桑 博 李星諾

（中國人民銀行吉林省分行，吉林長春 130051）

為進(jìn)一步促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，推進(jìn)資本項(xiàng)目高水平開放、促進(jìn)跨境投融資路徑的發(fā)展是重要環(huán)節(jié)。作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，證券市場承擔(dān)著促進(jìn)投融資、釋放存量需求和合理配置資本的功能?？缇匙C券投資資金具有期限短、流動規(guī)模和方向不確定等特點(diǎn)，容易對一國經(jīng)濟(jì)金融造成較大沖擊。隨著我國跨境證券投資快速發(fā)展，如何實(shí)現(xiàn)符合我國實(shí)際的、安全的高水平對外開放，是當(dāng)前面臨的重點(diǎn)及難點(diǎn)，通過國際經(jīng)驗(yàn)的比較與借鑒，鑒往知來，對構(gòu)建與我國經(jīng)濟(jì)金融水平相適應(yīng)的證券市場開放格局事半功倍。

一、文獻(xiàn)綜述

在以往的研究中，較多集中于跨境證券開放對跨境資本流動影響的理論和實(shí)證研究，而對國際經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)和比較甚少。比如，錢曉霞（2018）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)金融體制改革的深化可能會使短期跨境資本流動對我國金融系統(tǒng)的沖擊增強(qiáng)。根據(jù)李敏霞（2022）的實(shí)證研究，證券市場的開放度與短期跨境資本流動有顯著的門檻效應(yīng)，同時證券市場雙向開放變化對我國短期跨境資本流動的影響更顯著。而漸進(jìn)式的開放模式能夠有效減緩跨境資金流動的波動性（陳旭東和田凌，2018）。尚昕昕和田園（2020）研究OECD國家政策發(fā)現(xiàn)，對證券投資領(lǐng)域的限制相對較少，而對非居民項(xiàng)下證券發(fā)行以及跨境投融資方面保有較多限制。張敏恬等（2018）認(rèn)為跨境證券資本流動具有順周期、短期性和投資主要集中在二級市場的特點(diǎn)，因此應(yīng)該完善全口徑數(shù)據(jù)監(jiān)測分析、增強(qiáng)資本流動風(fēng)險識別和建立宏觀審慎調(diào)控框架。而張瑜和付春生（2019）認(rèn)為在加強(qiáng)金融監(jiān)管的基礎(chǔ)上，還要將證券市場開放順序與國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，在增加對內(nèi)投資、注重關(guān)鍵領(lǐng)域安全和適時開放證券服務(wù)業(yè)三方面上實(shí)施政策。

二、我國跨境證券投資影響力顯著增加

隨著經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展、居民資產(chǎn)配置的實(shí)際需要，為順應(yīng)需求、主動求變，我國證券市場對外開放步伐不斷加快，跨境證券投資規(guī)模迅速擴(kuò)大。

（一）改革嘗試階段

我國證券市場最早開放的標(biāo)志可以追溯到上世紀(jì)90年代初期B股的建立，自此開始面向境外投資者提供投資國內(nèi)市場的機(jī)會。從1992年B股上市公司18家、總市值70億元，增長到2002年的111家、總市值803億元。包括隨后的《關(guān)于境內(nèi)企業(yè)到境外公開發(fā)行股票和上市存在的問題的報告》等一系列政策的提出，是為我國實(shí)現(xiàn)資本市場全面開放的初步嘗試。2002年末，來華證券項(xiàng)下投資凈流入達(dá)到18億美元，其中股票市場凈流入達(dá)22億美元。

（二）穩(wěn)步推進(jìn)階段

自2002年QFII和2006年QDII制度的提出，標(biāo)志著我國證券市場國際化進(jìn)程走向新的階段，為國內(nèi)外投資者提供直接投資國際國內(nèi)證券市場的機(jī)會，打破了國內(nèi)外投資者相分離的環(huán)境，使境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步適應(yīng)國際市場。對外證券投資從2003年凈流入30億美元達(dá)到2010年凈流出76億美元；來華證券投資凈流入從2003年的84億美元增長到2010年的317億美元。

（三）加快開放階段

自2011年起，RQFII和RQDII進(jìn)一步推動證券市場國際化的進(jìn)程。滬港通、深港通、熊貓債、債券通、前海橫琴合作區(qū)的設(shè)立等一系列措施的落地體現(xiàn)了加快改革的決心?；ヂ?lián)互通機(jī)制的建立打破之前證券市場單向開放的局面，形成包含多渠道、多層次的格局，是雙向開放的進(jìn)一步嘗試。對外證券投資凈流出從2014年108億美元達(dá)到2022年的1732億美元；來華證券投資凈流入從2014年的932億美元達(dá)到2021年的1766億美元。

三、跨境證券投資開放國際經(jīng)驗(yàn)

