沈偉，陳徐安黎

(上海交通大學(xué)凱原法學(xué)院，上海，200030)

一、引言

內(nèi)幕信息形成時間的認(rèn)定是內(nèi)幕交易罪和泄露內(nèi)幕信息罪(以下簡稱“內(nèi)幕交易犯罪”)的核心問題之一，也是司法實(shí)踐中控辯雙方爭議的焦點(diǎn)之一。內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的確定與內(nèi)幕信息重大性認(rèn)定密切相關(guān)，直接影響到后續(xù)對于內(nèi)幕信息性質(zhì)和內(nèi)幕交易數(shù)額的認(rèn)定[1]。2012 年最高人民法院、最高人民檢察院《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《內(nèi)幕交易解釋》)第5 條針對內(nèi)幕信息形成時間制定了較為詳細(xì)的判斷規(guī)則。但其中第2 款內(nèi)幕信息形成時間的認(rèn)定規(guī)則被認(rèn)為過于滯后[2]，第3 款因措辭模糊致使實(shí)踐中理解不一，爭議極大，導(dǎo)致了《內(nèi)幕交易解釋》第5 條在司法實(shí)踐中的實(shí)用性缺陷。而內(nèi)幕信息涉及的重大事項(xiàng)的范圍廣泛性與發(fā)展進(jìn)程的動態(tài)性，以及內(nèi)幕信息在個案中的差異性，決定了內(nèi)幕信息形成時間認(rèn)定的復(fù)雜性。從實(shí)踐需要看，《內(nèi)幕交易解釋》的現(xiàn)有規(guī)定已不足以為內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的具體認(rèn)定提供有效的規(guī)范指引。

學(xué)界針對內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的相關(guān)研究雖在多個維度取得進(jìn)展，但現(xiàn)有的研究主要聚焦于探討抽象的內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，為形成時點(diǎn)認(rèn)定提供原則性指導(dǎo)①，或是寬泛地指出應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提前內(nèi)幕信息的形成時間②，但缺乏具體的認(rèn)定模式，可操作性較弱。也有學(xué)者嘗試通過典型個案提煉出一般化的時間點(diǎn)③，但其樣本數(shù)過少，結(jié)論的普適性不足，且缺乏對內(nèi)幕信息類型的關(guān)注。而在此基礎(chǔ)上進(jìn)行的分類研究亦未涵蓋所有樣本，普適性有待檢驗(yàn)，且僅針對個別內(nèi)幕信息進(jìn)行研究，適用范圍較窄④。還有學(xué)者堅(jiān)守內(nèi)幕信息形成時間的形式公開論，將“重大事件”“計劃”“方案”“政策”“決定”形成之時視為內(nèi)幕信息形成時間[3]，這一判斷雖然具有明確性和統(tǒng)一性，但既與司法實(shí)踐相去甚遠(yuǎn)⑤，難以被主流司法實(shí)踐所接受，又存在著邏輯上的障礙，可能導(dǎo)致內(nèi)幕信息形成即公開的邏輯悖論⑥。此外，也有部分學(xué)者從不同側(cè)面提出了內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)認(rèn)定時的注意事項(xiàng)⑦，但尚未形成體系化、全局式的觀察視角?？傊F(xiàn)有研究較為缺少理論探討和司法實(shí)踐的對接。

由于個案中交易的特征差異以及相關(guān)事實(shí)的進(jìn)展模式差異，認(rèn)定內(nèi)幕交易犯罪中的內(nèi)幕信息形成時間不存在一元化的法律標(biāo)準(zhǔn)⑧。建構(gòu)具有可操作性的內(nèi)幕信息形成時間認(rèn)定模式無法脫離大量案例事實(shí)的積累，全面的實(shí)證分析才能更為清晰地揭示司法實(shí)踐的痛點(diǎn)、難點(diǎn)，更為有效地檢驗(yàn)現(xiàn)有的理論模型，并構(gòu)建更為完整、體系化的內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)認(rèn)定模式。因此，本文擬通過實(shí)證研究的方法，梳理2012 年《內(nèi)幕交易解釋》生效以來全部內(nèi)幕交易犯罪案件裁判文書對內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，提煉出司法實(shí)踐中具有可操作性的認(rèn)定模型，填補(bǔ)現(xiàn)有研究在類型化研究上的缺失，建構(gòu)體系化的內(nèi)幕信息形成時間認(rèn)定模式，從而實(shí)現(xiàn)理論研究與司法實(shí)踐的對接，為完善我國內(nèi)幕交易刑法規(guī)范提供參考。

本文首先論證重構(gòu)內(nèi)幕信息形成時間認(rèn)定模式的必要性，然后通過對現(xiàn)有案例的實(shí)證分析，歸納、提煉司法實(shí)踐中內(nèi)幕信息形成時間的類型化認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并對該標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行理論檢驗(yàn)，最終提出建構(gòu)我國內(nèi)幕交易犯罪中內(nèi)幕信息形成時間新型認(rèn)定模式的基本設(shè)想。

二、重構(gòu)內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)認(rèn)定模式的必要性

(一) 重構(gòu)內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)認(rèn)定模式的實(shí)踐必要性

1.內(nèi)幕交易犯罪裁判文書的統(tǒng)計情況

以“內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪”為案由，在中國裁判文書網(wǎng)上共檢索到122 篇文書，裁判日期從2013 年至2022 年，均為《內(nèi)幕交易解釋》生效后裁判的案件，對于最新的內(nèi)幕交易犯罪規(guī)范體系的考察具有實(shí)踐意義。這些文書中，管轄文書為16 篇，執(zhí)行文書5 篇，刑事一審裁判文書60 篇，刑事二審裁判文書21 篇，刑事審判監(jiān)督程序裁判文書2 篇，刑罰與執(zhí)行變更裁判文書14 篇，其他裁判文書5 篇。其中，1 篇為重復(fù)裁判文書，2 篇為同一案件的一審和二審的裁判文書(二審維持一審裁判，僅統(tǒng)計一審)，18 篇為不公開裁判文書，8 篇為程序性裁定，不納入統(tǒng)計，有效裁判文書為74 篇。由于部分裁判文書中認(rèn)定了多個被告人針對同一內(nèi)幕信息的不同內(nèi)幕交易行為及同一被告人利用不同內(nèi)幕信息的不同交易行為，因此，在一一對應(yīng)后，法院有效裁判文書中對內(nèi)幕信息敏感期本應(yīng)作出的認(rèn)定共計97 次，其中2 次法院未認(rèn)定內(nèi)幕信息敏感期，7 次未認(rèn)定內(nèi)幕信息敏感期的起終點(diǎn)，13 次未明確內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的對應(yīng)信息或事項(xiàng)發(fā)展階段，不具有參考價值，有參考價值的內(nèi)幕信息敏感期認(rèn)定共計75 次。

2.關(guān)于內(nèi)幕交易犯罪案件中內(nèi)幕信息形成時間的爭議

從司法實(shí)踐來看，在74 篇裁判文書中，共有23 個案件的被告人及其辯護(hù)人進(jìn)行全部或部分的無罪辯護(hù)或罪輕辯護(hù)，對犯罪構(gòu)成要件要素提出了實(shí)質(zhì)性的抗辯。其中，被告人對內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)提出的質(zhì)疑為12 件，這既是無罪辯護(hù)中最為重要和常見的辯護(hù)理由之一，也是內(nèi)幕交易刑事司法實(shí)踐中爭議較大的問題(見圖1)。

