吳同喜 任為民 王靜 冀瑜

（1.浙江工貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，溫州；2.中國(guó)計(jì)量大學(xué)，杭州）

1 中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的價(jià)值分析

1.1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化對(duì)中小企業(yè)的價(jià)值

知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化是指根據(jù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)或其相關(guān)權(quán)益所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金收益進(jìn)行融資，面向特殊目的載體發(fā)行可流通于市場(chǎng)的有價(jià)證券。宏觀(guān)上，其拓寬了知識(shí)產(chǎn)權(quán)變現(xiàn)渠道，有利于提升知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值，更好地激勵(lì)創(chuàng)新。微觀(guān)上，對(duì)于發(fā)起人而言，通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的現(xiàn)金流來(lái)提高資本周轉(zhuǎn)率，知識(shí)產(chǎn)權(quán)收益得以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)，有利于企業(yè)快速發(fā)展。對(duì)購(gòu)買(mǎi)者來(lái)說(shuō)，早期通常會(huì)有較低的折扣率，能夠獲得更豐厚的回報(bào)。同時(shí)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券的市場(chǎng)流動(dòng)性使買(mǎi)方可以在需要時(shí)變現(xiàn)。對(duì)于投行等機(jī)構(gòu)而言，通過(guò)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化提供價(jià)值評(píng)估、信用評(píng)級(jí)、合同設(shè)計(jì)等專(zhuān)業(yè)化服務(wù)，可以拓寬業(yè)務(wù)收入來(lái)源[1]。

目前，實(shí)物抵押仍是企業(yè)融資的主要途徑。但中小企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)不多，普遍存在融資難的問(wèn)題。與傳統(tǒng)的抵押融資相比，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化擴(kuò)大了融資范圍，有利于創(chuàng)新型中小企業(yè)將“知產(chǎn)”轉(zhuǎn)化為“資產(chǎn)”。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化后的所有權(quán)仍歸企業(yè)，隔離了直接融資風(fēng)險(xiǎn)，不受發(fā)起機(jī)構(gòu)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、特殊目的機(jī)構(gòu)載體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等影響，有利于中小企業(yè)將精力集中于研發(fā)，提升創(chuàng)新能級(jí)[2]。

1.2 基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的核心問(wèn)題

作為最重要的環(huán)節(jié)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可看作資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓民事法律行為。此法律行為有效的前提是交易主體和交易標(biāo)的物符合法律規(guī)定，而交易擔(dān)保的意思真實(shí)性則會(huì)影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的最終效果。上述即影響中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化順利進(jìn)行的三個(gè)要件。

基礎(chǔ)資產(chǎn)有兩種類(lèi)型：知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)和債權(quán)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)主要包括未來(lái)知識(shí)產(chǎn)權(quán)（申請(qǐng)中的）和現(xiàn)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)（已授權(quán)的）。知識(shí)產(chǎn)權(quán)債權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)建立在債權(quán)之上，而非知識(shí)產(chǎn)權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括未來(lái)債權(quán)和現(xiàn)有債權(quán)，轉(zhuǎn)讓的方式主要為信托和債權(quán)讓與。

特殊目的載體（Special Purpose Vehicle， SPV）作為中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的主要機(jī)構(gòu)和核心載體，起到有效隔離發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的作用，保障基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移及證券發(fā)行順利進(jìn)行。在我國(guó)，主要采用信托型SPV 模式和資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。信托型SPV 模式是指投資者的資金通過(guò)信托轉(zhuǎn)交給原始權(quán)益人，從而實(shí)現(xiàn)融資目的，受托人在接受信托財(cái)產(chǎn)時(shí)會(huì)向委托人支付對(duì)價(jià)，避免損害債權(quán)人利益和撤銷(xiāo)信托的法律風(fēng)險(xiǎn)。《中華人民共和國(guó)信托法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《信托法》）明確了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立地位，從而使其免受委托人、受托人和受益人破產(chǎn)以及被申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃是指將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給某一特殊目的公司（Special Purpose Corporation， SPC），后者成為該資產(chǎn)的所有權(quán)人，在符合真實(shí)出售的條件下，可以自然隔離原始受讓人的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2 中小企業(yè)開(kāi)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的障礙

2.1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易中將來(lái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓公示規(guī)則不完備

《中華人民共和國(guó)民法典》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《民法典》）第440 條規(guī)定了應(yīng)收賬款的出質(zhì)，第545 條規(guī)定了債權(quán)可被轉(zhuǎn)讓?zhuān)?61 條規(guī)定了保理轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑸槲磥?lái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了基本依據(jù)。雖然《民法典》已明確規(guī)定債權(quán)可轉(zhuǎn)讓?zhuān)缮形匆?guī)定將來(lái)債權(quán)的公示方式。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化涉及債務(wù)人眾多，與債務(wù)人的聯(lián)系較為復(fù)雜，因此按照《民法典》合同編通知債務(wù)人制度的規(guī)定，通知公示的成本極高且很難操作[3]。

