周舒鵬 溫夢瑤 周正銘

一、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟需要綜合金融

戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)作為我國推進產(chǎn)業(yè)升級、爭取未來全球經(jīng)濟科技競爭制高點的關(guān)鍵因素，在我國經(jīng)濟社會發(fā)展中具有重要意義。然而，盡管戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)代表經(jīng)濟發(fā)展的未來趨勢，前景廣闊，但是由于準入門檻較高，初期產(chǎn)品研發(fā)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化投入成本較高，企業(yè)主體面臨高度不確定的外部環(huán)境和經(jīng)營風(fēng)險，加之規(guī)模小、風(fēng)險高等因素，使得戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)從傳統(tǒng)金融機構(gòu)獲得的信貸支持有限，發(fā)展速度較慢。目前，我國既有金融體系難以完全滿足我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)參與全球競爭所需，亟需構(gòu)建綜合金融體系，提供綜合金融支持，加速培育發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。

二、綜合金融實為金融深化

戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需融資模式異于傳統(tǒng)融資模式，需要綜合金融服務(wù)支持，而綜合金融服務(wù)實為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟時代的金融發(fā)展與金融深化。Goldsmith 認為金融發(fā)展實質(zhì)上是金融結(jié)構(gòu)演化，在于不同金融工具的相對規(guī)模和各類金融機構(gòu)的相對發(fā)展。同時，不同金融功能的發(fā)揮并非無條件的，而是取決于一定程度的經(jīng)濟金融環(huán)境和科學(xué)技術(shù)水平。當(dāng)且僅當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展程度達到特定水平時，才會出現(xiàn)對特定金融功能的需求。因此，金融深化與經(jīng)濟發(fā)展之間呈現(xiàn)復(fù)雜且相互關(guān)聯(lián)的關(guān)系，受到金融結(jié)構(gòu)變化、金融功能演變、科學(xué)技術(shù)水平和社會經(jīng)濟環(huán)境的影響。金融功能逐漸展現(xiàn)、拓展、提升，使得金融綜合體系日趨復(fù)雜，金融發(fā)展水平愈發(fā)提高，從而不斷優(yōu)化經(jīng)濟資源配置效率（毛盛志，張一林），極大地推動了戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)乃至整體經(jīng)濟的發(fā)展。

從世界各國金融發(fā)展歷史來看，經(jīng)濟發(fā)展水平越高，往往金融功能越細化多樣。17 世紀以前，歐洲各國資金融通渠道主要系于商業(yè)銀行，為了順應(yīng)海上貿(mào)易所需，荷蘭誕生直接融資市場。隨著商業(yè)模式演進，規(guī)?；蠊I(yè)興起，促使更多企業(yè)進入資本市場發(fā)行股票債券募集資金。此后，重工業(yè)發(fā)展提速和高科技行業(yè)興起使得金融深化過程繼續(xù)加速，資本市場逐步成為發(fā)達國家經(jīng)濟發(fā)展的重要支撐?？梢钥吹?，產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段與金融體系結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，實業(yè)發(fā)展水平與金融業(yè)務(wù)形態(tài)相輔相成（陳彪如）。未來，隨著經(jīng)濟發(fā)展繼續(xù)深化，愈發(fā)需要金融機構(gòu)和實體企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險、共享利益，多方合力，共同促進戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的綜合金融因而應(yīng)運而生。