圖1 內(nèi)幕信息形成時間在司法實(shí)踐中的爭議程度

然而，在被告人及其辯護(hù)人提出抗辯的12個案件中，法院無一例外地駁回了針對內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)提出的抗辯。其中，大部分法院或是缺乏說理，或是抽象地以案涉信息具有重大性為由駁回抗辯，或是簡單地羅列《內(nèi)幕交易解釋》第5 條第3 款的規(guī)定，說明其認(rèn)定的時點(diǎn)符合動議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時間，認(rèn)定無誤，也有部分裁判將證監(jiān)會的相關(guān)行政認(rèn)定文件直接援引為認(rèn)定內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的依據(jù)。極少有法院提出明確的內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)判斷標(biāo)準(zhǔn)。然而，重大性標(biāo)準(zhǔn)過于抽象，動議、籌劃、決策、執(zhí)行又分別代表著重大事項(xiàng)進(jìn)展的不同階段，其初始時間各有不同，過于籠統(tǒng)的理由使被告人及其辯護(hù)人難以針對內(nèi)幕信息形成時間形成有效的抗辯，也無法對內(nèi)幕信息形成時間具有明確的預(yù)期。司法實(shí)踐中對內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)刻意進(jìn)行模糊處理，無法長期有效地解決內(nèi)幕交易形成時間認(rèn)定中的具體問題，認(rèn)定模式的模糊和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的不明確成為阻礙內(nèi)幕交易犯罪司法審判體系化的重要問題。因此，重構(gòu)內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的認(rèn)定模式具有深遠(yuǎn)的實(shí)踐指導(dǎo)價值。

(二) 重構(gòu)內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)認(rèn)定模式的理論必要性

1.抽象式認(rèn)定模式的可操作性不足

從理論上看，由于內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)與未公開信息具備重大性的時點(diǎn)一體兩面，學(xué)界對于內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)最主要的討論實(shí)際上是圍繞“理性投資者”和“價格敏感性”兩種抽象式認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的爭議。具體而言，有學(xué)者采用“理性投資者”標(biāo)準(zhǔn)對其進(jìn)行認(rèn)定[4]，即當(dāng)信息對理智的投資者作出投資決定具有重要性時，可以認(rèn)定為內(nèi)幕信息形成⑨。也有學(xué)者認(rèn)為“價格敏感性”標(biāo)準(zhǔn)更有利于囊括復(fù)雜的市場信息，即當(dāng)內(nèi)幕信息對價格產(chǎn)生重大影響時應(yīng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息形成[5]。還有學(xué)者認(rèn)為價格敏感性標(biāo)準(zhǔn)和理性投資者標(biāo)準(zhǔn)具有一致性，應(yīng)當(dāng)兼采二者進(jìn)行認(rèn)定[6]。對此，也有學(xué)者指出當(dāng)前中國處于弱勢有效市場，理性投資者標(biāo)準(zhǔn)與價格敏感性標(biāo)準(zhǔn)在具體認(rèn)定時仍有著較大差異，應(yīng)以價格敏感性標(biāo)準(zhǔn)為主，理性投資者標(biāo)準(zhǔn)只能作為輔助[7]。然而，從司法實(shí)踐看，由于《刑法》第180 條將內(nèi)幕信息表述為“對證券、期貨價格有重大影響”，大部分法院在認(rèn)定內(nèi)幕信息時直接采用法條的表述，暫無法院在裁判中純粹采取“理性投資者”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，“價格敏感性”標(biāo)準(zhǔn)顯然是司法實(shí)踐的主流觀點(diǎn)，這在當(dāng)前司法實(shí)踐層面的爭議不大。因此，盡管上述理論爭議對于廓清內(nèi)幕交易犯罪的本質(zhì)有著重要意義，也為內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的認(rèn)定提供了原則性標(biāo)準(zhǔn)，但探討的基點(diǎn)更多是應(yīng)然視角，是在立法論意義上進(jìn)行的探討，與司法實(shí)踐存在著一定的距離，在現(xiàn)行法律體系下難以直接轉(zhuǎn)化為對司法實(shí)踐具有指導(dǎo)價值的裁判思路。

更為重要的是，司法實(shí)踐中最為棘手的問題并非采取何種抽象的標(biāo)準(zhǔn)判斷內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)，而是如何針對內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)構(gòu)建具體的具有可操作性的裁判標(biāo)準(zhǔn)，并在個案中能夠有效適用。在面臨內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的認(rèn)定時，確立認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的目的在于將這一不確定法律概念具體化，從而明確其內(nèi)涵、外延和要求，以適用于具體個案的認(rèn)定。而價格敏感性標(biāo)準(zhǔn)和理性投資者標(biāo)準(zhǔn)本質(zhì)上均為抽象式認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，其解釋內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的方式是創(chuàng)建新的不確定法律概念進(jìn)行闡釋和說明，比如“對價格的重大影響”“理智的投資者”“對投資決策具有重要性”等概念在含義上仍然具有較高的不確定性和較大的解釋空間，從而引發(fā)新一輪再具體化的需要。盡管不確定法律概念是法律的常態(tài)，也是適應(yīng)法律一般性屬性的必然要求，但在司法實(shí)踐中存在確定性、可預(yù)見性以及實(shí)際可操作性上的缺陷也是不可避免的[6]。因此，在抽象式認(rèn)定模式的基礎(chǔ)上，構(gòu)建更為清晰、明確的判斷標(biāo)準(zhǔn)是司法實(shí)踐面臨的現(xiàn)實(shí)問題。

2.個案提煉標(biāo)準(zhǔn)的代表性不足

為改善抽象式認(rèn)定模式的模糊性問題，部分學(xué)者從個案裁判中概括提煉出內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的一般化標(biāo)準(zhǔn)，對價格敏感性標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行細(xì)化。如有學(xué)者從“杭蕭鋼構(gòu)案”中提煉出“某事實(shí)的發(fā)生是否表明相關(guān)重大事項(xiàng)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段并具有很大的實(shí)現(xiàn)可能性”作為判斷內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的基本原則[8]。盡管這一標(biāo)準(zhǔn)相較于價格敏感性的認(rèn)定原則更為明確，但對于“實(shí)質(zhì)操作階段”和“很大的實(shí)現(xiàn)可能性”等概念仍需要再解釋，在不同類型的內(nèi)幕信息中，上述概念所指代的時點(diǎn)是否相同也有待進(jìn)一步明確。也有學(xué)者從“芮某、張某案”和“劉文通案”中提煉出“內(nèi)幕交易敏感期的起始時間是該項(xiàng)內(nèi)幕交易涉及行為初步形成動議之日”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)[9]，但這一標(biāo)準(zhǔn)不具有普遍適用性。以前述“杭蕭鋼構(gòu)案”為例，該案法院并未將初步動議之日，即案涉重大投資項(xiàng)目的首輪談判時間作為內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)，而是將形成時點(diǎn)認(rèn)定為該項(xiàng)目的價格、數(shù)量、工期、付款方式等交易主要條款達(dá)成一致并簽訂框架協(xié)議之時[10]，但這一時點(diǎn)已不再屬于動議階段，無法以“初步動議之日”加以概括。

