發(fā)揮樞紐功能　全面推進(jìn)資本市場(chǎng)改革

周東

近期，中國(guó)證監(jiān)會(huì)黨委書(shū)記、主席易會(huì)滿在接受新華社記者專訪時(shí)表示，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能，是新時(shí)代新征程上黨中央賦予資本市場(chǎng)的新定位。

易會(huì)滿稱，資本市場(chǎng)在整個(gè)金融市場(chǎng)中體量不算大，但在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。一是資本市場(chǎng)信息高度透明、價(jià)格信號(hào)靈敏，是資源配置與政策傳導(dǎo)的重要渠道；二是資本市場(chǎng)具有風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的特點(diǎn)，能夠促進(jìn)完善公司治理；有效激發(fā)社會(huì)創(chuàng)新創(chuàng)造活力和企業(yè)家精神。三是能夠優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，助力穩(wěn)定宏觀杠桿率；四是資本市場(chǎng)覆蓋股債期、場(chǎng)內(nèi)外等豐富的投融資工具，能夠滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)和投資者的多元化金融需求。

易會(huì)滿同時(shí)指出，下一步，證監(jiān)會(huì)將堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向，守正創(chuàng)新，圍繞健全資本市場(chǎng)功能，推出更多務(wù)實(shí)舉措。第一，推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制走深走實(shí)。第二，健全多層次資本市場(chǎng)體系。第三，大力提高上市公司質(zhì)量。第四，推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平制度型對(duì)外開(kāi)放。

事實(shí)上，對(duì)于資本市場(chǎng)，二十大早已明確要求“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”，為未來(lái)資本市場(chǎng)改革發(fā)展指明了基本方向，對(duì)于推進(jìn)資本市場(chǎng)制度完善和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

2023年3月10日，十四屆全國(guó)人大一次會(huì)議批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案，證監(jiān)會(huì)調(diào)整為國(guó)務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，企業(yè)債券發(fā)行審核職責(zé)劃入證監(jiān)會(huì)。

國(guó)開(kāi)證券認(rèn)為，本次調(diào)整一方面，將證監(jiān)會(huì)由副部級(jí)單位提升至部級(jí)，意味著資本市場(chǎng)重要性及戰(zhàn)略意義的提升，國(guó)家更加重視發(fā)揮資本市場(chǎng)的功能達(dá)到中長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)；另一方面，強(qiáng)化了金融監(jiān)管的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，調(diào)整后的職責(zé)劃分將使監(jiān)管機(jī)構(gòu)專注于所負(fù)責(zé)的領(lǐng)域，更好地推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展，而且可以提升監(jiān)管效力，解決監(jiān)管真空和監(jiān)管重疊問(wèn)題，防范市場(chǎng)失靈時(shí)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，有助于金融體系的健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。

近期，在10月30-31日召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議上，中央進(jìn)一步鞏固金融及資本市場(chǎng)的重要性。會(huì)議首次提出“金融是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的血脈，是國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分，要加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)”。

國(guó)開(kāi)證券認(rèn)為“強(qiáng)”可被理解為三個(gè)維度：一是體系健全，具有國(guó)際影響力及競(jìng)爭(zhēng)力；二是具有支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，高效引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的能力；三是通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管提升體系韌性，打造強(qiáng)大的金融抗風(fēng)險(xiǎn)能力。會(huì)議也聚焦資本市場(chǎng)未來(lái)建設(shè)，提出全方位要求，主要從優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、完善機(jī)構(gòu)定位、強(qiáng)化市場(chǎng)規(guī)則等方面，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供高質(zhì)量服務(wù)。

為更好服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略，建設(shè)中國(guó)特色的資本市場(chǎng)成為證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)工作。實(shí)際上，2022年8月，易會(huì)滿即在《求是》雜志上發(fā)表重要文章，提出了“努力建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)”的觀點(diǎn)，隨后，在11月21日，在2022金融街論壇年會(huì)上表示，要“深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”。

2023年2月2日，證監(jiān)會(huì)在2023年系統(tǒng)工作會(huì)議中進(jìn)一步明確，要推動(dòng)提升估值定價(jià)的科學(xué)性和有效性，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國(guó)特色的估值體系。