隨著改革進(jìn)程的不斷推進(jìn)、跨境資金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，隨之而來的，是跨境資金流動管理難題，對于跨境證券投資來說，波動性風(fēng)險不僅影響我國金融體系的安全性、穩(wěn)健性和有效性，也影響我國金融體系在國際金融市場的地位。一些國家和地區(qū)針對跨境證券投資波動風(fēng)險的法律制度、監(jiān)管措施及國際合作等方面進(jìn)行了積極探索。

（一）烏克蘭行政性干預(yù)措施

1991年7月，烏克蘭宣布禁止外資將在烏克蘭股票市場中獲得利潤轉(zhuǎn)移到國外，禁止證券市場上所獲銷售收益對外轉(zhuǎn)移。這一政策是在蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)停滯下被提出，而烏克蘭處于向私有制經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段。經(jīng)濟(jì)上的壓力使烏克蘭尋求解決路徑，但是仍然在之后的十年里，實(shí)際GDP持續(xù)下滑。而在2014年以后，經(jīng)濟(jì)狀況再次出現(xiàn)惡化，匯率大幅貶值，實(shí)際GDP下降，烏克蘭開始逐漸放寬資本流動限制，尋求與歐美在金融和貿(mào)易領(lǐng)域上的合作，并于2016年開始，逐年放寬股息匯回的限制，并在2019年9月取消該限制。從開放效果來看，在2019年，烏克蘭非居民股權(quán)資本增加25.3億美元，流出12.8億美元。

（二）印度數(shù)量型管制措施

在上世紀(jì)90年代，在外債難以償付、國際環(huán)境錯綜復(fù)雜和貿(mào)易伙伴經(jīng)濟(jì)下行的背景下，印度開始對經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行改革。在對本地企業(yè)進(jìn)行少部分保護(hù)下，積極尋求貿(mào)易自由化。1995年對非居民在印度的證券投資實(shí)行占比限額和集中度管理。在金融危機(jī)的影響下，1998年和2000年分別對外國投資者購買本國債券和本國居民對外的證券投資施加限額管理。盡管印度在證券市場上存在少部分資本管制措施，但是在2005年印度證券市場還是吸引到107億美元的外資。同時在逐步開放進(jìn)程中，外匯儲備也從1991年的35.8億美元增長到2005年的1310億美元。

（三）巴西價格型調(diào)節(jié)措施

巴西的證券市場開放可以追溯于上世紀(jì)80年代末期，基本分為四個階段：一是1987年，允許五類外國投資者投資本國證券市場。二是1993年，在資本大量流出的背景下，對之前的開放政策進(jìn)行短期的修正，對資本流入加征金融交易稅，并施加最低流入期限要求。三是在1997年到1999年間，解除對全部非居民的限制。四是在2000年，讓非居民和居民有同樣的投資待遇。在巴西的證券市場開放進(jìn)程中，托賓稅在其調(diào)節(jié)國際資本流量、防止投機(jī)性流入擔(dān)任了重要角色。例如，2009年，金融危機(jī)時期，對資金流入流出都加征交易稅，有效緩解因資本大量流入造成的貨幣升值壓力。

（四）俄羅斯休克療法

受當(dāng)時流行經(jīng)濟(jì)改革（休克療法）的影響，俄羅斯的初步開放可以用“激進(jìn)”來形容。然而在玻利維亞獲得成功的休克療法，并未能扭轉(zhuǎn)俄羅斯經(jīng)濟(jì)上的困難局面。在1998年亞洲金融危機(jī)時，大量資本外流，GDP和股票指數(shù)大幅下降。因此這一時期，俄羅斯重新對非居民項(xiàng)下證券市場交易賬戶施加多種限制，同時凍結(jié)國債交易，展期外債，限制非居民資產(chǎn)向外轉(zhuǎn)出等。然而一系列限制措施在短期內(nèi)沒有扭轉(zhuǎn)俄羅斯資本流出的局面。

四、經(jīng)驗(yàn)啟示

總的來看，大部分國家采用漸進(jìn)式的開放策略，而俄羅斯激進(jìn)式的開放，并未破解本國經(jīng)濟(jì)的困難局面，反而加劇了金融風(fēng)險、國際貿(mào)易參與度低、資本大量流出等情況。從各國深化對證券市場開放的改革背景上來講，基本都面臨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的形勢，部分國家面臨外債償還壓力增加、外匯儲備不足等局面。改革初期，行政性管理措施的使用更為普遍，主要由于證券市場發(fā)展還不夠完善，難以適應(yīng)國際市場上更為復(fù)雜的變化，像本文中提到的烏克蘭，再如，日本在20世紀(jì)70年代前，對跨境證券投資實(shí)行基本禁止的政策，以及韓國和中國臺灣限制外國投資者通過境內(nèi)信托公司進(jìn)行間接投資。隨著改革不斷推進(jìn)，數(shù)量型和價格型的調(diào)節(jié)方式對于短期國際資本異常流動有著很好的效果，像本文中提到的印度與巴西，印度為應(yīng)對金融危機(jī)對外國投資者的限額管理以及巴西對資本流動施加金融交易稅，再如，韓國2011年起對金融機(jī)構(gòu)非存款外幣負(fù)債征收宏觀審慎稅，在資本流入激增時增加稅額等，均對緩解國際資本大幅流動有著顯著效果。