同時，上述兩種觀點(diǎn)都僅適用于涉及合同、決議類重大事項(xiàng)的內(nèi)幕信息，對于其他種類的內(nèi)幕信息難以簡單套用，這也正是從個案中提煉認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的局限性所在。比如涉及《證券法》第80條第2 款第(5)項(xiàng)中規(guī)定的“公司發(fā)生重大虧損或者重大損失”的相關(guān)信息存在構(gòu)成內(nèi)幕信息的可能性，但虧損或損失是客觀的事實(shí)狀態(tài)，通常不是某一特定主體推動的產(chǎn)物，顯然不存在“初步動議”或“實(shí)質(zhì)操作階段”，也很難存在與之對應(yīng)的時點(diǎn)。而《證券法》第80 條第2 款第(6)項(xiàng)“公司生產(chǎn)經(jīng)營的外部條件發(fā)生的重大變化”、第(10)項(xiàng)“涉及公司的重大訴訟、仲裁，股東大會、董事會決議被依法撤銷或者宣告無效”和第(11)項(xiàng)“公司涉嫌犯罪被依法立案調(diào)查，公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員涉嫌犯罪被依法采取強(qiáng)制措施”等重大事件也存在上述問題，作為客觀的利空事件，其產(chǎn)生、發(fā)展、變化往往不以上市公司的意志為轉(zhuǎn)移，同樣無法直接套用“初步動議之日”或“實(shí)質(zhì)操作階段”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

更為重要的是，上述標(biāo)準(zhǔn)均未對重大事項(xiàng)進(jìn)行區(qū)分，而不同的重大事項(xiàng)即使在同一階段所能產(chǎn)生的影響程度可能存在區(qū)別，單一的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)難以概括復(fù)雜的事項(xiàng)類型。無論是上述兩種標(biāo)準(zhǔn)得出的結(jié)論存在差異，還是上述兩種標(biāo)準(zhǔn)無法適用于客觀的重大事件型內(nèi)幕信息，都絕非偶然，也并非某個案件中法院的認(rèn)定有誤，而是根源于不同個案涉及的內(nèi)幕信息類型存在差異。如“芮某、張某案”和“劉文通案”中涉及的重大事項(xiàng)均為重大并購重組項(xiàng)目⑩，而“杭蕭鋼構(gòu)案”涉及的則是并購重組以外的其他重大投資項(xiàng)目，在信息類型上的差異決定了二者在內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)認(rèn)定上的不同。下文將對此詳細(xì)分析。盡管相較于抽象式認(rèn)定模式，通過司法實(shí)踐的具體個案提煉相關(guān)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)具有更高的明確性、可預(yù)見性以及可操作性，但特定個案的個性化特征使其無法反映和代表內(nèi)幕交易犯罪的全貌，也無法適用于不同類型的內(nèi)幕信息，從中提煉出的規(guī)則自然也難以適用于所有情形，使其解釋力受到質(zhì)疑。因此，內(nèi)幕信息敏感期的認(rèn)定應(yīng)建立在區(qū)分不同類型信息的基礎(chǔ)上。

3.分類認(rèn)定模式現(xiàn)有類型化方案的完善必要性

從比較法上看，美國在判例中逐漸形成了“發(fā)生概率—影響程度”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，將事實(shí)發(fā)生的可能性與發(fā)生后的可能影響程度進(jìn)行綜合考慮，當(dāng)該事實(shí)經(jīng)權(quán)衡具有重大性之時則內(nèi)幕信息形成?。該案奠定的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不僅是對過于原則性的“理性投資者”和“價格敏感性”標(biāo)準(zhǔn)的細(xì)化，更是建立在區(qū)分不同類別信息基礎(chǔ)上的新型認(rèn)定模式，考慮的因素更為全面、具體。不過，盡管這一規(guī)則豐富了原有的認(rèn)定模式，增加了發(fā)生概率、影響程度兩個全新的參考指標(biāo)，但認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)仍然較為概括，比如對綜合考慮時兩個因素應(yīng)當(dāng)如何平衡并未予以說明，發(fā)生概率與影響程度很難通過簡單賦值的方式在個案中進(jìn)行量化，以及權(quán)衡后如何判斷是否具有重大性亦不存在可參考的標(biāo)準(zhǔn)，適用時容易陷入“循環(huán)論證”的陷阱，也易造成司法實(shí)踐的尺度不一。

因此，有學(xué)者在美國證券法判例形成的上述分類基礎(chǔ)上，通過剖析5 個典型的并購重組類內(nèi)幕交易案件，對此類內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的一般標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行概括，認(rèn)為并購重組類業(yè)務(wù)的案件中內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)一般應(yīng)為“上市公司及相關(guān)并購重組方等擬交易主體確定的時間”[11]。這一類型化的研究方法為認(rèn)定內(nèi)幕交易犯罪中內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)提供了可操作性方案，具有深刻的理論和實(shí)踐價值。然而，一方面，其僅歸納了并購重組類業(yè)務(wù)的適用標(biāo)準(zhǔn)，其余標(biāo)準(zhǔn)仍留待填充。盡管并購重組類內(nèi)幕信息在司法實(shí)踐中占據(jù)了重要地位，但仍有大量內(nèi)幕交易犯罪案件與并購重組的信息無關(guān)，如何適用上述標(biāo)準(zhǔn)存疑。同時，由于“發(fā)生概率—影響程度”的理論是建立在比較不同影響程度的重大事件基礎(chǔ)上而形成的動態(tài)譜系，在缺乏不同類別內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的對比時，司法實(shí)踐與上述理論的契合程度并未得到驗(yàn)證。另一方面，該標(biāo)準(zhǔn)的普適性同樣受到樣本數(shù)的制約，且上述案件均形成于《內(nèi)幕交易解釋》出臺之前，與現(xiàn)行規(guī)則和司法實(shí)踐的契合程度仍須檢驗(yàn)。故有必要在區(qū)分不同類別內(nèi)幕信息對于證券價格影響程度的基礎(chǔ)上，對達(dá)到內(nèi)幕信息形成標(biāo)準(zhǔn)的事項(xiàng)發(fā)生概率進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，對應(yīng)不同的事項(xiàng)發(fā)展階段，通過類型化的方式歸納內(nèi)幕信息的一般形成時點(diǎn)，重構(gòu)內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的認(rèn)定模式。