與此同時(shí)，中央金融工作會(huì)議開(kāi)創(chuàng)性的提出的“五篇文章”，分別為科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融和數(shù)字金融，將“中國(guó)特色”及“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的內(nèi)容及方向具象化，資本市場(chǎng)將向優(yōu)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任的方向轉(zhuǎn)變。

2023年，中國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制全面落地。

2013年11月，黨的十八屆三中全會(huì)將“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”寫(xiě)入《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》。此后經(jīng)過(guò)近十年的籌備試點(diǎn)，2023年2月17日全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制正式實(shí)施。全面注冊(cè)制發(fā)布的制度規(guī)則共165部，其中證監(jiān)會(huì)發(fā)布的制度規(guī)則57部，證券交易所、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司、中國(guó)結(jié)算等發(fā)布的配套制度規(guī)則108部，內(nèi)容涵蓋發(fā)行條件、注冊(cè)程序、保薦承銷、重大資產(chǎn)重組、監(jiān)管執(zhí)法、投資者保護(hù)等各個(gè)方面。

國(guó)開(kāi)證券認(rèn)為，與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制重要改革有四：一是精簡(jiǎn)優(yōu)化發(fā)行上市條件，各市場(chǎng)板塊設(shè)置多元包容的上市條件；二是進(jìn)一步明晰證券交易所和證監(jiān)會(huì)的職責(zé)分工，提高審核注冊(cè)效率；三是主板首發(fā)上市條件更多元，承銷、交易制度進(jìn)一步完善；四是強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法和投資者保護(hù)，預(yù)計(jì)監(jiān)管從嚴(yán)將常態(tài)化。

股票全面注冊(cè)制改革落地后，證監(jiān)會(huì)仍將不斷優(yōu)化相關(guān)制度和細(xì)則。2023年11月8日，滬深交易所出臺(tái)《證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》，堅(jiān)持嚴(yán)格審慎的監(jiān)管思路，在審核募集資金用途、管控融資規(guī)模上進(jìn)一步從嚴(yán)，重點(diǎn)突出扶優(yōu)限劣，引導(dǎo)資源向優(yōu)質(zhì)上市公司集聚，并通過(guò)建立大額再融資與溝通機(jī)制，引導(dǎo)金額較大項(xiàng)目上市時(shí)機(jī)，更好地統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡。

證監(jiān)會(huì)已多次發(fā)聲，注冊(cè)制絕不是放任不管，未來(lái)，預(yù)計(jì)監(jiān)管層將根據(jù)國(guó)家政策的變化、實(shí)時(shí)發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題、市場(chǎng)的需要，從信息披露、中介機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)、投資者保護(hù)、資金引導(dǎo)等方面，進(jìn)一步深化注冊(cè)制改革。

資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部

債券市場(chǎng)方面，隨著國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革的落地，債券注冊(cè)制改革加速深化。6月21日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化債券注冊(cè)制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》以及《關(guān)于注冊(cè)制下提高中介機(jī)構(gòu)債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的指導(dǎo)意見(jiàn)》，加強(qiáng)監(jiān)管，壓實(shí)責(zé)任，持續(xù)提高注冊(cè)制下中介機(jī)構(gòu)債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量，推動(dòng)中國(guó)債券市場(chǎng)由“高速發(fā)展”進(jìn)入“量質(zhì)并重”階段。

整體來(lái)看，此次改革深化的重點(diǎn)有四：一是強(qiáng)化有效信息披露，落實(shí)改革核心工作；二是通過(guò)優(yōu)化監(jiān)管流程、對(duì)發(fā)行人實(shí)時(shí)分類管理等舉措提高監(jiān)管效率、提升市場(chǎng)活力；三是加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的全鏈條監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)“受理即納入監(jiān)管”原則及發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)“一案雙查”、“雙罰制”原則；四是再次強(qiáng)調(diào)提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