1.從資金供給方，金融機構(gòu)的角度來看。長期以來，我國經(jīng)濟發(fā)展主要依靠投資驅(qū)動，融資結(jié)構(gòu)高度契合這一模式。間接融資在地產(chǎn)、基建、制造等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的融資中占據(jù)主導(dǎo)地位，為我國經(jīng)濟的高速增長提供了支持。然而，隨著我國地產(chǎn)投資增長速度明顯放緩，開始加快從投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟主體融資需求轉(zhuǎn)型客觀要求金融企業(yè)融資服務(wù)為之改變（張一林等）。首先，從歷史因素來看，銀行作為金融中介，其信貸擴張總量呈現(xiàn)周期性變化的特點。在新常態(tài)以前的經(jīng)濟活動中，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，出現(xiàn)大量“僵尸”企業(yè)，但經(jīng)濟慣性使其仍然占用大量資金，促使銀行需要較長時間處理既有不良貸款，一定程度上擠占了戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的貸款資源。其次，從業(yè)務(wù)成本來看，銀行作為風(fēng)險規(guī)避者，盡管非常重視戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，但是由于中小企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量相對較差，盡職調(diào)查和貸款審查的成本較高，信貸業(yè)務(wù)成本收入比遠高于大型企業(yè)。雖然戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)前景廣闊，但是信貸融資的成本約束使得銀行難以大量開展中小企業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)。再次，從經(jīng)營流程來看，銀行既有成熟放貸審批模式，呈現(xiàn)流程化、標準化、制度化的特點。然而，中小企業(yè)由于經(jīng)營不確定性高，業(yè)務(wù)可預(yù)見性低，貸款申請大多具有期限多樣化、需求臨時化、抵質(zhì)押品非標化的特點，使得相應(yīng)銀行信貸審批的速度較低、周期較長。最后，需要看到我國構(gòu)建綜合金融服務(wù)，穩(wěn)定間接融資規(guī)模，提高直接融資比例，除了能夠支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)崛起，還有助于化解當(dāng)前企業(yè)杠桿率過高的問題。通常，降低杠桿率的方法主要有兩種：一是減少債務(wù)總量；二是增加權(quán)益總量。然而，簡單減少債務(wù)總量可能使得資金去向受限（劉莉亞等），導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)升級面臨更多掣肘，增加經(jīng)濟轉(zhuǎn)型難度。因此，有待基于綜合金融理念，穩(wěn)定債務(wù)存量，控制債務(wù)增量，增加權(quán)益總量，以此降低微觀企業(yè)杠桿，避免推行降杠桿政策導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟緊縮，促進戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)健康升級發(fā)展。

2.從資金需求方，融資企業(yè)的角度來看。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營特征使其不易獲得足額間接融資支持。通常高科技產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的核心資本大多是人力資本和知識產(chǎn)權(quán)，難以作為抵質(zhì)押品進行有效定價。相比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)日常生產(chǎn)中的行業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新過程中的技術(shù)研發(fā)風(fēng)險和新品銷售風(fēng)險，進一步提高了傳統(tǒng)金融機構(gòu)的貸款定價難度。相比之下，資本市場可以促使直接融資雙方利益共享、風(fēng)險共擔(dān)，有助于推動戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大。然而，相比間接融資，直接融資的門檻更難滿足。

具體而言，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)在不同的成長階段面臨不同的融資約束（呂勁松）。創(chuàng)業(yè)階段大多存在啟動資金緊缺問題；成長階段往往面臨融資期限錯配矛盾；成熟階段常常困于上市門檻過高難題。首先，創(chuàng)業(yè)階段，企業(yè)需要大量投入各種要素資源，然而由于缺乏業(yè)績支撐，信息披露不足，加之難以提供融資所需的抵質(zhì)押品，使得傳統(tǒng)金融機構(gòu)難以評估企業(yè)的貸款風(fēng)險。因而企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期難以取得貸款融資，主要依靠業(yè)主出資、政府投資和親友借款等權(quán)益資金。其次，成長階段，企業(yè)盈利能力有所提高，可供抵押質(zhì)押資產(chǎn)增多，信用記錄初步建立，開始通過金融機構(gòu)獲得短期信貸融資。然而企業(yè)限于業(yè)績、規(guī)模、資產(chǎn)等方面尚未達到資本市場準入要求，使得企業(yè)面臨多元長期融資需求與單一短期信貸供給之間的期限錯配矛盾。再次，成熟階段，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險降低，盈利水平逐漸穩(wěn)定，業(yè)務(wù)記錄和財務(wù)管理日趨健全，資產(chǎn)規(guī)模顯著增加，開始嘗試向資本市場突破。然而，由于我國資本市場融資門檻較高，僅有少數(shù)中小企業(yè)能夠滿足場內(nèi)股票市場上市要求，使得企業(yè)難以借助資本市場快速發(fā)展。最后，對于企業(yè)而言，現(xiàn)有間接融資存在模式約束問題，有待拓展信用貸款，適應(yīng)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營特征；現(xiàn)有直接融資存在門檻較高問題，有待擴容產(chǎn)業(yè)基金，提供普惠資本市場服務(wù)，幫助戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)渡過前期融資困境。