三、內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的類型化闡釋：推定模型

(一) 內(nèi)幕交易犯罪司法實(shí)踐常見的信息類型

從內(nèi)幕交易的對象上看，74 篇裁判文書均涉及股票領(lǐng)域、無債券或期貨領(lǐng)域的內(nèi)幕交易。因此，在統(tǒng)計內(nèi)幕信息所屬類型時，本文以《證券法》第80 條第2 款列舉的股票領(lǐng)域的內(nèi)幕信息類型為分類依據(jù)，而不再考慮《期貨和衍生品法》以及《證券法》第81 條中關(guān)于債券的內(nèi)幕信息類型。從內(nèi)幕信息類型分布上看，現(xiàn)有裁判文書中僅涉及《證券法》第80 條第2 款中的第(1)(2)(3)(8)(9)(11)項(xiàng)等六類明文規(guī)定的具體信息類型?，此外還有3 篇裁判文書涉及的信息較難納入某一具體類型，但亦通過兜底條款認(rèn)定具有重大性(見圖2)。其中，收購、重組、借殼上市等并購重組項(xiàng)目相關(guān)的內(nèi)幕信息認(rèn)定多達(dá)55 次，大部分體現(xiàn)為第(2)和第(9)項(xiàng)規(guī)定的類型，少部分體現(xiàn)為第(1)項(xiàng)規(guī)定的類型?？梢?，內(nèi)幕交易犯罪中涉及并購重組類內(nèi)幕信息的犯罪最為突出，這也是司法實(shí)踐中最為常見的類型?，F(xiàn)有的內(nèi)幕交易犯罪中，其他利好類內(nèi)幕信息還涉及非并購重組型的公司重大投資、分配股利、公司重大交易、子/母公司重大交易、公司重大研發(fā)成果等類型，而利空類內(nèi)幕信息暫時僅有公司實(shí)際控制人涉嫌犯罪和公司解除重大合作關(guān)系兩項(xiàng)。

圖2 不同種類內(nèi)幕信息的內(nèi)幕交易案件比重

從司法實(shí)踐常見的信息類型來看，在利好型信息中，根據(jù)利好信息對證券價格通常的影響程度不同，可以將其依次分為對價格影響最為顯著的并購重組類信息、重大投資類(不含并購重組類)、法定重大利好類、其他重大利好類等四個級別，對價格的影響程度一般依次遞減。利空型信息對證券價格的影響程度與證券市場的信心和活躍程度密切相關(guān)，無法與利好型信息形成統(tǒng)一確定的影響程度排序。

(二) 各類內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的類型化整理

1.涉并購重組類內(nèi)幕信息的形成時點(diǎn)

從現(xiàn)有的裁判文書來看，對于并購重組類內(nèi)幕信息的形成時點(diǎn)，認(rèn)定時點(diǎn)最早的裁判文書中將其確定為被收購方開始尋找重組標(biāo)的，尚未明確可選或備選的收購方?。但這一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)在其他案件中得到了普遍的否定，僅提出不確定的重組意向時，往往法院認(rèn)為尚不具備重大性。而認(rèn)定時點(diǎn)最晚的裁判將內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)確定為中介機(jī)構(gòu)已經(jīng)制定資產(chǎn)重組方案，即將進(jìn)入資產(chǎn)重組實(shí)施期?。除此之外，其余法院認(rèn)定內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)均集中于初步確定交易對手，并進(jìn)行初次考察/調(diào)研或達(dá)成初步意向之時(見表1)。其中，也有1 個案件的法院將收購方確定重組方案(并購目標(biāo)二選一)的時點(diǎn)確定為內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)，此時交易對手方雖然尚未完全確定，但已進(jìn)行初步考察和調(diào)研工作?。因此，主流的司法實(shí)踐觀點(diǎn)一般將并購重組類內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)理解為對重組交易及其對手方存在初步意向時。

表1 法院認(rèn)定的涉并購重組類內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)匯總

2.除并購重組外的其他公司重大融資類內(nèi)幕信息的形成時點(diǎn)

除并購重組類信息外，公司的重大融資亦體現(xiàn)為現(xiàn)金流的注入，對證券價格有著較高程度的影響。在現(xiàn)有裁判中，共有3 例內(nèi)幕交易犯罪涉及并購重組以外的其他公司重大融資信息，法院均將公司內(nèi)部形成投資計劃作為認(rèn)定內(nèi)幕信息形成的標(biāo)志(見表2)。且此時的投資計劃并非初步的設(shè)想和抽象的展望，而是涉及相對具體的框架、操作方案等內(nèi)容，相較于并購重組類的內(nèi)幕信息，認(rèn)定其他重大融資類內(nèi)幕信息形成時，對于方案的具體性和推進(jìn)進(jìn)程要求更高。

表2 法院認(rèn)定的其他公司重大融資類內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)匯總

3.法定利好型內(nèi)幕信息的形成時點(diǎn)

在現(xiàn)有裁判中，除重大投資類(含并購重組類)的利好型內(nèi)幕信息外，最為常見的法定內(nèi)幕信息主要是涉及股權(quán)、分配紅股、紅利等的信息。對此，多數(shù)法院均將初步形成相關(guān)方案并初步確定相應(yīng)轉(zhuǎn)增比例作為內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)(見表3)。而在較為例外的“譚應(yīng)球、谷澄清內(nèi)幕交易案”中，因行為人譚應(yīng)球作為股權(quán)分置改革小組負(fù)責(zé)人，對于股權(quán)分置改革方案具有決策權(quán)，法院認(rèn)為股改小組成立時，股權(quán)改革信息已具備應(yīng)有之確定性。這一判斷實(shí)際上納入了主體因素，而非純粹由信息類型確定。綜合來看，法定利好型內(nèi)幕信息的形成時點(diǎn)基本上對應(yīng)具體方案的形成時點(diǎn)。

表3 法院認(rèn)定的法定重大利好類內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)匯總

4.其他重大利好型信息的形成時點(diǎn)

除上述《證券法》第80 條第2 款規(guī)定的法定利好型內(nèi)幕信息外，還有部分尚未由法律明確規(guī)定但與公司經(jīng)營收入相關(guān)的信息也可能具有重大性。如與公司的重大交易、重大專利研發(fā)成果、呆壞賬得以清償?shù)瓤赡軐镜馁Y產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響的其他事件相關(guān)的信息，在司法實(shí)踐中也視情況被認(rèn)定為內(nèi)幕信息。對于此類重大利好消息，由于具有較強(qiáng)的個體差異，實(shí)踐上并未形成十分統(tǒng)一的認(rèn)知。因其價格影響程度相對較低，實(shí)踐中基本上將形成時點(diǎn)集中在事件發(fā)生概率已達(dá)到高度蓋然性之時(見表4)。

表4 法院認(rèn)定的其他重大利好內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)匯總

5.重大利空型內(nèi)幕信息的形成時點(diǎn)

在《證券法》中，對于重大利空型內(nèi)幕信息規(guī)定存在第82 條第2 款第(4)(5)(6)(10)(11)項(xiàng)等五種類型，形式較為多樣。但在刑事司法實(shí)踐中，因利用利空型內(nèi)幕信息規(guī)避損失而構(gòu)成內(nèi)幕交易犯罪的案件較為少見，僅有一案涉及第(11)項(xiàng)內(nèi)幕信息，而另一案則涉及解除重大合作關(guān)系，不屬于上述法定列舉范圍，樣本總數(shù)較少(見表5)。而且，其中的“陳濤內(nèi)幕交易案”中，由于被告人的內(nèi)幕交易行為發(fā)生在公司的董事長涉嫌犯罪被依法采取強(qiáng)制措施這一重大事件發(fā)生后，內(nèi)幕信息顯然已經(jīng)形成，其形成時點(diǎn)的司法判斷不具有普遍適用意義。因此，由于利空類信息有意義的實(shí)踐樣本過少，難以概括具有總體一致性的內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)。

