yáng)有限12.5%股權(quán)，對(duì)其估值達(dá)到16億元。此時(shí)，潤(rùn)陽(yáng)有限的商業(yè)化能力仍待驗(yàn)證，資方有較大話語(yǔ)權(quán)，這兩輪融資至關(guān)重要，但創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)也出讓了較多股權(quán)。

2020年中，光伏行業(yè)形勢(shì)逐漸明朗，二級(jí)市場(chǎng)光伏概念股紅紅火火，潤(rùn)陽(yáng)股份估值有了較快上漲。2020年8月、9月，潤(rùn)陽(yáng)有限連續(xù)實(shí)施股權(quán)轉(zhuǎn)讓并增資，定價(jià)依據(jù)是以其2020年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)（先估2.85億元、再估4億元）為基礎(chǔ)，對(duì)應(yīng)PE倍數(shù)為12倍、13倍，該估值較為厚道。建湖宏創(chuàng)以6000萬(wàn)元接下陶龍忠持有1.79%股權(quán)時(shí)，潤(rùn)陽(yáng)有限的估值飆升至34億元。建湖宏創(chuàng)第一大出資人是建湖縣國(guó)資，背后還有江蘇省、鹽城市國(guó)資背影。

幾乎同時(shí)期，深創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)向潤(rùn)陽(yáng)股份增資3.2億元，增資價(jià)格為29.92元/出資額，高出個(gè)人股東套現(xiàn)價(jià)約20%，潤(rùn)陽(yáng)股份的估值則達(dá)到了51億元。

潤(rùn)陽(yáng)股份在境內(nèi)有三大電池生產(chǎn)線，潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)和潤(rùn)陽(yáng)世紀(jì)都落地鹽城經(jīng)開區(qū)，鹽城市建湖經(jīng)開區(qū)則承接了潤(rùn)陽(yáng)建湖產(chǎn)線。至2022年6月末，這三大電池公司總資產(chǎn)分別為38.4億元、32.9億元和47.6億元，合計(jì)約119億元，占潤(rùn)陽(yáng)股份總資產(chǎn)（150億元）近八成。

根據(jù)相關(guān)協(xié)議，政府部門根據(jù)潤(rùn)陽(yáng)股份生產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度提供各類政府補(bǔ)助支持。截至2022年6月末，潤(rùn)陽(yáng)股份已收到各類政府補(bǔ)助共計(jì)8.23億元，對(duì)應(yīng)2019年至2022年上半年，潤(rùn)陽(yáng)股份累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17.48億元，政府補(bǔ)助對(duì)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)顯著。

一路順風(fēng)順?biāo)臐?rùn)陽(yáng)股份，很快走到上市前夕。其2022年3月提交招股書申報(bào)稿，當(dāng)年11月順利過(guò)會(huì)，主承銷商是海通證券，按照擬發(fā)行不超過(guò)4001萬(wàn)股、計(jì)劃募資40億元測(cè)算，其發(fā)行價(jià)大約為100元/股，發(fā)行完成后總股本將增至4億股，總市值大約400億元。這一市值較上市前最后一輪融資增加7倍，和5年前第一輪融資比則增加了50倍。

政府重資注入，不僅獲得產(chǎn)業(yè)落地，股權(quán)回報(bào)也是空前。IPO前，悅達(dá)新能源直接持有潤(rùn)陽(yáng)股份19.48%股份，鹽城元潤(rùn)直接持有11.13%股份，分別為第二、三大股東（圖1）；上市后，兩者持股市值分別約為70億元、40億元，和各自持股成本2億元相比，大賺34倍、19倍。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書，新財(cái)富整理

鹽城這兩大國(guó)資平臺(tái)，5年前合計(jì)4億元投資，如今變成110億元股權(quán)財(cái)富，賬面回報(bào)超過(guò)百億，而2022年鹽城政府一般預(yù)算收入為453億元，這一筆股權(quán)投資對(duì)于鹽城的意義，可想而知。

在江蘇省內(nèi)，鹽城的經(jīng)濟(jì)總量排名中游，2022年GDP大約為7080億元，在13個(gè)地級(jí)市中居第八位。截至2023年3月末，注冊(cè)地在鹽城的A股上市公司只有7家，數(shù)量只超過(guò)淮安（5家），且無(wú)一家公司市值超過(guò)百億元。潤(rùn)陽(yáng)股份IPO成功，將填補(bǔ)當(dāng)?shù)匕賰|元市值上市公司的空白，其總市值400億元或超過(guò)現(xiàn)有7家上市公司總市值（截至5月29日為300億元），有望成為一張城市新“名片”。