三、綜合金融需要哪些建設(shè)

目前，盡管我國金融結(jié)構(gòu)和金融普及程度有所改善，但是失衡現(xiàn)象仍然明顯，因此我國需要統(tǒng)籌考慮戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)不同時期的資金需求，為其提供更為靈活高效的資金支持，構(gòu)建綜合金融服務(wù)體系（王力，張躍文，秦國樓），多方合力，共同促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

1.推進金融體制綜合化改革。構(gòu)建直接融資與間接融資結(jié)合的綜合金融。具體而言，銀行、信托、保險、證券和私募股權(quán)基金等金融機構(gòu)各自具有很強的專業(yè)性，互相之間存在數(shù)據(jù)壁壘。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)由于早期缺少信用狀況數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行難以評估企業(yè)的履約能力，使得戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)早期主要依靠自有權(quán)益資金。相比之下，綜合金融模式可以基于私募股權(quán)基金的投資數(shù)據(jù)，賦能其余金融機構(gòu)，吸引商業(yè)銀行參與，打破數(shù)據(jù)孤島，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，帶來效率提升，在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的不同發(fā)展階段，充分利用各類金融業(yè)態(tài)的比較優(yōu)勢，提供多樣化和定制化的金融服務(wù)，全面支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

2.加快建設(shè)企業(yè)征信數(shù)據(jù)庫。構(gòu)建數(shù)據(jù)基礎(chǔ)與融資支持結(jié)合的綜合金融。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)早期限于資金不足，通常難以負擔(dān)數(shù)據(jù)存儲設(shè)備購置成本，且缺乏數(shù)據(jù)積累意識，導(dǎo)致信息披露存在先天不足。因此，我國有待基于綜合金融模式，加快探索政務(wù)數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)、企業(yè)數(shù)據(jù)等數(shù)據(jù)資源的統(tǒng)籌歸集，推進數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快數(shù)據(jù)資源的采集、整合、存儲、共享、應(yīng)用、管理的一體化全鏈條應(yīng)用，統(tǒng)籌金融業(yè)態(tài)，提供征信支持（李稻葵等）。同時，有待緊密圍繞數(shù)據(jù)要素市場化改革，促進資源變資產(chǎn)、資產(chǎn)變資本，緩解信息不對稱問題，實現(xiàn)金融服務(wù)的更低成本、更高效率、更可獲得，緩解戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的融資難融資貴問題。

3.加快完善多層次資本市場。構(gòu)建金融環(huán)境與金融服務(wù)結(jié)合的綜合金融。盡管我國場內(nèi)股票市場已有相當(dāng)發(fā)展，但是場外股票市場相比成熟市場存在明顯差距。為了支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，首先我國有待優(yōu)化下沉式多層次資本市場，為其提供四板區(qū)域股權(quán)掛牌服務(wù)，提高企業(yè)信息透明程度。其次，我國四板區(qū)域股權(quán)市場有待幫助企業(yè)進行融資，加速企業(yè)上市孵化。一是圍繞綜合金融模式，幫助企業(yè)爭取政府引導(dǎo)基金、私募股權(quán)基金關(guān)注，助其獲得早期股權(quán)融資支持；二是加強四板區(qū)域股權(quán)市場與上交所、深交所、北交所等高層次資本市場的聯(lián)動，推動企業(yè)轉(zhuǎn)板上市；三是加強科技創(chuàng)新中小企業(yè)與上市公司的對接，推動掛牌企業(yè)整合并購。

四、政策建議

當(dāng)前我國正處于打造創(chuàng)新型國家的關(guān)鍵階段，亟需加速培育和發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。本文綜合考慮我國資金供需雙方的內(nèi)在結(jié)構(gòu)錯位和我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)面臨的融資約束，認為隨著商業(yè)模式演進，經(jīng)濟主體融資需求轉(zhuǎn)型，我國金融需要順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展所需，堅持金融服務(wù)實體，提高經(jīng)濟資源配置效率。具體而言，我國有待加快推進金融深化，溝通直接融資與間接融資，連接數(shù)據(jù)基礎(chǔ)與融資支持，聯(lián)系金融環(huán)境與金融服務(wù)，完善多元化投融資機制，構(gòu)建符合戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要的綜合金融體系，助力我國經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。