表5 法院認(rèn)定的重大利空型內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)匯總

(三) 司法實(shí)踐中內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的“自發(fā)秩序”

通過上述梳理可以發(fā)現(xiàn)，在不同法院針對同類信息的裁判中，對內(nèi)幕信息形成時間的認(rèn)定大致遵循著同一裁判標(biāo)準(zhǔn)，司法實(shí)踐在事實(shí)上建構(gòu)了一套內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的“自發(fā)秩序”。需要澄清的是，司法實(shí)踐的慣常做法對構(gòu)建認(rèn)定模式當(dāng)然地具有一定的參考性，卻并不一定具有天然的正當(dāng)性。雜亂無章、零散的實(shí)踐做法對規(guī)范完善的參考價值較為有限，難以契合法律原則或法學(xué)理論的慣常做法甚至存有演變?yōu)椤奥?xí)”的風(fēng)險。因此，在很大程度上，司法實(shí)踐慣常做法的參考價值取決于其與理論上構(gòu)建的認(rèn)定模型的契合程度。當(dāng)司法實(shí)踐的“自發(fā)秩序”能夠得到充分的理論闡釋，嵌套進(jìn)或建構(gòu)出相應(yīng)的理論模型時，其正當(dāng)性更能得到肯定，對完善現(xiàn)有規(guī)范發(fā)揮指導(dǎo)作用。

在內(nèi)幕交易犯罪司法實(shí)踐中，法院判斷內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)基本上遵循了“發(fā)生概率—影響程度”的內(nèi)在邏輯。據(jù)實(shí)證研究，當(dāng)前市場上常見的各類內(nèi)幕信息對價格的影響程度依次為并購重組類、再融資類、業(yè)績分紅類、經(jīng)營合作類?，從范圍上大致對應(yīng)本文中的并購重組類、重大投融資類、法定重大利好類、其他重大利好類等四類信息?。從整體上看，四類類型的利好信息對證券價格的“影響程度”依次遞減，內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)對應(yīng)的事項(xiàng)發(fā)展階段也依次推后(見表6)，對應(yīng)著事項(xiàng)的“發(fā)生概率”不斷增強(qiáng)。

表6 內(nèi)幕信息推定形成時點(diǎn)的對應(yīng)階段與重大事項(xiàng)影響程度對應(yīng)關(guān)系

首先，被推定為對價格影響程度最強(qiáng)的事項(xiàng)為并購重組類事項(xiàng)，與其相關(guān)的內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)大致對應(yīng)初步動議階段，此時僅需要初步的意向即可，但一般應(yīng)明確交易對象，否則可能因信息不確定性過強(qiáng)而不能視為內(nèi)幕信息形成。這也與針對并購重組類內(nèi)幕信息的現(xiàn)有保密管理規(guī)定相契合，在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中規(guī)定保密措施應(yīng)當(dāng)自與交易對方進(jìn)行初步磋商時立即采取?，將初步磋商和明確交易對象時作為并購重組類內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)，實(shí)為法秩序統(tǒng)一性的體現(xiàn)。

其次，涉及影響程度稍弱于并購重組類事項(xiàng)的其他重大投資事項(xiàng)的內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)大致對應(yīng)于籌劃階段，即存在初步的投資計劃和框架性方案，相對確定性更高；再者，對于影響程度弱于前者的法定重大利好類信息，主要體現(xiàn)為涉股權(quán)、股利分配等事項(xiàng)，其內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)一般對應(yīng)籌劃到?jīng)Q策階段，此時往往形成了較為具體的方案和計劃，即將由意思形成機(jī)關(guān)或主管機(jī)關(guān)進(jìn)行審議；最后，對于其他影響程度較弱的重大利好信息，其形成時點(diǎn)往往接近于事件發(fā)生具有高度蓋然性之時，此時大概率對應(yīng)事件會發(fā)生。對于重大利空類內(nèi)幕信息，由于現(xiàn)有的案例數(shù)量較少，且涉及的利空型信息的影響程度差距較大，較難直接通過司法裁判的歸納得出具有一般性的結(jié)論，在此處暫時省略，留待下文探討。從對利好信息的梳理來看，司法裁判以自發(fā)的實(shí)踐形成了較為一致的利好型內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)認(rèn)定模式，且與“發(fā)生概率—影響程度”的底層邏輯存在著內(nèi)在契合。

四、內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的規(guī)范完善建議

(一) 細(xì)化《內(nèi)幕交易解釋》中內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的認(rèn)定規(guī)則

從制定理念來看，《內(nèi)幕交易解釋》旨在解決2012 年內(nèi)幕交易犯罪專業(yè)性強(qiáng)、查處難度大導(dǎo)致的法律適用問題，并從內(nèi)幕交易犯罪個案中體現(xiàn)的問題出發(fā)[12]，將2012 年之前的司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)作為其制定司法解釋的重要資源?！秲?nèi)幕交易解釋》是最高人民法院和最高人民檢察院在內(nèi)幕交易犯罪法律適用上的重要階段性成果，具有鮮明的實(shí)踐導(dǎo)向[13]。由于缺乏足夠的刑事司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)?，加之內(nèi)幕交易在當(dāng)時屬于較為新型的金融犯罪行為《，內(nèi)幕交易解釋》采用簡便易行的規(guī)范，構(gòu)建較為簡潔的內(nèi)幕交易刑事規(guī)范體系具有相當(dāng)?shù)暮侠硇?，也有利于防止?guī)則過于具體和剛性從而容易與實(shí)踐脫節(jié)的問題。

但該解釋制定已逾十年，對其進(jìn)行細(xì)化已屬必要。一方面，我國內(nèi)幕交易犯罪刑事審判實(shí)踐發(fā)展迅速，且積累了不少成功的經(jīng)驗(yàn)，在實(shí)踐中自發(fā)形成了一套較為一致的內(nèi)幕信息重大性判斷“秩序”，為制定新的司法解釋提供了充足的實(shí)踐資源。另一方面，隨著內(nèi)幕交易犯罪案件的日益復(fù)雜，《內(nèi)幕交易解釋》在制定之初采用的較為概括性、原則性的規(guī)定，在司法實(shí)踐中能發(fā)揮的作用日益降低。在許多案件中，法官的說理已經(jīng)不再依賴于《內(nèi)幕交易解釋》的文本，而是依據(jù)法理對內(nèi)幕交易重大性進(jìn)行更為深入的論述。這既反映出法官的專業(yè)能力日益提升，更反映出《內(nèi)幕交易解釋》對于某些新問題、新情況已無法給予有效的回應(yīng)，尤其是對于不同類型的內(nèi)幕信息的形成時間，缺乏具體可操作的判斷標(biāo)準(zhǔn)。同時，針對內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的認(rèn)定規(guī)則，因其內(nèi)容過于具體，不適宜在刑法中直接加以規(guī)定，在《內(nèi)幕交易解釋》中對其進(jìn)行完善是最為合適的選擇。