寧夏是潤(rùn)陽(yáng)股份布局的第二個(gè)重點(diǎn)地區(qū)，潤(rùn)陽(yáng)硅材料第一大股東為潤(rùn)陽(yáng)股份，第二大股東寧夏國(guó)投潤(rùn)陽(yáng)基金于2022年7月設(shè)立，8月即專項(xiàng)投資潤(rùn)陽(yáng)硅材料，其最大LP仍是潤(rùn)陽(yáng)股份，出資比例為59.88%，其他LP則包括寧夏自治區(qū)、石嘴山市國(guó)資委和平湖縣財(cái)政局三級(jí)國(guó)有投資平臺(tái)。潤(rùn)陽(yáng)股份與這些投資人存在回購(gòu)安排。

寧夏國(guó)資投資潤(rùn)陽(yáng)硅材料，或更在意引入先進(jìn)制造業(yè)。寧夏日?qǐng)?bào)曾報(bào)道，潤(rùn)陽(yáng)將在石嘴山市投資百億元以上，建設(shè)年產(chǎn)10萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目和年產(chǎn)5GW高效電池項(xiàng)目，這也是寧夏第一個(gè)光伏全產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目，其一期項(xiàng)目從落地到投產(chǎn)僅10個(gè)月。全部項(xiàng)目建成后可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)值210億元，新增就業(yè)約3000人。

潤(rùn)陽(yáng)股份未來(lái)完成IPO，地方政府對(duì)其資金支持應(yīng)告一段落，后續(xù)融資主要通過(guò)上市平臺(tái)完成。

回頭看，潤(rùn)陽(yáng)股份上市前股權(quán)融資規(guī)模有限，資金實(shí)力也相對(duì)欠缺，但還能夠“小錢辦大事”，一舉成為電池片全球第三大廠商，主要是享受到戰(zhàn)略選擇的“紅利”。

2016-2017年，太陽(yáng)能電池市場(chǎng)處于技術(shù)迭代階段，存在多晶黑硅、普通單晶硅、單晶硅（PERC、N-PERT和MWT）及薄膜電池等多種技術(shù)路線，潤(rùn)陽(yáng)股份選擇降本增效路徑更清晰、產(chǎn)業(yè)化前景更明確的單晶PERC技術(shù)路線進(jìn)行量產(chǎn)轉(zhuǎn)化。

此外，潤(rùn)陽(yáng)股份還抓住了兩大機(jī)遇：一是積極投建大尺寸電池片優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能；二是及時(shí)開拓海外市場(chǎng)。如此，其憑借“尺寸溢價(jià)”，有效減弱原材料漲價(jià)帶來(lái)的影響，海外產(chǎn)品價(jià)格更高，原材料價(jià)格傳導(dǎo)更容易，對(duì)毛利率平滑起到重要作用。

在制造端，大尺寸電池片可以提升單位時(shí)間產(chǎn)出量，從而攤薄人力、水電、設(shè)備折舊等直接生產(chǎn)成本和制造費(fèi)用，降低制造成本。在光伏電站應(yīng)用端，大尺寸電池片串并聯(lián)而成的高功率組件可以減少支架、逆變器、電纜、土地、施工等成本，從而攤薄單瓦系統(tǒng)成本，提升電站項(xiàng)目的投資回報(bào)率。

可以用一組數(shù)字來(lái)更加準(zhǔn)確表述大尺寸電池片的優(yōu)勢(shì)。在電池轉(zhuǎn)換效率（光能轉(zhuǎn)化為電能的能力）為23%的情況下，166mm、182mm電池片單片功率分別為6.31W、7.59W，都使用6×10版式，分別形成約378.33W、454.61W組件，單塊182mm組件功率可提升約20%。假設(shè)某一光伏電站裝機(jī)規(guī)模100KW，則需要264塊166mm組件，或者是219塊182mm組件，后者數(shù)量減少約17%。更大尺寸電池片，可讓光伏全產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)成本降低，受組件廠青睞。