五、幾點(diǎn)建議

隨著我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，對內(nèi)對外投融資基本穩(wěn)定，但仍存在國內(nèi)外存量需求無法滿足的問題，因此促進(jìn)跨境證券投資發(fā)展是大勢所趨也是客觀需要。我國從上世紀(jì)90年代以來，始終堅持發(fā)展與防風(fēng)險并重，結(jié)合自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際，漸進(jìn)式開放跨境證券市場，經(jīng)過三十年的發(fā)展，已經(jīng)形成多渠道、多層次的開放格局。接下來，在加快開放的進(jìn)程中，豐富政策工具箱，使調(diào)控手段更靈活，健全事中監(jiān)測監(jiān)管體系，更能有效防控跨境資金對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融沖擊風(fēng)險，讓跨境證券市場開放充分發(fā)揮促進(jìn)高水平開放的推動作用。

（一）堅持穩(wěn)中求進(jìn)的開放節(jié)奏

有研究表明，資本賬戶開放將增加資本流動波動性風(fēng)險，而金融發(fā)展水平為其關(guān)鍵調(diào)節(jié)因素。高水平的金融體系能夠有效緩沖跨境資本流動大幅波動帶來的影響，從而減少引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能。通過金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和金融產(chǎn)品創(chuàng)新能力等方面，對我國金融發(fā)展水平進(jìn)行有效評估。按照發(fā)展水平推進(jìn)開放進(jìn)程，發(fā)揮其調(diào)節(jié)功能。我國目前正處于跨境資本流動程度與開放水平呈高度正相關(guān)關(guān)系的發(fā)展階段。因此，跨境證券投資開放節(jié)奏應(yīng)與我國金融市場發(fā)展水平相匹配，不益操之過急，以免超出我國經(jīng)濟(jì)承受能力而帶來沖擊。

（二）經(jīng)濟(jì)政策調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)逆周期管理

與其他金融市場一樣，跨境證券市場也有很強(qiáng)的順周期性，因此波動性大，尤其在發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險時，資本流動更為劇烈，對金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。逆周期調(diào)節(jié)能夠減緩資本周期性波動趨勢，通過財政政策和貨幣政策的調(diào)節(jié)，同時完善匯率市場化自我調(diào)節(jié)機(jī)制，在我國積極推進(jìn)對外開放的背景下，加強(qiáng)市場化建設(shè)能夠提高資金使用效率，進(jìn)一步發(fā)揮市場化匯率的穩(wěn)定器作用，緩解大規(guī)模資本流動帶來的沖擊。

（三）組合運(yùn)用各類政策

從國際經(jīng)驗(yàn)上看，行政型、數(shù)量型和價格型政策使用頻繁、效果較好。我國應(yīng)加強(qiáng)對自身經(jīng)濟(jì)情況、金融水平和市場主體的評估，選擇合適的政策類型。從我國目前情況看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，勞動力要素下降，資本要素還不夠充足，金融市場產(chǎn)品種類基本能滿足投資者需要，但與國際水平還有差距，市場透明度還需提高等。同時，我國市場潛力巨大，擁有完善的產(chǎn)業(yè)鏈和龐大的技術(shù)型人才隊(duì)伍，并且在新興領(lǐng)域上取得了顯著的成績，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，對外資仍有很強(qiáng)的吸引力。因此，我國目前處于從數(shù)量型到價格型的轉(zhuǎn)折期，可以保留必要數(shù)量型限制政策，并加強(qiáng)對價格型政策的使用。

（四）加強(qiáng)事中監(jiān)管

縱觀全球金融危機(jī)，資本市場泡沫過大、估值偏高是原因之一。對證券市場中的資本流動要提前建立監(jiān)測預(yù)警體系，明確各監(jiān)管部門的權(quán)責(zé)范圍、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和程序，從主體監(jiān)管和行為監(jiān)管角度細(xì)化監(jiān)管數(shù)據(jù)、豐富預(yù)警手段，如監(jiān)測市場主體評估數(shù)據(jù)、市場交易量、跨境資金流動等，對市場主體市值指標(biāo)進(jìn)行合理預(yù)估，并通過異常預(yù)警手段及時掌握資本流動情況，早發(fā)現(xiàn)風(fēng)險、早應(yīng)對處置。

（五）注重國際合作與效果評估

一是要加強(qiáng)與國際市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通協(xié)作，通過國際合作，加強(qiáng)對國際資本的監(jiān)督力度，減少全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生，同時目前例如洗錢等金融違法行為往往與資本市場相關(guān)聯(lián)，加強(qiáng)國際合作對減少違法犯罪和打擊灰色產(chǎn)業(yè)有所幫助。二是評估前期政策效果，合理對照經(jīng)濟(jì)形勢，對不適用的政策及時調(diào)整。