(二) 構(gòu)建內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的類型化認(rèn)定模式

在重構(gòu)內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的認(rèn)定模式時，可以吸收司法實(shí)踐自發(fā)形成的類型化經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)充《內(nèi)幕交易解釋》中關(guān)于內(nèi)幕信息重大性認(rèn)定的具體規(guī)則，從而填平現(xiàn)有《內(nèi)幕交易解釋》與內(nèi)幕信息形成之間的“類型化差距”。

具體而言，對于司法實(shí)踐中占絕大部分的利好型內(nèi)幕信息的內(nèi)幕交易犯罪，可以依據(jù)重大事項(xiàng)對于價格的通常影響程度，將利好信息依次分為并購重組類、重大投資類、法定重大利好類、其他重大利好類，其內(nèi)幕信息形成的推定時點(diǎn)分別對應(yīng)事項(xiàng)動議階段、籌劃階段、決策階段和發(fā)生處于高度蓋然性的決策后階段。而這一自發(fā)形成的類型化經(jīng)驗(yàn)也符合“發(fā)生概率—影響程度”的底層邏輯，可以構(gòu)建利好型內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的類型化認(rèn)定模式，形成對司法實(shí)踐的清晰指引。

而利空類內(nèi)幕信息則體現(xiàn)出與利好類信息不同的特點(diǎn)，在影響程度上不夠穩(wěn)定，難以劃分通常梯度，其形成時點(diǎn)不宜通過類型化的方式予以細(xì)化。首先，利用利空類內(nèi)幕信息進(jìn)行避損交易在刑事司法實(shí)踐中并不常見，且現(xiàn)有案件所涉及的利空類信息類型差異較大，部分案件中由于行為人大多只能在事件發(fā)生后進(jìn)行交易，可以直接適用現(xiàn)有《內(nèi)幕交易解釋》第5 條第2 款的規(guī)定，無須適用內(nèi)幕信息形成時間的一般規(guī)定。因此，無法單純通過司法經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)得出結(jié)論。其次，不同于利好類信息主要反映特定事項(xiàng)，利空類信息往往反映的是特定事件，包括重大債務(wù)、重大虧損、重大訴訟、重大犯罪、信用評價下降、重大資產(chǎn)損失等，通常不具備動議、籌劃、決策、執(zhí)行的不同階段。再次，從現(xiàn)有的案件看，利空類內(nèi)幕交易的發(fā)生一般集中在事件發(fā)生后或?qū)l(fā)生時，其交易時點(diǎn)已經(jīng)相對較晚，這也符合一般利空類事件的特點(diǎn)，即事件的發(fā)生往往不取決于內(nèi)部人的推動，更多受到外力的影響。因此，內(nèi)部人對事件相關(guān)信息的發(fā)生具有的信息優(yōu)勢相對于利好類事件沒那么明顯?；诶疹愋畔⒌奶攸c(diǎn)，在司法實(shí)踐中區(qū)別合理預(yù)判和利用內(nèi)幕信息相對較為容易。最后，利空類信息對市場的影響在不同時期具有很強(qiáng)的差異性。比如在市場低迷時期，市場對利空信息的反應(yīng)大于利好信息；在過渡時期，信息交易者成為調(diào)控市場的有效主體，市場對利空信息的反應(yīng)也較為敏感；當(dāng)市場處于繁榮時期，市場對利空信息的反應(yīng)較小[14]。不同類型的利空信息對于市場的影響程度差距較大，難以概括出通行的規(guī)則。即使有可能，也會導(dǎo)致規(guī)則體系過于繁復(fù)。而利空類內(nèi)幕交易在全部內(nèi)幕交易犯罪案件中所占比重又極低，秉持“法律不理會瑣屑之事”[15]的理念，不應(yīng)建立過于煩瑣的規(guī)則。

因此，根據(jù)利空類事件和信息的特點(diǎn)，更宜將其劃分為起因、經(jīng)過、結(jié)果發(fā)生具有高度蓋然性、結(jié)果發(fā)生四個時點(diǎn)，直接根據(jù)“發(fā)生概率—影響程度”的底層邏輯，結(jié)合利空類事件的影響程度確定不同類型信息的推定形成時點(diǎn)：對于價格影響程度較大的利空型信息，其形成時點(diǎn)應(yīng)當(dāng)相對提前，宜采用事件起因或者初期標(biāo)志性事件發(fā)生時點(diǎn)作為內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)；對于價格影響程度較小的利空型信息，其形成時點(diǎn)應(yīng)當(dāng)相應(yīng)靠后，宜采用結(jié)果發(fā)生或結(jié)果發(fā)生具有高度蓋然性之時作為內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)。

(三) 明確內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)類型化認(rèn)定結(jié)論的推定效力

需要注意的是，符合“發(fā)生概率—影響程度”模型的司法實(shí)踐自發(fā)秩序，以及在此基礎(chǔ)上構(gòu)建的類型化認(rèn)定模式無法考量全部的價格影響因素，因而注定與“價格敏感性”理論間存在著張力。從金融學(xué)來看，影響證券價格的因素非常多，雖然重大事項(xiàng)的重要性程度和發(fā)生概率是其中非常重要的影響因素，但其影響的具體發(fā)揮受到宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、市場狀態(tài)、投資者心理、公司規(guī)模、交易對象、過往經(jīng)營狀況等多方面因素的制約，單純依賴于發(fā)生概率和影響程度兩個因素判斷價格的影響程度，可能不是很周延。

不過，在當(dāng)前司法實(shí)踐中，將所有的相關(guān)因素均納入價格影響的考量范圍內(nèi)，顯然是不現(xiàn)實(shí)的。一方面，現(xiàn)有技術(shù)難以實(shí)現(xiàn)對包含發(fā)生概率、影響程度在內(nèi)的所有因素進(jìn)行詳盡的、全面的分析考察，其結(jié)果的科學(xué)性也很難得到驗(yàn)證；另一方面，不存在將全部因素納入考量的必要性。我國內(nèi)幕交易犯罪一般采取主觀敏感性要求，只要信息“可能對價格產(chǎn)生重大影響”即可[6]，不關(guān)注影響是否實(shí)際發(fā)生。因此，納入過多的考量因素，會導(dǎo)致過于看重信息對價格的客觀影響程度，與占據(jù)主導(dǎo)地位的“主觀敏感性”理論相悖。刑法雖然向著社會生活開放，與其他社會系統(tǒng)互動溝通，但并非是對社會生活事實(shí)和其他學(xué)科研究成果的簡單重復(fù)，而是基于法學(xué)理論的再規(guī)范和再提煉。規(guī)范的建構(gòu)往往是一般化的，無法制定個案定制化的規(guī)則，也難以兼顧全部的特殊情形，只能選擇最為重要的認(rèn)定因素對其進(jìn)行建構(gòu)。因此，類型化認(rèn)定模型中對于內(nèi)幕信息的利好性或利空性以及其重大程度的判斷，作為基于一般經(jīng)驗(yàn)層面的歸納，可適用于絕大多數(shù)情況，也能夠公正合理地處理絕大部分的內(nèi)幕交易犯罪。