2019年度，潤(rùn)陽(yáng)股份158.75mm及以下電池片銷售占比近89%，2020年迅速降到大約44%，至2021年度完全消失，而182mm及以上電池片銷量此時(shí)占比提升至近7成（圖2）。

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電池成本主要由硅片決定，2021年，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上下游產(chǎn)能錯(cuò)配造成硅料階段性短缺，價(jià)格不斷攀升，傳導(dǎo)至硅片。潤(rùn)陽(yáng)股份166mm、182mm硅片采購(gòu)價(jià)格分別上漲了35%、44%；而對(duì)應(yīng)的166mm、182mm電池片單價(jià)增幅卻僅為11%、8.5%，產(chǎn)品調(diào)價(jià)跟不上原材料漲價(jià)，潤(rùn)陽(yáng)股份2021年毛利率降8個(gè)多百分點(diǎn)，至11.19%。

不過(guò)，好在潤(rùn)陽(yáng)股份的海外市場(chǎng)開拓較為順利，在西亞及東南亞等地區(qū)（主要包括越南、阿聯(lián)酋、土耳其、新加坡和泰國(guó)等），市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境較為溫和，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)附加值較高，電池片單價(jià)高于境內(nèi)，能較為順暢傳導(dǎo)原材料價(jià)格上漲。

2019至2021年，潤(rùn)陽(yáng)股份海外市場(chǎng)營(yíng)收從0.8億元增長(zhǎng)近14倍至11.8億元。海外市場(chǎng)銷售的毛利率也更高，2021年，其海外市場(chǎng)毛利率為15.29%，明顯高過(guò)國(guó)內(nèi)的10.34%。到了2022年上半年，其海外市場(chǎng)毛利率達(dá)21.14%，幾乎是國(guó)內(nèi)毛利率11.69%的2倍。

目前，潤(rùn)陽(yáng)股份海外大尺寸電池產(chǎn)能已達(dá)到約4GW，主要由泰國(guó)生產(chǎn)基地承建，銷售則主要由位于新加坡的潤(rùn)陽(yáng)國(guó)際承擔(dān)，有望成為盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

2021年底，和通威股份45GW產(chǎn)能以及愛(ài)旭股份36GW產(chǎn)能相比，潤(rùn)陽(yáng)股份21GW產(chǎn)能相比明顯落后，甚至已低于晶科能源的24GW產(chǎn)能，如果不擴(kuò)產(chǎn)，電池片產(chǎn)量全球第三的江湖地位只怕很快被晶科能源取代。

同行均在快馬加鞭上新產(chǎn)能。晶科能源2022年初完成百億元IPO募資，其中40億元將投向7.5GW高效電池和5GW組件項(xiàng)目，建設(shè)周期兩年，則預(yù)計(jì)2024年其電池產(chǎn)能會(huì)超過(guò)30GW。

年報(bào)顯示，愛(ài)旭股份2022年電池產(chǎn)量33.74GW，產(chǎn)能利用率96%（PERC工藝），已基本拉滿，也即產(chǎn)能大約是35GW，并有在建6.5GW電池產(chǎn)能（ABC工藝），合計(jì)產(chǎn)能41.5GW。在此基礎(chǔ)上，2023年4月10日，愛(ài)旭股份對(duì)外宣布，將在浙江義烏投資建設(shè)15GW高效晶硅太陽(yáng)能電池項(xiàng)目，金額大約76.6億元，建設(shè)周期一年；同時(shí)還建設(shè)珠海一期3.5GW高效晶硅太陽(yáng)能電池項(xiàng)目，預(yù)算14億元，建設(shè)周期9個(gè)月。如果這兩大項(xiàng)目順利建成，則至2024年末，其電池產(chǎn)能將超過(guò)60GW，是潤(rùn)陽(yáng)股份2021年末產(chǎn)能大約3倍左右。

專業(yè)化和一體化電池廠商都在擴(kuò)軍備戰(zhàn)，潤(rùn)陽(yáng)股份首先要穩(wěn)住電池片基本面，繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)也勢(shì)在必行。

電池片貢獻(xiàn)了潤(rùn)陽(yáng)股份絕大部分收入。2022年上半年，其電池片業(yè)務(wù)創(chuàng)收約89億元，占總營(yíng)收的比例超過(guò)99%，光伏電站及其他業(yè)務(wù)營(yíng)收合計(jì)占比不到1%。