2.2 SPC 資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃法律主體地位不明確

SPV 機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中已經(jīng)廣泛應(yīng)用，但我國(guó)對(duì)SPV 沒(méi)有專(zhuān)門(mén)立法，也缺乏相關(guān)規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離存在法律風(fēng)險(xiǎn)。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃實(shí)際上是證券或基金公司的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，沒(méi)有獨(dú)立的辦公場(chǎng)所、機(jī)構(gòu)或人員。這顯然不符合我國(guó)《民法典》第57 條和58 條關(guān)于法人設(shè)立的規(guī)定，即專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃無(wú)法像公司制度下的SPC 那樣擁有獨(dú)立的法人地位，甚至不具備法律主體的資格。《業(yè)務(wù)管理規(guī)定》作為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立的依據(jù)，只是部門(mén)規(guī)章，并沒(méi)有賦予專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃獨(dú)立法律主體資格，在《民法典》和《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《破產(chǎn)法》）等法律面前，部門(mén)規(guī)章賦予的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃獨(dú)立性明顯缺乏法律依據(jù)[4]。

實(shí)踐中信托型SPV 是基于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。我國(guó)的《信托法》雖然承認(rèn)信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，但是采取了分業(yè)監(jiān)管的模式。銀保監(jiān)會(huì)審核信托計(jì)劃，證監(jiān)會(huì)審核企業(yè)資產(chǎn)證券化專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。信貸資產(chǎn)證券化可以設(shè)立信托型SPV，而企業(yè)資產(chǎn)證券化則不能設(shè)立信托型SPV。知識(shí)產(chǎn)權(quán)是企業(yè)資產(chǎn)，設(shè)立信托SPV 存在法律障礙。

2.3 信用等級(jí)評(píng)定及增信事項(xiàng)的法律風(fēng)險(xiǎn)

超額擔(dān)保是常見(jiàn)的內(nèi)部增信措施，然而在SPV 實(shí)施破產(chǎn)隔離時(shí)，超額擔(dān)保財(cái)產(chǎn)能否與發(fā)行人的財(cái)產(chǎn)相獨(dú)立成為一個(gè)問(wèn)題。如果發(fā)行人的資產(chǎn)與超額擔(dān)保財(cái)產(chǎn)不能隔離處置，那么當(dāng)發(fā)行人破產(chǎn)時(shí)，超額擔(dān)保財(cái)產(chǎn)也會(huì)被視為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)處置，降低投資者的利益保障，影響證券化進(jìn)程。根據(jù)《破產(chǎn)法》第31 條，如果破產(chǎn)債務(wù)人在破產(chǎn)前一年內(nèi)以明顯不合理的價(jià)格轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)，管理人可以要求法院撤銷(xiāo)該行為。因此，如果發(fā)行人在法院受理破產(chǎn)之前發(fā)生了超額擔(dān)保，這部分超額擔(dān)保很可能會(huì)被視為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。此外，依照《民法典》第683 條規(guī)定，機(jī)關(guān)法人不得提供擔(dān)保，這意味著政府不能充當(dāng)擔(dān)保人。而在國(guó)外，政府為資產(chǎn)證券化提供外部增級(jí)擔(dān)保是常見(jiàn)做法，可以顯著提高證券化產(chǎn)品的保障水平[5]。

3 模式與借鑒——以深圳為例

深圳作為全國(guó)首批建設(shè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)市的示范城市，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化方面成績(jī)斐然。全市知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目已有55 單，發(fā)行額達(dá)125.46 億元，占全國(guó)總發(fā)行額50.9%。深圳高新投集團(tuán)和深圳擔(dān)保集團(tuán)合作推出的“深圳模式”目前唯一獲準(zhǔn)在全國(guó)復(fù)制推廣。其模式為：企業(yè)以知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，高新投小額貸款公司持有相應(yīng)債權(quán)，以債權(quán)及附屬擔(dān)保權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，高新投融資擔(dān)保公司提供增信。高新投小額貸款公司再通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)資金回流。主要有以下特點(diǎn)。

一是以小額債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，解決企業(yè)融資難的問(wèn)題。中小微企業(yè)尤其是科技型企業(yè)往往具有輕資產(chǎn)、研發(fā)投入高、成長(zhǎng)性好但風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，較難從資本市場(chǎng)獲得資金?！吧钲谀Ｊ健币龑?dǎo)中小微企業(yè)通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押實(shí)現(xiàn)融資，再通過(guò)證券化放大收益、降低風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

二是著力建設(shè)政府搭臺(tái)、企業(yè)獲益的金融政策支撐體系，解決企業(yè)融資貴的問(wèn)題。2020 年3 月，深圳高新投與南山區(qū)達(dá)成政府和擔(dān)保企業(yè)合作，政府提供政策支持，推出了面向轄區(qū)內(nèi)科創(chuàng)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目。

三是通過(guò)資金流閉環(huán)操作，縮短項(xiàng)目周期，有效化解企業(yè)融資慢的難題。高新投設(shè)立專(zhuān)門(mén)團(tuán)隊(duì)，專(zhuān)業(yè)化地服務(wù)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資。企業(yè)無(wú)需自行經(jīng)歷銀行、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等多個(gè)環(huán)節(jié)的審批。企業(yè)從提交資料到最終收到放款，最快僅需20 天[6]。