由于個案的差異性始終存在，類型化的認(rèn)定結(jié)論更宜賦予法律推定的效力，而不應(yīng)作為僵化的、單一的認(rèn)定模式。《刑法》在立法時未對內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)(即重大性)設(shè)置剛性的評判標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際上給予了個案自由裁量的空間，在個案中對“發(fā)生概率—影響程度”的類型化展開予以適當(dāng)修正并不違背立法者的本意。因此，無論是對重大事項(xiàng)影響程度的推定，還是對重大事項(xiàng)發(fā)生概率的推定都是一般性的，不能絕對地適用于每一個案件。梳理和歸納司法實(shí)踐中內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)判斷的“自發(fā)秩序”，僅是為形成時點(diǎn)提供量化的判斷標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)規(guī)則明確性，實(shí)現(xiàn)類似案件類似處理。通過類型化確定的內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)，僅能直接適用于一般情況，作為允許反駁的推定，既不排除“價格敏感性”標(biāo)準(zhǔn)和“理性投資者”標(biāo)準(zhǔn)的適用，也不排除“發(fā)生概率—影響程度”規(guī)則對其進(jìn)行具體矯正，亦不排除依據(jù)其他價格影響因素提出的反駁。本文歸納的類型化標(biāo)準(zhǔn)是對現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)的量化，為司法實(shí)踐提供更為具體的可操作性的判斷標(biāo)準(zhǔn)，三者共同構(gòu)成認(rèn)定內(nèi)幕信息重大性的理論工具集合。因此，基于類型化產(chǎn)生的推定時點(diǎn)在必要時完全可以因個案因素而改變，其本質(zhì)上仍然須結(jié)合是否產(chǎn)生對價格的重大影響以及是否會影響理性投資者作出決策等實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行入罪和出罪時的個案修正。

然而，不同于抽象式標(biāo)準(zhǔn)的單獨(dú)應(yīng)用，類型化標(biāo)準(zhǔn)提供了不同類別的內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的參考性指標(biāo)，從而有利于提高內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)認(rèn)定的明確性與可預(yù)期性。因此，有必要賦予其相應(yīng)的推定效力，即法官在個案中依據(jù)抽象式認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)修正類型化標(biāo)準(zhǔn)推定的形成時點(diǎn)時，尤其是在作出不利于犯罪嫌疑人、被告人的修正時，必須給出“更強(qiáng)理由”的支持，從而在賦予個案靈活性的同時，保障犯罪嫌疑人、被告人的合理預(yù)期和規(guī)則的穩(wěn)定性。

五、結(jié)語

在現(xiàn)有的理論探討和司法實(shí)踐之間存在張力、難以有效契合司法實(shí)踐的需要時，對司法實(shí)踐中形成的內(nèi)生規(guī)律進(jìn)行歸納和提煉并實(shí)現(xiàn)對理論的反哺，不失為一種可行的進(jìn)路。事實(shí)上，在內(nèi)幕交易犯罪的刑事司法裁判中，我國已經(jīng)形成了較為完善的內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的類型化判斷標(biāo)準(zhǔn)，這一“自發(fā)秩序”恰恰契合了理論上所探討的“發(fā)生概率—影響因素”標(biāo)準(zhǔn)，蘊(yùn)含了內(nèi)幕交易犯罪刑法理論的內(nèi)在邏輯。根據(jù)司法實(shí)踐中內(nèi)幕信息的類型和特征確定不同的形成時點(diǎn)，形成明確的類型化標(biāo)準(zhǔn)，對于司法實(shí)踐具有重要的指導(dǎo)意義，也有利于犯罪嫌疑人、被告人開展有效辯護(hù)。

“類型化差距”和“個案性差距”是《內(nèi)幕交易解釋》在內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的認(rèn)定上與司法實(shí)踐的兩大差距，現(xiàn)有規(guī)范在處理具有各自特色的不同類型內(nèi)幕信息和具有不同表現(xiàn)形態(tài)的交易品種與對象、交易行為等要素上均有所欠缺[16]。類型化認(rèn)定模式具有極強(qiáng)的兼容性，其理論根源于抽象式認(rèn)定模式中的“價格敏感性”和“理性投資者”標(biāo)準(zhǔn)，同時也是比較法上形成的“發(fā)生概率—影響程度”規(guī)則的具體化，與上述標(biāo)準(zhǔn)之間具有融貫性。因此，通過賦予類型化認(rèn)定結(jié)論以法律推定的效力，在基于類型化的內(nèi)幕信息形成時間填平內(nèi)幕信息的“類型化差距”時，可以有效納入個案中事項(xiàng)的發(fā)生概率、影響程度及內(nèi)幕信息的價格影響因素等綜合考量，使內(nèi)幕信息形成時間的認(rèn)定足以有效平衡“個案性差距”。

今后，法院可以逐步建構(gòu)從抽象的“理性投資者”和“價格敏感性”原則到作為底層邏輯的“發(fā)生概率—影響因素”標(biāo)準(zhǔn)，再到具體化的類型化分類規(guī)則的內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的新型認(rèn)定模式。通過司法解釋的細(xì)化和賦予類型化認(rèn)定結(jié)論以法律推定效力，對司法裁判形成規(guī)范約束，推動犯罪嫌疑人、被告人的辯護(hù)有的放矢和有效開展。這不僅有利于節(jié)約司法資源，而且可以推動司法實(shí)踐更為精確地判定內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)，更為公平合理地認(rèn)定內(nèi)幕交易犯罪。

注釋：

① 這一類型的研究基本上與重大性的研究相聯(lián)系，對“價格敏感性”和“理性投資者”兩個標(biāo)準(zhǔn)的適用進(jìn)行理論探討。參見李有星、徐鵬炯：《內(nèi)幕信息重大性標(biāo)準(zhǔn)探討》，載《浙江大學(xué)學(xué)報(人文社會科學(xué)版)》2017 年第3 期，第177-178 頁。盛學(xué)軍：《歐盟證券法研究》，法律出版社2005 年版，第179 頁。李有星、董德賢：《證券內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的探討》，載《浙江大學(xué)學(xué)報(人文社會科學(xué)版)》2009 年第6 期，第99 頁；左堅(jiān)衛(wèi)、張淑芬：《內(nèi)幕信息重大性認(rèn)定問題研究》，載《刑法論叢》2019 年第3 卷，第347-352 頁。

② 有學(xué)者僅提出應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提前內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)，防止合同正式簽訂前的內(nèi)幕交易。參見張鸝：《內(nèi)幕交易規(guī)則施行中的難題》，載《中國金融》2015 年第5 期，第71頁；萬國華、譚暉：《證券市場內(nèi)幕交易認(rèn)定的前沿探索》，載《金融與經(jīng)濟(jì)》2017 年第9 期，第84 頁。也有學(xué)者更為辯證地提出，應(yīng)當(dāng)兼顧全面性和兼容性，既要避免其成為保障資本市場投資者權(quán)益的障礙，又不能過于提前相應(yīng)時點(diǎn)，防止高度不確定性的信息被納入內(nèi)幕信息的范疇。參見謝杰：《內(nèi)幕信息形成時間司法認(rèn)定問題研究—— 以法釋〔2012〕6 號司法解釋第5 條為中心的刑法解析》，載《中國刑事法雜志》2013 年第5期，第49-50 頁。