潤(rùn)陽(yáng)股份IPO募資的40億元中，有5億元計(jì)劃投入“5GW異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項(xiàng)目”，這既可以加強(qiáng)其電池片基本盤，還是擴(kuò)大新技術(shù)產(chǎn)能的重要規(guī)劃。

根據(jù)摻雜元素不同，單晶硅片可分為P型（硼元素）和N型（磷元素）。目前P型硅片及電池片量產(chǎn)工藝技術(shù)更為成熟且成本較低，潤(rùn)陽(yáng)股份主要產(chǎn)品PERC電池，其PERC+技術(shù)電池片中試效率達(dá)到23.8%，量產(chǎn)效率達(dá)到23.5%，但越接近理論效率24.5%，每提高一點(diǎn)就越難。

N型硅片具有少數(shù)載流子壽命較長(zhǎng)、金屬雜質(zhì)敏感度較低等優(yōu)勢(shì)，N型電池片具有更高光電轉(zhuǎn)換效率及長(zhǎng)期穩(wěn)定性。TOPCon、異質(zhì)結(jié)電池均使用N型硅片。N型Topcon電池理論效率可達(dá)28.7%，異質(zhì)結(jié)電池理論效率可達(dá)27.5%，較PERC電池理論效率24.5%還有較大提高空間。

目前，主要一體化廠商TOPCon電池光電轉(zhuǎn)化效率在24.5%左右，異質(zhì)結(jié)電池光電轉(zhuǎn)化效率在24%-25.5%之間。2022年5月，潤(rùn)陽(yáng)股份TOPCon中試線量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率達(dá)到24.6%，2023年上半年將建成13GWTOPCon電池生產(chǎn)線。

早期，新型電池成本仍然偏高，市場(chǎng)占有率還在爬坡階段。2021年N型單晶硅片市場(chǎng)占比約為4.1%，據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，2022年N型硅片占比約10%，2023年占比將達(dá)20%，市場(chǎng)份額提高的趨勢(shì)較為明顯。

潤(rùn)陽(yáng)股份“5GW異質(zhì)結(jié)項(xiàng)目”總投資30億元，建設(shè)周期為24個(gè)月，預(yù)計(jì)稅后內(nèi)部收益率約為17.74%，稅后投資回收期為6.48年（含建設(shè)期2年），年均利潤(rùn)約為6.7億元。該項(xiàng)目實(shí)施主體潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)，也是最早兩期PERC電池項(xiàng)目的實(shí)施主體。

技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)成本下降，PERC電池設(shè)備投資已降至1.5億元/GW，與TOPCon（2億-2.5億元/GW）、異質(zhì)結(jié)（3.5億-4億元/GW）對(duì)比更經(jīng)濟(jì)，潤(rùn)陽(yáng)股份現(xiàn)有PERC產(chǎn)線能夠以較低成本升級(jí)成N型TOPCon電池產(chǎn)線。比如，潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)二期技改項(xiàng)目，PERC產(chǎn)能升級(jí)為TOPCon產(chǎn)能，設(shè)備投資約為0.75億元/GW，升級(jí)改造過(guò)程所涉停工損失約為0.42億元/GW，合計(jì)約為1.17億元/GW，與新建TOPCon產(chǎn)線相比省一半費(fèi)用。潤(rùn)陽(yáng)股份可以根據(jù)市場(chǎng)變化，靈活處理產(chǎn)線升級(jí)改造。

募資40億元，只有5億元直接投入到電池片基本盤，更多資金投入上游硅料業(yè)務(wù)，是潤(rùn)陽(yáng)股份實(shí)施一體化戰(zhàn)略的重要舉措。

根據(jù)長(zhǎng)江證券和中金公司預(yù)測(cè)，到2030年、2050年和2060年，全球年新增光伏裝機(jī)量將分別達(dá)到1057GW、1870GW和2400-3000GW，與2021年全球新增170GW相比還有5.2倍、10倍和13-17倍左右上升空間。如果將容配比（指光伏系統(tǒng)的安裝容量與額定容量之比）提升至1.35，則2030年、2050年和2060年電池片需求量分別可達(dá)約1400GW、2500GW和3240-4050GW，與2021年全球約423.5GW電池片產(chǎn)能相比，缺口非常大。