國(guó)開(kāi)證券認(rèn)為，在監(jiān)管加速統(tǒng)一的進(jìn)程中，一方面，債券市場(chǎng)將更加市場(chǎng)化，疊加業(yè)務(wù)同質(zhì)化，高評(píng)級(jí)項(xiàng)目收入或維持低水平，若選擇風(fēng)險(xiǎn)下沉則需匹配較高的研究、風(fēng)控能力；另一方面，從嚴(yán)監(jiān)管成為常態(tài)，對(duì)券商各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)要求將不斷提升，考驗(yàn)券商內(nèi)部管理能力。

整體來(lái)看，全面注冊(cè)制的落地對(duì)證券公司特色化發(fā)展提出了更高的要求。在多層次資本市場(chǎng)體系下，證券公司必須切實(shí)履行市場(chǎng)“看門人”職責(zé)，幫助企業(yè)根據(jù)自身定位選擇適宜板塊，進(jìn)一步提升估值定價(jià)水平和承銷能力，以更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)和執(zhí)業(yè)質(zhì)量贏得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)需要提高政治站位，根據(jù)政策導(dǎo)向，引導(dǎo)資金在適當(dāng)時(shí)機(jī)支持國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展。

近期，政策端頻繁落地改革方案。資本市場(chǎng)方面，交易端，證監(jiān)會(huì)下調(diào)印花稅、調(diào)降融資保證金比例，進(jìn)一步規(guī)范上市公司大股東減持行為，并快速出臺(tái)量化交易監(jiān)管制度；融資端，證監(jiān)會(huì)完善一二級(jí)市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，階段性收緊IPO節(jié)奏，在扶優(yōu)限劣原則下控制部分上市公司再融資。

產(chǎn)業(yè)方面，政策進(jìn)一步對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)“松綁”，降低首付比例、降低存量房利率，一線城市“認(rèn)房不認(rèn)貸”等政策落地。

整體來(lái)看，各部委正在高效落實(shí)中央政治局會(huì)議精神，重視市場(chǎng)意見(jiàn)及反饋，通過(guò)針對(duì)性的改革引導(dǎo)并改善投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、資本市場(chǎng)環(huán)境等方面的預(yù)期。

國(guó)開(kāi)證券認(rèn)為，近年來(lái)的資本市場(chǎng)改革有兩大目標(biāo)。

第一個(gè)目標(biāo)是助力中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，順暢符合戰(zhàn)略公司的直接融資渠道，即有條件的進(jìn)行資本市場(chǎng)標(biāo)的擴(kuò)容。此前，成熟的傳統(tǒng)行業(yè)，核心價(jià)值在于固定資產(chǎn)和成熟工藝，更易于通過(guò)抵押等方式獲取銀行信貸；而對(duì)于正在快速發(fā)展的高科技產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，通常核心價(jià)值在于技術(shù)人才和知識(shí)產(chǎn)權(quán)，資產(chǎn)定價(jià)難度高，而且前期高昂的研發(fā)投入難以在短期內(nèi)轉(zhuǎn)化為盈利，直接融資體系才能更好匹配高新技術(shù)行業(yè)的資金需求。因此，高層對(duì)資本市場(chǎng)的重視程度越來(lái)越高，一方面證監(jiān)會(huì)地位穩(wěn)步提升；另一方面，注冊(cè)制自2019年以來(lái)加速推進(jìn)，多層次市場(chǎng)改革持續(xù)深化。

而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步有序提升標(biāo)的數(shù)量的核心和基礎(chǔ)是價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力和信息披露質(zhì)量的提升。因此，一系列融資端舉措正在倒逼券商提升研究能力、拉長(zhǎng)服務(wù)鏈條（尤其是更早介入公司的培育期），投行業(yè)務(wù)的運(yùn)行邏輯也從與監(jiān)管溝通變?yōu)閮r(jià)值發(fā)現(xiàn)。未來(lái)，國(guó)開(kāi)證券認(rèn)為監(jiān)管將進(jìn)一步提升信息披露要求、壓實(shí)券商“看門人責(zé)任”、加強(qiáng)違規(guī)處罰力度等，從而為市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用提供更充足空間，強(qiáng)監(jiān)管將延續(xù)。