4 促進(jìn)中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的相關(guān)建議

4.1 完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易中未來(lái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓與公示規(guī)則

盡管《民法典》明確了將來(lái)債權(quán)可讓與，但并未具體列舉可以轉(zhuǎn)讓的將來(lái)債權(quán)的類(lèi)型。建議未來(lái)立法明確有基礎(chǔ)合同關(guān)系的將來(lái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的有效性。

目前國(guó)際上主流的未來(lái)債權(quán)的公示方法主要有以美國(guó)、日本為代表的登記公示和以意大利、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為代表的公告公示。登記公示更符合我國(guó)國(guó)情，一是其更公平，既實(shí)現(xiàn)了通知債務(wù)人的目的，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了優(yōu)先訂立合同的受讓人對(duì)抗其他第三人的公平目標(biāo)。二是我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)的公示制度亦為登記公示，未來(lái)債權(quán)讓與采用登記公示制度有利于維護(hù)法律的統(tǒng)一[7]。

4.2 規(guī)定特殊目的信托向企業(yè)資產(chǎn)證券化開(kāi)放

在我國(guó)，目前只有特殊目的信托SPC 模式，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃只能算作類(lèi)SPC。相比于法律上給予SPC 主體地位，更好的做法是明確專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的信托財(cái)產(chǎn)屬性，以突破當(dāng)前“分業(yè)監(jiān)管”所帶來(lái)的資產(chǎn)證券化困境[8]。如何通過(guò)立法來(lái)確定企業(yè)資產(chǎn)證券化適用特殊目的信托制度？我國(guó)金融機(jī)構(gòu)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀導(dǎo)致信托受托人局限在信托公司范圍內(nèi)，單靠證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)章賦予證券公司和基金公司子公司從事信托業(yè)務(wù)的權(quán)限還不夠，有必要進(jìn)行更高位階的立法。大陸法系目前有兩種立法模式：一是針對(duì)特殊目的信托制定專(zhuān)門(mén)法規(guī)，明確信托結(jié)構(gòu)在資產(chǎn)證券化交易中的實(shí)用性，類(lèi)似日本早期的實(shí)踐；二是建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化特別法，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)的全部?jī)?nèi)容納入一部法律中，并包含有關(guān)信托作為特殊目的載體的專(zhuān)門(mén)規(guī)定，類(lèi)似我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》。這兩種方式各有利弊，專(zhuān)門(mén)立法針對(duì)性強(qiáng)，可以快速解決問(wèn)題，但可能導(dǎo)致立法之間缺乏銜接協(xié)調(diào)，從而出現(xiàn)新的問(wèn)題。統(tǒng)一立法涉及面廣、難度大、周期長(zhǎng)，但更有利于從根源上解決問(wèn)題。日本后期也采用了統(tǒng)一立法模式，制定了統(tǒng)一的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》，明確信托架構(gòu)可作為SPC。本文認(rèn)為，我國(guó)也以采用這種方式為宜，有助于為未來(lái)SPC 的建立留出立法空間。

4.3 降低信用評(píng)級(jí)與增級(jí)法律風(fēng)險(xiǎn)

第一，由立法機(jī)構(gòu)推動(dòng)制定信用評(píng)級(jí)具體實(shí)施細(xì)則。具體內(nèi)容可以包括評(píng)級(jí)后臨時(shí)性的突擊審查和評(píng)級(jí)后終身追責(zé)相關(guān)規(guī)定。第二，借鑒國(guó)外做法，健全信息披露機(jī)制。例如，借鑒歐盟《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管條例》，定期公開(kāi)披露各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)結(jié)果是否存在瑕疵、歷史評(píng)級(jí)情況、所評(píng)級(jí)金融產(chǎn)品的市場(chǎng)接受度等信息。第三，強(qiáng)化道德信譽(yù)約束機(jī)制，嚴(yán)禁額外利益輸送，提升評(píng)級(jí)行業(yè)整體素質(zhì)。通過(guò)與特殊目的機(jī)構(gòu)簽訂違約補(bǔ)償辦法、建立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)退出機(jī)制、明確各類(lèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)責(zé)任等方式，提升知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的市場(chǎng)信心。例如，為確保評(píng)級(jí)公平，在給知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)時(shí)，建議特殊目的機(jī)構(gòu)同時(shí)選用兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)交叉開(kāi)展業(yè)務(wù)[9]。

此外，本文認(rèn)為可以適時(shí)出臺(tái)機(jī)關(guān)法人進(jìn)行保證的具體辦法，適時(shí)有條件放開(kāi)政府擔(dān)保，推動(dòng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化工作的開(kāi)展。或者，由機(jī)關(guān)法人設(shè)立的專(zhuān)門(mén)承擔(dān)擔(dān)保的國(guó)有企業(yè)為此提供保證。另外，可以鼓勵(lì)特殊目的機(jī)構(gòu)選擇多元增級(jí)途徑，并適當(dāng)降低增級(jí)費(fèi)用，保護(hù)投資者利益[10]。