全球光伏上下游產(chǎn)能主要在中國(guó)，未來(lái)數(shù)十年內(nèi)，光伏仍會(huì)是一個(gè)高速增長(zhǎng)的市場(chǎng)。潤(rùn)陽(yáng)股份當(dāng)前主要產(chǎn)品是電池片，處在產(chǎn)業(yè)鏈中游，同樣蘊(yùn)含巨大增長(zhǎng)潛力。

統(tǒng)計(jì)顯示，目前主要一體化廠商的電池、組件產(chǎn)能配置最高約為0.8：1。隆基綠能、晶科能源2021年和2022年電池與組件的產(chǎn)能缺口都超過(guò)20GW。整體看，國(guó)內(nèi)六大主要組件廠商的電池產(chǎn)能缺口2021年大約有84GW，2022年則擴(kuò)大到96GW（表2）。

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一體化廠商為何組件環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴(kuò)張速度通常超過(guò)電池片？這是由于，組件產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)通常半年就能完成，電池片需要1年以上，硅料則在2年左右，一體化廠商傾向于將資源投入自身更具優(yōu)勢(shì)的組件環(huán)節(jié)，以求投資回報(bào)率最大。此外，電池片環(huán)節(jié)技術(shù)更迭快、投資強(qiáng)度大，一體化廠商更為謹(jǐn)慎地對(duì)待電池產(chǎn)能擴(kuò)張，必要時(shí)采用外購(gòu)補(bǔ)充自身產(chǎn)能缺口。

潤(rùn)陽(yáng)股份作為專業(yè)單晶PERC電池廠商，憑借質(zhì)量穩(wěn)定且持續(xù)對(duì)外供貨，可有效補(bǔ)充組件廠商自有電池產(chǎn)能缺口，隆基綠能、晶科能源、晶澳科技和天合光能等組件龍頭均為其客戶。2019至2021年，潤(rùn)陽(yáng)股份的電池產(chǎn)量分別為3.93GW、7.32GW和13.63GW，同期市場(chǎng)份額由3.56%提升至6.89%，穩(wěn)居全球前三。

潤(rùn)陽(yáng)股份如果一直專注在電池片賽道，生存應(yīng)無(wú)虞，但利潤(rùn)空間卻受到上游擠壓。光伏圈內(nèi)也有“擁硅為王”說(shuō)法，意即硅料廠商拿走多數(shù)利潤(rùn)，中下游廠商的利潤(rùn)微薄。2021年，國(guó)內(nèi)硅料龍頭通威股份多晶硅及化工業(yè)務(wù)毛利率為66.69%，新特能源多晶硅毛利率為58.66%；2022年，大全能源多晶硅毛利率為74.69%。而潤(rùn)陽(yáng)股份2021年毛利率僅11.19%，遠(yuǎn)低于硅料產(chǎn)品。

因此，潤(rùn)陽(yáng)股份在加固電池基本盤前提下，也嘗試向上游拓展。

2021年7月，潤(rùn)陽(yáng)股份新設(shè)控股子公司寧夏潤(rùn)陽(yáng)硅材料科技有限公司（簡(jiǎn)稱“潤(rùn)陽(yáng)硅材料”），開展硅料業(yè)務(wù)。根據(jù)規(guī)劃，潤(rùn)陽(yáng)硅材料總投資額大約50億元，至2022年6月末，其總資產(chǎn)為26.7億元，凈資產(chǎn)10億元，如此，資金缺口大約還有23.3億元。

而潤(rùn)陽(yáng)股份招股書披露，將投入20億元至“年產(chǎn)5萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目”，占募資額剛好一半。

該項(xiàng)目建設(shè)周期為16個(gè)月，預(yù)計(jì)稅后內(nèi)部收益率約為43.56%，稅后投資回收期為3.29年（含建設(shè)期），年均利潤(rùn)總額為15.21億元。這將是2021年潤(rùn)陽(yáng)股份5億元總利潤(rùn)的3倍多，若計(jì)劃順利進(jìn)行，將顯著增厚其利潤(rùn)規(guī)模。

在一體化道路上，潤(rùn)陽(yáng)股份還申報(bào)了寧夏GW級(jí)光伏電站建設(shè)指標(biāo)，已獲批140MW保障性并網(wǎng)規(guī)模。其子公司江蘇潤(rùn)寶等則在內(nèi)部采購(gòu)電池片，委外加工為組件，用于光伏電站業(yè)務(wù)。如此，潤(rùn)陽(yáng)股份從上游硅料?中游電池片、組件?下游電站，理論上完成了產(chǎn)業(yè)一體化閉環(huán)布局。