第二個(gè)目標(biāo)是資金擴(kuò)容，且優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)，即提升資金的長(zhǎng)期化和機(jī)構(gòu)化。為達(dá)成資金擴(kuò)容目標(biāo)，證監(jiān)會(huì)從投資端、交易端為抓手進(jìn)行了一系列改革。投資端改革主要目的為引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，提升機(jī)構(gòu)資金占比。舉措包括加速推進(jìn)基金投顧改革，出臺(tái)個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法，并在答記者問(wèn)時(shí)提出，要推動(dòng)理財(cái)?shù)仍隽抠Y金入市、大力發(fā)展權(quán)益基金、指數(shù)基金、鼓勵(lì)券商衍生品業(yè)務(wù)創(chuàng)新，適度放寬優(yōu)質(zhì)券商風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)等一系列措施。交易端則通過(guò)提升透明度、便利度及降低交易成本實(shí)現(xiàn)活躍交易、提升資金容量的目的，相關(guān)政策包括降低中介費(fèi)用、優(yōu)化程序交易監(jiān)管、延長(zhǎng)交易時(shí)間、適度放寬兩融保證金比例等。

注冊(cè)制方面，提高信息披露質(zhì)量將不斷推進(jìn)市場(chǎng)的有效性提升，實(shí)現(xiàn)直接融資的提升，適度調(diào)整項(xiàng)目落地速度將實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)，引導(dǎo)可上市公司的領(lǐng)域?qū)⒅С謬?guó)家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

展望未來(lái)，國(guó)開(kāi)證券預(yù)計(jì)，監(jiān)管層將在完善體系制度、活躍市場(chǎng)等方面進(jìn)一步加速落地政策。

市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，將持續(xù)推動(dòng)股票、債券、期貨等市場(chǎng)共同發(fā)展，其中注冊(cè)制在股票及債權(quán)市場(chǎng)的深化改革、高質(zhì)量建設(shè)北交所等將為未來(lái)一段時(shí)期的工作重點(diǎn)。

注冊(cè)制方面，提高信息披露質(zhì)量將不斷推進(jìn)市場(chǎng)的有效性提升，實(shí)現(xiàn)直接融資的提升，適度調(diào)整項(xiàng)目落地速度將實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)，引導(dǎo)可上市公司的領(lǐng)域?qū)⒅С謬?guó)家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，為實(shí)現(xiàn)以上目標(biāo)，券商的“看門人”責(zé)任將會(huì)不斷被壓實(shí)，監(jiān)管層也將通過(guò)執(zhí)業(yè)評(píng)價(jià)、分類管理等方式完善對(duì)券商工作的指引。

深化多層次市場(chǎng)方面，北交所地位及重要性預(yù)計(jì)持續(xù)提升，引導(dǎo)資本聚焦科技公司投早投小，將倒逼券商服務(wù)鏈條拉長(zhǎng)，幫助培育具有戰(zhàn)略意義及發(fā)展?jié)摿Φ墓尽?/p>

入市資金方面，投資端改革將加強(qiáng)對(duì)社保、保險(xiǎn)、年金等各類長(zhǎng)期資金入市的引導(dǎo)，提高中長(zhǎng)期資金占比，改善市場(chǎng)投資邏輯。

券商競(jìng)爭(zhēng)格局方面，國(guó)家戰(zhàn)略的支持、國(guó)際影響力需要能夠承擔(dān)更大責(zé)任、抵抗更大風(fēng)險(xiǎn)的綜合型券商推動(dòng)。目前，券商部分業(yè)務(wù)的同質(zhì)化程度及分散程度仍然較高，在政策改革及行業(yè)業(yè)績(jī)低谷期，支持頭部證券公司通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)正是最佳時(shí)機(jī)。對(duì)于中小券商而言，未來(lái)與大型機(jī)構(gòu)的區(qū)別將不單純?cè)谡w業(yè)務(wù)規(guī)模上，而是在服務(wù)方式及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上將形成差異化發(fā)展，具有成長(zhǎng)性的中小券商將會(huì)基于自身資源稟賦形成特色化優(yōu)勢(shì)，提高市場(chǎng)影響力。