③ 此類研究一般將個案裁判中認(rèn)定的內(nèi)幕信息形成時間上升為整體原則，并未對內(nèi)幕信息進(jìn)行分類研究，也不關(guān)注內(nèi)幕信息在主體之間的差異性。參見王濤：《內(nèi)幕信息敏感期的司法認(rèn)定》，載《中國刑事法雜志》2012年第11 期，第61-62 頁；鐘瑩：《以內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易為視角探討〈證券法〉與〈刑法〉的聯(lián)動修訂》，載《中國證券期貨》2020 年第2 期，第89 頁。

④ 有學(xué)者主要針對影響力最強(qiáng)和最為常見的并購重組類信息進(jìn)行類型化研究。參見謝杰：《內(nèi)幕信息形成時間判斷規(guī)則研究》，載《證券市場導(dǎo)報》2013 年第8 期，第73-76 頁。也有對內(nèi)幕交易行政處罰的實(shí)證研究涉及對內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的認(rèn)定，將內(nèi)幕信息涉及的事項(xiàng)分為多方行為和單方行為兩類，細(xì)化為并購重組、重大投資經(jīng)營、股權(quán)變更、再融資、重大財務(wù)、利潤分配等幾類常見內(nèi)幕信息，依次尋找典型個案提煉內(nèi)幕信息形成時間。參見蔣發(fā)令：《內(nèi)幕信息形成時間之實(shí)證研究》，西南政法大學(xué)碩士學(xué)位論文2015 年，第9-23 頁。

⑤ 在2012 年《內(nèi)幕交易解釋》出臺后裁判的內(nèi)幕交易犯罪案件中，僅在(2020)京03 刑初170 號刑事判決書內(nèi)法院采用了“重大事件”發(fā)生之日作為認(rèn)定內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)的依據(jù)，且該案中內(nèi)幕交易行為發(fā)生在“重大事件”發(fā)生之后，不具有典型意義。

⑥ 根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第214 號)第25 條第1 款的規(guī)定：“上市公司應(yīng)當(dāng)在股東大會作出重大資產(chǎn)重組決議后的次一工作日公告該決議，以及律師事務(wù)所對本次會議的召集程序、召集人和出席人員的資格、表決程序以及表決結(jié)果等事項(xiàng)出具的法律意見書?！币虼?，如果以決議作出之日為內(nèi)幕信息形成時間，次日即為內(nèi)幕信息公開時間，中間間隔不到1 個交易日，二者很可能發(fā)生事實(shí)上的重疊。

⑦ 比如有學(xué)者辨析了內(nèi)幕信息形成時間與具備披露重大信息義務(wù)時間的差異，提出內(nèi)幕信息形成時間應(yīng)當(dāng)早于具備披露重大信息義務(wù)的時間。參見謝杰：《最新內(nèi)幕交易犯罪司法解釋的缺陷與規(guī)則優(yōu)化》，載《法學(xué)》2012年第10 期，第141 頁。也有學(xué)者提出應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同人員對內(nèi)幕信息形成時間進(jìn)行二元化的實(shí)質(zhì)考量，注意內(nèi)幕信息形成時間的相對性。參見黃旭?。骸督忉屨撘曢撝械膬?nèi)幕交易犯罪》，載《新疆大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)·人文社會科學(xué)版)》2015 年第6 期，第49 頁。

⑧ See Radiation Dynamics, Inc v.Goldmuntz, 464 F2d 876,88, (2d Cir 1972).

⑨ 這一標(biāo)準(zhǔn)起源于美國證券法實(shí)踐，主要通過 SEC vs.Texas Gulf Sulphur 案、TSC Industries vs.Northway 案確立。See 401F.2d.849(2d.Cir.1968).426 U.S.438, 96 S.Ct.2126, 48L.Ed.2d757(1976).

⑩ “芮某、張某案”的內(nèi)幕信息涉及的重大事項(xiàng)是南通科技重組，法院認(rèn)定中國航空工業(yè)集團(tuán)公司基礎(chǔ)技術(shù)研究院資本運(yùn)營部部長張某2 帶隊(duì)到南通進(jìn)行初步調(diào)研之日內(nèi)幕信息形成。參見湖北省荊州市中級人民法院(2017)鄂10 刑初14 號刑事判決書，湖北省高級人民法院(2018)鄂刑終139 號刑事裁定書?！皠⑽耐ò浮钡膬?nèi)幕信息涉及的重大事項(xiàng)是廣晟有色集團(tuán)借殼興業(yè)聚酯公司上市，法院認(rèn)定廣晟有色集團(tuán)借殼興業(yè)聚酯公司上市計劃的第一份正式書面材料定稿之日內(nèi)幕信息形成。參見廣東省廣州市中級人民法院(2018)粵01 刑初307 號刑事判決書，廣東省高級人民法院(2019)粵刑終195 號刑事裁定書。

?這一標(biāo)準(zhǔn)起源于SEC v.Texas Gulf Sulphur Co.案。See 401 F.2d 833, 849 (2d Cir.1968) Cert.Denied, 394 U.S,976 (1969).

?由于部分信息可能既符合第(1)項(xiàng)，也符合第(2)項(xiàng)或第(9)項(xiàng)，存在交叉關(guān)系，為便于統(tǒng)計，此處的信息類型認(rèn)定以信息的主要內(nèi)容更接近的法定類型加以認(rèn)定。

?參見上海市第一中級人民法院(2020)滬01 刑初23 號刑事判決書和中國證監(jiān)會〔2018〕67 號行政處罰決定書。

?參見北京市高級人民法院(2019)京刑終139號刑事裁定書。

?參見北京市第二中級人民法院(2014)二中刑初字第315號刑事判決書。

?在該研究中，作者對于引入2010 年《證監(jiān)會等部門關(guān)于依法打擊和防控資本市場內(nèi)幕交易指導(dǎo)意見》和2012 年《內(nèi)幕交易解釋》等監(jiān)管規(guī)則前的不同內(nèi)幕信息對價格的影響排序?yàn)椴①徶亟M類、業(yè)績分紅類、再融資類、經(jīng)營合作類，對于引入監(jiān)管規(guī)則后的內(nèi)幕信息對證券價格影響程度未進(jìn)行排序。但從該文表6 提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可見，2012 年《內(nèi)幕交易解釋》制定后不同類別信息對于證券價格的影響程度發(fā)生了改變，業(yè)績分紅類信息的影響程度下降，新排序?yàn)椴①徶亟M類、再融資類、業(yè)績分紅類、經(jīng)營合作類。參見張馳、黃憲：《內(nèi)幕交易、股價信息含量與市場監(jiān)管效力—— 基于中國A 股市場的分析》，載《金融論壇》2019 年第6期，第27-29 頁。

?本文的法定重大利好類信息主要表現(xiàn)為股利分配類信息，而其他重大利好類信息一般是與具體經(jīng)營相關(guān)的信息，雖然與前述研究的概念內(nèi)涵并不完全重合，但在外延上大致相當(dāng)。

?《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第214 號)第16 條。

?至2011 年底，全國內(nèi)幕交易犯罪相關(guān)刑事審判案件共22 件，總數(shù)相對較少，且實(shí)踐中查處的內(nèi)幕交易犯罪和實(shí)發(fā)的案件數(shù)量之間差距較大。