2019至2021年，潤(rùn)陽(yáng)股份的光伏電站業(yè)務(wù)營(yíng)收從1450萬(wàn)元增至6948萬(wàn)元，但主要是由工程建設(shè)和材料銷售為主，純發(fā)電業(yè)務(wù)收入僅從11萬(wàn)元增至38萬(wàn)元，占比微乎其微。

潤(rùn)陽(yáng)股份IPO募投項(xiàng)目也不涉及電站業(yè)務(wù)，其一體化程度還較淺。其涉獵發(fā)電業(yè)務(wù)，更大意義在于借此了解終端客戶對(duì)產(chǎn)品應(yīng)用環(huán)境、技術(shù)指標(biāo)、實(shí)現(xiàn)功能和產(chǎn)品外觀的各項(xiàng)需求，從而緊跟市場(chǎng)趨勢(shì)進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)，以保障產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

創(chuàng)業(yè)多年，陶龍忠終于開始品嘗勝利果實(shí)的滋味，不過(guò)他到2020年才套現(xiàn)小部分股權(quán)以償債。2020年8月，建湖宏創(chuàng)、深創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)從陶龍忠、范磊、邢秋貴等處承接部分股權(quán)，三位個(gè)人股東合計(jì)套現(xiàn)約2.8億元，其中，陶龍忠套現(xiàn)近1.6億元，得以償還此前出資時(shí)欠下的債務(wù)。

員工持股也已成新興制造業(yè)的標(biāo)配，跟隨陶龍忠從此前老東家離職一起創(chuàng)業(yè)的核心人員，個(gè)個(gè)千萬(wàn)元身家起步。

2019年12月，潤(rùn)陽(yáng)有限注冊(cè)資本由15238.11萬(wàn)元增至16040.11萬(wàn)元，新增802萬(wàn)元注冊(cè)資本由員工持股平臺(tái)上海富樺、深圳潤(rùn)徽分別認(rèn)繳655.38萬(wàn)元，146.62萬(wàn)元，增資價(jià)格為4.28元/出資額，潤(rùn)陽(yáng)有限“曲線”融資3400萬(wàn)元。

上海富樺合伙人共計(jì)19位，董事、副總經(jīng)理?xiàng)钭茍?jiān)擔(dān)任GP，其出資額724.86萬(wàn)元，出資比例25.84%，其他多位高管出資額也在百萬(wàn)元以上。深圳潤(rùn)徽合伙人只有5位，陶龍忠擔(dān)任GP，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人兼董秘王建、首席技術(shù)官楊陽(yáng)出資額均在百萬(wàn)元以上。

按照潤(rùn)陽(yáng)股份發(fā)行市值400億元測(cè)算，則將有4位高層持股市值在億元以上，多名核心人員身家超過(guò)千萬(wàn)元（表3）。身家更高還是陶龍忠和創(chuàng)業(yè)搭檔范磊，上市后持股36.25%、8.94%，身家各自約145億元，36億元；陶龍忠將成為“新財(cái)富500富人”一員。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書，新財(cái)富整理（注：公司市值預(yù)估400億元）

而即將獲得20億元IPO募資注入的潤(rùn)陽(yáng)硅材料，也已做好股權(quán)激勵(lì)。2022年2月，潤(rùn)陽(yáng)股份董事會(huì)同意將潤(rùn)陽(yáng)硅材料8%股權(quán)授予員工持股平臺(tái)上海潤(rùn)詮、上海潤(rùn)硅，其中，上海潤(rùn)詮有限合伙人份額3280萬(wàn)元，激勵(lì)價(jià)格確定為1元/注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)每股公允價(jià)值為1.91元，有較大折讓。

距離潤(rùn)陽(yáng)股份150余公里處，注冊(cè)于江蘇省鎮(zhèn)江市揚(yáng)中經(jīng)開區(qū)的美科股份，同樣主要從事硅片生產(chǎn)，上市亦處在沖刺階段，其掌門人王祿寶家族財(cái)富近百億。光伏行業(yè)造富效應(yīng)正從一二線城市，向三四線城市轉(zhuǎn)移。